Hvad er en market maker?

En market maker er en virksomhed, et handelshus eller en privatperson, der sikrer likviditet på markedet ved løbende at angive købs- og salgspriser for et aktiv. De angiver to priser på én gang: en købspris (det beløb, de er villige til at betale for at købe) og en salgspris (det beløb, de er villige til at sælge for). Forskellen mellem disse to priser kaldes bid-ask-spændet.

Markederne formår sjældent at samle en perfekt køber og sælger på samme tidspunkt, med samme handelsstørrelse og til samme pris. Market makers udfylder dette tomrum. De mindsker friktionen og gør det lettere at købe Bitcoin, sælge en aktie, handle en ETF, eller bytte et kryptoaktiv mod et andet.

Intet af dette er velgørenhed. Markedsmakere tjener penge på spreads, børsincitamenter og omhyggelig risikostyring, og til gengæld påtager de sig lagerrisiko: faren for, at et aktiv, de besidder, udvikler sig i en ugunstig retning, før de når at afhænde det.

Det er en branche præget af voldsom konkurrence. Ken Griffins Citadel Securities, verdens største market maker, anslår, at selskabets systemer står bag omkring en fjerdedel af alle aktiehandler i USA, og Griffin beskriver hele virksomhedens filosofi som en stræben efter at »tænke smartere, arbejde hårdere og yde mere end konkurrenterne«. Få cent pr. handel, ganget med milliarder af handler, udgør en krig, der udkæmpes på mikrosekunder.

Inden for kryptovaluta hjælper market makers de centraliserede børser med at opretholde mere omfattende ordrebøger, smallere spreads og en mere smidig udførelse. I DeFi ændrer modellen sig fuldstændigt: likviditet stammer fra automatiserede market maker-puljer, hvor brugerne deponerer aktiver i smartkontrakter i stedet for hos et professionelt firma, der angiver købs- og salgspriser.

De vigtigste pointer

• En market maker er en markedsdeltager, der løbende angiver købs- og salgspriser på et aktiv og dermed hjælper andre handlere med lettere at åbne og lukke positioner.
• Markedsdeltagere sikrer likviditet ved at afgive købs- og salgspriser, men de gør det med henblik på at opnå fortjeneste, som regel gennem spreads, børsincitamenter og risikostyret handel.
• Spændet mellem købs- og salgskurs er den grundlæggende pris for øjeblikkelig handel: smallere spænd betyder som regel et mere likvidt marked, mens bredere spænd gør handlen dyrere.
• Markedsgaranter påtager sig lagerrisiko, da de kan ende med at sidde med aktiver, hvis kurs udvikler sig i en ugunstig retning, før de når at udligne eller sælge positionen.
• I kryptoverdenen hjælper market makers med centraliserede børser opretholde større ordrebøger, smallere spreads og en mere jævn udførelse på par som BTC/USDT eller ETH/USDT.
• En market maker er ikke det samme som en mægler, en »hval« eller en DeFi-likviditetsudbyder, selvom alle på forskellige måder kan være forbundet med markedets likviditet.
• DeFi ændrer modellen ved hjælp af automatiserede market makers, hvor brugerne tilfører likviditet til smart contract-puljer i stedet for, at et firma angiver købs- og salgspriser.
• Markedsdeltagere er nyttige, men ikke risikofrie for tradere: likviditeten kan forsvinde i stresssituationer, spreads kan udvides kraftigt, og på markeder med lav likviditet kan der stadig opstå betydelig slippage.

Betydningen af »market maker«: En enkel definition

En market maker er en deltager, der løbende angiver priser på både køb og salg af et aktiv. Vil du sælge? Så køber de måske af dig. Vil du købe? Så sælger de måske til dig. Handel kan finde sted, selv når der ikke er nogen oplagt modpart på den anden side.

Deres primære opgave er at sikre likviditet. Et likvidt marked har mange købere og sælgere, små spreads og tilstrækkelig dybde til, at handler kan gennemføres uden at kursen ændrer sig nævneværdigt. Et illikvidt marked har færre ordrer, større spreads og mere slippage.

Market makers opererer inden for aktier, obligationer, optioner, valutahandel, ETF’er og kryptovaluta. De konkrete arbejdsgange varierer fra marked til marked, men funktionen er den samme: at angive kurser, opfange ordrestrømme, forvalte beholdningen og opdatere kurserne, når forholdene ændrer sig.

