什么是做市商？

做市商是指通过持续报价买入和卖出某项资产，从而维持市场流动性的公司、交易机构或个人。他们会同时报出两个价格：买价（他们愿意支付的买入价格）和卖价（他们愿意出售的价格）。两者之间的差额即为买卖价差。

市场很少能在同一时刻、以相同的交易规模和相同的价格同时匹配到完美的买方和卖方。做市商填补了这一空白。他们减少了交易摩擦，使购买比特币、卖出股票、交易 ETF，或者将一种加密资产兑换成另一种。

这一切都不是慈善。做市商通过点差、交易所激励以及审慎的风险管理来获利，作为回报，他们承担了库存风险：即在成功抛售所持资产之前，该资产价格可能出现不利于他们的波动。

这是一个竞争异常激烈的行业。作为全球最大的做市商，肯·格里芬旗下的城堡证券（Citadel Securities）估计，其系统处理了全美约四分之一的股票交易，而格里芬将公司的整体精神概括为“在思维、行动和努力程度上都胜过竞争对手”。 每笔交易仅赚几美分，但乘以数十亿笔交易，便演变成一场在微秒之间展开的战争。

在加密货币领域，做市商帮助中心化交易所维持更深的订单簿、更窄的点差以及更顺畅的交易执行。而在去中心化金融（DeFi）中，这一模式则发生了彻底的转变： 流动性 源自自动做市商资金池，用户将资产存入智能合约，而非由专业机构提供买入价和卖出价。

要点总结

• 做市商是指持续为某项资产提供买入和卖出报价的市场参与者，从而帮助其他交易者更轻松地建仓和平仓。
• 做市商通过挂出买单和卖单来提供流动性，但他们这样做是为了盈利，通常是通过点差、交易所激励以及风险管理交易来实现的。
• 买卖价差是即时交易的基本成本：价差越窄通常意味着市场流动性越高，而价差越宽则会增加交易成本。
• 做市商承担库存风险，因为在他们能够对冲或卖出头寸之前，可能会被迫持有价格走势对其不利的资产。
• 在加密货币领域，做市商的作用在于 中心化交易所 在BTC/USDT或ETH/USDT等交易对上，提供更深的订单簿、更窄的点差以及更顺畅的成交体验。
• 做市商与经纪商、大户或去中心化金融（DeFi）流动性提供者并不相同，尽管它们都以不同方式与市场流动性相关联。
• DeFi 通过自动做市商（AMM）改变了这一模式：用户向智能合约资金池提供流动性，而不是由一家机构来报价买入价和卖出价。
• 做市商虽然对交易者很有帮助，但并非没有风险：在市场承压时流动性可能会消失，点差可能会急剧扩大，而且在流动性较薄的市场中仍可能出现严重的滑点。

做市商的含义：简明定义

做市商是指持续为某项资产提供买入和卖出报价的市场参与者。想卖出？他们可能会从你手中买入。想买入？他们可能会卖给你。即使另一端没有明显的交易对手在等待，交易依然可以进行。

他们的核心职责是提供流动性。一个流动性充足的市场拥有众多的买卖双方，点差较小，且深度足够，能够在不大幅影响价格的情况下完成交易。而流动性不足的市场则订单较少、点差较大，且滑点更多。

做市商活跃于股票、债券、期权、外汇、ETF和加密货币等多个市场。虽然具体运作机制因市场而异，但其职能始终如一：提供报价、吸收订单流、管理持仓，并在市场状况变化时更新报价。

做市商如何运作

做市商会同时提供买入和卖出报价。假设比特币交易价格在100,000美元左右。做市商可能会报价：

卖方接受报价；做市商买入。买方抬高卖价；做市商卖出。如果这两种情况都发生，做市商便赚取了点差。

这听起来很简单。但实际上并非如此，因为价格时刻都在波动，且订单的到货时间并不均匀。如果在价格下跌前买入过多某项资产，就会面临库存亏损；如果在价格上涨前卖出过多，就会错失上涨带来的收益。点差正是对承担这种风险的补偿。

优秀的做市商反应迅速。两秒前还合情合理的报价，在遭遇大额订单、突发新闻或清算连锁反应后，可能会演变成一场惨痛的交易，这就是为什么做市既是一项流动性服务，也是一项风险管理业务。

