Denna forskningsrapport härrör från en serie i flera delar med titelnLag och huvudboksom behandlar en av de viktigaste och mest olösta frågorna i lagstiftningen om digitala tillgångar: när och under vilka omständigheter,krypto omfattas av den amerikanska värdepapperslagstiftningen.
Skrivet av:Michael Handelsman ochAlex ForehandförKelman.law
ÄR KRYPTO EN SÄKERHET?
Eftersom domstolar, tillsynsmyndigheter och marknadsaktörer fortsätter att brottas med att tillämpa decennier gamla juridiska doktriner på blockchain-baserade tillgångar, bryter denna serie ner de grundläggande principerna som formar det moderna landskapet - frånHowey test och så kallade utility tokens, till transaktioner på andrahandsmarknaden, DeFi, staking, NFT och SEC:s och CFTC:s förändrade inställning till reglering.
Målet är att tillhandahålla ett praktiskt, juridiskt grundat ramverk för att förstå hur amerikansk lag anpassar sig till krypto i realtid.
Del I: Howey-testet
Den amerikanska värdepapperslagstiftningen innehåller ingen särskild stadga för digitala tillgångar. Istället fortsätter SEC och domstolarna att tillämpa doktrinen om "investeringsavtal" frånSEC mot W.J. Howey Co.-Ett fall i Högsta domstolen 1946 som rörde apelsinodlingar, inte distribuerade liggare. Trots denna anakronism,Howey förblir det primära analysverktyget för att avgöra om en tokenförsäljning, emission eller distribution utlöser federala värdepapperslagar i USA.
Det är viktigt att notera attHowey definitionen av ett investeringsavtal är bara en av de dussintals tillgångar som kvalificerar sig som ett värdepapper som omfattas av SEC-reglering. SEC har gjortklar att tokeniserade värdepapper - vare sig det är en tokeniserad obligation, aktie eller värdepappersbaserad swap - fortfarande är värdepapper, och att bara lägga en tillgång på blockchaindoes inte "förändra den underliggande tillgångens natur"
På grund av dess framträdande roll i värdepappersanalysen fokuserar denna del emellertid på de fyra delarna avHoweytest, hur SEC och domstolarna anpassar dessa element till tokenekosystem, och varför skillnaden mellan en token och ett investeringsavtal nu är en av de viktigaste utvecklingen inom kryptojurisprudensen.
De fyra elementen iHowey
I augusti 2019 publicerade SEC enramverk för hur de analyserar digitala tillgångar underHoweytest för investeringsavtal. För att fastställa att det finns ett investeringsavtal måste man fastställa fyra element:
(1) en investering av pengar
(2) i ett gemensamt företag
(3) med en rimlig förväntan om vinst
(4) att härledas från andras ansträngningar.
1. Placering av pengar
Enligt både domstolar och SEC inkluderar en investering av pengar fiat, andra digitala tillgångar eller något annat av värde. Eftersom tid och arbete anses vara av värde är denna del ofta lätt att uppfylla.
2. Gemensamt företag
När det gäller ett gemensamt företag har domstolarna antagit flera olika teorier. Horisontell gemensamhet fokuserar på sammanslagningen av medel och huruvida varje investerares förmögenhet stiger och faller tillsammans, medan vertikal gemensamhet är närmare knuten till promotorns ansträngningar och fokuserar på nätverkstillväxt, tokenomics och utveckling som förvaltas av finansdepartementet.
SEC uppgav ursprungligen i sin vägledning för 2019 att de vanligtvis anser att denna del är uppfylld, men faktisk rättspraxis tyder på motsatsen. I själva verket är denna del ofta ett hinder för sekundära transaktioner, särskilt under horisontell commonality. I SEC:s mål mot Ripple var det till exempel så attdomstol fann endast ett gemensamt företag med avseende på den ursprungliga institutionella försäljningen, men inte med avseende på köpare på andrahandsmarknaden.
3. Förväntan om vinst
För en rimlig förväntan på vinst fokuserar denna del på huruvida en typisk köpare - inte en teknisk användare, en spekulativ handlare eller någon specifik användare - leddes till att rimligen tro att token kunde öka i värde. Det är viktigt att påpeka att denna analys är objektiv. Även om vissa köpare avser att använda token för nytta, fokuserar undersökningen på vad emittentens beteende skulle leda en rimlig person att tro.
Om marknadsföringsmaterial, till exempel en vitbok, pitch deck eller kampanj i sociala medier, lyfter fram prispotential, burn-mekanismer, framtida noteringar eller tokenbrist, ser domstolar och SEC detta som bevis på ett vinstmotiv. I samband med detta citeras rutinmässigt löften om partnerskap, milstolpar i färdplanen eller integrationer som skulle öka tokenvärdet i verkställighetsåtgärder.
4. Andras insatser
Detta är "ledningsinsatser" - och det är där kryptofall vinns eller förloras. Här frågar domstolar om köpare är beroende av entreprenörs-, tekniska eller ledningsinsatser från ett kärnteam för att token ska lyckas på det sätt som det marknadsfördes.
Domstolarna utvärderar om emittenten har gjort uttalanden om att teamet kommer att bygga, integrera eller leverera funktioner som är väsentliga för tokenens framgång vid någon tidpunkt i framtiden. Om nätverket kräver betydande framtida kodning, funktionsutgåvor, uppgraderingar eller integrationer innan det når sin avsedda funktionalitet, anser domstolarna att köparna är beroende av teamet.
Försök att bygga ekosystemet, till exempel partnerskap, listningar, strategier för användarförvärv och marknadsföringsarrangemang, betraktas alla som entreprenörsinsatser som driver värde. Dessutom granskas det noga om man behåller kontrollen över likvida medel, förändringar i tokenutbudet, valideringsuppsättningar, styrningsparametrar eller uppgraderingsmekanismer.
