В экономике расходы одного человека являются доходом другого. Это одно предложение лежит в основе практически всего, что происходит в современной экономике. Добавьте к этому уравнению кредит (позвольте людям тратить деньги, которых у них ещё нет, в обмен на то, что они будут тратить меньше позже) — и вы получите циклы. Не случайные взлёты и падения, а структурированный ритм расширения и сжатия, который повторяется как на протяжении многих лет, так и на протяжении поколений.
В долгосрочной перспективе производительность растёт примерно по прямой линии. Накопиваются изобретения; люди учатся делать больше с меньшими затратами; объём производства растёт. Но экономика колеблется вокруг этой линии производительности из-за долга. Когда мы берём в долг, мы переносим будущее потребление на более ранний срок. Когда мы погашаем долг, мы сокращаем текущее потребление. Умножьте это на миллиарды заемщиков и десятки стран — и вы получите долговые циклы: короткие, длящиеся примерно десятилетие, и длинные, охватывающие всю жизнь.
Примечание по терминологии: в макроэкономике термины «кредитный цикл» и «долговой цикл» описывают одно и то же явление с двух разных сторон. Кредиторы предоставляют кредиты; заемщики берут на себя долговые обязательства. Одни и те же потоки, разные названия.
В этой статье рассматриваются краткосрочные и долгосрочные циклы задолженности, структура долгового кризиса, четыре способа снижения уровня задолженности в экономике, теория долговой дефляции Ирвинга Фишера, а также дается объективная оценка текущего положения дел в Соединённых Штатах. Пристегните ремни — нас ждёт бурная поездка.
Что такое «цикл задолженности»? Краткосрочная и долгосрочная задолженность
Основным двигателем любого долгового цикла является цена денег — процентные ставки. Центральные банки устанавливают краткосрочные ставки; эти ставки оказывают влияние на кредитные рынки и определяют, насколько активно домохозяйства, предприятия и правительства привлекают заемные средства. Дешёвый кредит стимулирует экономический рост. Дорогой кредит вынуждает экономику сокращаться.
Интересно то, что этот механизм работает одновременно на двух скоростях. Рэй Далио, основатель компании Bridgewater Associates, в своей книге популяризировал концепцию этой динамики с двумя циклами Принципы преодоления крупных долговых кризисов и его видео, которое широко распространилось в сети Как устроена экономическая система. Его концепция в настоящее время стала общепринятым языком в дискуссиях по макроинвестированию, касающихся долговых инструментов.
Цикл краткосрочной задолженности (бизнес-цикл)
Именно это большинство людей и понимает под термином «экономика». Такой цикл длится примерно от 5 до 8 лет и почти полностью определяется решениями центрального банка по процентным ставкам.
Этот цикл усиливается, когда процентные ставки низкие, а кредиты доступны: люди берут кредиты, тратят деньги, инвестируют => цены на активы растут => растёт занятость.
В конечном итоге инфляция ускоряется, центральный банк ужесточает денежно-кредитную политику, кредитование сокращается, а экономика замедляется или вступает в рецессию. Затем центральный банк снижает ставки, кредиты вновь становятся доступными, и начинается следующий цикл.
Именно этот цикл финансовые рынки отслеживают ежеквартально. Это также цикл, управление которым входит в задачи Федеральной резервной системы и других центральных банков.
Цикл долгосрочного долга (долгосрочный цикл)
Этот цикл заметить сложнее, поскольку большинство людей переживают лишь полтора таких цикла. Он длится примерно от 50 до 75 лет и представляет собой совокупность результатов десятков краткосрочных циклов. Механизм его действия прост, но имеет серьезные последствия. В нижней точке каждого краткосрочного цикла центральный банк снижает ставки, чтобы стимулировать кредитование.
Чтобы вывести экономику из каждой последующей фазы спада, приходится снижать ставки ещё немного, в результате чего уровень задолженности оказывается немного выше, чем в начале предыдущего цикла. На протяжении десятилетий соотношение задолженности к доходам растёт, а процентные ставки имеют тенденцию к снижению.
В конечном итоге сходятся две тенденции: доля долга в экономике достигает беспрецедентного уровня, а учетные ставки опускаются до нуля («нижняя граница нуля»). В этот момент стандартные схемы перестают работать.
