V ekonomiji so izdatki ene osebe prihodki druge osebe. Ta en sam stavek je temelj skoraj vsega, kar se dogaja v sodobnem gospodarstvu. Če v to enačbo vključimo kredit (omogočimo ljudem, da porabijo denar, ki ga še nimajo, v zameno za to, da bodo kasneje porabili manj), dobimo cikle. Ne naključna nihanja, temveč strukturiran ritem rasti in upada, ki se odvija skozi leta in generacije.

Dolgoročna produktivnost raste približno linearno. Izumi se kopičijo; ljudje se naučijo narediti več z manj; proizvodnja narašča. A gospodarstvo zaradi dolga niha okoli te krivulje produktivnosti. Ko si izposodimo denar, prestavimo prihodnjo potrošnjo v sedanjost. Ko ga odplačamo, zmanjšamo trenutno potrošnjo. To pomnožite z milijardami posojilojemalcev in ducatimi državami, in dobili boste dolžniške cikle: kratke, ki trajajo približno desetletje, in dolge, ki se raztezajo čez celo življenje.

Opomba o terminologiji: v makroekonomiji izraza »kreditni cikel« in »dolžniški cikel« opisujeta isti pojav z dveh različnih vidikov. Posojilodajalci odobravajo kredite; posojilojemalci pa se zadolžujejo. Enaki tokovi, različne oznake.

Ta članek obravnava kratkoročne in dolgoročne dolžniške cikle, zgradbo dolžniške krize, štiri načine, na katere se lahko gospodarstvo razbremeni dolga, Irving Fisherjevo teorijo dolžniške deflacije ter odkrit pogled na to, v kakšnem položaju se Združene države danes dejansko nahajajo. Pripnite si pasove, pred nami je divja vožnja.

Kaj je dolgovni krog? Kratkoročni dolgovi v primerjavi z dolgoročnimi

Glavni gonilni dejavnik vsakega dolžniškega cikla je cena denarja: obrestne mere. Centralne banke določajo kratkoročne obrestne mere; te se odražajo na kreditnih trgih in določajo, kako intenzivno si gospodinjstva, podjetja in vlade izposojajo denar. Poceni kredit spodbuja rast. Dragi kredit pa povzroča upad.

Zanimivo je, da ta isti mehanizem deluje hkrati na dveh hitrostih. Ray Dalio, ustanovitelj podjetja Bridgewater Associates, je v svoji knjigi populariziral okvir za to dinamiko dvojnega cikla Načela za obvladovanje velikih dolžniških kriz in njegov videoposnetek, ki je bil množično deljen Kako deluje gospodarski mehanizem. Njegov okvir je danes skupni jezik v razpravah o makroinvestiranju v zvezi z dolgom.

Cikel kratkoročnega zadolževanja (gospodarski cikel)

To je tisto, kar večina ljudi razume pod pojmom »gospodarstvo«. Traja približno 5 do 8 let, njegovo gibanje pa skoraj v celoti določajo odločitve centralne banke o obrestnih merah.

Cikel se širi, ko so obrestne mere nizke in krediti poceni: ljudje si izposojajo, trošijo, vlagajo => cene premoženja rastejo => zaposlenost narašča.

Inflacija se sčasoma poveča, centralna banka zaostri monetarno politiko, kreditna ponudba se skrči, gospodarstvo pa se upočasni ali vstopi v recesijo. Centralna banka nato zniža obrestne mere, krediti spet postanejo poceni in začne se naslednji cikel.

To je cikel, ki ga finančni trgi spremljajo vsako četrtletje. Prav tako je to cikel, ki ga morajo upravljati Federal Reserve in druge centralne banke.

Cikel dolgoročnega zadolževanja (dolgoročni cikel)

To je težje opaziti, saj večina ljudi doživi le enega in pol takšnega cikla. Traja približno 50 do 75 let in predstavlja nakopičen ostanek več deset kratkoročnih ciklov. Mehanizem je preprost, a ima pomembne posledice. Na dnu vsakega kratkoročnega cikla centralna banka zniža obrestne mere, da bi spodbudila najemanje posojil. 

