本研究报告源于题为法律与分类账该书探讨了数字资产法中最重要、最悬而未决的问题之一：何时以及在何种情况下、加密属于美国证券监管范围。
撰稿人：迈克尔-汉德尔曼和亚历克斯-福尔汉德对于Kelman.Law
加密货币是一种安全吗？
随着法院、监管机构和市场参与者继续努力将已有几十年历史的法律理论应用于基于区块链的资产，本系列文章将分解塑造现代格局的核心原则--从 "区块链 "到 "区块链技术"，从 "区块链 "到 "区块链技术"。豪威从测试和所谓的实用代币，到二级市场交易、DeFi、盯盘、NFT，以及美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）不断变化的监管态势。
其目的是提供一个实用的、有法律依据的框架，以了解美国法律如何实时适应加密货币。
第一部分：豪威测试
美国证券法中没有专门针对数字资产的法规。相反，美国证券交易委员会和法院继续适用《证券法》中的 "投资合同 "原则。SEC 诉 W.J. Howey Co.-这是 1946 年最高法院审理的一起涉及橘子园的案件，而不是分布式分类账。尽管这不合时宜、豪威仍然是确定代币销售、发行或分销是否触发美国联邦证券法的主要分析工具。
必须指出的是豪威根据美国证券交易委员会对投资合同的定义，投资合同只是受美国证券交易委员会监管的数十种证券资产中的一种。美国证券交易委员会清除他们认为，代币化证券--无论是代币化债券、股票还是证券互换--仍然是证券，仅仅将资产放到区块链上并不能 "改变基础资产的性质"。
然而，由于其在证券分析中的突出地位，本部分将重点讨论证券法的四个要素。豪威这些问题包括：美国证券交易委员会和法院如何将这些要素适用于代币生态系统，以及为什么代币和投资合同之间的区别现在已成为加密法学中最重要的发展之一。
四要素豪威
2019 年 8 月，美国证券交易委员会发布了框架下如何分析数字资产豪威投资合同检验标准。要确定投资合同的存在，必须具备四个要素：
(1) 资金投入
(2) 共同企业
(3) 对利润有合理预期
(4) 源于他人的努力。
1.资金投资
根据法院和美国证券交易委员会的规定，货币投资包括法定货币、其他数字资产或其他任何有价值的东西。由于时间和劳动被认为是有价值的，因此这一条通常很容易满足。
2.共同企业
关于共同企业，法院采用了多种理论。横向共同性侧重于资金的汇集，以及每个投资者的财富是否同涨同跌；而纵向共同性则与发起人的努力更紧密地联系在一起，侧重于网络增长、代币经济和财务管理发展。
尽管美国证券交易委员会最初在 2019 年指南中表示，他们通常认为这一原则已得到满足，但实际判例法却并非如此。在现实中，这一原则往往是二级交易的障碍，尤其是在横向共同性的情况下。例如，在美国证券交易委员会起诉瑞波公司的案件中，美国证券交易委员会认为法庭在最初的机构销售方面，只发现了一个共同的企业，但在二级市场上却没有发现买方。
3.利润预期
就合理预期利润而言，这一原则的重点是，一个典型的购买者--不是技术用户、投机交易者或任何特定用户--是否被引导合理地相信代币可能升值。重要的是，这种分析是客观的。即使一些购买者打算将代币用于实用，调查的重点也是发行者的行为会导致一个合理的人相信什么。
如果白皮书、宣传材料或社交媒体活动等宣传材料强调价格潜力、烧钱机制、未来上市或代币稀缺性，法院和证券交易委员会就会将其视为牟利动机的证据。与此相关的是，在执法行动中经常会引用关于合作伙伴关系、路线图里程碑或整合的承诺，以提高代币价值。
4.他人的努力
这是 "管理努力 "的说法，也是加密货币案件的胜败所在。在这里，法院会询问购买者是否依赖于核心团队的创业、技术或管理努力，代币才能以其营销方式取得成功。
法院会评估发行商是否声明团队将在未来任何时候构建、集成或交付对代币成功至关重要的功能。如果网络在达到预期功能之前需要大量的未来编码、功能发布、升级或集成，法院就会认为购买者依赖于该团队。
建立生态系统的尝试，如合作关系、上市、用户获取战略和做市商安排，都被视为推动价值的创业努力。此外，保留对库藏资金、代币供应变化、验证器集、管理参数或升级机制的权力也会受到严格审查。
值得注意的是，这一条并不要求完全或永久的集中化。调查与交易时刻相关联：如果购买者当时依赖于发行人的管理或技术努力，则通常符合该原则。
