マーケットメーカーとは何か？

マーケットメーカーとは、資産の売買価格を継続的に提示することで市場の流動性を維持する企業、取引会社、または個人のことです。彼らは「ビッド」（買い価格）と「アスク」（売り価格）という2つの価格を同時に提示します。この2つの価格の差が、ビッド・アスク・スプレッドとなります。

市場において、完璧な買い手と売り手が、同じタイミングで、同じ取引規模、同じ価格で一致することはめったにありません。マーケットメーカーはそのギャップを埋めます。彼らは取引の摩擦を軽減し、ビットコインの購入や株式の売却、取引を ETF、あるいはある暗号資産を別の暗号資産と交換することもできます。

これらはすべて慈善活動ではありません。マーケットメーカーは、スプレッドや取引所からのインセンティブ、そして綿密なリスク管理によって収益を得ており、その見返りとして、保有する資産を売却する前に価格変動によって不利な状況に陥るリスク、すなわち在庫リスクを負っています。

この業界は熾烈な競争が繰り広げられている。世界最大のマーケットメーカーであるケン・グリフィン率いるシタデル・セキュリティーズは、米国の株式取引全体の約4分の1を自社のシステムが支えていると推定しており、グリフィンは同社の企業理念全体を「競合他社より先を見通し、より積極的に動き、より懸命に働く」という姿勢だと説明している。 1取引あたり数セントの利益が、数十億件の取引に積み重なる――これはマイクロ秒単位で繰り広げられる戦いだ。

暗号資産の世界では、マーケットメーカーは中央集権型取引所がより深い注文簿、より狭いスプレッド、そしてよりスムーズな約定を維持できるよう支援しています。DeFiでは、このモデルは全く異なる形をとります： 流動性 これは、専門の企業が買い気配や売り気配を提示する代わりに、ユーザーがスマートコントラクトに資産を預ける自動マーケットメイカー・プールに由来しています。

主なポイント

• マーケットメーカーとは、資産の売買価格を継続的に提示し、他のトレーダーがポジションの建てや決済をより容易に行えるよう支援する市場参加者です。
• マーケットメーカーは、買い注文と売り注文を提示することで流動性を提供しますが、その目的は利益を得ることにあり、通常はスプレッド、取引所のインセンティブ、およびリスク管理された取引を通じて行われます。
• ビッド・アスク・スプレッドは、即時性を確保するための基本的なコストです。スプレッドが狭いほど市場の流動性が高くなる傾向があり、逆にスプレッドが広いと取引コストが高くなります。
• マーケットメーカーは、ポジションを相殺したり売却したりする前に、予想に反して値動きした資産を抱え込んでしまう可能性があるため、在庫リスクを負うことになる。
• 仮想通貨の世界では、マーケットメーカーが重要な役割を果たしています 中央集権型取引所 BTC/USDTやETH/USDTといった通貨ペアにおいて、より充実した注文簿、より狭いスプレッド、そしてよりスムーズな約定を実現します。
• マーケットメーカーは、ブローカーや「クジラ」、DeFiの流動性プロバイダーとは異なりますが、これらはいずれも、それぞれ異なる形で市場の流動性に関与していると言えます。
• DeFiは、自動マーケットメイカーを通じてこのモデルを変革しています。この仕組みでは、企業が買い気配と売り気配を提示する代わりに、ユーザーがスマートコントラクトのプールに流動性を供給します。
• マーケットメーカーは有用ですが、トレーダーにとってリスクがないわけではありません。ストレス状況下では流動性が失われる可能性があり、スプレッドが急拡大することもあり、流動性の低い市場では依然として大きなスリッページが発生する可能性があります。

マーケットメーカーの意味：わかりやすい定義

マーケットメーカーとは、資産の買いと売りの両方の価格を継続的に提示する市場参加者です。売りたいですか？ 彼らが買い手として応じるかもしれません。買いたいですか？ 彼らが売り手として応じるかもしれません。相手方が明らかにいない場合でも、取引が行われることがあります。

彼らの主な役割は、流動性を供給することです。流動性の高い市場には多くの買い手と売り手が存在し、スプレッドが狭く、価格をあまり動かさずに取引を成立させるのに十分な厚みがあります。一方、流動性の低い市場では、注文数が少なく、スプレッドが広く、スリッページも多くなります。

マーケットメーカーは、株式、債券、オプション、外国為替、ETF、仮想通貨などの市場で活動しています。その仕組みは市場によって異なりますが、その役割は一貫しています。すなわち、価格を提示し、注文フローを吸収し、ポジションを管理し、状況の変化に応じて提示価格を更新することです。