Det är viktigt att notera att detta led inte kräver total eller permanent centralisering. Undersökningen är knuten till transaktionsögonblicket: om köparna förlitar sig på emittentens administrativa eller tekniska insatser vid den tidpunkten, är ledet vanligtvis uppfyllt.
Det är viktigt att ekosystem kan utvecklas - och ofta gör det. Ett nätverk som börjar i en centraliserad stat kan senare decentraliseras till den punkt där köparna inte längre är beroende av ett kärnteam. Domstolarna har dock inte formulerat någon tydlig tröskel för vad som utgör tillräcklig decentralisering. Följaktligen kan även projekt som verkar vara meningsfullt decentraliserade fortfarande bli föremål för granskning om tidiga inköpare rimligen förlitade sig på identifierbara ledningsinsatser under nätverkets formativa skeden.
Hur domstolar anpassar sigHowey till Token-transaktioner
Eftersom tokens inte passar in i Howeys ursprungliga faktamönster utvärderar domstolarna den ekonomiska verkligheten i varje transaktion snarare än blockkedjans tekniska mekanik. Domstolar har upprepade gångerbetonade att fokus ligger på innehållet i transaktionen, snarare än dess form.
Detta innebär att enbart det faktum att en token kallas utility token - eller innehåller funktioner som staking, governance eller on-chain-funktionalitet - inte automatiskt innebär att den inte är en del av ett investeringsavtal. Domstolar ser förbi etiketter till de verkliga incitamenten och förväntningarna som omger transaktionen.
Högsta domstolen understryker attHowey utvärderar hela systemet - försäljningen, distributionsplanen, marknadsföringen, tokenomics, lockups och emittentens uppförande. Tokenens kod kan vara neutral, men sammanhanget för dess försäljning är det inte.
När reklammaterial betonar symbolisk värdeökning, handelslikviditet, marknadsnoteringar eller tillväxtpotential anser domstolarna ofta att köparna har en rimlig förväntan på vinst. Uttalanden i vitböcker, inlägg på sociala medier, investerarutlåtanden och offentliga intervjuer blir ofta viktiga bevis.
Tokens som säljs innan nätverket är användbart eller innan meningsfull funktionalitet finns uppfyller ofta Howeys krav, eftersom köparna nödvändigtvis förlitar sig på emittentens framtida utvecklingsarbete. Det är här SAFT:er före lansering, tidiga ICO:er och "beta"-ekosystem är mest sårbara.
Ett funktionellt nätverk är dock inte slutet på analysen - pågående entreprenörsinsatser tenderar också att stödja Howeys fjärde led. Således granskar domstolar också emittentens och grundarteamets pågående åtgärder, inklusive protokollutveckling, incitament, ekosystempartnerskap, finansförvaltning eller offentliga påståenden om framtida tillväxt.
När en grundande enhet behåller bestämmanderätten över uppgraderingar, finansförvaltning, valideringskonfiguration, utsläppsscheman eller styrning, anser domstolarna i allmänhet att köparna är beroende av dessa förvaltningsinsatser.
Token kontra investeringsavtal
Den viktigaste doktrinära utvecklingen under de senaste åren är erkännandet - av flera domstolar och nyligen SEC själv - att en token inte i sig är en säkerhet. Istället kan investeringsavtalet uppstå från det sätt som token erbjuds eller säljs.
ISEC mot Ripple Labsdomstolen fann att token (XRP) i sig inte var ett värdepapper. Domstolen skiljde mellan direkt, institutionell försäljning, som utgjorde investeringsavtal, och försäljning på andrahandsmarknaden, som inte uppfyllde kraven påHowey eftersom köparna saknade rimlig grund för att förvänta sig vinster från Ripples ledningsinsatser.
SEC har nu till synes också kommit att acceptera denna uppfattning. I en nyligental av Atkins, liknade SEC:s ordförande polletter vid marken iHoweysom nu har golfbanor och resorter istället för apelsinlundar, för att visa att den underliggande tillgången i sig inte nödvändigtvis är säkerheten.
Om token i sig inte är ett värdepapper, men vissa distributionsmetoder är det, kan sekundära transaktioner behandlas annorlunda än primärförsäljning. Detta innebär att börser kanske inte erbjuder värdepapper när emittentens ekosystem är decentraliserat eller emittenten inte längre är källan till värde.
Viktiga slutsatser
DenHowey testet är fortfarande ryggraden i den amerikanska tokenanalysen. Domstolar har anpassat det till digitala tillgångar genom att undersöka sammanhang, incitament och emittentens beteende - inte etiketter eller tekniska funktioner. Att förstå detta ramverk är viktigt för att navigera i emissioner, börsnoteringar, sekundära transaktioner och riskhantering när den rättsliga miljön fortsätter att utvecklas.
DEL II: UTILITY TOKENS
Sedan de första åren inom branschen för digitala tillgångar har termen "utility token" använts som ett slags kortform för "inte ett värdepapper" Tanken var intuitiv: om en token ger tillgång till programvara, tjänster, styrningsrättigheter eller nätverksfunktioner, är köparnas rimliga förväntan konsumtion snarare än spekulation, och bör därför falla utanför de federala värdepapperslagarnas tillämpningsområde.
SEC har dock konsekvent avvisat uppfattningen att enbart nytta immuniserar en distribution frånHowey, som har väckt talan mot utility tokensLBRY ochUNI. Istället tillämpar både SEC och domstolarna en holistisk, faktaintensiv analys som ser bortom symbolens tekniska syfte.
Resultatet är en ständig spänning mellan marknadsföringsberättelsen om användbarhet och den juridiska och ekonomiska verkligheten för hur dessa tokens säljs. I denna del undersöks varför "utility token" inte är en safe harbor, hur domstolar faktiskt väger funktionalitet i praktiken och vilka faktorer som oftast avgör om en så kallad "användningsbaserad" tokenförsäljning fortfarande kvalificerar sig som ett investeringsavtal.