Da bi gospodarstvo izvlekli iz vsakega naslednjega padca, je treba obrestne mere še nekoliko znižati, dolg pa ostane nekoliko višji kot na začetku prejšnjega cikla. V teku desetletij se razmerje med dolgom in dohodkom povečuje, obrestne mere pa se znižujejo.

Na koncu se združita dve stvari: delež dolga v gospodarstvu je dosegel še nikoli viden obseg, obrestne mere pa so dosegle ničlo (»spodnja meja nič«). V tem trenutku standardni pristop preneha delovati.

Razmerje med zvezno javno zadolženostjo in BDP v ZDA | Vir: Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED)

Obrestna mera Federal Reserve je konec leta 2008 dejansko dosegla ničlo in na tej ravni ostala sedem let, nato pa se je to ponovilo leta 2020. Trenutni kratkoročni cikel (tisti, ki se je začel z znižanji obrestnih mer konec leta 2024) se prekriva z dolgoročnim ciklom, ki je zdaj očitno v zaključni fazi. 

Bruto zvezni dolg je od konca leta 2012 neprekinjeno presegal 100 % BDP, med ukrepi za obvladovanje pandemije leta 2020 je poskočil na približno 133 %, trenutno pa znaša približno 123 % BDP. 

To je precej nad prejšnjim rekordom po drugi svetovni vojni, ki je bil leta 1946 dosežen na ravni okoli 106 %. Stroški obresti so v proračunskem letu 2025 znašali 970 milijard dolarjev, CBO pa napoveduje, da bodo v proračunskem letu 2026 presegli 1 bilijon dolarjev. To je v dolarskem smislu rekordna vrednost, hkrati pa s približno 3,3 % BDP predstavlja tudi najvišji delež v gospodarstvu od konca druge svetovne vojne.

Faze dolžniške krize

Ko dolgoročni dolžniški cikel doseže svoje zaključne faze, pride do tistega, kar Dalio imenuje »velika dolžniška kriza«. Vsaka od njih (1929, Japonska leta 1989, 2008, evropska državna kriza) poteka v grobem po enakem vzorcu.

Faza 1: Mehurček

Dolg raste hitreje kot dohodek, a to se ne zdi nevarno. Cene premoženja (delnice, nepremičnine, včasih tudi kriptovalute) rastejo, zato se posojilojemalci počutijo bogatejše, kot v resnici so. Posojilodajalci, ki opazijo naraščajoče vrednosti zavarovanj, znižajo svoje standarde: ohlapnejše pogodbene obveznosti, nižji pologi, višja razmerja med posojilom in vrednostjo nepremičnine. Optimizem se samodejno krepi. Ta vzorec je značilen za 20. leta prejšnjega stoletja, za japonski nepremičninski trg konec 80. let prejšnjega stoletja, za ameriški stanovanjski trg sredi prvega desetletja tega stoletja ter za boom podjetniških posojil z vzvodom konec drugega desetletja tega stoletja.

2. faza: Vrh

Breme odplačevanja dolga, tj. plačila obresti in glavnice, sčasoma naraste do takšne mere, da se nadaljnje zadolževanje upočasni. Eden od načinov, s katerim ekonomisti spremljajo ta pritisk, je kazalnik deleža odplačevanja dolga gospodinjstev, ki meri obvezna plačila dolga kot odstotek razpoložljivega dohodka. 

Naraščajoče vrednosti kažejo, da gospodinjstva večji delež dohodka namenjajo odplačevanju dolgov in manj potrošnji, kar povečuje tveganje, da se kreditni cikel približuje prelomnemu trenutku.

