Este relatório de pesquisa é originário de uma série de várias partes intituladaDireito e contabilidadeque examina uma das questões mais importantes e não resolvidas da legislação sobre ativos digitais: quando e em que circunstâncias,criptografia está dentro do alcance da regulamentação de valores mobiliários dos EUA.
Escrito por:Michael Handelsman eAlex ForehandparaKelman.Law
A CRIPTOGRAFIA É UMA SEGURANÇA?
Como os tribunais, os órgãos reguladores e os participantes do mercado continuam a lutar para aplicar doutrinas jurídicas de décadas atrás aos ativos baseados em blockchain, esta série analisa os princípios fundamentais que moldam o cenário moderno - desde aHowey e os chamados tokens de utilidade, para transações no mercado secundário, DeFi, staking, NFTs e a mudança de postura regulatória da SEC e da CFTC.
O objetivo é fornecer uma estrutura prática e legalmente fundamentada para entender como a legislação dos EUA está se adaptando às criptomoedas em tempo real.
Parte I: O teste de Howey
A lei de valores mobiliários dos EUA não contém um estatuto específico para ativos digitais. Em vez disso, a SEC e os tribunais continuam a aplicar a doutrina do "contrato de investimento" deSEC v. W.J. Howey Co.-um caso da Suprema Corte de 1946 envolvendo laranjais, e não livros contábeis distribuídos. Apesar desse anacronismo,Howey continua sendo a principal ferramenta analítica para determinar se uma venda, emissão ou distribuição de tokens aciona as leis federais de valores mobiliários nos Estados Unidos.
É importante observar que oHowey a definição de um contrato de investimento é apenas uma das dezenas de ativos que se qualificam como um título sujeito à regulamentação da SEC. A SEC fezclaro que os títulos tokenizados - seja um título tokenizado, uma ação ou um swap baseado em títulos - ainda são títulos, e simplesmente colocar um ativo no blockchain não "transforma a natureza do ativo subjacente"
No entanto, devido à sua proeminência na análise de valores mobiliários, esta parte se concentra nos quatro elementos doHoweycomo a SEC e os tribunais adaptam esses elementos aos ecossistemas de tokens, e por que a distinção entre um token e um contrato de investimento é agora um dos desenvolvimentos mais importantes na jurisprudência de criptografia.
Os quatro elementos doHowey
Em agosto de 2019, a SEC divulgou umestrutura para a forma como analisam os ativos digitais sob aHoweyteste para contratos de investimento. Para estabelecer a existência de um contrato de investimento, é preciso estabelecer quatro elementos:
(1) um investimento de dinheiro
(2) em uma empresa comum
(3) com uma expectativa razoável de lucros
(4) ser derivado dos esforços de outros.
1. Investimento de dinheiro
De acordo com os tribunais e a SEC, um investimento de dinheiro inclui moeda fiduciária, outros ativos digitais ou qualquer outra coisa de valor. Como o tempo e a mão de obra são considerados de valor, esse critério geralmente é facilmente satisfeito.
2. Empresa comum
Com relação a uma empresa comum, os tribunais adotaram várias teorias. A comunalidade horizontal se concentra no agrupamento de fundos e se as fortunas de cada investidor aumentam e diminuem juntas, enquanto a comunalidade vertical está mais intimamente ligada aos esforços do promotor, concentrando-se no crescimento da rede, na tokenômica e no desenvolvimento gerenciado pela tesouraria.
Embora a SEC tenha declarado originalmente em sua orientação de 2019 que normalmente considera esse princípio satisfeito, a jurisprudência atual sugere o contrário. Na realidade, esse princípio costuma ser um obstáculo para as transações secundárias, principalmente no caso de comunalidade horizontal. Por exemplo, no caso da SEC contra a Ripple, atribunal somente encontrou uma empresa comum com relação às vendas institucionais originais, mas não com relação aos compradores no mercado secundário.
3. Expectativa de lucros
Para uma expectativa razoável de lucros, esse princípio se concentra em se um comprador típico - não um usuário técnico, um operador especulativo ou qualquer usuário específico - foi levado a acreditar razoavelmente que o token poderia se valorizar. É importante ressaltar que essa análise é objetiva. Mesmo que alguns compradores tenham a intenção de usar o token para fins utilitários, a investigação se concentra no que a conduta do emissor levaria uma pessoa razoável a acreditar.