重要的是，生态系统可以--而且往往会--演变。一个开始处于集中状态的网络后来可能会分散到购买者不再依赖核心团队的地步。然而，法院并没有明确规定什么是足够分散的界限。因此，如果早期的购买者在网络的形成阶段合理地依赖于可识别的管理努力，那么即使是看似有意义的权力下放的项目也可能会面临审查。
法院如何适应豪威代币交易
由于代币并不完全符合 Howey 最初的事实模式，法院评估的是每笔交易的经济现实，而不是区块链的技术机制。法院曾多次强调重点在于交易的实质而非形式。
这就意味着，仅仅将代币称为实用代币，或将代币嵌入赌注、治理或链上功能等特征，并不能自动使代币免于成为投资合同的一部分。法院会透过标签了解现实世界中的激励机制和交易预期。
最高法院强调豪威评估整个计划--销售、分销计划、营销、代币经济学、锁定以及发行人的行为。代币的代码可能是中立的，但其销售环境却不是。
当宣传材料强调代币升值、交易流动性、市场上市或增长潜力时，法院通常会认定购买者有合理的获利预期。白皮书、社交媒体帖子、投资者简报和公开访谈中的陈述经常成为关键证据。
在网络可用之前或有意义的功能存在之前出售的代币往往能满足豪威的要求，因为购买者必然依赖于发行者未来的开发工作。这正是启动前的 SAFT、早期 ICO 和 "测试版 "生态系统最容易受到攻击的地方。
然而，功能性网络并不是分析的终点--持续的创业努力也倾向于支持 Howey 的第四项原则。因此，法院也会仔细审查发行人和创始团队的持续行动，包括协议制定、激励措施、生态系统合作伙伴关系、财务管理或关于未来增长的公开声明。
与此相关的是，当创始实体保留对升级、财务管理、验证器配置、排放时间表或治理的自由裁量权时，法院通常认为购买者依赖于这些管理工作。
代币与投资合同
过去几年中最重要的理论演变是多家法院以及最近美国证券交易委员会本身都承认代币本身不是证券。相反，投资合同可能产生于代币的发售或销售方式。
在美国证券交易委员会诉瑞波实验室法院认为，代币（XRP）本身不是证券。法院对构成投资合同的机构直接销售和不符合以下条件的二级市场销售进行了区分豪威因为购买者没有任何合理的依据期望从 Ripple 的管理努力中获利。
美国证券交易委员会现在似乎也接受了这一观点。在最近的一份演说在阿特金斯案中，美国证券交易委员会主席将代币类比为《纽约时报》中的土地。豪威该公司现在拥有高尔夫球场和度假村，而不是橘子林，这说明基础资产本身并不一定就是证券。
如果代币本身不是证券，但某些发行方式是证券，那么二级交易与一级销售的处理方式可能不同。这意味着，当发行者的生态系统去中心化或发行者不再是价值来源时，交易所可能不会提供证券。
主要收获
"(《世界人权宣言》)豪威测试仍然是美国代币分析的支柱。法院通过审查背景、激励机制和发行人行为（而非标签或技术特征），将其调整为适用于数字资产。随着监管环境的不断变化，了解这一框架对于把握发行、交易所上市、二级交易和风险管理至关重要。
第 II 部分：代用券
自数字资产行业兴起之初，"实用代币 "一词就被用作 "非证券 "的简称。这种想法很直观：如果代币提供软件、服务、治理权或网络功能，那么购买者的合理预期就是消费而非投机，因此应该不属于联邦证券法的范畴。
然而，美国证券交易委员会一直拒绝接受仅凭实用性就可使发行免于受到以下影响的观点豪威对公用事业代币提起诉讼LBRY和用户到网络接口.相反，美国证券交易委员会和法院都采用了一种全面的、事实密集型的分析方法，其着眼点超越了令牌的技术目的。
其结果是，市场上关于实用性的说法与这些代币销售的法律和经济现实之间始终存在矛盾。本部分探讨了为什么 "实用代币 "不是安全港，法院在实践中如何权衡功能性，以及哪些因素通常决定了所谓 "基于使用 "的代币销售是否仍符合投资合同的条件。
实用性不是决定性因素
核心误解是，具有功能价值的代币--协议访问权、治理参与权、赌注权、应用程序内支付权或其他用例--自动脱离了证券制度。
根据豪威因此，存在效用是一个相关事实，但它并不能凌驾于交易的更广泛的经济现实之上。代币可以是一个正常运行的网络的组成部分，但仍然可以以创建证券合约的方式出售。
如果销售方式传达了这样的信息，即购买者是在期望获利的情况下购买某样东西，而这种获利是通过发行人的努力获得的，那么法院就会认为豪威检验标准得到了满足--而与效用无关。