Koeficient odplačevanja dolga ameriških gospodinjstev | Vir: Federal Reserve Bank of St. Louis

Inflacija se pogosto pospeši, ker je presežek kreditov spodbudil presežno povpraševanje. Centralne banke zvišajo obrestne mere. Cene premoženja se ustavijo ali rahlo padejo. Najmanj solventni posojilojemalci začnejo zamujati s plačili. Vrh je mogoče prepoznati šele v retrospektivi; medtem ko se to dogaja, izgleda kot običajna pavza.

3. faza: Stiskanje

Posojilojemalci nimajo dovolj denarja za odplačevanje dolgov. Edina možnost, ki jim ostane, je prodaja premoženja. Vendar vsi prodajajo hkrati, zato cene premoženja strmo padajo. Nižje cene premoženja zmanjšujejo vrednost zavarovanja, kar povzroča še več prodaje, kar pa cene potiska še nižje. 

Učinek bogastva se drastično obrne: gospodinjstva, ki so se še leto prej počutila bogata, se zdaj soočajo z zahtevami po dopolnitvi kritja, izvršbami in stečaji. Bilance stanja bank se poslabšujejo; pogoji za odobritev posojil se zaostrujejo; upad se samodejno še okrepi.

To je točka, na kateri tradicionalna denarna politika preneha delovati. Zniževanje obrestnih mer ne pomaga, če nihče ni pripravljen najeti posojila in banke niso pripravljene posojati. Gospodarstvo mora zmanjšati zadolženost, da bi zmanjšalo breme dolga v primerjavi s svojimi prihodki. To je drugačen problem kot običajna recesija.

Kaj je zmanjševanje finančnega vzvoda?

Zmanjševanje zadolženosti je boleč proces, v katerem gospodarstvo zmanjšuje svojo skupno zadolženost v primerjavi s svojimi prihodki. To se bistveno razlikuje od recesije.

V času recesije je rešitev preprosta: centralna banka zniža obrestne mere, kredit postane poceni, ponovno se začne najemanje posojil, gospodarstvo pa se ponovno oživi. V obdobju zmanjševanja finančnega vzvoda so obrestne mere že na ravni nič ali blizu nje. Ni prostora za nadaljnje zniževanje. Centralna banka, kot se običajno reče, »potiska vrv«.

Dalio opredeljuje štiri mehanizme, ki jih lahko gospodarstvo uporabi za zmanjšanje zadolženosti. Vsak primer iz prakse je kombinacija vseh štirih; politična razprava se večinoma nanaša na to, koliko pomena je treba pripisati vsakemu od njih.

1. Varčevalni ukrepi

Gospodinjstva, podjetja in vlade zmanjšujejo porabo. Najbolj intuitiven odziv je odplačevanje dolga z manjšo porabo, vendar ima to hudo stransko učinek. Poraba enega subjekta je prihodek drugega. Ko vsi hkrati zmanjšujejo porabo, se skupni prihodek zmanjša, zaradi česar je odplačevanje obstoječega dolga težje. Varčevalni ukrepi imajo močan deflacijski učinek. Odziv evroobmočja na krizo državnega dolga v letih 2010–2015 se je v veliki meri opiral na ta pristop.

2. Neizpolnjevanje obveznosti iz dolgov in prestrukturiranje dolgov

Dolgovi se odpišejo, odpisujejo ali se o njih ponovno pogaja. Posojilodajalci prevzamejo izgube; bilance stanja posojilojemalcev se ponastavijo. To deluje mehansko – manj dolga je manj dolga –, vendar uničuje premoženje in lahko sproži verižni učinek v finančnem sistemu, če hkrati pride do neizpolnjevanja obveznosti preveč institucij. To se je v ogromnem obsegu pokazalo med nepremičninsko krizo leta 2008. Podobno kot varčevalni ukrepi ima tudi to deflacijski učinek.

3. Prenos premoženja

Vlade zvišujejo davke za premožne sloje in prek javnih izdatkov ali neposrednih transferjev prerazporejajo dohodek v korist manj premožnih. To zmanjša breme dolga za zadolžena gospodinjstva, vendar zgolj prerazporedi, kdo za to plača. To je po definiciji politično nestabilno.

