В економіці витрати однієї людини є доходом іншої. Це одне речення є основою майже всього, що відбувається в сучасній економіці. Додайте до цього рівняння кредит (дозвольте людям витрачати гроші, яких вони ще не мають, в обмін на те, що пізніше вони витрачатимуть менше), і ви отримаєте цикли. Не випадкові злети й падіння, а структурований ритм розширення та скорочення, який розгортається як протягом років, так і поколінь.

Довгострокова продуктивність зростає приблизно лінійно. Накопичуються винаходи; люди вчаться робити більше з меншими ресурсами; обсяги виробництва зростають. Але економіка коливається навколо цієї лінії продуктивності через борги. Коли ми беремо позики, ми переносимо майбутнє споживання на сьогодення. Коли ми їх погашаємо, ми скорочуємо поточне споживання. Помножте це на мільярди позичальників і десятки країн — і ви отримаєте боргові цикли: короткі, що тривають приблизно десятиліття, та довгі, що охоплюють усе життя.

Примітка щодо термінології: у макроекономіці поняття «кредитний цикл» та «борговий цикл» описують одне й те саме явище з двох різних боків. Кредитори надають кредити; позичальники беруть на себе боргові зобов’язання. Одні й ті самі потоки, різні назви.

У цій статті розглядаються короткострокові та довгострокові боргові цикли, структура боргової кризи, чотири способи скорочення боргового навантаження в економіці, теорія боргової дефляції Ірвінга Фішера, а також дається відвертий аналіз того, в якому становищі насправді перебувають Сполучені Штати сьогодні. Пристебніть ремені — нас чекає бурхлива подорож.

Що таке борговий цикл? Короткострокові та довгострокові борги

Основним рушієм будь-якого боргового циклу є ціна грошей — процентні ставки. Центральні банки встановлюють короткострокові ставки; ці ставки поширюються на кредитні ринки та визначають, наскільки активно домогосподарства, підприємства та уряди залучають позики. Дешевий кредит стимулює економічне зростання. Дорогий кредит призводить до економічного спаду.

Цікаво те, що цей самий механізм працює одночасно на двох швидкостях. Рей Даліо, засновник компанії Bridgewater Associates, у своїй книзі популяризував концепцію цієї динаміки подвійного циклу Принципи подолання великих боргових криз та його відео, яке широко поширювалося Як працює економічний механізм. Його концепція наразі є універсальною мовою у дискусіях про макроінвестиції, що стосуються боргових інструментів.

Цикл короткострокового боргу (економічний цикл)

Саме це більшість людей вважає «економікою». Цей цикл триває приблизно від 5 до 8 років і майже повністю визначається рішеннями центрального банку щодо процентних ставок.

Цей цикл розширюється, коли процентні ставки низькі, а кредити — дешеві: люди беруть позики, витрачають гроші, інвестують => ціни на активи зростають => зростає зайнятість.

Зрештою інфляція прискорюється, центральний банк посилює монетарну політику, кредитування скорочується, а економіка сповільнюється або входить у рецесію. Потім центральний банк знижує ставки, кредитування знову стає дешевим, і починається наступний цикл.

Це цикл, за яким щокварталу стежать фінансові ринки. Це також цикл, управління яким покликані здійснювати Федеральна резервна система та інші центральні банки.

Довгостроковий цикл заборгованості (секулярний цикл)

Цей цикл важче помітити, оскільки більшість людей переживають лише півтора таких цикли. Він триває приблизно від 50 до 75 років і є сукупним результатом десятків короткострокових циклів. Механізм його дії простий, але має серйозні наслідки. У найнижчій точці кожного короткострокового циклу центральний банк знижує процентні ставки, щоб стимулювати кредитування. 

Щоб вивести економіку з кожної наступної рецесії, процентні ставки доводиться знижувати ще трохи, а рівень боргу залишається дещо вищим, ніж на початку попереднього циклу. Протягом десятиліть співвідношення боргу до доходу зростає, а процентні ставки мають тенденцію до зниження.

Зрештою, збігаються дві обставини: частка боргу в економіці досягає безпрецедентного рівня, а облікові ставки опускаються до нуля («нульова нижня межа»). У цей момент стандартні підходи перестають діяти.