不过，代币本身不一定是证券的观点很有希望，而且似乎得到了现任政府的支持。美国证券交易委员会主席保罗-阿特金斯最近卓越代币（不一定是证券）与投资合同（是证券）的区别，重点在于发行本身，而不是基础资产。
启动时的时间和网络功能
在公用事业代币案件中，最有影响力的因素之一是代币的出售时间与网络的发展时间相对应。如果代币是在协议上线、关键功能投入使用或用户可以与生态系统进行有意义的互动之前发售的，法院通常会将这种销售解释为要求购买者依赖发行者的未来工作。这种未来工作正是豪威 分析是指他人的创业或管理努力。
这就是为什么早期的 ICO、预售和基于 SAFT 的分配经常面临更严格的审查。在这些情况下，购买者并不是为了使用代币的效用而使用代币；他们是在等待发行者开发出能产生效用的东西，并有可能增加代币的价值。这种对未来发展的依赖一直被视为投资合约的标志。
发行人的控制和管理努力
公用事业代币辩论的核心是谁真正推动了价值的问题。法院通常会审查未来生态系统的增长是否取决于发行人、创始团队或中央发展实体可识别的管理或创业努力。
如果购买者合理地依赖这些个人或实体提供升级、集成、路线图里程碑、合作伙伴关系或稳定机制，那么无论代币的功能设计如何，交易通常都符合豪威的 "他人努力 "原则。
然而，治理代币给这种分析增加了一层复杂性。它们的前提是代币持有者参与指导项目，这就产生了一个有说服力的论点，即购买者依靠的是自己的努力--集体治理，而不是一个集中的团队。
然而，美国证券交易委员会被拒而不是将这一论点视为决定性的。相反，他们采用了法院相同的整体经济现实检验标准：治理的意义有多大？代币持有者是否实际控制了开发、财务决策或核心参数，还是治理是有限的、表面的，或受制于事实上的发行人控制？
即使在治理是实质性的情况下，法院仍然会询问代币是否以利润为中心进行营销，或者购买者是否仍然期望与核心团队的持续参与相关的价值增长。
简而言之，治理特点可以是一个相关的权力下放因素，但不是安全港，必须与所有其他情况一起权衡。
一个实用的启发式方法是所谓的"巴哈马测试"：如果发行人的团队明天就消失了--"打包搬到巴哈马"--项目还能继续运作吗，代币还能保值吗？
如果答案是否定的，这就有力地证明了购买者依赖于发行人持续的管理努力，从而强化了豪威的第四条原则。如果答案是肯定的，那就支持分散化，尽管如果不对更广泛的交易背景进行研究，这也不是决定性的。
归根结底，这一调查仍与具体事实密切相关，并与交易时刻挂钩。网络后来可能会去中心化，以至于购买者不再依赖发行者的努力，但法律问题的关键在于代币出售时是否存在这种依赖。法院并没有为去中心化何时变得足够明确划定界限，这也是美国数字资产法中最持久、最悬而未决的不确定性之一。
主要收获
现代判例法明确无误地指出了一点：实用性不是安全港。代币可能是经过深思熟虑设计的，被广泛使用，并且是一个正常运行的网络不可或缺的组成部分，但其销售方式仍然构成投资合同。
对法院来说，重要的是完整的经济背景：代币是如何出售的、承诺了什么、发行者的行为方式，以及购买者是否依赖他人的努力来产生价值。
效用永远是相关的。在某些情况下，它甚至可能是一个有说服力的因素，特别是在代币的主要目的是真正消耗性的，而且生态系统已经去中心化的情况下。但在 2026 年，还没有一家法院将实用性作为决定性因素。这个神话在行业营销中持续存在，但法律现实却没有改变：效用并不能抹杀证券分析。
第 III 部分：二级市场交易
令牌本身并不总是安全的
现代加密法学的一个核心发展是，越来越多的人认识到，代币作为一种数字对象，并不能自动成为一种证券。可能构成证券的是投资合同--围绕代币分配的安排、计划或承诺--而不是代币本身。
现在，一些法院已经认可了这一区别，最突出的是在美国证券交易委员会诉瑞波实验室在该案中，法院认为 XRP 的二级市场销售不属于证券交易，因为购买者并不是基于瑞波的管理努力而购买的。其法律意义重大：如果合同是证券而非代币本身，那么证券地位并不会自动附着于所有下游交易。
目前，美国证券交易委员会似乎也采取了这一立场。美国证券交易委员会主席保罗-阿特金斯最近解释如何"特定代币有可能是作为证券发行中投资合同的一部分出售的但他认为"目前交易的大多数加密代币本身并不是证券."