マーケットメイカーの仕組み

マーケットメーカーは、買い気配と売り気配を同時に提示します。ビットコインの価格が10万ドル前後で取引されている状況を想像してみてください。マーケットメーカーは次のような気配を提示するかもしれません：

売り手が買い注文を受け入れると、マーケットメーカーが買い入れる。買い手が売り注文を引き上げると、マーケットメーカーが売り出す。この両方が起これば、マーケットメーカーはスプレッドを利益として得る。

それは簡単そうに聞こえます。しかし、実際にはそうではありません。なぜなら、価格は絶えず変動し、注文の入りも不規則だからです。価格が下落する前に資産を買いすぎれば、在庫評価損を抱えることになります。価格が上昇する直前に売りすぎれば、上昇分の利益を逃すことになります。スプレッドとは、そのリスクを負うことに対する対価なのです。

優れたマーケットメーカーは迅速に対応します。2秒前までは妥当だった気配値も、大口注文やニュースの発生、あるいは清算の連鎖によって、大きな損失を招く取引に変わってしまうことがあります。そのため、マーケットメイキングは流動性提供サービスであると同時に、リスク管理業務でもあるのです。

買い気配価格と売り気配価格

「ビッド価格」とは、買い手が現時点で支払う意思のある最高価格のことです。「アスク価格」とは、売り手が現時点で受け入れる意思のある最低価格のことです。成行売り注文を出すとビッド価格に約定し、成行買い注文を出すとアスク価格を引き上げます。いずれの場合も、取引を行うたびにスプレッドがコストに織り込まれます。

売買スプレッド

スプレッドが狭いということは、市場が流動性が高く、競争が激しいことを意味します。スプレッドが広いということは、取引コストが高く、流動性が低く、あるいは不確実性が高いことを意味します。これを市場の「摩擦計」と捉えてみてください。スプレッドが狭ければ道は滑らかで、スプレッドが広ければシートベルトを締めておくべきです。 金融史家のピーター・バーンスタインは、そのより深い本質を的確に指摘しています。市場全体の構造は、「取引の相手方は常に存在する」という前提に立っており、それがなければ、最も度胸のあるマーケットメーカーでさえ事業を続けることを拒むだろう、と彼は述べています。

在庫リスク

マーケットメーカーにとって最大の脅威は、価格が不利な方向に動く直前に、ある資産を過剰に積み上げてしまうことです。午前中ずっと売り手からBTCを買い集めていたところ、正午に価格が急落し、その保有分が、いくらスプレッド収入があっても埋め合わせられないほどの損失となってしまいます。

注文帳と注文のマッチング

オーダーブック市場では、買い注文と売り注文は価格と時間に基づいてマッチングされます。マーケットメーカーは、オーダーブックに気配値を提示することで、市場が活発に取引されているかのように見え、機能するための「深み」をもたらします。これについては、以下の「マーケットメーカーとオーダーブック」のセクションで詳しく説明します。

マーケットメーカーが重要な理由

市場からマーケットメーカーがいなくなれば、取引は遅くなり、コストが高くなり、利用しづらくなります。買い手と売り手は、より直接的に相手を見つけなければならないでしょう。一部の取引は保留となり、他の取引は不利な価格で約定することになるでしょう。流動性の低い市場では、取引を行うことが本当に困難になるでしょう。

ただし、落とし穴があり、それはトレーダーが最も流動性を必要とするまさにその瞬間に現れる。その間、 極端な変動、マーケットメーカーはスプレッドを拡大したり、提示価格の幅を縮小したり、あるいは取引を完全に停止したりする可能性がある。モルガン・スタンレーの伝説的なストラテジスト、バートン・ビッグスによって広く知られるようになったウォール街の古い格言が、この状況を的確に表している：

「流動性は臆病者だ。トラブルの兆しが見えた途端、姿を消してしまう。」｜バートン・ビッグス（モルガン・スタンレー元チーフ・グローバル・ストラテジスト）

その調整は、市場構造の不具合というよりは、むしろ市場構造そのものに組み込まれているものである。 2010年5月6日に米国で発生した「フラッシュ・クラッシュ」 まさに典型的な事例だ。株価が乱高下する中、自動マーケットメーカーは提示価格の幅を広げたり、提示価格を撤回したりし、ごく少数の取引が、一瞬だけ途方もない「スタブ・クオート」価格で成立した（一部の銘柄は1セント台まで下落し、他の銘柄は10万ドル近くまで急騰した）。その後、数分後には市場は元の状態に戻った。 流動性は、リスクが管理可能な状態にあるときに最も厚くなり、不確実性が急上昇すると薄くなる。

