Qu'est-ce qu'un teneur de marché ?

Un teneur de marché est une entreprise, une société de courtage ou un particulier qui assure la liquidité d'un marché en proposant en permanence des cours d'achat et de vente pour un actif. Il affiche simultanément deux cours : un cours acheteur (le prix qu'il est prêt à payer pour acheter) et un cours vendeur (le prix auquel il est prêt à vendre). L'écart entre ces deux cours correspond à l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur.

Il est rare que les marchés réunissent au même moment un acheteur et un vendeur parfaits, avec des volumes identiques et à un prix identique. Les teneurs de marché comblent cette lacune. Ils réduisent les frictions, facilitant ainsi l'achat de bitcoins, la vente d'une action ou la négociation d'un ETF, ou échanger un actif cryptographique contre un autre.

Il ne s'agit en rien de charité. Les teneurs de marché tirent leurs revenus des écarts de cours, des primes de change et d'une gestion rigoureuse des risques ; en contrepartie, ils assument le risque de position : le risque qu'un actif qu'ils détiennent évolue en leur défaveur avant qu'ils ne puissent s'en débarrasser.

C'est un secteur où la concurrence est féroce. Citadel Securities, la société de Ken Griffin et premier teneur de marché au monde, estime que ses systèmes sont à l'origine d'environ un quart de toutes les transactions boursières aux États-Unis, et Griffin décrit la philosophie même de l'entreprise comme une volonté de « surpasser la concurrence en matière de réflexion, de dynamisme et de travail ». Quelques centimes par transaction, multipliés par des milliards de transactions, : c'est une guerre qui se joue en microsecondes.

Dans le domaine des cryptomonnaies, les teneurs de marché aident les plateformes d'échange centralisées à disposer de carnets d'ordres plus fournis, de spreads plus serrés et d'une exécution plus fluide. Dans la DeFi, ce modèle prend une toute autre forme : liquidité provient de pools de teneurs de marché automatisés, dans lesquels les utilisateurs déposent des actifs dans des contrats intelligents, au lieu de s'adresser à une société spécialisée qui propose des cours acheteurs et vendeurs.

Points clés à retenir

• Un teneur de marché est un acteur qui propose en permanence des cours d'achat et de vente pour un actif, ce qui permet aux autres traders d'ouvrir et de clôturer plus facilement leurs positions.
• Les teneurs de marché assurent la liquidité en affichant des cours acheteurs et vendeurs, mais ils le font dans un but lucratif, généralement grâce aux écarts de cours, aux incitations des bourses et à des opérations de trading gérées en fonction des risques.
• L'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur correspond au coût de base de l'instantanéité : des écarts plus serrés indiquent généralement un marché plus liquide, tandis que des écarts plus larges rendent les transactions plus coûteuses.
• Les teneurs de marché assument un risque de stock, car ils peuvent se retrouver avec des actifs dont la valeur évolue à leur détriment avant d'avoir pu compenser ou vendre leur position.
• Dans le domaine des cryptomonnaies, les teneurs de marché contribuent à bourses centralisées garantir des carnets d'ordres plus fournis, des spreads plus serrés et une exécution plus fluide sur des paires telles que BTC/USDT ou ETH/USDT.
• Un teneur de marché n'est pas la même chose qu'un courtier, un « whale » ou un fournisseur de liquidité DeFi, même si tous peuvent être liés à la liquidité du marché de différentes manières.
• La DeFi bouleverse ce modèle grâce aux « market makers » automatisés : les utilisateurs fournissent désormais de la liquidité à des pools de contrats intelligents, au lieu de s'adresser à une société qui fixe les cours acheteurs et vendeurs.
• Les teneurs de marché sont utiles, mais ils ne sont pas sans risque pour les traders : la liquidité peut disparaître en période de tension, les spreads peuvent s'élargir fortement et les marchés peu liquides peuvent tout de même entraîner d'importants glissements de prix.

Signification du terme « market maker » : définition simple

Un teneur de marché est un acteur qui propose en permanence des cours d'achat et de vente pour un actif. Vous souhaitez vendre ? Il peut vous acheter. Vous souhaitez acheter ? Il peut vous vendre. Les transactions peuvent avoir lieu même lorsqu'il n'y a pas de contrepartie évidente de l'autre côté.