此外，阿特金斯还认为，曾经是证券的代币可能会演变成证券以外的东西、解释:
"网络成熟。代码交付。控制权分散。发行者的作用减弱或消失。在某些时候，购买者不再依赖发行者的基本管理努力，现在大多数代币的交易都没有任何合理的预期，即某个团队仍在掌舵。
这一区别重塑了对二级市场的分析方式。这意味着，如果交易所的代币买卖脱离了原始投资合同和作为合同基础的预期，那么这些交易可能不构成证券交易。
在这种情况下，为这些交易提供便利的交易所可以避免被归类为证券经纪人或交易所，因为这些交易不再类似于投资合同。调查的重点在于发行人驱动的价值预期与代币交易之间的联系是否持续存在，而不仅仅是代币的存在。
当二级交易引发证券问题时
代币本质上不是证券这一事实并不意味着每一笔二级市场交易都是安全的。评估二级交易的人应关注交易的经济现实是否继续反映投资合同，即使代币已进入普遍流通。
问题在于，购买者是否仍然明确或隐含地依赖发行者推动代币价值的努力，宣传声明或正在进行的营销活动是否继续强调团队推动的增长，以及发行者是否在 "生态系统管理"（如资金运营、代币发行时间表、网络升级或公开路线图承诺）中发挥重要作用。
考虑购房者和开发商是否拥有不对称信息也很重要。如果内部人比公开市场买家更了解项目的健康状况、进展或风险，这种不平衡就可以证明买家合理地依赖了发行人的努力。
至关重要的是，法院承认代币可以演变，一旦去中心化有意义地减少了对核心团队的依赖，代币就会从早期依赖发行人的证券类工具转变为商品类资产。然而，监管机构最近才开始接受这种动态观点，这就给何时或是否会发生这种转变留下了不确定性。
主要收获
加密法学界正在形成的共识是，代币本身并不一定是担保。相反，担保--如果存在的话--是围绕代币发行的投资合同。
这种区别在以下案例中得到了加强美国证券交易委员会诉瑞波实验室这对二级市场有重大影响。如果代币后来的交易脱离了最初的投资计划，也不依赖于发行者的管理努力，那么这些交易可能会超出联邦证券法的范围。
同时，二级市场交易也不能自动免于审查。法院和监管机构将继续审查交易的经济现实，特别是购买者是否仍然合理地依赖发行人的努力、促销活动或持续的生态系统管理来推动价值。
随着网络的成熟和去中心化，代币可能会从类似安全的特性过渡开来，但这种演变的确切门槛仍未确定。对于交易所、开发者和投资者来说，关键问题是最初形成投资合约的预期是否仍在市场上有意义地持续存在。
第 IV 部分：定义、定点、空投、净空技术
数字资产活动的发展已远远超出了简单的代币销售。如今，许多最重要的法律问题不是来自独立的发行，而是来自程序化机制--赌注安排、流动性池、借贷协议、空投活动和 NFT 生态系统。这些结构往往对传统的证券分析提出挑战，因为价值是通过代码、激励、治理和用户参与的组合产生的。
法院仍然适用豪威但在这些情况下，需要进行更细化和针对生态系统的分析。本部分将探讨监管机构和法院可能会如何评估以下四大类项目：定金计划、去流动性和借贷、空投分配和 NFT。
定标计划
盯梢具有独特的地位，因为它以协议级和服务级两种形式存在，每种形式都会引起不同的安全考虑。
集中式投注项目--由中介机构汇集资产、执行验证、设定奖励条款并销售收益--通常会牵涉到证券法。其逻辑简单明了：用户贡献代币，依靠提供者产生回报，并期望从提供者的管理或技术努力中获利。这完全符合豪威尤其是在提供商宣传奖励率或将投注描述为 "投资机会 "的情况下。更多信息，请参阅我们的文章美国证券交易委员会加密赌注审查对提供商的影响.