マーケットメーカーはどのように収益を上げているのか

マーケットメーカーは通常、ビッド・アスク・スプレッドから利益を得ています。99.95ドルで買い、100.05ドルで売り、その差額0.10ドルを利益として確保し、これを1日に何千回も繰り返すのです。計算上は単純に見えますが、これを利益を出すために必要なリスク管理は、決して単純なものではありません。

その最後の行こそが、マーケットメーカーたちを夜も眠れなくさせている原因であり、 2012年8月1日、ある人物が危うく命を落とすところだった. ソフトウェアの導入ミスにより、当時米国最大の小売株式マーケットメーカーであったナイト・キャピタルの単一サーバー上で、休眠状態のコードが実行されてしまった。 同社のシステムは、約45分間にわたり154銘柄に対して約400万件の意図しない注文を発注し、数十億規模の不要なポジションを抱え、同社の年間利益を上回る4億4000万ドル近くの損失を被った。株価は2日間で約75％暴落し、ナイト・キャピタルは数ヶ月以内に競合他社に買収された。 その規模の在庫事故に耐えられるスプレッド戦略など存在しない。

逆選択については、別途詳しく取り上げる価値がある。トレーダーが、マーケットメーカーが知らない情報（間もなく発表されるニュースや、大規模な注文の流入など）を把握しているために、その提示価格を繰り返し利用し続ける場合、マーケットメーカーは何度も損失を被ることになる。 まるで、自分の手札が見えている相手とポーカーをしているようなものだ。スプレッドは、流動性を提供し、在庫を保有することに対する潜在的な報酬である。もしマーケットメイキングにリスクがなければ、スプレッドはゼロに近づくはずだ。

マーケットメーカーと流動性プロバイダー

マーケットメーカーは流動性供給者の一種ですが、この2つの用語は同じ意味ではありません。流動性供給者とは、取引可能な流動性を提供するあらゆる主体を指します。一方、マーケットメーカーは通常、オーダーブック上で買い気配価格と売り気配価格を積極的に提示することで、その役割を果たします。

この違いは、暗号資産の世界において最も重要になります。中央集権型取引所では、BTC/USDTのマーケットメーカーがオーダーブック上で買い気配と売り気配を提示します。一方、 分散型取引所、流動性プロバイダーはスマートコントラクトのプールにETHとUSDCを預け入れ、トレーダーはそのプールを相手にしてスワップを行い、その間、ある計算式によって価格が変動します。両者は、まったく異なる仕組みを通じて流動性を供給しています。

マーケットメーカーとブローカー

ブローカーとマーケットメーカーは、それぞれ異なる役割を担っています。

ブローカーはトレーダーと市場をつなぎ、マーケットメーカーは市場内で流動性を生み出します。取引プラットフォームで「購入」をタップすると、 証券アプリ、証券会社はお客様の注文を取引所、電子取引プラットフォーム、あるいはマーケットメーカーに直接ルーティングする場合があります。このルーティングこそが、2つの世界が最も顕著に交錯する場面であり、 注文フローに対する報酬、一部のブローカーは、マーケットメーカーから個人投資家の注文を仲介する対価として報酬を受け取っている。

この仕組みにより、手数料無料の取引が可能になった一方で、2021年のゲームストップ騒動の際には、個人投資家が「無料」の証券会社が実際に誰の利益のために動いているのかと疑問を呈し、激しい批判の的となった。証券会社は取引への入り口であり、マーケットメーカーは注文を執行する候補の一つに過ぎない。

マーケットメーカーとテイカー

仮想通貨トレーダーは、どの取引所でも「メイカー」手数料と「テイカー」手数料を目にします。これらはマーケットメイキングに関連していますが、その意味するところは少し異なります。

ユーザーは、注文簿に指値注文を出すことで、誰でもマーケットメーカーとなることができます。プロのマーケットメーカーは、スプレッド、在庫、リスクをリアルタイムで管理するためのシステムを活用し、これを大規模かつ継続的に行っています。

指定市場形成業者とは何ですか？

指定マーケットメーカー（DMM）とは、取引所において特定の有価証券について正式な義務を負うマーケットメーカーのことです。DMMは、とりわけ ニューヨーク証券取引所、各社には特定の銘柄が割り当てられ、特に寄り付き、引け、および注文の需給不均衡が生じている時間帯において、価格形成、市場の健全性、および秩序ある取引について、文書化された責任を負っている。