Leur mission principale consiste à fournir des liquidités. Un marché liquide se caractérise par un grand nombre d'acheteurs et de vendeurs, des écarts de cours serrés et une profondeur de marché suffisante pour que les transactions puissent être exécutées sans influencer significativement le cours. À l'inverse, un marché illiquide se caractérise par un nombre réduit d'ordres, des écarts de cours plus larges et un glissement de cours plus important.

Les teneurs de marché interviennent sur les actions, les obligations, les options, le marché des changes, les ETF et les cryptomonnaies. Les mécanismes varient selon les marchés, mais leur rôle reste le même : fournir des cotations, absorber le flux d'ordres, gérer leurs positions et actualiser les cotations en fonction de l'évolution des conditions.

Comment fonctionnent les teneurs de marché

Les teneurs de marché publient simultanément des cours acheteurs et vendeurs. Imaginons que le Bitcoin se négocie autour de 100 000 dollars. Un teneur de marché pourrait proposer les cours suivants :

Un vendeur accepte l'offre ; le teneur de marché achète. Un acheteur relève le cours vendeur ; le teneur de marché vend. Si ces deux opérations se produisent, le teneur de marché empoche l'écart.

Cela semble simple. Mais ce n'est pas le cas, car les cours fluctuent sans cesse et les commandes arrivent de manière irrégulière. Si vous achetez trop d'un actif avant que son cours ne baisse, vous vous retrouvez avec une perte sur stock. Si vous en vendez trop juste avant qu'il ne remonte, vous passez à côté d'une plus-value. Le spread constitue une compensation pour la prise de ce risque.

Un bon teneur de marché réagit rapidement. Une cotation qui semblait pertinente il y a deux secondes peut se transformer en une transaction désastreuse à la suite d'un ordre important, d'un événement d'actualité ou d'une cascade de liquidations ; c'est pourquoi le rôle de teneur de marché relève autant de la gestion des risques que de la fourniture de liquidité.

Cours acheteur et cours vendeur

Le cours acheteur correspond au prix le plus élevé qu'un acheteur est actuellement prêt à payer. Le cours vendeur correspond au prix le plus bas qu'un vendeur est actuellement prêt à accepter. Lorsque vous passez un ordre de vente au marché, vous atteignez le cours acheteur ; lorsque vous passez un ordre d'achat au marché, vous faites remonter le cours vendeur. Dans les deux cas, l'écart de cours est intégré à votre coût à chaque transaction.

L'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur

Un spread serré signifie que le marché est liquide et concurrentiel. Un spread large signifie que les transactions sont plus coûteuses, moins liquides ou plus incertaines. Considérez cela comme un indicateur de friction du marché : spread serré, route lisse ; spread large, attachez vos ceintures. L’historien de la finance Peter Bernstein a bien saisi le fond du problème : toute la structure d’un marché repose sur l’hypothèse selon laquelle « la contrepartie de la transaction sera toujours là », et sans cela, a-t-il noté, même le teneur de marché le plus audacieux refuserait de rester en activité.

Risque lié aux stocks

La plus grande menace pour un teneur de marché est d'accumuler une quantité trop importante d'un actif juste avant que son cours ne bascule en sa défaveur. Si vous achetez du BTC auprès de vendeurs toute la matinée, un effondrement à midi transforme ce stock en une perte qu'aucun revenu issu des écarts de cours ne pourra compenser.

Carnets d'ordres et appariement des ordres

Sur les marchés à carnet d'ordres, les ordres d'achat et de vente sont appariés en fonction du prix et de l'heure. Les teneurs de marché contribuent à alimenter le carnet d'ordres en cotations, ce qui lui confère la profondeur nécessaire pour que le marché donne l'impression d'être activement négocié et fonctionne comme tel. Vous trouverez plus d'informations à ce sujet dans la section « Teneurs de marché et carnets d'ordres » ci-dessous.

Pourquoi les teneurs de marché sont-ils si importants ?