然而，当中介仅履行行政或部长职责，不保留自由裁量权，也不保证收益时，"他人的努力 "和 "对利润的期望 "这两条原则就不适用了。豪威不满意，押注服务就不太可能成为安全保障。
同样，网络层面的押注--用户直接向协议或验证器集押注而不进行集合管理--也不太可能成为证券交易。奖励通常是算法、协议定义的，并不取决于中介机构的自由裁量权。在这种情况下，美国证券交易委员会通常将这些定注交易视为收据，而不是证券。更多信息，请参阅我们的文章了解美国证券交易委员会 2025 年 8 月关于加密货币押注的更新信息.
DeFi 流动资金池和代币化借贷
DeFi 协议引入了另一层复杂性，因为价值来自智能合约的互动，而不是单一的发行者。监管机构在分析 DeFi 结构时，主要关注控制、自由裁量权和利润预期。
当用户将资产存入流动性池并获得 LP 代币作为回报时，问题就变成了这些 LP 代币是否代表了一种与他人的努力挂钩的逐利安排。法院和监管者检查资金池是否通过有意义的去中心化协议运行，或可识别的开发者是否仍保留管理密钥、升级权限或对核心经济参数的影响。
收益率的来源同样重要。由自动做市或借贷参数驱动的算法收益率不利于证券分类。但是，当开发商或运营商对年利率、流动性激励或风险参数行使自由裁量权时，或者当收益率被作为 "回报 "进行营销时，证券分析就会变得更加激进。
空投
空投长期以来一直被非正式地视为 "安全"，因为它们是免费分发的。但法院和监管机构已经明确指出，免费并不意味着 "不是证券"。重要的是，空投是否构成更广泛的促销或投资计划的一部分。
就连 Uniswap 也因其不公开的空投而一度被认为是代币发行的 "黄金标准"，但它也收到了一个水井通知美国证券交易委员会指控其违反证券法。
当发行者利用空投来建立投机势头、引导交易活动或吸引围绕代币发行的投机兴趣时，空投可能构成投资合约。如果宣传材料鼓励接收者预期代币的价格会升值，则该发行可能符合以下条件豪威餐厅利润预期原则。
获得空投所需的任务--如宣传张贴、推荐或社交媒体放大--也会引起关注，因为它们类似于 "以工作换令牌 "的营销活动，美国证券交易委员会认为这些活动已被纳入更广泛的分配计划。即使是对协议用户的追溯性空投也会引发问题，如果这些空投被描述为对参与项目的奖励，而该项目预计会因管理者的持续努力而发展壮大。
底线：从整体上看，空投可以是免费的，但仍构成证券交易的一部分。
不可兑换代币（NFTs）
作为艺术品、收藏品或会员访问的独特数字对象，大多数 NFT 都不是证券。它们的价值通常取决于文化相关性、艺术质量、稀缺性或个人消费。但根据其结构和推广方式，NFT 也有可能进入证券领域。
由于购买者获得的是具有升值潜力的资产的一定比例权益，因此分 割式非融资租赁经常类似于投资工具。同样、项目承诺特许权使用费、收益分配、回购或利润参与的公司会面临典型的豪威分析。如果 NFT 创作者强调 "底价增长"、路线图的执行、未来的元宇宙或团队驱动的升值，法院可能会发现与艺术家或开发者的努力相关的合理利润预期。
相反，为实际用途而设计的 NFT--会员通行证、游戏内资产、数字身份或活动准入--往往不属于证券处理范围，尤其是以固定价格出售、立即使用、围绕消费而非投资进行营销的 NFT。
与所有框架一样，法院关注的是经济现实，而不是术语。同样的非融资租赁藏品可以是证券，也可以不是证券，这取决于其营销方式、所传递的权利以及购买者对建筑商持续管理工作的合理评价。
主要收获
特殊情况，如绑架,DeFi,空投和NFTs这些例子说明了一个反复出现的主题：技术并不决定法律结果，经济现实才是决定因素。法院会评估参与者是否依赖于可识别的管理努力、是否预期盈利、底层系统是否真正分散，以及协议背后的团队是否拥有自由裁量权或控制权。