Se os materiais promocionais, como um whitepaper, um pitch deck ou uma campanha de mídia social, destacarem o potencial de preço, mecanismos de queima, listagens futuras ou escassez de tokens, os tribunais e a SEC consideram isso como evidência de um motivo de lucro. Da mesma forma, promessas de parcerias, marcos de roteiro ou integrações que aumentariam o valor do token são rotineiramente citadas em ações de fiscalização.
4. Esforços de outros
Esse é o termo "esforços gerenciais" - e é onde os casos de criptografia são ganhos ou perdidos. Aqui, os tribunais perguntam se os compradores dependem dos esforços empresariais, técnicos ou gerenciais de uma equipe central para que o token seja bem-sucedido da forma como foi comercializado.
Os tribunais avaliam se o emissor fez declarações de que a equipe desenvolverá, integrará ou fornecerá recursos essenciais para o sucesso do token em qualquer momento no futuro. Se a rede exigir codificação futura substancial, lançamentos de recursos, atualizações ou integrações antes de atingir a funcionalidade pretendida, os tribunais consideram os compradores como dependentes da equipe.
As tentativas de criar o ecossistema, como parcerias, listagens, estratégias de aquisição de usuários e acordos de criação de mercado, são consideradas esforços empresariais que geram valor. Além disso, a retenção de autoridade sobre fundos de tesouraria, mudanças no fornecimento de tokens, conjuntos de validadores, parâmetros de governança ou mecanismos de atualização é fortemente examinada.
É importante observar que esse princípio não exige uma centralização total ou permanente. A investigação está vinculada ao momento da transação: se os compradores estiverem confiando nos esforços gerenciais ou técnicos do emissor naquele momento, o princípio é normalmente satisfeito.
É importante ressaltar que os ecossistemas podem evoluir - e frequentemente evoluem. Uma rede que começa em um estado centralizado pode, mais tarde, descentralizar-se a ponto de os compradores não dependerem mais de uma equipe central. Entretanto, os tribunais não definiram um limite claro para o que constitui descentralização suficiente. Como resultado, mesmo os projetos que parecem significativamente descentralizados ainda podem enfrentar um exame minucioso se os primeiros compradores confiaram razoavelmente em esforços gerenciais identificáveis durante os estágios de formação da rede.
Como os tribunais se adaptamHowey para transações com tokens
Como os tokens não se encaixam perfeitamente no padrão de fatos original de Howey, os tribunais avaliam a realidade econômica de cada transação em vez da mecânica técnica do blockchain. Os tribunais têm repetidamenteenfatizado que o foco está na substância da transação, e não em sua forma.
Isso significa que o simples fato de chamar um token de utility token - ou incorporar recursos como staking, governança ou funcionalidade na cadeia - não o isenta automaticamente de fazer parte de um contrato de investimento. Os tribunais analisam, além dos rótulos, os incentivos e as expectativas do mundo real que envolvem a transação.
A Suprema Corte enfatiza queHowey avalia todo o esquema - a venda, o plano de distribuição, marketing, tokenomics, lockups e a conduta do emissor. O código do token pode ser neutro, mas o contexto de sua venda não é.
Quando os materiais promocionais enfatizam a valorização do token, a liquidez da negociação, as listagens de mercado ou o potencial de crescimento, os tribunais geralmente consideram que os compradores têm uma expectativa razoável de lucro. As declarações em whitepapers, publicações em mídias sociais, decks de investidores e entrevistas públicas frequentemente se tornam evidências importantes.
Os tokens vendidos antes que a rede seja utilizável ou antes que exista uma funcionalidade significativa geralmente satisfazem Howey, porque os compradores necessariamente dependem do trabalho de desenvolvimento futuro do emissor. É nesse ponto que os SAFTs pré-lançamento, as primeiras ICOs e os ecossistemas "beta" são mais vulneráveis.
Uma rede funcional, entretanto, não é o fim da análise - os esforços empresariais em andamento também tendem a apoiar o quarto critério de Howey. Assim, os tribunais também examinam as ações contínuas do emissor e da equipe fundadora, inclusive o desenvolvimento de protocolos, incentivos, parcerias de ecossistema, gestão de tesouraria ou declarações públicas sobre crescimento futuro.