Si l'on retire les teneurs de marché d'un marché, celui-ci devient plus lent, plus coûteux et plus difficile à utiliser. Les acheteurs et les vendeurs devraient se trouver de manière plus directe. Certaines transactions seraient mises en attente. D'autres seraient exécutées à des prix moins avantageux. Les marchés à faible liquidité deviendraient véritablement difficiles à gérer.

Il y a toutefois un hic, qui survient justement au moment où les traders ont le plus besoin de liquidité. Pendant volatilité extrême, les teneurs de marché peuvent élargir les écarts, réduire la taille des cotations ou se retirer complètement. Un vieil adage de Wall Street, popularisé par Barton Biggs, le légendaire stratège de Morgan Stanley, résume bien la situation :

« La liquidité est une lâche. Elle disparaît au premier signe de difficulté. » | Barton Biggs, ancien stratège-en-chef mondial chez Morgan Stanley

Ce recul est inhérent à la structure du marché et ne résulte pas d'un dysfonctionnement de celle-ci. Le « flash crash » américain du 6 mai 2010 C'est un cas d'école : alors que les cours s'emballaient, les teneurs de marché automatisés ont élargi ou retiré leurs cotations, et une poignée de transactions ont brièvement été enregistrées à des prix absurdes, dits « stub quote » (certaines actions atteignant un centime, d'autres grimpant jusqu'à 100 000 dollars), avant que le marché ne se stabilise à nouveau quelques minutes plus tard. La liquidité est maximale lorsque le risque est maîtrisable et s'amenuise lorsque l'incertitude monte en flèche.

Comment les teneurs de marché gagnent-ils de l'argent ?

Les teneurs de marché tirent généralement leurs revenus de l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur : ils achètent à 99,95 $, vendent à 100,05 $, empochent les 0,10 $, et répètent l'opération des milliers de fois par jour. Le calcul semble évident. La gestion des risques nécessaire pour que cette activité soit rentable est, quant à elle, tout sauf évidente.

C'est cette dernière ligne qui empêche les teneurs de marché de dormir la nuit, et le 1er août 2012, cela a failli en tuer un. Un déploiement logiciel raté a entraîné l'exécution d'un code inactif sur un serveur unique chez Knight Capital, qui était alors le plus grand teneur de marché américain sur le segment des actions au détail. Son système a déclenché environ quatre millions d’ordres involontaires portant sur 154 titres en l’espace d’environ 45 minutes, accumulant des milliards de positions indésirables et une perte de près de 440 millions de dollars, soit plus que le bénéfice annuel de la société. Le titre s’est effondré d’environ 75 % en deux jours, et Knight a été racheté par un concurrent en l’espace de quelques mois. Aucune stratégie de spread ne peut survivre à un incident de ce type à une telle échelle.

La sélection adverse mérite qu'on s'y attarde. Si les traders ne cessent de passer des ordres aux cours proposés par un teneur de marché parce qu'ils disposent d'informations dont celui-ci n'a pas connaissance (un communiqué de presse imminent, un ordre important en cours d'exécution), le teneur de marché se retrouve sans cesse du côté des perdants. Imaginez que vous jouiez au poker contre quelqu’un qui peut voir vos cartes. Le spread constitue une compensation potentielle pour l’apport de liquidité et la gestion des positions ; si la fonction de teneur de marché était sans risque, les spreads tendraient vers zéro.

Teneur de marché ou fournisseur de liquidité ?

Un teneur de marché est un type de fournisseur de liquidité, mais ces termes ne sont pas interchangeables. Un fournisseur de liquidité est toute personne qui apporte de la liquidité négociable. Un teneur de marché s'acquitte généralement de cette tâche en proposant activement des cours acheteur et vendeur dans un carnet d'ordres.

C'est dans le domaine des cryptomonnaies que cette distinction revêt toute son importance. Sur une plateforme d'échange centralisée, un teneur de marché BTC/USDT affiche les cours acheteur et vendeur dans un carnet d'ordres. Sur une plateforme d'échange décentralisée, un fournisseur de liquidité dépose des ETH et des USDC dans un pool géré par un contrat intelligent, et les traders effectuent des échanges par rapport à ce pool tandis qu'une formule détermine le prix. Les deux apportent de la liquidité via des mécanismes totalement différents.

Teneur de marché ou courtier ?