证券法并未对这些情况进行特殊处理。它们只是需要更谨慎、更注重事实地适用证券法。豪威新的经济结构。随着这些生态系统在 2026 年继续发展，类似商品的使用和类似投资的结构之间的界限仍然是加密货币法律中最重要也是最有争议的领域之一。
第 V 部分：2026 年的监管格局
2026 年初，美国的数字资产监管环境仍然支离破碎，以政策为导向，并取决于行政优先级的变化。虽然法院已经提供了一些清晰度--特别是围绕二级市场交易以及代币和投资合约之间的区别，但联邦监管架构仍然更多地由机构姿态而非法规来定义。本部分概述了进入 2026 年后的主要参与者、他们目前的做法以及立法工作的现状。
2026 年美国证券交易委员会执法情况
美国证券交易委员会继续对数字资产行业施加重大影响，尽管与执法高峰时期相比，其态势发生了显著变化。该机构仍然优先处理涉及未注册交易所、staking-as-a-service 平台、与筹款挂钩的代币销售以及基于空投的增长活动的案件，这反映出其重点是中介机构和促销计划，而不是去中心化协议活动。
尽管如此，2026 年仍然出现了明显的克制迹象。高层领导发布了支持加密货币的演讲委员会设立了加密任务组其目标是将该机构从执法监管转向制定全面的监管框架。值得注意的是，美国证券交易委员会将数字资产从其2026 年考试重点这表明，该部门不再被视为需要高度关注的特殊风险领域。
这一转变表明，无论是在该机构内部，还是在更广泛的监管生态系统中，人们都日益认识到，积极的执法并不能替代连贯的法定框架。
不过，美国证券交易委员会的基调并非法律保证。执法重点会随着政府的变化而变化，如果没有明确的联邦立法，目前的缓和仍然是政策自由裁量权的问题，而不是具有约束力的法律。因此，业界不能指望今天的宽松政策会无限期地持续下去。
美国商品期货交易委员会诉美国证券交易委员会管辖权案
双重管辖权已成为美国数字资产监管的一个决定性特征。美国美国商品期货交易委员会美国证券交易委员会（SEC）的一贯立场是，大多数代币--尤其是那些具有去中心化或类似商品特征的代币--属于《商品交易法》下的商品。相比之下，美国证券交易委员会将许多代币视为投资合约，尤其是与早期生态系统、发行人驱动的增长或筹款活动相关的代币。
由于代币既可以是商品，也可以是投资合同的一部分，因此监管往往重叠.这种情况在日益常见的类别中最为明显，例如：.....：
- DeFi 衍生工具，自动协议可为掉期或类似保证金的风险敞口提供便利；
- 永久期货市场，完全属于美国商品期货交易委员会衍生品管辖范围，但可能涉及通过美国证券交易委员会监管的交易分发的代币；以及
- 押注或验证服务，这可能涉及投资合同因素（根据证券交易委员会）和基于商品的服务安排（根据商品期货交易委员会）。
这种双重性造成了持续的不确定性。市场参与者经常发现自己同时在两种联邦制度中游刃有余，即使这些机构的法定任务并不完全一致。
待定的联邦立法
国会继续就多个数字资产市场结构法案包括通常被称为 "联邦 "的版本。明确法.虽然不同提案的细节各不相同，但这些法案一般都旨在
- 定义代币何时从证券过渡到商品，一旦达到去中心化阈值，就为发行者提供了摆脱美国证券交易委员会管辖的途径。
- 为 "数字商品 "发行人建立联邦注册制度，允许合规的代币发行，而无需遵守证券法框架。
- 明确交易所注册和监督要求，划定平台何时受美国证券交易委员会（SEC）监管，何时受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。
2025 年年中，美国众议院在两党的广泛支持下，以 294 票对 134 票的表决结果通过了《2025 年数字资产市场清晰度法案》（"CLARITY 法案"），朝着建立数字资产市场联邦框架迈出了重要一步。该法案紧随《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（"GENIUS"）之后，后者已经专门为稳定币建立了联邦监管制度。