Nyttan är inte en avgörande faktor
Den grundläggande missuppfattningen är att en token med funktionellt värde - tillgång till ett protokoll, deltagande i styrningen, insatsrättigheter, betalningar i en app eller andra användningsfall - automatiskt faller utanför värdepappersregimen.
UnderHoweyförekomsten av nytta är en relevant omständighet, men den åsidosätter inte den bredare ekonomiska verkligheten i en transaktion. En token kan vara en komponent i ett fungerande nätverk och ändå säljas på ett sätt som skapar ett värdepappersavtal.
Om försäljningssättet förmedlar budskapet att köparna förvärvar något med en förväntan om vinst, och att denna vinst härrör från emittentens ansträngningar, anser domstolarna att Howey-testet är uppfyllt - oavsett nyttan.
Tanken att token i sig inte nödvändigtvis är en säkerhet är dock lovande och verkar stödjas av den nuvarande administrationen. SEC:s ordförande Paul Atkins nyligenframstående token, som inte nödvändigtvis är ett värdepapper, från investeringsavtalet, som är ett värdepapper, och fokuserade på själva erbjudandet snarare än den underliggande tillgången.
Timing och nätverksfunktionalitet vid lansering
En av de mest inflytelserika faktorerna i utility-token-fall är när token säljs i förhållande till nätverkets utveckling. Om tokens erbjuds innan protokollet är live, innan nyckelfunktioner är operativa eller innan användare på ett meningsfullt sätt kan interagera med ekosystemet, tolkar domstolar vanligtvis försäljningen som att köparna måste förlita sig på emittentens framtida arbete. Det framtida arbetet är precis vadHowey analys kallas för andras entreprenörs- eller ledningsinsatser.
Det är därför tidiga ICO:er, förköp och SAFT-baserade distributioner ofta utsätts för ökad granskning. Köpare i dessa sammanhang använder inte token för dess nytta; de väntar på att emittenten ska bygga något som kommer att generera den nyttan - och potentiellt öka tokenens värde. Denna förlitan på framtida utveckling behandlas konsekvent som ett kännetecken för ett investeringsavtal.
Emittentens kontroll och ledningens insatser
Kärnan i debatten om utility-token är frågan om vem som faktiskt driver värdet. Domstolar undersöker rutinmässigt om framtida tillväxt i ekosystemet beror på identifierbara lednings- eller entreprenörsinsatser från emittenten, grundarteamet eller en central utvecklingsenhet.
Om köparna rimligen förlitar sig på att dessa individer eller enheter ska leverera uppgraderingar, integrationer, milstolpar i färdplanen, partnerskap eller stabilitetsmekanismer, uppfyller transaktionen vanligtvis Howeys krav på "andras ansträngningar" - oavsett tokenens funktionella design.
Governance-tokens lägger dock till ett lager av komplexitet i denna analys. Själva förutsättningen är att tokeninnehavare deltar i styrningen av projektet, vilket skapar ett färgbart argument för att köpare förlitar sig på sina egna ansträngningar - kollektiv styrning - snarare än på ett centraliserat team.
SEC har emellertidvägrade att behandla detta argument som avgörande. Istället tillämpar de domstolens samma holistiska, ekonomiska realitetstest: Hur meningsfull är styrningen? Kontrollerar tokeninnehavare faktiskt utveckling, finansbeslut eller kärnparametrar, eller är styrningen begränsad, kosmetisk eller föremål för de facto emittentkontroll?
Och även när styrningen är betydande frågar sig domstolarna fortfarande om token marknadsfördes med vinstfokuserade meddelanden eller om köparna ändå förväntade sig värdetillväxt kopplad till ett kärnteams fortsatta engagemang.
Kort sagt kan styrningsegenskaper vara en relevant decentraliseringsfaktor, men de är inte en säker hamn och måste vägas mot alla andra omständigheter.
En praktisk heuristik är den så kallade "Bahamas test": om emittentens team försvann i morgon - "packade ihop och flyttade till Bahamas" - skulle projektet fortsätta att fungera och skulle token fortfarande hålla sitt värde?
Om svaret är nej tyder det starkt på att köparna förlitar sig på emittentens pågående ledningsinsatser, vilket förstärker Howeys fjärde led. Om svaret är ja, stöder det decentralisering, men inte ens det är avgörande utan att undersöka det bredare transaktionssammanhanget.
I slutändan förblir denna undersökning mycket faktaspecifik och knuten till transaktionsögonblicket. Ett nätverk kan senare decentraliseras till den punkt där köparna inte längre är beroende av emittentens ansträngningar, men den juridiska frågan hänger på om ett sådant beroende fanns när tokens såldes. Domstolarna har inte dragit någon tydlig linje för när decentralisering blir tillräcklig, vilket gör att detta är en av de mest ihållande och olösta osäkerheterna i amerikansk lag om digitala tillgångar.
Viktiga slutsatser
Den moderna rättspraxisen gör en sak omisskännligt klar: nytta är inte en säker hamn. En token kan vara genomtänkt konstruerad, allmänt använd och integrerad i ett fungerande nätverk - och ändå säljas på ett sätt som utgör ett investeringsavtal.
Det som är viktigt för domstolarna är hela det ekonomiska sammanhanget: hur token säljs, vad som utlovas, hur emittenten beter sig och om köparna förlitar sig på andras ansträngningar för att skapa värde.
Nyttan kommer alltid att vara relevant. Det kan till och med vara en övertygande faktor i vissa sammanhang, särskilt där tokenens primära syfte verkligen är konsumtion och ekosystemet redan är decentraliserat. Men år 2026 har ingen domstol behandlat nyttan som dispositiv. Myten lever kvar i branschmarknadsföringen, men den juridiska verkligheten förblir oförändrad: nyttan raderar inte värdepappersanalysen.