Un courtier et un teneur de marché exercent des fonctions différentes.

Un courtier met les traders en relation avec les marchés ; un teneur de marché apporte de la liquidité au sein du marché. Lorsque vous cliquez sur « acheter » dans une application de courtage, le courtier peut acheminer votre ordre vers une bourse, une plateforme électronique ou directement vers un teneur de marché. C'est dans ce processus d'acheminement que les deux mondes s'affrontent le plus visiblement : dans le cadre de rémunération liée au flux de commandes, certains courtiers sont rémunérés par les teneurs de marché pour leur transmettre des ordres de particuliers.

Cet accord a permis de rendre possible le trading sans commission, mais il a également fait l'objet d'une attention particulière lors de la frénésie autour de GameStop en 2021, lorsque les investisseurs particuliers se sont demandé quels intérêts leur courtier « gratuit » servait réellement. Le courtier est votre point d'accès ; le teneur de marché est l'une des sources d'exécution possibles.

« Market Maker » vs « Taker »

Les traders de cryptomonnaies voient apparaître des frais « maker » et « taker » sur toutes les plateformes d'échange. Ces termes sont liés à la création de marché, mais désignent en réalité des concepts légèrement différents.

Tout utilisateur devient un teneur de marché dès lors qu'il passe un ordre à cours limité qui est inscrit au carnet d'ordres. Un teneur de marché professionnel effectue cette opération en continu, à grande échelle, à l'aide de systèmes conçus pour gérer les écarts de cours, les stocks et les risques en temps réel.

Qu'est-ce qu'un teneur de marché désigné ?

Un « market maker désigné » (DMM) est un teneur de marché soumis à des obligations formelles concernant des titres spécifiques sur une bourse. Les DMM sont principalement associés à la Bourse de New York, où chacun se voit attribuer des titres spécifiques et assume des responsabilités clairement définies en matière de formation des cours, de qualité du marché et de bon déroulement des négociations, notamment à l'ouverture, à la clôture et en cas de déséquilibre entre l'offre et la demande.

Tous les DMM sont des teneurs de marché. Mais tous les teneurs de marché ne sont pas des DMM.

Tout savoir sur les « market makers » du marché des cryptomonnaies

Les teneurs de marché dans le domaine des cryptomonnaies assurent la liquidité des actifs numériques : ils proposent des cotations pour le BTC, l'ETH, les stablecoins, les altcoins ou de nouvelles paires de tokens sur une ou plusieurs plateformes. Ce métier s'apparente à celui des teneurs de marché traditionnels : ils proposent des cours acheteurs et vendeurs, maintiennent des spreads compétitifs, gèrent leurs stocks et actualisent les prix en fonction de l'évolution des conditions du marché.

Les cryptomonnaies apportent leur lot de complications. Les marchés fonctionnent 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, sans cloche de clôture. Les actifs peuvent présenter une volatilité extrême. La liquidité est fragmentée entre des dizaines de plateformes d'échange. Certains tokens ne disposent pratiquement d'aucune profondeur de carnet d'ordres. Et la DeFi vient superposer à tout cela un modèle de liquidité totalement différent.

Les teneurs de marché sur les bourses de cryptomonnaies centralisées

Les plateformes d'échange centralisées fonctionnent selon le principe des carnets d'ordres : les acheteurs d'un côté, les vendeurs de l'autre.

Un teneur de marché crypto place des ordres d'achat en dessous du cours actuel et des ordres de vente au-dessus, en les ajustant au fur et à mesure que les transactions sont exécutées. S'il accumule trop de BTC, il peut baisser ses cours acheteurs, augmenter ses cours vendeurs, se couvrir sur une autre plateforme ou liquider sa position ailleurs. Pour les paires importantes telles que BTC/USDT ou ETH/USDT, cela permet de maintenir des spreads serrés et un carnet d'ordres bien fourni. Pour les tokens moins courants, un seul teneur de marché peut représenter la majeure partie de la liquidité visible.