Sådan fungerer market makere

Markedsdeltagere angiver købs- og salgskurser samtidigt. Forestil dig, at Bitcoin handles til omkring 100.000 $. En markedsdeltager kunne angive følgende kurser:

En sælger accepterer buddet; market makeren køber. En køber hæver salgsprisen; market makeren sælger. Hvis begge dele sker, indkasserer market makeren spændet.

Det lyder simpelt. Men det er det ikke, for priserne svinger konstant, og ordrerne kommer uregelmæssigt ind. Køber man for meget af et aktiv, før prisen falder, sidder man med et lagertab. Sælger man for meget lige før prisen stiger, går man glip af gevinsten. Spreadet er en kompensation for at påtage sig den risiko.

En god market maker reagerer hurtigt. En kurs, der gav mening for to sekunder siden, kan blive en tabsgivende handel efter en stor ordre, en nyhedshændelse eller en likvidationskaskade, og derfor er market making lige så meget en risikostyringsopgave som en likviditetstjeneste.

Købskurs og salgskurs

Købskursen er den højeste pris, som en køber i øjeblikket er villig til at betale. Salgskursen er den laveste pris, som en sælger i øjeblikket er villig til at acceptere. Afgiver du en markedsordre på salg, udløser du købskursen; afgiver du en markedsordre på køb, hæver du salgskursen. Uanset hvad indgår spreadet i din omkostning, hver gang du handler.

Spændet mellem købs- og salgskursen

Et snævert spread betyder, at markedet er likvidt og konkurrencepræget. Et bredt spread betyder, at handel er dyrere, mindre likvid eller mere usikker. Tænk på det som markedets friktionsmåler: snævert spread, glat vej; bredt spread, spænd sikkerhedsselen. Finanshistorikeren Peter Bernstein udtrykte det dybere budskab godt: hele markedets struktur bygger på antagelsen om, at »den anden part i handlen altid vil være der«, og uden den, bemærkede han, ville selv den modigste market maker nægte at fortsætte sin virksomhed.

Lagerrisiko

Den største enkeltstående trussel mod en market maker er at opbygge en for stor beholdning af et bestemt aktiv, lige før kursen bevæger sig i den modsatte retning. Hvis man køber BTC fra sælgere hele formiddagen, kan et kursfald ved middagstid forvandle den beholdning til et tab, som ingen indtægter fra spread kan dække.

Ordrebøger og ordrematchning

På markeder med ordrebøger matches købs- og salgsordrer efter pris og tid. Market makere bidrager til at fylde ordrebogen med kurser og skaber dermed den dybde, der får markedet til at fremstå og fungere, som om der foregår aktiv handel. Mere om dette i afsnittet »Market makere og ordrebøger« nedenfor.

Hvorfor er market makers vigtige?

Fjerner man market makerne fra et marked, bliver det langsommere, dyrere og sværere at benytte. Købere og sælgere ville være nødt til at finde hinanden mere direkte. Nogle handler ville blive udsat. Andre ville blive gennemført til dårligere priser. Markeder med lav likviditet ville blive virkelig svære at finde rundt i.

Der er dog en hage, og den dukker op netop på det tidspunkt, hvor de handlende har mest brug for likviditet. Under ekstrem volatilitet, kan market makere udvide spreads, reducere noteringsstørrelserne eller trække sig helt tilbage. Det gamle Wall Street-ordsprog, som blev gjort populært af Morgan Stanleys legendariske strateg Barton Biggs, rammer det lige på kornet:

"Likviditet er en kujon. Den forsvinder ved det første tegn på problemer." | Barton Biggs, tidligere global chefstrateg hos Morgan Stanley

Dette tilbageslag er en integreret del af markedsstrukturen og ikke et tegn på, at den fungerer dårligt. Det amerikanske »flash crash« den 6. maj 2010 er et klassisk eksempel: Da kurserne svingede voldsomt, udvidede eller trak de automatiserede market makere deres kurser tilbage, og en håndfuld handler blev kortvarigt gennemført til absurde »stub quote«-kurser (nogle aktier nåede ned på en penny, andre skød i vejret mod 100.000 dollars), inden markedet rettede sig op igen få minutter senere. Likviditeten er størst, når risikoen er håndterbar, og den bliver mindre, når usikkerheden stiger.

Hvordan market makere tjener penge

Markedsmakere tjener som regel på forskellen mellem købs- og salgskursen: de køber til 99,95 $, sælger til 100,05 $, beholder de 0,10 $ og gentager det tusindvis af gange om dagen. Regnestykket virker indlysende. Den risikostyring, der kræves for at gøre det rentabelt, er imidlertid alt andet end indlysende.