DEL III: TRANSAKTIONER PÅ ANDRAHANDSMARKNADEN
Token i sig är inte alltid säkerheten
En central utveckling i modern kryptorättspraxis är det växande erkännandet att en token, som står ensam som ett digitalt objekt, inte automatiskt är en säkerhet. Det som kan utgöra en säkerhet är investeringsavtalet - arrangemanget, systemet eller löftena kring tokenens distribution - snarare än själva token.
Flera domstolar har nu godkänt denna distinktion, mest framträdande iSEC mot Ripple Labsdär domstolen ansåg att försäljning av XRP på andrahandsmarknaden inte var värdepapperstransaktioner eftersom köparna inte köpte baserat på Ripples ledningsinsatser. Den juridiska betydelsen är väsentlig: om kontraktet är säkerheten snarare än själva token, så är säkerhetsstatusen inte automatiskt kopplad till alla nedströms transaktioner.
För närvarande verkar SEC också ha antagit denna ståndpunkt. SEC:s ordförande Paul Atkins har nyligenförklarade hur "det är möjligt att en viss token kan ha sålts som en del av ett investeringsavtal i ett värdepapperserbjudande", men att han tror att "de flesta kryptotokens som handlas idag är inte själva värdepapper."
Dessutom föreslog Atkins också att en token som en gång var en säkerhet kan utvecklas till något annat än en säkerhet,förklara:
"Nätverken mognar. Kod skickas ut. Kontrollen sprids. Emittentens roll minskar eller försvinner. Vid någon tidpunkt förlitar sig köparna inte längre på emittentens väsentliga ledningsinsatser, och de flesta tokens handlas nu utan någon rimlig förväntan om att ett visst team fortfarande är vid rodret
Denna distinktion omformar hur sekundära marknader analyseras. Det innebär att köp och försäljning av tokens på börser kanske inte utgör värdepapperstransaktioner om dessa affärer är avskilda från det ursprungliga investeringsavtalet och de förväntningar som ligger till grund för det avtalet.
I sådana fall kan börser som underlättar dessa affärer undvika att klassificeras som värdepappersmäklare eller börser, eftersom transaktionerna inte längre liknar investeringsavtal. Undersökningen handlar om huruvida kopplingen mellan emittentdrivna värdeförväntningar och tokenhandeln kvarstår, snarare än om tokenens blotta existens.
När sekundärtransaktioner ger upphov till värdepappersfrågor
Det faktum att tokens inte i sig är värdepapper innebär inte att varje transaktion på andrahandsmarknaden är säker. De som utvärderar andrahandsaffärer bör fokusera på om transaktionens ekonomiska verklighet fortsätter att återspegla ett investeringsavtal, även efter att tokens har kommit i allmän cirkulation.
Undersökningen är huruvida köpare fortfarande förlitar sig - uttryckligen eller underförstått - på emittentens ansträngningar att driva tokenens värde, om reklamuttalanden eller pågående marknadsföringskampanjer fortsätter att betona tillväxt som drivs av teamet och om emittenten upprätthåller en betydande roll i "ekosystemhantering", till exempel finansverksamhet, emitteringsscheman för token, nätverksuppgraderingar eller offentliga färdplansåtaganden.
Det är också viktigt att överväga om köpare och utvecklare har asymmetrisk information. Om insiders vet väsentligt mer om projektets hälsa, framsteg eller risker än köpare på den öppna marknaden, kan denna obalans stödja ett konstaterande att köpare rimligen förlitade sig på emittentens ansträngningar.
Det är viktigt att domstolarna erkänner att tokens kan utvecklas och skifta från säkerhetsliknande instrument under tidiga, emittentberoende stadier till råvaruliknande tillgångar när decentraliseringen på ett meningsfullt sätt minskar beroendet av ett kärnteam. Tillsynsmyndigheterna har dock först nyligen börjat anamma denna dynamiska syn, vilket lämnar en osäkerhet kring när eller om en sådan övergång sker.
Viktiga slutsatser
Det framväxande samförståndet i kryptojurisprudensen är att token i sig inte nödvändigtvis är säkerheten. Snarare är säkerheten - om en sådan finns - investeringsavtalet kring tokenens distribution.
Denna distinktion, som förstärks av mål somSEC mot Ripple Labshar betydande konsekvenser för sekundärmarknaderna. Om tokens senare handlas i sammanhang som är fristående från det ursprungliga investeringssystemet och utan att förlita sig på emittentens ledningsinsatser, kan dessa transaktioner falla utanför federala värdepapperslagar.
Samtidigt är transaktioner på andrahandsmarknaden inte automatiskt undantagna från granskning. Domstolar och tillsynsmyndigheter fortsätter att undersöka den ekonomiska verkligheten i handeln - särskilt huruvida köpare fortfarande rimligen kan förlita sig på emittentens ansträngningar, marknadsföringsaktiviteter eller pågående ekosystemhantering för att skapa värde.
I takt med att nätverken mognar och decentraliseras kan tokens komma att övergå från säkerhetsliknande egenskaper, men den exakta tröskeln för den utvecklingen är fortfarande inte fastställd. För både börser, utvecklare och investerare är nyckelfrågan om de förväntningar som ursprungligen låg till grund för investeringsavtalet fortfarande är meningsfulla på marknaden.
DEL IV: DEFI, STAKING, AIRDROPS, NFTS
Digital tillgångsaktivitet har utvecklats långt bortom enkel tokenförsäljning. Idag uppstår många av de mest följdriktiga juridiska frågorna inte från fristående emissioner, utan från programmatiska mekanismer - insatsarrangemang, likviditetspooler, utlåningsprotokoll, airdrop-kampanjer och NFT-ekosystem. Dessa strukturer utmanar ofta traditionell värdepappersanalys eftersom värde genereras genom en blandning av kod, incitament, styrning och användarmedverkan.
Domstolar gäller fortfarandeHoweymen dessa sammanhang kräver en mer detaljerad och ekosystemspecifik analys. I denna del undersöks hur tillsynsmyndigheter och domstolar sannolikt kommer att utvärdera fyra huvudkategorier: staking-program, DeFiliquidity och utlåning, airdrop-distributioner och NFT.