すべてのDMMはマーケットメーカーです。しかし、すべてのマーケットメーカーがDMMであるわけではありません。

暗号資産市場のマーケットメーカーとは

暗号資産のマーケットメーカーは、デジタル資産に流動性を提供します。具体的には、1つまたは複数の取引所で、BTC、ETH、ステーブルコイン、アルトコイン、あるいは新しいトークンペアの気配値を提示します。その業務内容は、従来のマーケットメイキングと同様で、買い気配と売り気配を提示し、スプレッドを競争力のある水準に維持し、保有資産を管理し、市場状況の変化に応じて価格を更新します。

暗号資産には、独自の複雑さが伴います。市場は24時間365日取引が行われ、引けのベルはありません。資産の価格変動は極めて激しい場合があります。流動性は数十の取引所に分散しています。一部のトークンでは、オーダーブックの厚みがほとんどありません。さらに、DeFiはこれらすべての上に、まったく異なる流動性モデルを重ねています。

中央集権型仮想通貨取引所のマーケットメーカー

中央集権型取引所はオーダーブックに基づいて運営されており、片側に買い手、もう片側に売り手が配置されています。

暗号資産のマーケットメーカーは、現在の価格より低い価格で買い注文を出し、高い価格で売り注文を出し、取引が成立するにつれて価格を更新していきます。BTCを過剰に積み上げた場合、買い注文価格を引き下げたり、売り注文価格を引き上げたり、別の取引所でヘッジを行ったり、あるいは他の場所でポジションを解消したりすることがあります。 BTC/USDTやETH/USDTのような主要な通貨ペアでは、これによりスプレッドが狭く保たれ、注文簿の厚みも確保されます。一方、マイナーなトークンの場合、たった1人のマーケットメーカーが、目に見える流動性の大部分を占めることもあります。

新規トークンのマーケットメーカー

新しいトークンは、コールドスタート時の流動性問題に直面します。需要はあっても、十分な買い注文や売り注文が常時存在しないため、スプレッドが拡大し、スリッページが深刻になります。マーケットメーカーが市場価格付近で気配値を提示することで、そのトークンを実際に取引可能な状態にする手助けができます。

これはうまく機能することもあれば、事態が混迷を極めることもある。健全なマーケットメイキングは流動性を高め、秩序ある取引を支える。しかし、次第に 人工的なボリューム、不透明なインセンティブやインサイダーによる優遇措置は、一般のトレーダーにとって何の役にも立たない。あらゆるトークンにとっての実用的な問いは、その流動性が「本物」であり、透明性があり、持続可能かどうか、ということだ。

マーケットメーカー対DeFi流動性プール

DeFi モデルを再構築した。多くの分散型取引所では、トレーダーは従来のオーダーブックを一切利用しない。彼らは 自動マーケットメイカー（AMM）、2種類のトークンからなるプールを保有するスマートコントラクトであり、その価格は人間の買い気配や売り気配ではなく、数学的な式によって決定されます。このプールにトークンを預け入れると、流動性提供者となり、取引手数料の一部を受け取ることができます。

今や、中央集権的な仲介者なしに流動性を形成することが可能となり、これは真の構造的革新である。しかし、それによってリスクがなくなるわけではない。流動性供給者は依然として 一時的な損失、スマートコントラクトのバグ、オラクルの障害、そしてはるかに洗練された競合他社からの競争。

暗号資産のマーケットメイキングにおけるリスクと論争

マーケットメーカーは「クジラ」とは異なります。A クジラ 大口保有者とは、市場の一方に巨額の資産を保有する存在ではなく、両側の価格を提示し、取引の流れを管理する市場参加者（マーケットメーカー）のことです。とはいえ、大規模な専門企業には、優れたインフラ、高速なシステム、低い手数料、詳細なデータ、豊富な資本といった、確かな強みがあります。流動性の低い暗号資産市場では、こうした格差により、個人投資家にとっては不公平な競争環境に感じられることがあります。 こうした状況に対する適切な対応策は、透明性の確保と、綿密に練られた市場設計である。

マーケットメーカーとオーダーブック

オーダーブックとは、買い注文と売り注文のリアルタイムのリストのことです。買い注文はビッド側に、売り注文はアスク側に表示され、最高値のビッドと最安値のアスクが、市場の上限として表示されます。

スプレッドとは、最良の買い気配価格と最良の売り気配価格の差のことです。オーダーブック深度とは、各価格帯でどれだけの注文量があるかを示すものです。 マーケットメーカーが注文簿を形成します。流動性の高い注文簿では、現在の価格付近に多くの注文が積み上がっており、スリッページを最小限に抑えて取引を成立させることができます。スリッページとは、予想した価格と実際に成立した価格の差のことで、通常、注文量が最良の価格水準で利用可能な流動性を上回った場合に発生します。