Det er netop den sidste række, der holder market makerne vågne om natten, og den 1. august 2012 var der en, der næsten mistede livet. En fejlslagen softwareimplementering medførte, at inaktiv kode kørte på en enkelt server hos Knight Capital, der på det tidspunkt var USA’s største market maker på detailaktieområdet. Dets system udløste omkring fire millioner utilsigtede ordrer på 154 aktier på cirka 45 minutter, hvilket resulterede i uønskede positioner til en værdi af milliarder og et tab på næsten 440 millioner dollar – mere end firmaets årlige overskud. Aktiekursen styrtdykkede med omkring 75 % på to dage, og Knight blev opkøbt af en konkurrent inden for få måneder. Ingen spread-strategi overlever en systemfejl af den størrelsesorden.

Negativ udvælgelse fortjener sin egen afsnit. Hvis handelsaktører hele tiden udnytter en market makers kurser, fordi de ved noget, som denne ikke ved (en forestående nyhed, en stor indkommende ordre), ender market makeren gang på gang på tabersiden. Forestil dig at spille poker mod en person, der kan se dine kort. Spreadet er en potentiel kompensation for at stille likviditet til rådighed og holde lager; hvis market making var risikofrit, ville spreadene nærme sig nul.

Market Maker kontra likviditetsudbyder

En market maker er en type likviditetsudbyder, men de to begreber er ikke synonyme. En likviditetsudbyder er enhver, der stiller likviditet til rådighed, som kan handles. En market maker gør dette typisk ved aktivt at angive købs- og salgspriser i en ordrebog.

Denne forskel er særlig vigtig inden for kryptovaluta. På en centraliseret børs angiver en BTC/USDT-market maker købs- og salgspriser i en ordrebog. På en decentraliseret børs, hvor en likviditetsudbyder indbetaler ETH og USDC til en smartkontrakt-pulje, og hvor handlende handler mod denne pulje, mens en formel styrer kursen. Begge leverer likviditet gennem helt forskellige mekanismer.

Market Maker kontra mægler

En mægler og en market maker har forskellige opgaver.

En mægler forbinder investorer med markederne; en market maker skaber likviditet på markedet. Når du trykker på »køb« i en mæglerapp, kan mægleren videresende din ordre til en børs, en elektronisk handelsplatform eller direkte til en market maker. Det er i denne videresendelse, at de to verdener mødes mest tydeligt: under betaling for ordrestrøm, nogle mæglere bliver betalt af market makere for at videresende ordrer fra detailkunder til dem.

Ordningen bidrog til at gøre handel uden provision mulig, men den blev også genstand for intens granskning under GameStop-hysteri i 2021, hvor private investorer stillede spørgsmålstegn ved, hvis interesser deres »gratis« mægler egentlig tjente. Mægleren er din indgang; market makeren er en mulig kilde til ordreudførelse.

Market Maker kontra Taker

Kryptohandlere ser »maker«- og »taker«-gebyrer på alle børser. Disse hænger sammen med market making, men beskriver noget lidt andet.

Enhver bruger bliver en market maker ved at afgive en limitordre, der bliver stående i ordrebogen. En professionel market maker gør dette løbende og i stor skala ved hjælp af systemer, der er udviklet til at styre spreads, beholdning og risiko i realtid.

Hvad er en udpeget market maker?

En udpeget market maker (DMM) er en market maker, der har formelle forpligtelser i forbindelse med bestemte værdipapirer på en børs. DMM’er forbindes oftest med New York Stock Exchange, hvor hver enkelt tildeles bestemte aktier og har dokumenterede ansvarsområder inden for kursdannelse, markedskvalitet og ordnet handel, især ved åbning, lukning og i forbindelse med ubalance mellem købs- og salgsordrer.

Alle DMM’er er market makere. Ikke alle market makere er DMM’er.

En forklaring på kryptomarkedsmakere

Kryptomarkedsmakere sikrer likviditet for digitale aktiver ved at notere priser på BTC, ETH, stablecoins, altcoins eller nye tokenpar på én eller flere handelsplatforme. Arbejdet svarer til traditionel markedsmaking: at notere købs- og salgspriser, holde spreads konkurrencedygtige, administrere beholdningen og opdatere priserne i takt med ændrede markedsforhold.