Отношение федерального долга США к ВВП | Источник: Федеральный резервный банк Сент-Луиса (FRED)Базовая ставка Федеральной резервной системы фактически достигла нулевого уровня в конце 2008 года и оставалась на этом уровне в течение семи лет, а затем — снова в 2020 году. Нынешний краткосрочный цикл (тот, который начался со снижения ставок в конце 2024 года) накладывается на долгосрочный цикл, который в настоящее время явно достиг зрелой стадии.
Валовой федеральный долг непрерывно превышает 100 % ВВП с конца 2012 года, достиг пика в примерно 133 % в ходе мер по борьбе с пандемией в 2020 году и в настоящее время составляет примерно 123 % ВВП.
Это значительно превышает предыдущий рекордный показатель после Второй мировой войны — около 106 %, зафиксированный в 1946 году. Расходы на выплату процентов составили 970 млрд долларов в 2025 финансовом году, и, по прогнозам Бюджетного управления Конгресса (CBO), в 2026 финансовом году они превысят 1 трлн долларов. Это рекордный показатель в долларовом выражении, а также — рекордный показатель после Второй мировой войны в доле от ВВП, составляющий примерно 3,3 %.
Этапы долгового кризиса
Когда долгосрочный долговой цикл достигает своей заключительной стадии, он приводит к тому, что Далио называет «крупным долговым кризисом». Каждый из них (1929 год, Япония 1989 года, 2008 год, европейский суверенный кризис) имеет примерно одинаковую структуру.
Этап 1: Пузырь
Долг растёт быстрее, чем доходы, но это не воспринимается как опасность. Цены на активы (акции, недвижимость, иногда криптовалюта) растут, поэтому заемщики чувствуют себя богаче, чем есть на самом деле. Кредиторы, видя рост стоимости залога, снижают свои требования: ослабляют условия кредитных соглашений, уменьшают размер первоначального взноса, повышают коэффициент «кредит/стоимость». Оптимизм становится самоусиливающимся. Такой же сценарий наблюдался в 1920-х годах, на японском рынке недвижимости в конце 1980-х, на рынке жилья США в середине 2000-х и во время бума корпоративного кредитования с использованием заемных средств в конце 2010-х.
Этап 2: Верхняя часть
Нагрузка по обслуживанию долга — выплаты процентов и основной суммы — со временем становится настолько значительной, что это приводит к замедлению дальнейшего привлечения заемных средств. Одним из способов, с помощью которого экономисты отслеживают эту нагрузку, является коэффициент обслуживания долга домохозяйств, который измеряет необходимые выплаты по долгу в процентах от располагаемого дохода.
Рост этих показателей свидетельствует о том, что домохозяйства направляют все большую часть доходов на обслуживание долгов и все меньшую — на потребление, что повышает риск того, что кредитный цикл приближается к переломному моменту.
Коэффициент обслуживания долга домохозяйств США | Источник: Федеральный резервный банк Сент-ЛуисаИнфляция часто ускоряется из-за того, что избыток кредитов подпитывает избыточный спрос. Центральные банки повышают ставки. Цены на активы перестают расти или слегка снижаются. Маргинальные заемщики начинают допускать дефолты. Пик можно определить только задним числом; пока это происходит, ситуация выглядит как обычная пауза.
Этап 3: Сжатие
У заемщиков не хватает денежных средств для обслуживания своих долгов. Их единственный выход — продать активы. Но все начинают продавать одновременно, в результате чего цены на активы обваливаются. Снижение цен на активы приводит к обесцениванию залогового обеспечения, что вынуждает участников рынка продавать ещё больше, что, в свою очередь, приводит к дальнейшему падению цен.
«Эффект богатства» резко меняет направление: домохозяйства, которые еще год назад чувствовали себя богатыми, теперь сталкиваются с требованиями о пополнении маржи, изъятием заложенного имущества и банкротствами. Балансы банков ухудшаются; условия кредитования ужесточаются; спад усиливается сам по себе.
Именно в этот момент традиционная денежно-кредитная политика перестает действовать. Снижение процентных ставок не помогает, если никто не хочет брать кредиты, а банки не хотят их выдавать. Экономике необходимо сократить долговую нагрузку, то есть уменьшить соотношение долга к доходам. Это проблема, отличающаяся от обычной рецессии.