4. Tiskanje denarja (monetizacija dolga)

Centralna banka ustvarja nov denar in ga uporablja za nakup državnega dolga; sodobne oblike tega postopka se imenujejo kvantitativno sproščanje. (Glej naš Razlaga pojmov QE in QT (za mehanike.) To je inflacijski vzvod. 

Na novo ustvarjeni denar pomaga izravnati deflacijske sile drugih treh mehanizmov. Če se to izvede pravilno, stabilizira finančni sistem, ne da bi sprožilo nebrzdano inflacijo. Če se to izvede napačno, pride do razmer, kakršne so vladale v Weimarski Nemčiji, Zimbabveju ali Venezueli.

Prvi trije mehanizmi so deflacijski; četrti pa je inflacijski. Umetnost upravljanja z zmanjševanjem finančnega vzvoda je v tem, da se jih uskladi.

Razlaga pojma »lepo zmanjševanje finančnega vzvoda«

»Lepo zmanjševanje zadolženosti«, kot ga imenuje Dalio, je redek primer, ko oblikovalci politike uspešno združijo vse štiri mehanizme. Deflacijske sile varčevalnih ukrepov, neplačil in prenosov bogastva se izravnajo z inflacijsko silo tiskanja denarja na tak način, da nominalna gospodarska rast nekoliko presega nominalno obrestno mero. Ko se to zgodi, se razmerje med dolgom in dohodkom postopoma znižuje, finančni sistem se stabilizira, gospodarstvo pa se izogne tako deflacijski depresiji kot tudi galopirajoči inflaciji.

Pogoji so omejeni. Tiskanje denarja mora biti dovolj agresivno, da izravna deflacijo, hkrati pa dovolj zmerno, da ne oslabi valute. Deflacijski mehanizmi morajo prevzeti dovolj bremena, da se realna raven dolga zniža. Oblikovalci politike pa morajo vse to usklajevati v političnem okolju, v katerem vsak mehanizem ustvarja svoje poražence.

Ravnovesje »lepega zmanjševanja finančnega vzvoda«

Zmanjševanje finančnega vzvoda v ZDA po letu 2008 se pogosto opisuje kot »čudovito«. Fed je izvedel tri kroge kvantitativnega sproščanja, s katerimi je monetiziral velik del novega državnega dolga; finančni sistem je absorbiral neplačila in prestrukturiranja (zlasti na nepremičninskem trgu); fiskalni spodbujevalni ukrepi in zavarovanje za primer brezposelnosti so ublažili udarec po dohodkih.

Inflacija je ves čas ostala pod 2-odstotnim ciljem Fed-a, medtem ko se je razmerje med dolgom in BDP v sektorju gospodinjstev znatno zmanjšalo. Razmerje med dolgom in BDP zvezne vlade pa se je močno povečalo, kar je eden od razlogov, zakaj se nahajamo v poznih fazah dolgoročnega cikla in ne v njegovih zgodnjih fazah.

Nevarnost deflacije zaradi zadolženosti: Irving Fisherjevo opozorilo

Akademska podlaga za to, zakaj je zmanjševanje finančnega vzvoda tako nevarno, izhaja iz članka ekonomista Irvinga Fisherja z Univerze Yale iz leta 1933: »Teorija dolga in deflacije o velikih gospodarskih krizah,« napisano v najtemnejšem obdobju Velike depresije. 

Fisherjev okvir ostaja eden najbolj jasnih opisov, zakaj lahko kreditno pogonjena bula povzroči samopotrjujoč se kolaps in zakaj se centralne banke od takrat naprej tako bojijo deflacije.