Fournisseurs de liquidité pour les nouveaux jetons

Les nouveaux tokens sont confrontés à un problème de liquidité au démarrage. Même si la demande existe, en l'absence d'un nombre suffisant d'ordres d'achat et de vente en attente, les écarts de cours sont importants et le glissement de prix est très pénalisant. Les teneurs de marché peuvent remédier à cette situation en proposant des cotations proches du cours du marché, rendant ainsi le token réellement négociable.

Cela peut bien fonctionner, mais cela peut aussi devenir flou. Une activité de tenue de marché saine améliore la liquidité et favorise le bon déroulement des transactions. Les accords qui dérivent vers volume artificiel, les incitations opaques ou les avantages réservés aux initiés ne profitent en rien à un investisseur lambda. La question concrète qui se pose pour tout token est la suivante : la liquidité est-elle réelle, transparente et durable ?

Les teneurs de marché face aux pools de liquidité DeFi

DeFi ont repensé le modèle. Sur de nombreuses bourses décentralisées, les traders n’interagissent absolument pas avec un carnet d’ordres traditionnel. Ils négocient face à un « automated market maker » (AMM), un contrat intelligent gérant un pool composé de deux tokens dont le prix est déterminé par une formule mathématique plutôt que par un opérateur qui fixe les cours acheteur et vendeur. En effectuant un dépôt dans ce pool, vous devenez un fournisseur de liquidité et percevez une part des frais de transaction.

La liquidité peut désormais se former sans intermédiaire centralisé, ce qui constitue une véritable innovation structurelle. Cela n’élimine toutefois pas le risque. Les fournisseurs de liquidité restent confrontés à perte temporaire, les failles des contrats intelligents, les défaillances des oracles et la concurrence d'acteurs bien plus sophistiqués.

Risques et controverses liés à la création de marché dans le secteur des cryptomonnaies

Un teneur de marché n'est pas la même chose qu'une « baleine ». Un baleine est un détenteur important ; un teneur de marché est un acteur qui propose des cotations à l’achat et à la vente et gère les flux, plutôt qu’un simple bilan imposant concentré d’un seul côté du marché. Cela dit, les grandes sociétés professionnelles disposent d’avantages réels : une meilleure infrastructure, des systèmes plus rapides, des frais moins élevés, des données plus détaillées et davantage de capitaux. Sur les marchés des cryptomonnaies peu liquides, cet écart peut donner l’impression d’une inégalité des chances pour les particuliers. La transparence et une conception réfléchie du marché constituent les réponses appropriées.

Teneurs de marché et carnets d'ordres

Un carnet d'ordres est une liste actualisée en temps réel des ordres d'achat et de vente. Les ordres d'achat figurent du côté « bid » (offre d'achat), les ordres de vente du côté « ask » (offre de vente), et le cours acheteur le plus élevé ainsi que le cours vendeur le plus bas constituent le sommet visible du marché.

Le spread correspond à l'écart entre le meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur. La profondeur de marché indique le volume disponible à chaque niveau de prix. Ce sont les teneurs de marché qui alimentent le carnet d’ordres ; un carnet liquide regroupe de nombreux ordres proches du cours actuel, ce qui permet d’exécuter les transactions avec moins de glissement. Le glissement correspond à la différence entre le prix que vous attendiez et celui que vous avez obtenu, généralement parce que votre ordre était plus important que la liquidité disponible au meilleur niveau.

Les teneurs de marché ne peuvent pas éliminer le slippage, mais ils peuvent le réduire considérablement en renforçant la profondeur du marché.

Exemple : acheter des bitcoins avec et sans intermédiaire de marché

Deux Bitcoin Deux marchés, un même actif, une expérience totalement différente. Le marché A est liquide : des teneurs de marché actifs, des carnets d'ordres bien fournis, des spreads serrés. Le marché B est illiquide : peu d'ordres, des spreads larges, une profondeur de marché minimale.

Sur le marché A, le BTC pourrait afficher :

Sur le marché B :

C'est la même chose avec le Bitcoin. Sur le marché B, l'acheteur paie 295 $ de plus à l'entrée, avant même toute fluctuation de prix, simplement parce que la liquidité est faible. Les teneurs de marché ne réduisent pas la volatilité du Bitcoin et ne garantissent pas un bon exécution des ordres. Ils facilitent les transactions en apportant de la liquidité autour du cours actuel, et la différence est particulièrement flagrante lorsqu'ils sont absents.