GENIUS 法案》针对的是该行业的一个狭窄领域，而《CLARITY 法案》则旨在解决一个更广泛的问题：联邦政府应如何监管数字商品--其价值与区块链网络的运行和使用息息相关的资产。
在众议院获得通过后，立法程序转到参议院，参议院对数字资产监管的管辖权由参议院银行委员会和参议院农业委员会划分，前者负责监督美国证券交易委员会，后者负责监督美国商品期货交易委员会。两个委员会都开始起草各自版本的市场结构立法，但两党谈判在 2025 年底遇到了巨大障碍。
立法者对该提案提出了一些担忧，包括缺乏更有力的道德条款来防止监管者和市场参与者之间的潜在利益冲突，以及需要更明确的消费者保护措施来保护客户资产和减少交易平台内部的冲突。
其他分歧集中在如何在监管框架内处理分散金融以及如何确保商品期货交易委员会的机构独立性。尽管参议院农业委员会最终以党派投票的方式推进了《CLARITY 法案》的修订版，但参议院银行委员会的讨论却一直停滞到 2026 年初。这一僵局既反映了政治分歧，也反映了行业动态的变化，因为一些知名加密货币人士暂时撤回了对立法的支持。
然而，最近，各大银行和数字资产公司之间重新开始对话，尤其是围绕稳定币收益支付等问题，这表明可能会出现一个可行的折中方案。虽然立法路径仍不明朗，但这些讨论已经重振了联邦市场结构立法的势头，并重新开启了一个全面的数字资产框架最终可能进入总统办公桌的可能性--总统曾强烈表示，"这将是一个非常好的机会。支持.
虽然天才法截至 2026 年，美国还没有统一的联邦监管框架对数字资产进行总体监管。相反，美国的情况仍然是机构解释、执法案例、司法裁决和行政指导的拼凑。
在联邦立法缺失的情况下，各州继续通过货币交易法、虚拟货币许可制度、数字资产法规和消费者保护框架来填补空白。其结果是，企业必须同时应对联邦的不确定性和各州的分散性，从而面临多司法管辖区合规挑战。
主要收获
到 2026 年初，美国加密货币监管正处于一个转折点。美国证券交易委员会的语气有所缓和，美国商品期货交易委员会（CFTC）坚持以商品为基础的方法，而国会在建立一个全面的框架方面表现出了真正的--尽管仍未实现的--势头。
但是，在立法为代币发行和交易所运营确立明确的权力界限和一致的途径之前，监管的不确定性将继续影响整个行业。对于构建者、交易所、验证者和投资者来说，实际情况是合规性仍然是一个不断变化的目标，需要密切关注判例法的演变和机构优先事项的变化。
第 VI 部分：实用合规指南
由于法律环境仍然支离破碎，正式规则的制定落后于技术的发展，2026 年的合规性与其说是 "检查盒子"，不如说是维护植根于透明度、去中心化和谨慎沟通的可辩护流程。本部分为代币发行商、交易所和交易平台以及开发者/DAO 在美国监管期望的导航下提供了实用指南。
代币发行人指南
代币发行者面临的监管风险最高，尤其是在早期开发和发行阶段。最重要的原则是，合规始于发布之前，而非之后。通过谨慎起草、控制营销和精心设计结构，及早应对证券法风险，可避免因重组代币、平仓销售或为执法行动辩护而付出高得多的成本。
发行者应致力于推出具有实际功能效用的代币，而不是承诺以后会出现的功能。在网络运行之前出售代币是依赖未来管理者努力的最有力指标之一，这会促使豪威分析。
同样重要的是沟通：宣传声明、路线图和白皮书应避免暗示代币价值会升值或购买者应期待投机性回报。宣传必须实事求是、谨慎、非宣传性，重点放在产品的功能上，而不是代币有朝一日会值多少钱。
如果筹资不可避免，发行人应通过既定的证券豁免--D 法规、CF 法规、S 法规或类似结构--筹集资金。最重要的是，发行者必须避免将代币本身注册为证券的错误做法，因为这会无限期地将资产锁定为证券状态。请记住：代币化证券仍然是有价证券.正确的做法是注册或豁免集资工具，而不是随后可能在去中心化生态系统中流通的代币。