Что такое сокращение долговой нагрузки?
Сокращение долговой нагрузки — это болезненный процесс, в ходе которого экономика снижает общий объем долговой нагрузки по отношению к своим доходам. Этот процесс принципиально отличается от рецессии.
В условиях рецессии решение проблемы прост: центральный банк снижает ставки, кредиты становятся дешевыми, возобновляется кредитование, экономика восстанавливается. В период сокращения долговой нагрузки ставки уже находятся на нулевом уровне или близки к нему. Возможностей для дальнейшего снижения нет. Центральный банк, как принято говорить, «тянет за веревку».
Далио выделяет четыре механизма, с помощью которых экономика может сократить долговую нагрузку. Каждый реальный случай представляет собой сочетание этих четырёх механизмов; дискуссии по вопросам политики в основном сводятся к тому, какой вес следует придать каждому из них.
1. Политика жесткой экономии
Домохозяйства, предприятия и правительства сокращают расходы. Самая очевидная мера — погасить долги за счет сокращения расходов, — но у нее есть жестокий побочный эффект. Расходы одного субъекта — это доход другого. Когда все сокращают расходы одновременно, совокупный доход падает, что затрудняет обслуживание существующего долга. Политика жесткой экономии носит ярко выраженный дефляционный характер. Реакция еврозоны на кризис суверенного долга 2010–2015 годов в значительной степени опиралась именно на этот подход.
2. Невыполнение обязательств по долгам и реструктуризация долгов
Долги аннулируются, списываются или пересматриваются. Кредиторы несут убытки; балансы заемщиков обнуляются. Это работает по механическому принципу — меньший долг значит меньший долг, — но при этом уничтожает богатство и может вызвать цепную реакцию во всей финансовой системе, если слишком много учреждений одновременно объявят дефолт. Кризис на рынке жилья 2008 года продемонстрировал это в огромных масштабах. Как и политика жесткой экономии, этот процесс носит дефляционный характер.
3. Перераспределение богатства
Правительства повышают налоги для владельцев активов и перераспределяют доходы в пользу менее обеспеченных слоев населения посредством государственных расходов или прямых трансфертов. Это облегчает долговое бремя для домохозяйств, имеющих задолженность, но при этом лишь перераспределяет круг тех, кто за это платит. По определению, это вызывает политическую нестабильность.
4. Печатание денег (монетизация долга)
Центральный банк эмитирует новые деньги и использует их для покупки государственных облигаций; современные варианты этой практики называются «количественным смягчением». (См. нашу Объяснение терминов «QE» и «QT» (для механиков.) Это и есть инфляционный рычаг.
Вновь созданные деньги помогают компенсировать дефляционные тенденции, вызванные тремя другими механизмами. При правильном подходе это позволяет стабилизировать финансовую систему, не вызывая при этом галопирующей инфляции. При неправильном подходе это приводит к ситуации, подобной той, что сложилась в Веймарской Германии, Зимбабве или Венесуэле.
Первые три механизма носят дефляционный характер; четвёртый — инфляционный. Искусство управления процессом сокращения долговой нагрузки заключается в том, чтобы найти между ними баланс.
Объяснение концепции «красивого сокращения долговой нагрузки»
«Прекрасное сокращение долговой нагрузки» — термин, введенный Далио, — это тот редкий случай, когда политики удачно сочетают все четыре механизма. Дефляционные силы, связанные с жесткой экономией, дефолтами и перераспределением богатства, уравновешиваются инфляционным фактором, вызванным эмиссией денег, таким образом, что номинальный экономический рост остается чуть выше номинальной процентной ставки. Когда это происходит, соотношение долга к доходу постепенно снижается, финансовая система стабилизируется, а экономика избегает как дефляционной депрессии, так и галопирующей инфляции.
Условия весьма ограниченные. Печатание денег должно быть достаточно агрессивным, чтобы компенсировать дефляцию, но при этом достаточно сдержанным, чтобы не подорвать курс валюты. Дефляционные механизмы должны нести на себе достаточную нагрузку, чтобы уровень реального долга снизился. При этом политикам приходится лавировать во всех этих вопросах в политической обстановке, где каждый механизм порождает своих проигравших.