Les teneurs de marché sont-ils une bonne ou une mauvaise chose ?

Les teneurs de marché sont des acteurs qui remplissent une fonction utile et poursuivent un objectif de profit. Le schéma « héros contre méchant » ne résiste pas à l'examen du fonctionnement réel des marchés. Ils contribuent au bon fonctionnement des marchés lorsqu'ils apportent une réelle liquidité, réduisent les écarts de cours, renforcent la profondeur du marché et améliorent l'exécution des ordres. Ils suscitent des inquiétudes lorsque les incitations sont opaques, que la liquidité s'avère peu fiable ou qu'une poignée d'entreprises acquiert un contrôle excessif sur les conditions de négociation.

Les teneurs de marché apportent de la liquidité parce que cela leur est profitable, et comprendre cette motivation vous permet d’être un acteur plus avisé. Un marché sans eux peut être lent, coûteux et fragmenté ; un marché dominé par quelques puissants fournisseurs de liquidité soulève quant à lui d’autres préoccupations. Une conception saine du marché garantit la transparence de leur rôle et veille à ce qu’il soit en adéquation avec un véritable apport de liquidité.

Liste de contrôle pour la mise en œuvre d'une stratégie défensive

Les teneurs de marché professionnels dépensent des centaines de millions de dollars pour recruter des talents en analyse quantitative et se doter d’infrastructures sophistiquées, tout cela pour gagner quelques fractions de centime. Vous ne parviendrez pas à les battre à leur propre jeu. L’objectif est de s’adapter à l’environnement qu’ils créent, et non de le devancer. Quatre habitudes défensives suffisent à accomplir l’essentiel du travail :

1. Évitez les ordres au marché sur les actifs peu liquides : Cliquer sur « achat au cours du marché » pour une altcoin à faible volume ou une action peu négociée avant l'ouverture du marché revient pratiquement à inviter un algorithme de tenue de marché à intervenir et à vous exécuter au pire cours disponible à ce moment-là.
2. Faites référence au carnet d'ordres, et non au symbole boursier : Le cours affiché sur une application de graphiques n'est qu'un reflet du dernier ordre exécuté. Vérifiez la profondeur du carnet d'ordres en temps réel pour vous assurer qu'il y a suffisamment de liquidité disponible pour prendre en charge le volume que vous souhaitez réellement négocier.
3. Respectez les périodes d'embargo médiatique : À l'approche d'événements majeurs (publication des chiffres de l'inflation, décision de la Réserve fédérale américaine sur les taux d'intérêt), les teneurs de marché élargissent systématiquement leurs fourchettes de cotation ou se retirent du marché pendant quelques secondes. Attendez patiemment que l'écart de cotation revienne à la normale.
4. Utilisez des ordres à cours limité « post-only » dès que vous le pouvez : Un ordre à cours limité « post-only » garantit que votre ordre reste dans le carnet d'ordres, ce qui fait de vous le « maker », vous permet de bénéficier du meilleur barème de frais et vous assure de ne jamais franchir accidentellement un spread qui s'est élargi.

Conclusion

Les teneurs de marché jouent un rôle central dans le bon fonctionnement des marchés en apportant de la liquidité, en réduisant les écarts de cours et en contribuant à une exécution plus fluide des transactions. Ils proposent des cotations à l'achat et à la vente dans un but lucratif, et non par charité, et leur rémunération provient des écarts de cours, des primes et d'une gestion rigoureuse des risques.

Pour les traders, la leçon à retenir est que la liquidité n'est jamais garantie. Les spreads peuvent s'élargir, la profondeur du carnet d'ordres peut disparaître, et les marchés peu liquides peuvent tout de même entraîner des dérapages coûteux, en particulier pendant les périodes de forte volatilité ou à la suite d'événements d'actualité.

La meilleure approche consiste à comprendre comment les teneurs de marché influencent l'exécution des ordres, à vérifier les écarts de cours et la profondeur du carnet d'ordres avant de négocier, à recourir à des ordres à cours limité lorsque cela est approprié, et à ne pas partir du principe que le dernier cours coté reflète le coût réel d'une transaction.