Fisherjeva spirala dolga in deflacije

Fisherjev mehanizem je paradoks. Preberimo ga korak za korakom:

1. Prekomerno zadolževanje: Posojilojemalci v vseh gospodarskih sektorjih so se preveč zadolžili.
2. Prodaja v stiski: Prodajajo sredstva (delnice, nepremičnine, zaloge), da bi pridobili denarna sredstva in odplačali dolgove.
3. Padanje cen premoženja: Množična prodaja povzroča padec cen na vseh trgih.
4. Padanje splošne ravni cen (deflacija): Ko se cene blaga in storitev znižujejo skupaj s cenami premoženja, se kupna moč denarja poveča.
5. Paradoks: Ker je denar zdaj vreden več, se realna vrednost vseh preostalih dolgov povečuje. Dolžniki tečejo hitreje, a se premikajo nazaj; vsak dolar, ki ga še dolgujejo, je postal težji dolar.
6. Še več prodaj v stiski: Večje realno breme dolga povzroča več prodaje, kar še dodatno znižuje cene, kar pa še dodatno povečuje realno vrednost dolga.

Ta krog se ustavi šele takrat, ko pride do neplačila ali odpisa zadostnega obsega dolga, ali pa ko se politika vmeša dovolj odločno, da ustavi padanje cen. Fisherjeva politična implikacija (ponovna inflacija cen, skoraj ne glede na stroške) je postala eden od temeljev sodobnega centralnega bančništva.

Prav zato je Fed leta 2008 ukrepal v takšnem obsegu, kot je, leta 2020 pa z brezprimerno hitrostjo. Strah pred dolžniško deflacijo upravičuje sodobni nabor ukrepov centralnih bank in pojasnjuje, zakaj se zmerna inflacija danes obravnava kot prednost, ne pa kot pomanjkljivost.

Kako samostojno spremljati kreditni cikel

Podatki so brezplačni, večina pa je na voljo na spletni strani FRED.

• Skupni delež dolga v BDP (GFDEGDQ188S): Zvezni javni dolg v odstotkih BDP. Najpomembnejši kazalnik dolgoročnega cikla. Graf jasno prikazuje dolgoročni cikel: nizka raven po drugi svetovni vojni, naraščanje od zgodnjih 80. let prejšnjega stoletja ter strmo povečanje po letu 2008 in po letu 2020.
• Koeficient obremenjenosti gospodinjstev z dolgovi (TDSP): Odplačila dolgov gospodinjstev kot odstotek razpoložljivega dohodka. Ko se ta delež močno poveča, se povečuje kreditna obremenitev gospodinjstev.
• Donosna krivulja: Ko kratkoročne obrestne mere presežejo dolgoročne (»obrnjena« donosna krivulja), trg obveznic s tem nakazuje, da se kratkoročni kreditni cikel bliža koncu. V zadnjih 60 letih so takšne obrnitve vedno napovedovale vsako recesijo v ZDA, in sicer z zamikom od 6 do 18 mesecev.
• Kreditni razmiki podjetij: Razlika med donosi varnih državnih obveznic in tveganih podjetniških obveznic. Ko se razlika poveča, se kreditni pogoji zaostrujejo, pripravljenost na tveganje pa upada.
• Razlika med kreditom in BDP po podatkih BIS: The Banka za mednarodne poravnave to spremlja za vsako večje gospodarstvo. Pozitivna razlika pomeni, da zasebni kredit raste hitreje od dolgoročnega trenda; v preteklosti so trajne pozitivne razlike vedno napovedovale bančne krize.

Nobena posamezna kazalnik ne ponuja celotne slike. Če jih obravnavamo skupaj, ti kazalniki z razumno natančnostjo opisujejo trenutno stanje kreditnega cikla.

Kako dolžniški cikli in zmanjševanje zadolženosti vplivajo na bitcoin

Odnos bitcoina do dolžniških ciklov je bolj zapleten, kot priznavajo mnogi njegovi zagovorniki. V zgodnjih fazah zmanjševanja zadolženosti se bitcoin pogosto obnaša manj kot »digitalno zlato« in bolj kot tvegano sredstvo.