Співвідношення федерального боргу США до ВВП | Джерело: Федеральний резервний банк Сент-Луїса (FRED)

Ключова ставка Федеральної резервної системи фактично досягла нуля наприкінці 2008 року і залишалася на цьому рівні протягом семи років, а потім — знову у 2020 році. Поточний короткостроковий цикл (той, що розпочався зі зниження ставок наприкінці 2024 року) накладається на довгостроковий цикл, який зараз явно добігає кінця. 

Валовий федеральний борг безперервно перевищує 100 % ВВП з кінця 2012 року, під час заходів з протидії пандемії 2020 року його рівень різко зріс приблизно до 133 %, а на даний момент становить приблизно 123 % ВВП. 

Це значно перевищує попередній рекордний показник після Другої світової війни — близько 106 %, встановлений у 1946 році. Витрати на виплату відсотків у 2025 фінансовому році склали 970 млрд доларів, і, за прогнозами Бюро бюджетного аналізу Конгресу (CBO), у 2026 фінансовому році вони перевищать 1 трлн доларів. Це рекордний показник у доларовому вираженні, а також — приблизно 3,3 % ВВП — рекордний показник у частці від ВВП за період після Другої світової війни.

Етапи боргової кризи

Коли довгостроковий борговий цикл досягає своїх завершальних етапів, це призводить до того, що Даліо називає «великою борговою кризою». Кожна з них (1929 рік, Японія 1989 року, 2008 рік, європейська суверенна криза) має приблизно однакову структуру.

Етап 1: Бульбашка

Борг зростає швидше, ніж доходи, але це не здається небезпечним. Ціни на активи (акції, нерухомість, іноді криптовалюта) зростають, тому позичальники відчувають себе заможнішими, ніж є насправді. Кредитори, бачачи зростання вартості застави, знижують свої вимоги: пом’якшують умови кредитних угод, зменшують розмір початкового внеску, підвищують співвідношення суми кредиту до вартості застави. Оптимізм стає самопідсилювальним. Таку ж динаміку демонстрували 1920-ті роки, японський ринок нерухомості наприкінці 1980-х, ринок житла у США в середині 2000-х та бум корпоративного кредитування з використанням левереджу наприкінці 2010-х.

Етап 2: Верхня частина

Тягар обслуговування боргу — виплати відсотків та основної суми — з часом стає настільки значним, що це уповільнює подальше залучення позик. Одним із способів, за допомогою якого економісти відстежують цей тиск, є показник коефіцієнта обслуговування боргу домогосподарств, який вимірює необхідні виплати за боргом у відсотках від наявного доходу. 

Зростання показників свідчить про те, що домогосподарства витрачають більшу частину доходів на обслуговування боргів, а не на споживання, що підвищує ризик наближення кредитного циклу до переломного моменту.

Коефіцієнт обслуговування боргу домогосподарств США | Джерело: Федеральний резервний банк Сент-Луїса

Інфляція часто прискорюється через те, що надлишок кредитів стимулює надмірний попит. Центральні банки підвищують процентні ставки. Ціни на активи зупиняються або дещо знижуються. Маржинальні позичальники починають не виконувати свої зобов’язання. Пік можна визначити лише з відстані часу; у той момент, коли це відбувається, це виглядає як звичайна пауза.

Етап 3: Стискання

Позичальники не мають достатньо коштів для обслуговування своїх боргів. Їхній єдиний вихід — продати активи. Але всі продають одночасно, тому ціни на активи різко падають. Зниження цін на активи знецінює заставу, що змушує до ще більших продажів, які, у свою чергу, ще більше знижують ціни. 

«Ефект багатства» різко змінюється на протилежний: домогосподарства, які ще рік тому відчували себе заможними, тепер стикаються з вимогами про поповнення маржі, вилученням нерухомості та банкрутствами. Фінансовий стан банків погіршується; кредитування стає жорсткішим; процес скорочення економіки набирає обертів.

Саме в цей момент традиційна монетарна політика перестає діяти. Зниження процентних ставок не допомагає, якщо ніхто не хоче брати кредити, а банки не хочуть їх надавати. Економіці потрібно зменшити рівень заборгованості, тобто знизити боргове навантаження відносно доходів. Це проблема, яка відрізняється від звичайної рецесії.