在可能的情况下，项目还应追求真正的权力下放。这包括以有意义而非表面化的方式分配治理权；记录发展里程碑；以及保存清晰的分权进展记录。这些材料在执法调查或交易所上市时往往至关重要，因为审计师或法律顾问可能需要证明对核心团队的依赖是如何随着时间的推移而减少的。
交易所和交易平台指南
无论是集中式还是分散式的交易所，通常都位于监管审查.现在，它们的合规职能在多个方面与传统金融机构如出一辙。
平台应保持健全的代币分类框架，对发行人行为、治理结构、营销材料、网络去中心化和代币效用等因素进行评估。分类不应是一成不变的：交易所必须对发行商声明、代码库变更、路线图更新和公开营销进行持续监控，以确保代币的风险状况没有发生变化。
审查宣传材料--白皮书、社交媒体帖子、投资者沟通--至关重要。交易所经常被批评上市的资产带有明确或隐含的盈利承诺。
最后，交易所应保持明确的退市程序和链上/链下监控工具。识别操纵活动、对红旗做出反应或将后来显示出证券特征的代币除名的能力越来越成为监管机构的期望。
开发者和 DAO 指南
开发者和去中心化组织面临着不同的挑战：既要平衡创新与法律风险，又不能破坏去中心化目标。关键在于减少业界最常见的执法触发因素--对可识别的小团队的依赖。
项目应尽量减少对集中式开发小组的依赖，将责任移交给社区管理部门，分配操作权限，减少单边控制。最重要的步骤之一是将管理密钥过渡到多签名安排或分散管理模块，确保没有任何单一行为者或实体对协议参数拥有特权。
治理结构也应透明化、程序化，而不是临时性的。明确的投票规则、公布的升级管道、利益冲突政策以及有据可查的治理决策，都有助于证明价值并非由一个小的发起人团体所驱动。
奖励结构虽然往往是人们所期望的，但也需要特别谨慎。类似股息或收益分成的持续支付代币会招致证券分析，尤其是在作为投资论题的一部分时。相反，奖励机制应该是算法、效用驱动的，或与协议参与挂钩，而不是被动的财务回报。
最后DAOs法院和开发商应认真记录权力下放的时间表，包括公开解释如何减少控制、实现里程碑和扩大治理。法院和监管者人们越来越期待权力下放已经发生的证据，而不是断言。
主要收获
在缺乏全面联邦立法的情况下，2026 年的合规性取决于运营纪律、透明度以及对法院反复强调的原则的坚持：经济现实、投资者预期以及对可识别的管理努力的依赖程度。
铭记这些原则的代币发行商、交易所和开发商不仅能更好地降低监管风险，还能创建持久、可信的生态系统，无论机构态势或政治周期如何变化，都能茁壮成长。
那么......密码是一种安全吗？
如果现在答案还不明显，那就不是偶然了。数字资产在美国的法律地位仍在演变。法院已经开始澄清一些关键原则--最值得注意的是，证券分析的重点是围绕代币的投资合同，而不是代币本身，但更广泛的监管框架仍不完整。因此，整个市场的参与者加密生态系统必须驾驭由几十年的法律理论、现代技术创新和不断变化的监管重点所形成的格局。
虽然这些规则仍在制定中，但有几个主题已清晰显现：法院优先考虑经济现实而非标签，投资者的期望而非技术特征，以及对可识别的管理努力的依赖而非权力下放的主张。了解这些原则并围绕这些原则进行架构的项目能够更好地应对监管审查，并建立可持续的生态系统。
随着数字资产的不断成熟，围绕它们的法律框架也将不可避免地发生演变。不过，在出现更明确的法定指导之前，法律与分类账的交叉点仍将是现代金融监管中最具活力、最具影响力的领域之一。
在这个不断变化的环境中，保持知情和合规比以往任何时候都更加重要。无论您是投资者、企业家，还是从事以下业务的企业加密货币我们的团队可以提供帮助。Kelman PLLC 为您提供驾驭这些激动人心的发展所需的法律咨询。如果您认为 Kelman PLLC 可以提供帮助，请预约咨询这里.