マーケットメーカーはスリッページを完全に解消することはできませんが、市場の厚みを増すことで、スリッページを大幅に軽減することは可能です。

例：マーケットメーカーを利用する場合と利用しない場合のビットコインの購入

2 ビットコイン 市場が同じ資産を扱っていても、その体験はまったく異なります。市場Aは流動性が高く、活発なマーケットメーカー、厚みのある注文簿、狭いスプレッドが特徴です。一方、市場Bは流動性が低く、注文数が少なく、スプレッドが広く、注文簿の厚みもほとんどありません。

市場Aでは、BTCは次のような動きを見せる可能性があります：

市場Bでは：

ビットコインも同様です。マーケットBの買い手は、価格変動が起こる前に、単に流動性が低いという理由だけで、エントリー時に295ドルの追加コストを支払わなければなりません。マーケットメーカーは、ビットコインの価格変動を抑制するわけでも、良好な約定を保証するわけでもありません。彼らは現在の価格帯に流動性を供給することで取引を円滑にしているだけであり、その違いは、彼らが不在のときに最もはっきりと現れます。

マーケットメーカーは良いものなのか、悪いものなのか？

マーケットメーカーは、有益な役割を果たし、利益追求を目的とする市場参加者である。 「善対悪」という二元論的な枠組みは、市場の実際の仕組みと照らし合わせると成り立ちません。マーケットメーカーは、真の流動性を提供し、スプレッドを縮小し、市場の深みを増し、約定の質を向上させることで、市場に貢献しています。一方で、インセンティブが不透明であったり、流動性が不安定であったり、あるいはごく少数の企業が取引条件に対して過度な支配力を握ったりする場合、懸念が生じます。

マーケットメーカーは、利益が得られるからこそ流動性を供給しています。その動機を理解することで、より鋭い市場参加者になれるでしょう。彼らがいなければ、市場は取引が鈍化し、コストが高くなり、分断される恐れがあります。一方で、少数の強力な流動性供給者が市場を支配している場合も、また別の懸念が生じます。健全な市場設計とは、彼らの役割を透明にし、真の流動性供給と整合させることです。

防御の実行チェックリスト

プロのマーケットメーカーたちは、わずか数分の1ペニーを稼ぐためだけに、定量分析の専門家や特殊なインフラに数億ドルもの資金を投じています。彼らの得意分野で彼らに勝つことは不可能です。目標は、彼らが作り出した環境をうまく乗り切ることであり、その環境から逃げ切ることではありません。以下の4つの「防御的な習慣」が、その大部分の役割を果たします：

1. 流動性の低い資産については、成行注文を避ける： 出来高の少ないアルトコインや、プレマーケットで流動性の低い銘柄で「成行買い」を実行すると、マーケットメイキングアルゴリズムが介入して、その時点で提示されている最悪の価格での約定を強要されることになりかねません。
2. 株価ではなく、注文板に注目する： チャートアプリの表示価格は、直近の約定価格の「残像」に過ぎません。実際に取引したい規模を支えるのに十分な流動性が市場にあるかどうかを確認するには、リアルタイムのオーダーブックの深さを確認してください。
3. 報道規制期間を遵守してください： 重要な経済指標の発表（インフレ率データ、FRBの政策金利決定など）の前後では、マーケットメーカーは体系的にスプレッドを広げたり、数秒間取引から手を引いたりすることがあります。スプレッドが通常水準に戻るまで、じっと待ちましょう。
4. 可能な場合は、売り限定の指値注文を利用してください： 「ポスト・オンリー」の指値注文では、注文が確実に注文簿に登録されるため、あなたは「メイカー」となり、より有利な手数料階層が適用され、スプレッドが急拡大した状況で誤ってクロス注文を行うことを防ぐことができます。

まとめ

マーケットメーカーは、流動性を供給し、スプレッドを縮小し、取引の円滑な執行を支援することで、市場が機能し続ける上で中心的な役割を果たしています。彼らは慈善活動ではなく、利益を得るために市場の買い・売りの両方の価格を提示しており、その報酬はスプレッド、インセンティブ、そして綿密なリスク管理から得られています。

トレーダーにとって重要な教訓は、流動性が決して保証されているわけではないということです。スプレッドが拡大したり、オーダーブックの深さが失われたりすることがあり、流動性の低い市場では、特に相場が乱高下する時期やニュースが発表された際などに、依然として痛手となるスリッページが発生する可能性があります。

最善の方法は、マーケットメーカーが約定にどのような影響を与えるかを理解し、取引前にスプレッドやオーダーブックの厚さを確認し、適切な場合には指値注文を利用し、直近の提示価格が実際の取引コストを反映していると決めつけないことです。