Kryptovalutaer medfører deres egne udfordringer. Markederne handler døgnet rundt uden en lukkebjælde. Aktiverne kan være ekstremt volatile. Likviditeten er spredt ud over snesevis af børser. Nogle tokens har næsten ingen dybde i ordrebogen. Og DeFi lægger oven i alt dette en helt anden likviditetsmodel.

Markedsdeltagere på centraliserede kryptovalutabørser

Centraliserede børser fungerer på basis af ordrebøger: købere på den ene side, sælgere på den anden.

En kryptomarkedsmaker afgiver købsbud under den aktuelle kurs og salgsbud over den og opdaterer disse, efterhånden som handlerne gennemføres. Hvis vedkommende akkumulerer for meget BTC, kan det føre til, at købsbuddene sænkes, salgsbuddene hæves, der foretages afdækning på en anden handelsplads, eller at positionen afvikles andetsteds. For store valutapar som BTC/USDT eller ETH/USDT sikrer dette snævre spreads og en dyb ordrebog. For mindre tokens kan en enkelt market maker udgøre størstedelen af den synlige likviditet.

Markedsaktører for nye tokens

Nye tokens står over for et likviditetsproblem ved opstarten. Der kan godt være interesse, men uden tilstrækkelige åbne købs- og salgsordrer er spreadene store, og slippage er betydelig. Market makers kan hjælpe ved at notere priser tæt på markedsprisen og dermed gøre tokenet reelt omsætteligt.

Det kan fungere godt, men det kan også blive uklart. Sund markedsføring forbedrer likviditeten og understøtter en velordnet handel. Ordninger, der glider over i kunstigt volumen, uigennemsigtige incitamenter eller fordele for insidere gavner ikke den almindelige investor. Det praktiske spørgsmål for ethvert token er: Er likviditeten reel, gennemsigtig og bæredygtig?

Market makers kontra DeFi-likviditetspuljer

DeFi har omlagt modellen. På mange decentraliserede børser har handelsdeltagerne slet ikke kontakt med en traditionel ordrebog. De handler mod en automatiseret markedsmaker (AMM), en smart kontrakt, der forvalter en pulje bestående af to tokens, hvis pris fastsættes ved hjælp af en matematisk formel i stedet for af et menneske, der angiver købs- og salgspriser. Indbetaler du til puljen, bliver du likviditetsudbyder og får en andel af handelsgebyrerne.

Likviditet kan nu opstå uden en centraliseret mellemmand, hvilket er en ægte strukturel innovation. Det fjerner dog ikke risikoen. Likviditetsudbydere står stadig over for midlertidigt tab, fejl i smart-kontrakter, orakel-svigt og konkurrence fra langt mere sofistikerede aktører.

Risici og kontroverser i forbindelse med market making på kryptomarkedet

En market maker er ikke det samme som en »hval«. En hval er en stor aktør; en market maker er en deltager, der noterer priser på begge sider og styrer handelsstrømmen, snarere end en stor balancepost, der er placeret på den ene side af markedet. Når det er sagt, har store professionelle virksomheder reelle fordele: bedre infrastruktur, hurtigere systemer, lavere gebyrer, mere detaljerede data og mere kapital. På krypto-markeder med lav handelsvolumen kan denne forskel få konkurrencevilkårene til at virke ulige for detailhandlende. Gennemsigtighed og gennemtænkt markedsdesign er de rette løsninger.

Markedsdeltagere og ordrebøger

En ordrebog er en løbende liste over købs- og salgsordrer. Købsordrer placeres på købssiden, salgsordrer på salgssiden, og det højeste købstilbud og det laveste salgstilbud udgør den synlige øverste grænse for markedet.

Spændet er forskellen mellem den bedste købs- og salgskurs. Dybden angiver, hvor meget der er tilgængeligt på hvert prisniveau. Markedsmakere udfylder ordrebogen; en likvid ordrebog indeholder mange ordrer tæt på den aktuelle kurs, hvilket gør det muligt at gennemføre handler med mindre slippage. Slippage er forskellen mellem den kurs, du forventede, og den kurs, du fik, hvilket som regel skyldes, at din ordre var større end den likviditet, der var tilgængelig på det bedste niveau.

Markedsaktører kan ikke fjerne slippage, men de kan reducere det betydeligt ved at øge handelsdybden.