Що таке скорочення боргового навантаження?

Зменшення боргового навантаження — це болісний процес, у ході якого економіка зменшує загальний обсяг боргового навантаження відносно своїх доходів. Це принципово відрізняється від рецесії.

У період рецесії рішення просте: центральний банк знижує ставки, кредит стає дешевим, відновлюється кредитування, економіка відновлюється. У період скорочення боргового навантаження ставки вже знаходяться на рівні нуля або близькі до нього. Можливості для подальшого зниження немає. Центральний банк, як кажуть, «натискає на мотузку».

Даліо виділяє чотири механізми, за допомогою яких економіка може зменшити рівень боргового навантаження. Кожен реальний випадок є поєднанням цих чотирьох механізмів; дискусія щодо політики здебільшого точиться навколо того, яку вагу надати кожному з них.

1. Політика жорсткої економії

Домогосподарства, підприємства та уряди скорочують витрати. Найбільш інтуїтивно зрозуміла реакція — погашати борги за рахунок зменшення витрат, але це має жорсткий побічний ефект. Витрати одного суб’єкта — це дохід іншого. Коли всі одночасно скорочують витрати, сукупний дохід падає, що ускладнює обслуговування існуючого боргу. Політика жорсткої економії має сильний дефляційний ефект. Реакція єврозони на кризу суверенного боргу 2010–2015 років значною мірою спиралася саме на цей підхід.

2. Невиконання боргових зобов’язань та реструктуризація боргів

Борги анулюються, списуються або переглядаються. Кредитори несуть збитки; баланси позичальників обнуляються. Це працює механічно — менше боргу означає менше боргу, але це знищує багатство і може спричинити ланцюгову реакцію у фінансовій системі, якщо занадто багато установ одночасно стануть неплатоспроможними. Житлова криза 2008 року продемонструвала це у величезних масштабах. Як і політика жорсткої економії, це має дефляційний ефект.

3. Перерозподіл багатства

Уряди підвищують податки для класу власників активів і перерозподіляють доходи на користь менш заможних верств населення за допомогою державних видатків або прямих трансфертів. Це полегшує боргове навантаження на домогосподарства, що мають борги, але лише змінює склад тих, хто за це платить. За своєю суттю це політично нестабільний підхід.

4. Друкування грошей (монетизація боргу)

Центральний банк емітує нові гроші та використовує їх для викупу державного боргу; сучасні варіанти цієї практики називаються кількісним пом’якшенням. (Див. нашу Пояснення щодо QE та QT (щодо механізмів.) Це — інфляційний важіль. 

Новостворені гроші допомагають компенсувати дефляційні сили, що діють через інші три механізми. Якщо все зробити правильно, це стабілізує фінансову систему, не спричиняючи нестримної інфляції. Якщо ж зробити неправильно, це призведе до ситуації, як у Веймарській Німеччині, Зімбабве чи Венесуелі.

Перші три механізми мають дефляційний характер; четвертий — інфляційний. Мистецтво управління процесом скорочення левериджу полягає в тому, щоб знайти між ними баланс.

Пояснення поняття «красиве скорочення боргового навантаження»

«Прекрасне скорочення боргового навантаження» — термін, введений Даліо, — це той рідкісний випадок, коли політики успішно поєднують ці чотири механізми. Дефляційні сили, пов’язані з жорсткою економією, дефолтами та перерозподілом багатства, врівноважуються інфляційною силою друкування грошей таким чином, що номінальне економічне зростання дещо перевищує номінальну процентну ставку. Коли це відбувається, співвідношення боргу до доходу поступово знижується, фінансова система стабілізується, а економіка уникає як дефляційної депресії, так і галопуючої інфляції.

Умови є обмеженими. Емісія грошей має бути достатньо агресивною, щоб компенсувати дефляцію, але й достатньо стриманою, щоб не підірвати валюту. Дефляційні механізми мають витримувати таке навантаження, щоб реальні рівні боргу знижувалися. А політикам доводиться лавірувати в цій ситуації в політичному середовищі, де кожен механізм породжує своїх власних невдах.