Utstakningsprogram
Staking har en unik ställning eftersom det finns både på protokollnivå och på tjänstenivå, vilket ger upphov till olika säkerhetsaspekter.
Centraliserade staking-program - där en mellanhand samlar tillgångar, utför validering, fastställer belöningsvillkor och marknadsför avkastning - innebär ofta värdepapperslagar. Logiken är enkel: användarna bidrar med tokens, förlitar sig på att leverantören ska generera avkastning och förväntar sig vinster som härrör från leverantörens administrativa eller tekniska ansträngningar. Detta passar väl in iHowey, särskilt om leverantören annonserar belöningsnivåer eller karakteriserar staking som en "investeringsmöjlighet" För mer information, se vår artikelKonsekvenser av SEC: s Crypto Staking Scrutiny för leverantörer.
Men när en mellanhand endast utför administrativa eller ministeriella roller, inte behåller diskretion och inte garanterar avkastning, kan "andras ansträngningar" och "förväntan om vinst" iHowey är missnöjda och insatstjänsten är mindre benägna att vara en säkerhet.
På samma sätt är det mycket mindre sannolikt att insatser på nätverksnivå - där en användare gör insatser direkt till ett protokoll eller en valideringsuppsättning utan poolad hantering - är en värdepapperstransaktion. Belöningarna är vanligtvis algoritmiska, protokolldefinierade och inte beroende av en mellanhands diskretion. I det här fallet betraktar SEC vanligtvis dessa stakingtransaktioner som kvitton snarare än värdepapper. För mer information, se vår artikelFörstå SEC: s uppdatering i augusti 2025 angående kryptosatsning.
DeFi Liquidity Pools och Tokenized Lending
DeFi-protokoll introducerar ytterligare ett lager av komplexitet eftersom värde uppstår genom interaktioner mellan smarta kontrakt snarare än en enda emittent. Tillsynsmyndigheter som analyserar DeFi-strukturer fokuserar starkt på kontroll, diskretion och förväntningar på vinst.
När användare deponerar tillgångar i likviditetspooler och erhåller LP-tokens i gengäld, blir frågan om dessa LP-tokens utgör ett vinstsyftande arrangemang som är knutet till någon annans ansträngningar. Domstolar ochtillsynsmyndigheterundersöka om poolen drivs av ett meningsfullt decentraliserat protokoll eller om identifierbara utvecklare fortfarande behåller administratörsnycklar, uppgraderingsbehörighet eller inflytande över centrala ekonomiska parametrar.
Källan till avkastningen är lika viktig. Algoritmiska avkastningar som drivs av automatiserade marknadsförings- eller utlåningsparametrar lutar mot värdepappersklassificeringar. Men när utvecklare eller operatörer utövar diskretion över APY, likviditetsincitament eller riskparametrar, eller när avkastningar marknadsförs som "avkastning", blir värdepappersanalysen mer aggressiv.
Luftdroppar
Airdrops har länge behandlats informellt som "säkra" eftersom de distribueras gratis. Men domstolar och tillsynsmyndigheter har klargjort att gratis inte betyder "inte en säkerhet" Det som är viktigt är om luftdroppen utgör en del av ett bredare marknadsförings- eller investeringssystem.
Även Uniswap, som en gång ansågs vara "guldstandarden" inom token-distributioner för sin oannonserade airdrop, fick enWells meddelande från SEC med anklagelser om värdepappersbrott.
Airdrops kan utgöra investeringsavtal när emittenter använder dem för att bygga upp ett spekulativt momentum, för att starta upp handelsaktivitet eller för att locka spekulativt intresse kring en tokenlansering. Om reklammaterial uppmuntrar mottagarna att förvänta sig att tokenpriset kommer att stiga, kan distributionen uppfyllaHowey's vinstförväntan.
Uppgifter som krävs för att få airdroppen - till exempel reklamutskick, hänvisningar eller förstärkning av sociala medier - väcker också oro, eftersom de liknar marknadsföringskampanjer för "arbete för symbol" som SEC ser som integrerade i ett bredare distributionssystem. Även retroaktiva airdrops till protokollanvändare kan ge upphov till problem om de utformas som en belöning för deltagande i ett projekt som förväntas växa på grund av pågående ledningsinsatser.
Slutsatsen är att en luftlandsättning kan vara gratis och ändå utgöra en del av en värdepapperstransaktion om man ser till helheten.
Icke-fungibla tokens (NFT)
De flesta NFT:er, som unika digitala objekt som används för konst, samlarobjekt eller medlemsaccess, är inte värdepapper. Deras värde beror vanligtvis på kulturell relevans, konstnärlig kvalitet, sällsynthet eller personlig konsumtion. Men NFT:er kan komma in på värdepappersområdet beroende på hur de struktureras och marknadsförs.
Fraktionerade NFT liknar ofta investeringsinstrument eftersom köparna får proportionella andelar i en tillgång med potential för värdestegring. På liknande sätt,projekt som utlovar royalties, avkastningsutdelning, återköp eller vinstdelning utsätter sig för klassiskaHowey analys. Om NFT-skapare betonar "golvpristillväxt", genomförande av färdplan, en framtida metaverse eller teamdriven uppskattning, kan domstolar finna en rimlig förväntan på vinst kopplad till konstnärernas eller utvecklarnas ansträngningar.
Omvänt tenderar NFT som är utformade för praktisk nytta - medlemskort, tillgångar i spel, digital identitet eller tillgång till evenemang - att falla säkert utanför värdepappersbehandlingen, särskilt när de säljs till ett fast pris, används omedelbart och marknadsförs kring konsumtion snarare än investering.
Som med alla ramverk fokuserar domstolarna på den ekonomiska verkligheten, inte på terminologin. Samma NFT-samling kan vara en säkerhet eller inte beroende på hur den marknadsförs, vilka rättigheter den förmedlar och hur mycket värde köparna rimligen tillskriver byggherrarnas pågående förvaltningsarbete.