买价和卖价

买价是指买方当前愿意支付的最高价格；卖价是指卖方当前愿意接受的最低价格。下达市价卖单时，你会以买价成交；下达市价买单时，你会推高卖价。无论哪种情况，每次交易时，点差都会计入你的交易成本中。

买卖价差

点差窄意味着市场流动性强且竞争激烈。点差宽则意味着交易成本更高、流动性更低或不确定性更大。不妨将其视为市场的“摩擦计”：点差窄，道路平坦；点差宽，请系好安全带。 金融史学家彼得·伯恩斯坦对此进行了精辟的阐述：整个市场的结构都建立在“交易对手永远存在”这一假设之上；他指出，如果没有这一前提，即使是最胆大的做市商也会拒绝继续经营。

库存风险

对做市商而言，最大的单一威胁是在价格出现不利波动之前，持有某项资产的头寸过多。如果整个上午都在从卖方手中买入BTC，那么中午价格暴跌时，这些持仓就会变成亏损，无论多少点差收入都无法弥补。

订单簿与订单匹配

在订单簿市场中，买单和卖单是根据价格和时间进行匹配的。做市商通过提供报价来充实订单簿，从而增加市场深度，使市场看起来并运作得仿佛处于活跃交易状态。更多相关内容请参见下文“做市商与订单簿”一节。

为何做市商至关重要

如果从市场中剔除做市商，交易就会变得更慢、成本更高，而且更难操作。买卖双方将不得不更直接地寻找对方。有些交易会陷入等待状态，有些则会以更差的价格成交。流动性不足的市场将变得真正难以操作。

但这里有个问题，而且它恰恰出现在交易员最需要流动性的时刻。在 极端波动性, 做市商可能会扩大点差、缩减报价规模，甚至完全退出市场。摩根士丹利传奇策略师巴顿·比格斯（Barton Biggs）广为流传的一句华尔街老话，恰如其分地概括了这一点：

“流动性是懦夫。一遇到麻烦的苗头，它就会消失。” | 巴顿·比格斯，摩根士丹利前首席全球策略师

这种回调是市场结构中固有的，而非市场结构出现故障所致。 2010年5月6日美国股市“闪崩”事件 这正是教科书般的典型案例：随着股价剧烈波动，自动做市商扩大了报价区间或撤回了报价，少数交易曾短暂以荒谬的“残价”成交（部分股票价格触及1美分，另一些则飙升至10万美元），几分钟后市场便迅速回调。 当风险可控时，市场流动性最为充沛；而当不确定性激增时，流动性便会枯竭。

做市商如何赚钱

做市商通常通过买卖价差获利：以99.95美元买入，以100.05美元卖出，赚取0.10美元，每天重复数千次。这笔账看起来很简单，但要做到盈利所需的风险管理却绝非易事。

正是最后这一行，让做市商夜不能寐，而且 2012年8月1日，此事险些夺走一条人命. 一次失败的软件部署导致一段休眠代码在奈特资本（Knight Capital）的一台服务器上运行起来，当时该公司是美国最大的零售股票做市商。 该公司的系统在约45分钟内，针对154只股票无意中发出了约400万笔订单，累积了数十亿美元的非预期头寸，并造成近4.4亿美元的亏损，这一数额超过了该公司的年度利润。相关股票在两天内暴跌约75%，而奈特资本也在数月内被一家竞争对手收购。 没有任何套利策略能在如此大规模的库存事故中幸存下来。

逆向选择值得单独讨论。如果交易员因为掌握了做市商所不知道的信息（例如即将发布的新闻、即将到来的巨额订单），而不断打压做市商的报价，那么做市商就会一次又一次地处于亏损的一方。 试想一下，你在打扑克时，对手却能看到你的底牌。点差是做市商提供流动性和持有库存的潜在补偿；如果做市是零风险的，点差就会趋近于零。

做市商与流动性提供者

做市商是一种流动性提供者，但这两个术语不能互换使用。流动性提供者是指任何提供可交易流动性的主体。做市商通常通过在订单簿上积极报价买入价和卖出价来提供流动性。

在加密货币领域，这一区别尤为重要。在中心化交易所中，BTC/USDT市场的做市商会在订单簿上报价买入价和卖出价。而在 去中心化交易所, 流动性提供者将 ETH 和 USDC 存入智能合约资金池，交易者则以此资金池为对象进行交易，同时由一个公式来调节价格。两者通过截然不同的机制提供流动性。