Ko na trgih zavlada panika, vlagatelji prodajo vse, kar lahko. Zahteve po dopolnitvi kritja, odplačila dolgov in pomanjkanje likvidnosti povzročajo obupno potrebo po gotovini. Bitcoin se pogosto prodaja skupaj z delnicami in surovinami. Med padcem trga zaradi COVID-a marca 2020 je v le nekaj dneh izgubil več kot 50 % svoje vrednosti.

To je faza dolžniške deflacije, ki jo je opisal ekonomist Irving Fisher: vlagatelji s prekomernim zadolževanjem so prisiljeni zbrati denarna sredstva, kar sproži splošno prodajo. Denarne lastnosti bitcoina ga ne ščitijo pred tem.

Pomembnejša povezava se pokaže kasneje. Sodobnim procesom zmanjševanja zadolženosti običajno sledi monetizacija dolga in ustvarjanje denarja. Po finančni krizi leta 2008 so centralne banke uvedle obsežne programe kvantitativnega sproščanja. Leta 2020 je Federal Reserve svojo bilanco razširila za bilijone, medtem ko so vlade beležile rekordne primanjkljaje.

Denarni sistemi: Fiat proti Bitcoin

Prav tu se dolgoročna teza o bitcoinu povezuje s teorijo dolžniškega cikla. Tako kot zlato tudi Bitcoin obstaja zunaj kreditnega sistema. Njegova ponudba je omejena na 21 milijonov kovancev, ne glede na to, koliko dolga se nakopiči vladam ali kako agresivno centralne banke širijo denarno ponudbo. Ker se oblikovalci politike vedno bolj zanašajo na ustvarjanje denarja za stabilizacijo gospodarij, obremenjenih z dolgom, postaja redkost vse bolj dragocena.

To ne pomeni, da se vrednost bitcoina dvigne vsakič, ko se natisne denar. Pomembni so tudi regulativni ukrepi, likvidnost, sprejemanje in razpoloženje na trgu. Vendar je v daljšem časovnem obdobju naraščanje dolga pogosto vodilo k monetarni ekspanziji, ta pa je v preteklosti ugodno vplivala na redka sredstva.

Gledano skozi okvir dolžniškega cikla Raya Dalioja, bitcoin zavzema edinstven položaj: je ranljiv v deflacijski fazi, ko vlagatelji potrebujejo gotovino, vendar ga lahko potencialno okrepijo inflacijske politike, ki pogosto sledijo.

Vzorec je preprost: bitcoin lahko med krizo utrpi izgube, nato pa izkoristi ukrepe za njeno reševanje. Za vlagatelje je to ključno spoznanje. Bitcoin se ne odziva le na trenutne obrestne mere. Njegova vrednost se vse bolj ocenjuje glede na dolgoročni razvoj dolga, ustvarjanja denarja in razvrednotenja valute.

Zaključek

Dolžniški cikli so srčni utrip sodobnega fiatnega gospodarstva. Največ pozornosti pritegnejo kratki cikli – recesije in okrevanja; dolgi cikli pa določajo, katera desetletja se zdijo kot obdobja gospodarskega razcveta in katera kot počasno zmanjševanje zadolženosti. 

Trenutno znaša zvezni dolg ZDA več kot 120 % BDP (kar presega vrhunec iz leta 1946 med drugo svetovno vojno, ki je predstavljal prejšnji rekord), stroški obresti so prvič presegli 1 bilijon dolarjev na leto, dolgoročni cikel pa je očitno v zaključni fazi. 

Nič od tega vam ne pove, kaj se bo zgodilo v nadaljevanju. A razumevanje okvira (kratkoročno v primerjavi z dolgoročnim, štirje mehanizmi zmanjševanja finančnega vzvoda, Fisherjev paradoks) je tisto, kar loči zgolj spremljanje makroekonomskih novic od njihovega dejanskega razumevanja.