Viktiga slutsatser
Särskilda sammanhang somstakning,DeFi,luftdroppar, ochNFT illustrerar ett återkommande tema: tekniken avgör inte det rättsliga utfallet - det gör den ekonomiska verkligheten. Domstolarna utvärderar om deltagarna förlitar sig på identifierbara ledningsinsatser, om vinster förväntas, om det underliggande systemet verkligen är decentraliserat och om diskretion eller kontroll förblir hos teamet bakom protokollet.
Dessa sammanhang får inte någon särskild behandling enligt värdepapperslagstiftningen. De kräver helt enkelt en mer noggrann och faktaintensiv tillämpning avHowey till nya ekonomiska strukturer. När dessa ekosystem fortsätter att utvecklas 2026 förblir gränsen mellan råvaruliknande användning och investeringsliknande struktur ett av de viktigaste - och mest omtvistade - områdena inom kryptolagen.
DEL V: REGLERINGSLANDSKAPET ÅR 2026
Den amerikanska regleringsmiljön för digitala tillgångar i början av 2026 är fortfarande fragmenterad, politiskt driven och beroende av skiftande administrativa prioriteringar. Även om domstolar har gett viss klarhet - särskilt kring transaktioner på sekundärmarknaden och skillnaden mellan tokens och investeringsavtal - definieras den federala regleringsarkitekturen fortfarande mer av myndigheternas hållning än av stadgan. Denna del kartlägger de viktigaste aktörerna, deras nuvarande tillvägagångssätt och statusen för lagstiftningsinsatser när vi går in i 2026.
SEC:s verkställighet år 2026
SEC fortsätter att utöva ett betydande inflytande över branschen för digitala tillgångar, även om dess hållning har förändrats avsevärt från de år då tillsynen var som störst. Myndigheten prioriterar fortfarande fall som rör oregistrerade börser, staking-as-a-service-plattformar, tokenförsäljning kopplad till insamlingar och airdrop-baserade tillväxtkampanjer, vilket återspeglar ett fokus på mellanhänder och marknadsföringssystem snarare än decentraliserad protokollaktivitet.
Trots detta fortsätter 2026 att ge synliga tecken på återhållsamhet. Högsta ledningen har utfärdat pro- cryptotal och kommissionen skapade enKrypto-arbetsgrupp vars mål är att flytta byrån bort från reglering genom verkställighet till att utveckla ett omfattande regelverk. Framför allt tog SEC bort digitala tillgångar från sinprioriteringar för granskning 2026vilket signalerar att sektorn inte längre anses vara ett särskilt riskområde som kräver skärpt bevakning.
Denna förändring tyder på ett växande erkännande - både inom myndigheten och i det bredare ekosystemet för reglering - av att aggressiv tillämpning inte kan ersätta en sammanhängande rättslig ram.
SEC:s tonläge är dock inte någon rättslig garanti. Prioriteringar för verkställighet ändras med administrationer, och utan uttrycklig federal lagstiftning förblir den nuvarande modereringen en fråga om politisk bedömning, inte bindande lag. Branschen kan därför inte förlita sig på att dagens mildare ton kommer att bestå på obestämd tid.
CFTC mot SEC Jurisdiktion
Dubbel jurisdiktion har blivit ett utmärkande drag i USA:s reglering av digitala tillgångar. DenCFTC har konsekvent intagit ståndpunkten att de flesta tokens - särskilt de med decentraliserade eller råvaruliknande egenskaper - är råvaror enligt Commodity Exchange Act. SEC behandlar däremot många tokens som investeringsavtal, särskilt när de är knutna till ekosystem i tidiga skeden, emittentdriven tillväxt eller insamlingsaktiviteter.
Eftersom en token kan vara både en handelsvara och en del av ett investeringsavtal, är regleringen oftaöverlappar. Detta syns tydligast i allt vanligare kategorier som t.ex:
- DeFi-derivat, där automatiserade protokoll kan underlätta swappar eller marginalliknande exponeringar;
- Eviga terminsmarknader, som faller helt inom CFTC:s derivatjurisdiktion men som kan involvera tokens som distribueras genom SEC-reglerade transaktioner; och
- Staking- eller validatorstjänster, som kan innebära både överväganden om investeringsavtal (enligt SEC) och råvarubaserade tjänstearrangemang (enligt CFTC)
Denna dubbelhet skapar en ihållande osäkerhet. Marknadsaktörerna måste ofta navigera mellan två federala system samtidigt, även om myndigheternas lagstadgade mandat inte är helt i linje med varandra.
Pågående federal lagstiftning
Kongressen fortsätter att debattera fleradigital-asset marknad-struktur räkningarinklusive versioner av vad som vanligen har kallats en federalCLARITY-lagen. Även om detaljerna varierar mellan olika förslag, syftar dessa lagförslag i allmänhet till att:
- Definiera när en token övergår från ett värdepapper till en råvara, vilket ger emittenter en väg ut ur SEC:s jurisdiktion när decentraliseringströsklarna är uppfyllda.
- Skapa ett federalt registreringssystem för emittenter av "digitala råvaror", vilket möjliggör kompatibla tokenerbjudanden utan att standardisera värdepapperslagstiftningen.
- Förtydliga kraven på börsregistrering och tillsyn, och avgränsa när plattformar faller under SEC:s respektive CFTC:s tillsyn.
I mitten av 2025 tog representanthuset ett betydande steg mot att inrätta ett federalt ramverk för marknader för digitala tillgångar genom att anta Digital Asset Market Clarity Act of 2025 ("CLARITY Act") med brett stöd från två partier i en omröstning 294-134. Lagstiftningen följde nära efter lagen Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins ("GENIUS") Act, som redan hade skapat ett federalt regelverk specifikt för stablecoins.