Баланс «красивого сокращения долговой нагрузки»Процесс сокращения долговой нагрузки в США после 2008 года часто называют «идеальным». ФРС провела три раунда количественного смягчения, в ходе которых была монетизирована значительная часть новых казначейских облигаций; финансовая система справилась с дефолтами и реструктуризацией долгов (особенно в сфере жилищного кредитования); а меры фискального стимулирования и система страхования по безработице смягчили последствия падения доходов.
Инфляция на протяжении всего периода оставалась ниже целевого показателя ФРС в 2 %, а соотношение долга к ВВП в секторе домохозяйств значительно снизилось. Однако соотношение долга федерального правительства к ВВП резко выросло, что является одной из причин, по которой мы находимся на поздних этапах долгосрочного цикла, а не на его начальных этапах.
Опасность долговой дефляции: предупреждение Ирвинга Фишера
Теоретическое обоснование того, почему сокращение долговой нагрузки является столь опасным, содержится в статье экономиста из Йельского университета Ирвинга Фишера, опубликованной в 1933 году: «Теория долговой дефляции Великих депрессий», написанная в разгар Великой депрессии.
Модель Фишера по-прежнему остаётся одним из наиболее чётких объяснений того, почему пузырь, раздуваемый кредитами, может привести к самоусиливающемуся обвалу, и почему с тех пор центральные банки панически боятся дефляции.
Спираль долга и дефляции ФишераМеханизм Фишера представляет собой парадокс. Рассмотрим его пошагово:
- Чрезмерная задолженность: Заемщики во всех секторах экономики взяли на себя слишком большую долговую нагрузку.
- Продажа в условиях финансовых затруднений: Они продают активы (акции, недвижимость, товарные запасы), чтобы получить наличные средства и погасить задолженность.
- Падение цен на активы: Массовые продажи приводят к снижению цен на всех рынках.
- Снижение общего уровня цен (дефляция): По мере того как цены на товары и услуги снижаются вместе со стоимостью активов, покупательная способность денег растёт.
- Парадокс: поскольку деньги теперь стоят дороже, реальная стоимость любого оставшегося долга возрастает. Должники бегут быстрее, но при этом движутся назад: каждый доллар, который они все еще должны, стал «тяжелее».
- Еще больше вынужденных продаж: Увеличение реального долгового бремени вынуждает участников рынка продавать активы в ещё больших объёмах, что приводит к дальнейшему снижению цен, а это, в свою очередь, ещё больше увеличивает реальную стоимость долга.
Этот цикл заканчивается только тогда, когда дефолт по долгам достигает достаточного уровня или долги полностью списаны, либо когда государственная политика вмешивается достаточно решительно, чтобы остановить падение цен. Вывод Фишера в отношении политики (восстановление цен практически любой ценой) стал одной из основ современной деятельности центральных банков.
Именно поэтому ФРС приняла меры такого масштаба в 2008 году и с беспрецедентной скоростью в 2020 году. Страх перед долговой дефляцией — вот что оправдывает использование современного арсенала инструментов центрального банка и объясняет, почему умеренная инфляция сейчас рассматривается как преимущество, а не как недостаток.
Как самостоятельно отслеживать кредитный цикл
Эти данные доступны бесплатно, и большая их часть хранится в базе данных FRED.
- Общий показатель отношения долга к ВВП (GFDEGDQ188S): Федеральный долг в процентах от ВВП. Самый важный индикатор долгосрочного цикла. На графике отчётливо прослеживается долгосрочный цикл: низкий уровень после Второй мировой войны, рост с начала 1980-х годов, резкий скачок после 2008 и 2020 годов.
- Коэффициент обслуживания долга домохозяйств (TDSP): Выплаты по долгам домохозяйств в процентах от располагаемого дохода. Когда этот показатель резко возрастает, это свидетельствует о нарастании кредитного давления на домохозяйства.
- Кривая доходности: Когда краткосрочные процентные ставки превышают долгосрочные (т. н. «инвертированная» кривая доходности), рынок облигаций сигнализирует о том, что краткосрочный кредитный цикл близится к концу. Инверсии предшествовали каждой рецессии в США за последние 60 лет с отставанием от 6 до 18 месяцев.
- Корпоративные кредитные спреды: Разница между доходностью надежных казначейских облигаций и рискованных корпоративных облигаций. Когда этот спред увеличивается, условия кредитования ужесточаются, а склонность к риску снижается.