Eksempel: Køb af Bitcoin med og uden en market maker

To Bitcoin Markeder, samme aktiv, helt forskellige oplevelser. Marked A er likvidt: aktive market makere, dybe ordrebøger, snævre spreads. Marked B er illikvidt: få ordrer, brede spreads, minimal dybde.

På marked A kan BTC muligvis vise:

I marked B:

Det samme gælder Bitcoin. Køberen på marked B betaler 295 $ ekstra ved indtræden, før der overhovedet er sket nogen prisbevægelse, udelukkende fordi likviditeten er lav. Market makere gør ikke Bitcoin mindre volatil og garanterer ikke en god udførelse af ordren. De gør handlen mere smidig ved at tilføre likviditet omkring den aktuelle pris, og forskellen kommer tydeligst til udtryk, når de ikke er til stede.

Er market makere gode eller dårlige?

Markedsdeltagere er aktører med en nyttig funktion og et profitmotiv. Den klassiske opdeling i helte og skurke holder ikke, når man ser på, hvordan markederne rent faktisk fungerer. De hjælper markederne, når de tilvejebringer reel likviditet, mindsker spreads, øger dybden og forbedrer handelsudførelsen. De vækker bekymring, når incitamenterne er uigennemsigtige, likviditeten viser sig at være upålidelig, eller når en håndfuld virksomheder får for stor kontrol over handelsbetingelserne.

Markedsaktører tilvejebringer likviditet, fordi det kan betale sig, og når man forstår denne motivation, bliver man en mere skarpsindig aktør. Et marked uden dem kan være trægt, dyrt og fragmenteret; et marked, der domineres af nogle få magtfulde likviditetsudbydere, giver anledning til en række andre bekymringer. Et sundt markedsdesign sikrer, at deres rolle er gennemsigtig og i overensstemmelse med reel likviditetslevering.

En tjekliste for defensiv udførelse

Professionelle market makers bruger hundredvis af millioner af dollars på kvantitative eksperter og avanceret infrastruktur – alt sammen for at tjene brøkdele af en penny. Du kan ikke slå dem på deres eget område. Målet er at navigere i det miljø, de skaber, ikke at løbe fra det. Fire defensive vaner klarer det meste af arbejdet:

1. Undgå markedsordrer på illikvide aktiver: Når man trykker på »market buy« på en altcoin med lav handelsvolumen eller en aktie med lav omsætning før børsåbning, er det nærmest en opfordring til en market-making-algoritme om at træde til og udføre handlen til den dårligste tilgængelige kurs.
2. Fokuser på ordrebogen, ikke på kursindikatoren: Kursen, der vises i en diagramapp, er blot et spøgelse af den seneste gennemførte handel. Tjek dybden i den aktuelle ordrebog for at sikre dig, at der er tilstrækkelig likviditet til at dække den handelsstørrelse, du rent faktisk ønsker at handle.
3. Overhold perioderne med nyhedsstop: I forbindelse med vigtige offentliggørelser (inflationsdata, Federal Reserves rentebeslutning) udvider market makere systematisk deres kurser eller trækker sig tilbage i et par sekunder. Vent tålmodigt, indtil spreadet falder tilbage til det normale.
4. Brug kun limitordrer af typen »post-only«, når det er muligt: En »post-only«-limitordre garanterer, at din ordre forbliver i ordrebogen, hvilket gør dig til »maker«, sikrer dig det gunstigere gebyrniveau og garanterer, at du aldrig ved et uheld kommer til at handle på et spread, der er blevet sprængt.

Afsluttende bemærkninger

Markedsdeltagere spiller en central rolle i at sikre, at markederne fungerer, ved at tilvejebringe likviditet, indsnævre spreads og bidrage til, at handler gennemføres mere smidigt. De noterer priser på begge sider af markedet med henblik på at opnå fortjeneste, ikke af velgørenhed, og deres indtjening stammer fra spreads, incitamenter og omhyggelig risikostyring.

For tradere er den vigtige lære, at likviditet aldrig er garanteret. Spreads kan udvides, ordrebogens dybde kan forsvinde, og markeder med lav likviditet kan stadig medføre smertefuld slippage, især i perioder med stor volatilitet eller i forbindelse med nyhedshændelser.

Den bedste fremgangsmåde er at forstå, hvordan market makere påvirker handelsudførelsen, tjekke spreads og ordrebogens dybde inden handel, anvende limitordrer, når det er hensigtsmæssigt, og undgå at antage, at den senest noterede kurs afspejler, hvad en faktisk handel vil koste.