Medan GENIUS Act behandlade ett smalt segment av branschen, var CLARITY Act utformad för att ta itu med en bredare fråga: hur den federala regeringen ska reglera digitala råvaror - tillgångar vars värde är knutet till driften och användningen av blockchain-nätverk.
Efter att ha klarat kammaren flyttades lagstiftningsprocessen till senaten, där jurisdiktionen över reglering av digitala tillgångar är uppdelad mellan senatens bankutskott, som övervakar SEC, och senatens jordbruksutskott, som övervakar CFTC. Båda kommittéerna började utarbeta sina egna versioner av marknadsstrukturlagstiftningen, men tvåpartsförhandlingar stötte på betydande hinder mot slutet av 2025.
Lagstiftare uttryckte flera farhågor om förslaget, bland annat avsaknaden av starkare etiska bestämmelser för att förhindra potentiella intressekonflikter mellan tillsynsmyndigheter och marknadsaktörer och behovet av tydligare konsumentskyddsåtgärder som syftar till att skydda kundernas tillgångar och minska konflikter inom handelsplattformar.
Ytterligare meningsskiljaktigheter handlade om hur decentraliserad finansiering skulle behandlas inom regelverket och hur CFTC:s institutionella oberoende skulle säkerställas. Även om senatens jordbruksutskott till slut röstade igenom en reviderad version av CLARITY Act med en partilinje, gick diskussionerna i senatens bankutskott i stå fram till början av 2026. Dödläget återspeglade både politisk oenighet och skiftande branschdynamik, eftersom vissa framstående kryptofigurer tillfälligt drog tillbaka sitt stöd för lagstiftningen.
På senare tid har dock en förnyad dialog mellan storbanker och företag som sysslar med digitala tillgångar - särskilt kring frågor som avkastningsbetalningar med stablecoin - antytt att en fungerande kompromiss kan vara på väg att växa fram. Även om lagstiftningsvägen fortfarande är osäker har dessa diskussioner återupplivat momentum kring federal lagstiftning om marknadsstruktur och återöppnat möjligheten att ett omfattande ramverk för digitala tillgångar så småningom kan nå presidentens skrivbord - ett steg som presidenten har starktstöds.
Även omGENIUS-lagen reglerar stablecoins specifikt, från och med 2026, styr inget enhetligt federalt regelverk digitala tillgångar i allmänhet. Istället förblir det amerikanska landskapet ett lapptäcke av byråtolkningar, verkställighetsfall, rättsliga avgöranden och administrativ vägledning.
I avsaknad av federal lagstiftning fortsätter delstaterna att fylla luckorna genom lagar om penningöverföring, licenssystem för virtuella valutor, stadgar för digitala tillgångar och ramverk för konsumentskydd. Resultatet är en multijurisdiktionell efterlevnadsutmaning där företagen måste navigera mellan både federal osäkerhet och fragmentering mellan delstater.
Viktiga slutsatser
I början av 2026 befinner sig den amerikanska kryptoregleringen vid en vändpunkt. SEC:s ton har mjuknat, CFTC behåller sitt råvarubaserade tillvägagångssätt och kongressen visar ett verkligt - men fortfarande orealiserat - momentum mot att bygga ett omfattande ramverk.
Men tills lagstiftningen fastställer tydliga myndighetsgränser och en konsekvent väg för tokenutgivning och börsverksamhet kommer osäkerheten kring regelverket att fortsätta att forma branschen. Den praktiska verkligheten för byggare, utbyten, validerare och investerare är att efterlevnad förblir ett rörligt mål - ett som kräver noggrann uppmärksamhet åt både utvecklande rättspraxis och skiftande byråprioriteringar.
DEL VI: PRAKTISK VÄGLEDNING FÖR EFTERLEVNAD
Med det juridiska landskapet fortfarande fragmenterat och formell regelgivning som släpar efter den tekniska utvecklingen, handlar efterlevnad 2026 mindre om att "kryssa i rutor" och mer om att upprätthålla försvarbara processer som är rotade i öppenhet, decentralisering och noggrann kommunikation. Denna del ger praktisk vägledning för tokenutfärdare, börser och handelsplattformar samt utvecklare/ DAO:er som navigerar i USA:s regulatoriska förväntningar.
Vägledning för utgivare av tokens
Tokenemittenter har den högsta regulatoriska exponeringen, särskilt under utveckling och distribution i ett tidigt skede. Den viktigaste principen är att efterlevnaden börjar före lanseringen, inte efter. Genom att ta itu med värdepappersrättsliga risker tidigt - genom noggrann utformning, kontrollerad marknadsföring och avsiktlig strukturering - undviker man de mycket större kostnaderna för att omstrukturera en token, avveckla försäljningen eller försvara en verkställighetsåtgärd.
Emittenter bör sträva efter att lansera tokens med faktisk, funktionell nytta, inte löften om funktioner som kommer senare. Att sälja tokens innan nätverket fungerar är en av de starkaste indikatorerna på att man förlitar sig på framtida ledningsinsatser, vilket driverHowey analys.
Lika viktig är kommunikationen: marknadsföringsuttalanden, färdplaner och vitböcker bör undvika alla antydningar om att tokenvärdet kommer att öka eller att köparna bör förvänta sig spekulativ avkastning. Kommunikationen måste vara saklig, noggrann och icke-reklambetonad och fokusera på vad produkten gör - inte på vad polletten en dag kan vara värd.
Om kapitalanskaffning är oundviklig bör emittenter skaffa kapital genom etablerade värdepappersundantag - Reg D, Reg CF, Reg S eller liknande strukturer. Avgörande är att emittenter måste undvika felsteget att registrera själva token som en säkerhet, vilket låser tillgången till värdepappersstatus på obestämd tid. Kom ihåg: tokeniserade värdepapper är fortfarandevärdepapper. Det rätta tillvägagångssättet är att registrera eller undanta insamlingsinstrumentet, inte den token som senare kan cirkulera i ett decentraliserat ekosystem.