- Разрыв между кредитами и ВВП по данным БМР: The Банк международных расчетов отслеживает этот показатель для каждой крупной экономики. Положительный разрыв означает, что объем частного кредитования растет быстрее, чем долгосрочная тенденция; как показывает история, устойчивые положительные разрывы предшествовали банковским кризисам.
Ни один показатель в отдельности не дает полной картины. Однако в совокупности эти сигналы достаточно точно отражают текущую динамику кредитного цикла.
Как циклы задолженности и сокращение долговой нагрузки влияют на биткойн
Взаимосвязь биткоина с циклами задолженности гораздо сложнее, чем признают многие его сторонники. На ранних этапах сокращения долговой нагрузки биткоин зачастую ведет себя не столько как «цифровое золото», сколько как рисковый актив.
Когда на рынках царит паника, инвесторы продают всё, что могут. Требования о пополнении маржи, погашение долгов и нехватка ликвидности вызывают отчаянный спрос на наличные средства. Биткойн часто продают наряду с акциями и сырьевыми товарами. Во время обвала, вызванного пандемией COVID-19 в марте 2020 года, он потерял более 50 % своей стоимости всего за несколько дней.
Это и есть фаза долговой дефляции, описанная экономистом Ирвингом Фишером: инвесторы, перегруженные долгами, вынуждены изыскивать наличные средства, что вызывает массовые распродажи. Денежные свойства биткоина не делают его невосприимчивым к этому явлению.
Более важная взаимосвязь прослеживается на более позднем этапе. За современными процессами сокращения долговой нагрузки, как правило, следует монетизация долга и эмиссия денег. После финансового кризиса 2008 года центральные банки запустили масштабные программы количественного смягчения. В 2020 году Федеральная резервная система увеличила свой баланс на триллионы, в то время как правительства страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц страниц стра
Денежные системы «Фиат» и «Биткойн»Именно здесь долгосрочная концепция биткоина перекликается с теорией долгового цикла. Как и золото, биткоин существует вне кредитной системы. Его предложение фиксировано на уровне 21 миллиона монет, независимо от того, сколько долга накапливают правительства или насколько агрессивно центральные банки расширяют денежную массу. По мере того как политики всё чаще полагаются на эмиссию денег для стабилизации экономик, обремененных долгами, дефицит становится всё более ценным.
Это не означает, что курс биткоина растёт каждый раз, когда происходит эмиссия денег. Важную роль играют регулирование, ликвидность, уровень внедрения и настроения рынка. Однако в долгосрочной перспективе рост долга зачастую приводил к денежно-кредитной экспансии, а денежно-кредитная экспансия исторически благоприятно сказывалась на активах, которые являются дефицитными.
Если рассматривать ситуацию через призму модели долгового цикла Рэя Далио, биткоин занимает уникальное положение: он уязвим на дефляционной фазе, когда инвесторам нужны наличные средства, но может укрепить свои позиции благодаря инфляционной политике, которая часто следует за этим.
Схема проста: биткоин может пострадать во время кризиса, а затем выиграть от мер по его преодолению. Для инвесторов это и есть главный урок. Биткоин реагирует не только на текущие процентные ставки. Его стоимость всё в большей степени определяется долгосрочной динамикой роста долга, эмиссии денег и обесценивания валюты.
Заключение
Циклы задолженности — это пульс современной фиатной экономики. Больше всего внимания уделяется краткосрочным циклам — рецессиям и восстановлениям; долгосрочные же циклы определяют, какие десятилетия будут напоминать период экономического подъема, а какие — медленное и утомительное сокращение долговой нагрузки.
В настоящее время федеральный долг США превышает 120 % ВВП (превысив пиковый показатель 1946 года, достигнутый во время Второй мировой войны, который ранее считался рекордным), расходы на выплату процентов впервые превысили 1 триллион долларов в год, а долгосрочный цикл явно вступает в фазу зрелости.
Ничто из этого не даёт представления о том, что будет дальше. Но понимание общей картины (краткосрочная и долгосрочная перспективы, четыре механизма сокращения долговой нагрузки, парадокс Фишера) — это то, что отличает простое слежение за новостями в сфере макроэкономики от их глубокого анализа.