Баланс «красивого скорочення боргового навантаження»

Процес скорочення боргового навантаження в США після 2008 року часто називають «ідеальним». ФРС провела три раунди кількісного пом’якшення, в рамках яких було монетизовано значну частину нових казначейських облігацій; фінансова система впоралася з дефолтами та реструктуризаціями (особливо у сфері іпотечного кредитування); а фіскальні стимули та система страхування від безробіття пом’якшили наслідки для доходів населення.

Інфляція протягом усього періоду залишалася нижчою за цільовий показник ФРС у 2%, тоді як співвідношення боргу до ВВП у секторі домогосподарств суттєво знизилося. Водночас співвідношення боргу федерального уряду до ВВП різко зросло, що є однією з причин того, що ми перебуваємо на пізніх етапах довгострокового циклу, а не на його початкових.

Небезпека боргової дефляції: попередження Ірвінга Фішера

Теоретичне обґрунтування того, чому скорочення боргового навантаження є настільки небезпечним, міститься у статті економіста Єльського університету Ірвінга Фішера, опублікованій у 1933 році: "Теорія боргової дефляції великих депресій», написана в розпал Великої депресії. 

Модель Фішера досі залишається одним із найчіткіших пояснень того, чому бульбашка, що формується на основі кредитування, може призвести до самопідсилюючого колапсу, і чому з того часу центральні банки так бояться дефляції.

Спіраль боргової дефляції Фішера

Механізм Фішера — це парадокс. Розглянемо його крок за кроком:

1. Надмірна заборгованість: Позичальники в усіх секторах економіки взяли на себе занадто великі боргові зобов’язання.
2. Продаж у зв’язку з скрутним становищем: Вони продають активи (акції, нерухомість, товарні запаси), щоб залучити грошові кошти та погасити борги.
3. Падіння цін на активи: Масові продажі спричиняють зниження цін на всіх ринках.
4. Зниження загального рівня цін (дефляція): У міру того як ціни на товари та послуги знижуються разом із вартістю активів, купівельна спроможність грошей зростає.
5. Парадокс: оскільки гроші тепер коштують більше, реальна вартість будь-якого залишку боргу зростає. Боржники біжать швидше, але рухаються назад: кожен долар, який вони ще винні, став важчим доларом.
6. Ще більше продажів у скрутному становищі: Зростання реального боргового навантаження змушує до ще більших продажів, що ще більше знижує ціни, а це, у свою чергу, ще більше підвищує реальну вартість боргу.

Цей цикл зупиняється лише тоді, коли прострочено або списано достатню частину боргу, або коли держава вживає достатньо рішучих заходів, щоб зупинити падіння цін. Висновок Фішера щодо політики (підвищення цін, практично незважаючи на витрати) став однією з основ сучасної діяльності центральних банків.

Саме тому ФРС вжила заходів такого масштабу у 2008 році та з безпрецедентною швидкістю у 2020 році. Страх перед борговою дефляцією є тим, що виправдовує сучасний інструментарій центрального банку, і саме тому помірна інфляція зараз розглядається як перевага, а не як недолік.

Як самостійно відстежувати кредитний цикл

Ці дані є безкоштовними, і більша їх частина розміщена на сайті FRED.

• Загальний рівень заборгованості до ВВП (GFDEGDQ188S): Федеральний борг у відсотках від ВВП. Найважливіший показник довгострокового циклу. На графіку чітко простежується довгостроковий цикл: низький рівень після Другої світової війни, зростання з початку 1980-х років, різке підвищення після 2008 та після 2020 років.
• Коефіцієнт обслуговування боргу домогосподарств (TDSP): Виплати за боргами домогосподарств у відсотках від наявного доходу. Коли цей показник різко зростає, це свідчить про посилення кредитного навантаження на домогосподарства.
• Крива дохідності: Коли короткострокові процентні ставки перевищують довгострокові (так звана «інвертована» крива дохідності), ринок облігацій сигналізує про те, що короткостроковий кредитний цикл наближається до свого завершення. Інверсії передували кожній рецесії в США за останні 60 років із затримкою від 6 до 18 місяців.
• Корпоративні кредитні спреди: Різниця між дохідністю безпечних казначейських облігацій та ризикованих корпоративних облігацій. Коли цей спред збільшується, умови кредитування стають жорсткішими, а схильність до ризику знижується.
• Розрив між кредитами та ВВП за даними БМР: The Банк міжнародних розрахунків відстежує цей показник для кожної великої економіки. Позитивний розрив означає, що обсяг приватного кредитування зростає швидше, ніж довгострокова тенденція; як показує історія, тривалі позитивні розриви завжди передували банківським кризам.