Projekten bör också sträva efter verklig decentralisering där så är möjligt. Detta inkluderar att fördela styrningen på ett sätt som är meningsfullt, inte kosmetiskt, att dokumentera milstolpar i utvecklingen och att upprätthålla tydliga register över decentraliseringsframsteg. Detta material är ofta avgörande vid tillsynsutredningar eller börsnoteringar, där revisorer eller advokater kan behöva visa hur beroendet av ett kärnteam minskat över tid.
Riktlinjer för börser och handelsplattformar
Börser, både centraliserade och decentraliserade, står ofta i centrum förlagstadgad kontroll. Deras compliancefunktion speglar nu de traditionella finansinstitutens funktion på flera sätt.
Plattformar bör upprätthålla robusta ramverk för tokenklassificering som bedömer faktorer som emittentens uppförande, styrningsstruktur, marknadsföringsmaterial, nätverksdecentralisering och tokennytta. Klassificering bör inte vara statisk: börser måste genomföra löpande övervakning av emittentens uttalanden, ändringar i kodbasen, uppdateringar av färdplanen och offentlig marknadsföring för att säkerställa att en tokens riskprofil inte har förändrats.
Att granska marknadsföringsmaterial - vitböcker, inlägg på sociala medier, investerarkommunikation - är viktigt. Börser har ofta kritiserats för att notera tillgångar som marknadsförs med uttryckliga eller underförstådda vinstlöften.
Slutligen bör börserna ha tydliga förfaranden för avnotering och verktyg för övervakning på och utanför kedjan. Möjligheten att identifiera manipulativ aktivitet, reagera på varningssignaler eller avnotera tokens som senare uppvisar värdepapperskaraktäristika blir alltmer en regulatorisk förväntan.
Vägledning för utvecklare och DAO:er
Utvecklare och decentraliserade organisationer står inför en annan utmaning: att balansera innovation med juridiska risker utan att undergräva decentraliseringsmålen. Nyckeln är att minska branschens vanligaste utlösande faktor för verkställighet - beroendet av ett litet, identifierbart team.
Projekt bör minimera beroendet av centraliserade utvecklingsgrupper genom att överföra ansvar till samhällsstyrning, fördela operativ auktoritet och minska ensidig kontroll. Ett av de viktigaste stegen är att överföra administratörsnycklar till arrangemang med flera signaturer eller decentraliserade styrmoduler, vilket säkerställer att ingen enskild aktör eller enhet har privilegierad makt över protokollparametrar.
Styrningsstrukturer bör också vara transparenta och processuella, inte ad hoc. Tydliga röstningsregler, publicerade uppgraderingsvägar, policyer för intressekonflikter och väldokumenterade styrningsbeslut bidrar till att visa att värdet inte drivs av en liten promotorgrupp.
Belöningsstrukturer, även om de ofta är önskvärda, kräver särskild försiktighet. Tokens som delar ut löpande betalningar som liknar utdelningar eller intäktsandelar inbjuder till värdepappersanalys, särskilt om de utformas som en del av en investeringsavhandling. Istället bör belöningsmekanismer vara algoritmiska, nyttodrivna eller knutna till protokolldeltagande, inte passiv finansiell avkastning.
Äntligen,DAO och utvecklare bör noggrant dokumentera decentraliseringens tidsramar, inklusive offentliga förklaringar av hur kontrollen minskar, milstolpar uppnås och styrningen utökas. Domstolar ochtillsynsmyndigheter förväntar sig i allt högre grad bevis - snarare än påståenden - för att decentralisering har skett.
Viktiga slutsatser
I avsaknad av omfattande federal lagstiftning beror efterlevnaden 2026 på operativ disciplin, öppenhet och efterlevnad av de principer som domstolarna upprepade gånger betonar: ekonomisk verklighet, investerarnas förväntningar och graden av beroende av identifierbara ledningsinsatser.
Tokenutgivare, börser och utvecklare som bygger med dessa principer i åtanke är bättre positionerade inte bara för att minska regleringsrisken utan också för att skapa hållbara, trovärdiga ekosystem som kan blomstra oavsett förändringar i myndigheternas hållning eller politiska cykler.
SÅ... ÄR KRYPTO EN SÄKERHET?
Om svaret inte är uppenbart vid det här laget är det ingen tillfällighet. Den rättsliga statusen för digitala tillgångar i USA är fortfarande under utveckling. Domstolar har börjat klargöra viktiga principer - framför allt att värdepappersanalysen fokuserar på investeringsavtalet som omger en token snarare än själva token - men det bredare regelverket är fortfarande ofullständigt. Som ett resultat är deltagare över helakrypto ekosystemet måste navigera i ett landskap som präglas av decennier av juridisk doktrin, modern teknisk innovation och prioriteringar i lagstiftningen som fortsätter att förändras.
Även om reglerna fortfarande är under utveckling har flera teman framträtt tydligt: domstolar prioriterar ekonomisk verklighet framför etiketter, investerarnas förväntningar framför tekniska egenskaper och förlitar sig på identifierbara ledningsinsatser framför påståenden om decentralisering. Projekt som förstår och strukturerar kring dessa principer är bättre positionerade för att navigera i den regulatoriska granskningen och bygga hållbara ekosystem.
I takt med att digitala tillgångar fortsätter att mogna kommer det rättsliga ramverket kring dem oundvikligen också att utvecklas. Tills tydligare lagstadgad vägledning dyker upp kommer dock skärningspunkten mellan lag och ledger att förbli ett av de mest dynamiska - och följdriktiga - områdena för modern finansiell reglering.
Att hålla sig informerad och följa reglerna i detta föränderliga landskap är viktigare än någonsin. Oavsett om du är investerare, entreprenör eller ett företag som är involverat ikryptovalutaär vårt team här för att hjälpa till. Kelman PLLC tillhandahåller den juridiska rådgivning som behövs för att navigera i denna spännande utveckling. Om du tror att Kelman PLLC kan hjälpa dig, schemalägg en konsultationhär.