做市商与经纪商

经纪人和做市商的工作职责不同。

经纪商将交易者与市场连接起来；做市商则在市场内部提供流动性。当你在 经纪交易应用，经纪商可能会将您的订单路由至交易所、电子交易平台或直接路由至做市商。这种订单路由正是两个世界最直观的交汇点：在 订单流报酬，一些经纪商会从做市商那里获得报酬，以向其转介散户订单。

这种安排使零佣金交易成为可能，但在2021年GameStop狂潮期间，它也引发了激烈质疑——当时散户投资者质疑，他们的“免费”经纪商究竟是在为谁的利益服务。经纪商是你的交易入口；做市商则是可能的成交来源之一。

做市商与接单方

加密货币交易者在每个交易所都会看到“做市商”和“接单方”手续费。这些费用与做市相关，但所指的内容略有不同。

任何用户只要在订单簿中挂出限价单，就能成为做市商。专业的做市商会通过专门构建的系统，以大规模、持续的方式进行操作，实时管理点差、库存和风险。

什么是指定做市商？

指定做市商（DMM）是指在交易所对特定证券承担正式义务的做市商。DMM最常与 纽约证券交易所，其中每位交易员均被分配特定股票，并承担着价格发现、市场质量和有序交易方面的明确职责，特别是在开盘、收盘以及订单失衡期间。

所有DMM都是做市商。但并非所有做市商都是DMM。

加密货币做市商的解析

加密货币做市商为数字资产提供流动性：在一个或多个交易场所为比特币（BTC）、以太坊（ETH）、稳定币、山寨币或新代币对提供报价。这项工作与传统做市类似：提供买入价和卖出价，保持具有竞争力的点差，管理持仓，并根据市场情况的变化更新价格。

加密货币还带来了它自身的一系列复杂问题。市场全天候交易，没有收盘钟。资产价格可能剧烈波动。流动性分散在数十家交易所之中。有些代币的订单簿深度几乎为零。而去中心化金融（DeFi）则在此基础上叠加了一种截然不同的流动性模型。

中心化加密货币交易所的做市商

中心化交易所基于订单簿运行：买方在一侧，卖方在另一侧。

加密货币做市商会以低于当前价格的价位挂出买单，并以高于当前价格的价位挂出卖单，并随着交易成交实时更新。如果其持有的BTC过多，可能会下调买价、上调卖价、在其他交易场所进行对冲，或在其他地方平仓。 对于BTC/USDT或ETH/USDT等大型交易对，这能保持点差紧凑且订单簿深度充足。对于较小的代币，单个做市商就可能提供大部分可见流动性。

新代币的做市商

新上线的代币面临“冷启动”流动性问题。虽然市场可能存在需求，但如果缺乏足够的挂单，点差就会变大，滑点也会非常严重。做市商可以通过在市场价格附近报价来提供帮助，从而使该代币真正能够交易。

这种做法既可能效果良好，也可能变得扑朔迷离。健康的做市行为能提高流动性，并促进有序交易。而那些逐渐演变为 人为体积，不透明的激励机制或内部人士的特权对普通交易者毫无益处。对于任何代币而言，关键的实际问题是：其流动性是否真实、透明且可持续？

做市商与DeFi流动性池

DeFi 对该模型进行了重新设计。在许多去中心化交易所中，交易者根本不会与传统的订单簿进行交互。他们是与一个 自动做市商（AMM），这是一种智能合约，其中包含由两种代币组成的资金池，其价格由数学公式决定，而非由人工报价（买入价和卖出价）决定。向该资金池存入代币，您即成为流动性提供者，并可获得部分交易手续费。

如今，流动性可以在没有中心化中介的情况下形成，这是一种真正的结构性创新。但这并不能消除风险。流动性提供者仍然面临 非永久性损失、智能合约漏洞、预言机故障，以及来自技术水平远高于自身的竞争对手的竞争。

加密货币做市中的风险与争议

做市商与大户并不相同。A 鲸鱼 是指大型持仓者；做市商则是既提供买卖双方报价又管理交易流的参与者，而非仅在市场单边持有巨额头寸的机构。话虽如此，大型专业机构确实具备真实优势：更完善的基础设施、更快的系统、更低的费用、更深入的数据以及更雄厚的资本。在流动性较薄的加密货币市场中，这种差距可能会让散户感到竞争环境不公平。 提高透明度并精心设计市场机制，才是应对这一问题的恰当之策。