Жоден окремий показник не дає повного уявлення про ситуацію. У сукупності ці сигнали досить точно відображають поточний стан кредитного циклу.

Як цикли заборгованості та скорочення боргового навантаження впливають на біткойн

Взаємозв'язок біткойна з циклами заборгованості є складнішим, ніж визнають багато його прихильників. На початкових етапах процесу скорочення боргового навантаження біткойн часто поводиться не стільки як «цифрове золото», скільки як ризиковий актив.

Коли на ринках панує паніка, інвестори продають усе, що можуть. Вимоги про поповнення маржі, погашення боргів та дефіцит ліквідності створюють гостру потребу в готівці. Біткойн часто продають разом з акціями та сировинними товарами. Під час обвалу, спричиненого пандемією COVID-19 у березні 2020 року, він втратив понад 50 % своєї вартості всього за кілька днів.

Це та сама фаза боргової дефляції, яку описав економіст Ірвінг Фішер: інвестори, що надмірно закредитовані, змушені залучати готівку, що спричиняє масові розпродажі. Грошові властивості біткойна не роблять його імунним до цього.

Більш важливий взаємозв’язок проявляється пізніше. За сучасними процесами скорочення боргового навантаження зазвичай слідує монетизація боргу та емісія грошей. Після фінансової кризи 2008 року центральні банки запустили масштабні програми кількісного пом’якшення. У 2020 році Федеральна резервна система збільшила свій баланс на трильйони, тоді як уряди мали рекордні дефіцити бюджету.

Грошові системи «Фіат» та «Біткойн»

Саме тут довгострокова концепція біткойна перетинається з теорією боргового циклу. Подібно до золота, біткойн існує поза межами кредитної системи. Його пропозиція фіксована на рівні 21 мільйона монет, незалежно від того, скільки боргу накопичують уряди або наскільки агресивно центральні банки розширюють грошову масу. У міру того як політики все більше покладаються на емісію грошей для стабілізації економік, обтяжених боргами, дефіцит стає все ціннішим.

Це не означає, що курс біткойна зростає щоразу, коли друкують гроші. Важливу роль відіграють регулювання, ліквідність, поширення та настрої ринку. Але в довгостроковій перспективі зростання боргу часто призводило до грошової експансії, а грошова експансія історично сприяла зростанню вартості дефіцитних активів.

Якщо розглядати ситуацію через призму моделі циклу боргових криз Рея Даліо, біткойн займає унікальне положення: він вразливий під час дефляційної фази, коли інвесторам потрібні готівкові кошти, але потенційно може зміцнитися завдяки інфляційній політиці, яка часто настає після цього.

Схема проста: біткойн може зазнати втрат під час кризи, а потім виграти від заходів, вжитих у відповідь на неї. Для інвесторів це — головний урок. Біткойн реагує не лише на поточні процентні ставки. Його вартість дедалі частіше оцінюється з огляду на довгострокові тенденції у сфері боргових зобов’язань, емісії грошей та знецінення валюти.

Висновок

Цикли заборгованості — це серцебиття сучасної фіатної економіки. Найбільшу увагу привертають короткострокові цикли — рецесії та періоди відновлення; натомість саме довгострокові цикли визначають, які десятиліття сприймаються як періоди економічного підйому, а які — як повільний процес скорочення боргового навантаження. 

Наразі федеральний борг США перевищує 120 % ВВП (перевищивши піковий показник 1946 року, встановлений під час Другої світової війни, який раніше вважався рекордом), витрати на виплату відсотків вперше перевищили 1 трильйон доларів на рік, а довгостроковий цикл явно добігає кінця. 

Ніщо з цього не дає уявлення про те, що буде далі. Але розуміння загальної схеми (короткострокова перспектива проти довгострокової, чотири механізми скорочення боргового навантаження, парадокс Фішера) — це та сама різниця між тим, щоб просто стежити за циклом макроекономічних новин, і тим, щоб насправді їх аналізувати.