做市商与订单簿

订单簿是买单和卖单的实时列表。买单位于买价一侧，卖单位于卖价一侧，最高买价和最低卖价共同构成了市场可见的最高价位。

点差是指最佳买价与最佳卖价之间的差距。深度则指每个价位上可交易的数量。 做市商负责充实订单簿；流动性充足的订单簿会在当前价格附近堆积大量订单，从而使交易以更小的滑点成交。滑点是指预期价格与实际成交价格之间的差额，通常是因为您的订单规模超过了最佳价位可提供的流动性。

做市商无法消除滑点，但可以通过增加市场深度来大幅缩小滑点。

示例：有做市商和没有做市商的情况下购买比特币

二 比特币 不同的市场，相同的资产，却有着截然不同的交易体验。市场A流动性充足：活跃的做市商、深度充足的订单簿、点差紧凑。市场B流动性不足：订单稀少、点差宽大、订单深度极浅。

在A市场中，BTC可能会出现以下情况：

在B市场：

同为比特币。在市场B中，买方在价格尚未发生任何波动时，仅因流动性不足，入场时就需额外支付295美元。做市商并不能降低比特币的价格波动性，也无法保证能以理想价格成交。他们通过在当前价格附近提供流动性来使交易更加顺畅，而当做市商缺席时，这种差异便显得尤为明显。

做市商是好是坏？

做市商是一类既发挥着重要作用，又具有盈利动机的市场参与者。 “英雄对阵反派”这种叙事框架，经不起市场实际运作机制的检验。当做市商提供真实的流动性、收窄点差、增加市场深度并改善交易执行时，他们便在助力市场。而当激励机制不透明、流动性不可靠，或少数几家企业对交易条件掌握过多控制权时，他们便会引发担忧。

做市商之所以提供流动性，是因为这能带来收益，而理解这一动机能让你成为更精明的市场参与者。没有做市商的市场可能会交易迟缓、成本高昂且碎片化；而由少数几家实力雄厚的流动性提供商主导的市场，则会引发另一系列问题。健全的市场设计应确保做市商的角色透明，并使其与真正的流动性供给保持一致。

防守执行检查表

专业的做市商斥资数亿美元引进量化人才和尖端基础设施，只为赚取几分之一美分的利润。你不可能在他们的地盘上击败他们。目标是在他们营造的市场环境中游刃有余地运作，而不是试图逃离这个环境。以下四种防御性习惯就能完成大部分工作：

1. 避免对流动性较差的资产下达市价单： 在成交量较低的山寨币或开盘前流动性较差的股票上点击“市价买入”，几乎等于邀请做市算法介入，并以当时最差的挂单价格为你成交。
2. 以订单簿为依据，而非股票代码： 图表应用上的报价只是上一笔已成交交易的“影子”。请查看实时委托簿深度，以确认是否有足够的待成交流动性来支撑您实际想要交易的规模。
3. 请遵守新闻禁报期： 在重大消息发布前后（如通胀数据、美联储利率决议），做市商会系统性地扩大报价点差，或暂时退出市场几秒钟。此时请按兵不动，直到点差回落至正常水平。
4. 在可能的情况下，请使用“仅限成交”限价单： “仅限挂单”限价单可确保您的订单留在订单簿中，使您成为做市商，从而享受更优惠的手续费等级，并确保您绝不会意外触及因市场剧烈波动而扩大的点差。

结语

做市商在确保市场正常运转方面发挥着核心作用，他们通过提供流动性、缩小点差以及帮助交易更顺畅地执行来实现这一目标。他们为市场提供买卖两方面的报价，其目的在于盈利而非慈善，其报酬来源于点差、激励以及审慎的风险管理。

对于交易者而言，一个重要的教训是：流动性绝非有保障的。点差可能会扩大，订单簿深度可能会消失，而在流动性较薄的市场中，仍可能出现令人头疼的滑点，尤其是在市场波动剧烈或有重大新闻事件发生时。

最佳做法是了解做市商如何影响成交，在交易前查看点差和订单簿深度，在适当情况下使用限价单，并避免认为最新报价就等同于实际交易的成本。