Da mesma forma, quando uma entidade fundadora mantém o poder discricionário sobre upgrades, gestão de tesouraria, configuração de validadores, cronogramas de emissões ou governança, os tribunais geralmente consideram que os compradores dependem desses esforços gerenciais.
Token versus contrato de investimento
A evolução doutrinária mais importante nos últimos anos é o reconhecimento - por vários tribunais e, recentemente, pela própria SEC - de que um token não é um título em si. Em vez disso, o contrato de investimento pode surgir da forma como o token é oferecido ou vendido.
EmSEC v. Ripple Labsem um caso de venda de um token, o tribunal considerou que o token (XRP) em si não era um título. O tribunal diferenciou entre vendas diretas e institucionais, que constituíam contratos de investimento, e vendas no mercado secundário, que não satisfaziam os requisitos de segurançaHowey porque os compradores não tinham qualquer base razoável para esperar lucros dos esforços gerenciais da Ripple.
Aparentemente, a SEC também passou a aceitar esse ponto de vista. Em um recentediscurso por Atkins, o presidente da SEC fez uma analogia entre os tokens e o terreno emHoweyque agora abriga campos de golfe e resorts em vez de laranjais, para mostrar que o ativo subjacente em si não é necessariamente o título.
Se o token em si não for um valor mobiliário, mas certos métodos de distribuição forem, então as transações secundárias podem ser tratadas de forma diferente das vendas primárias. Isso significa que as bolsas podem não estar oferecendo valores mobiliários quando o ecossistema do emissor é descentralizado ou o emissor não é mais a fonte de valor.
Principais conclusões
OHowey continua sendo a espinha dorsal da análise de tokens nos EUA. Os tribunais o adaptaram aos ativos digitais examinando o contexto, os incentivos e o comportamento do emissor - e não os rótulos ou os recursos técnicos. Compreender essa estrutura é essencial para navegar pela emissão, listagens em bolsa, transações secundárias e gerenciamento de riscos, à medida que o ambiente regulatório continua a evoluir.
PARTE II: TOKENS DE UTILIDADE
Desde os primeiros anos do setor de ativos digitais, o termo "utility token" tem sido usado como uma espécie de abreviação para "não é um título" A ideia era intuitiva: se um token fornece acesso a software, serviços, direitos de governança ou funcionalidade de rede, então a expectativa razoável dos compradores é o consumo e não a especulação e, portanto, deve estar fora do escopo das leis federais de valores mobiliários.
No entanto, a SEC tem rejeitado consistentemente a noção de que a utilidade por si só imuniza uma distribuição deHoweya empresa, que entrou com processos contra os utility tokensLBRY eUNI. Em vez disso, a SEC e os tribunais aplicam uma análise holística e intensiva em fatos que vai além da finalidade técnica do token.
O resultado é uma tensão constante entre a narrativa de marketing da utilidade e a realidade jurídica e econômica de como esses tokens são vendidos. Esta Parte examina por que o "token de utilidade" não é um porto seguro, como os tribunais realmente avaliam a funcionalidade na prática e quais fatores determinam com mais frequência se uma venda de token supostamente "baseada no uso" ainda se qualifica como um contrato de investimento.
A utilidade não é um fator determinante
O principal equívoco é que um token com valor funcional - acesso a um protocolo, participação na governança, direitos de participação, pagamentos em um aplicativo ou outros casos de uso - automaticamente fica fora do regime de títulos.
Abaixo deHoweyde acordo com o autor, a existência de utilidade é um fato relevante, mas não se sobrepõe à realidade econômica mais ampla de uma transação. Um token pode ser um componente de uma rede em funcionamento e ainda ser vendido de forma a criar um contrato de títulos.
Se a forma de venda transmitir a mensagem de que os compradores estão adquirindo algo com uma expectativa de lucro, e esse lucro for derivado dos esforços do emissor, os tribunais consideram que o teste de Howey foi satisfeito, independentemente da utilidade.
Entretanto, a ideia de que o token em si não é necessariamente um título é promissora e parece ser apoiada pela administração atual. O presidente da SEC, Paul Atkins, recentementediferenciado o token, que não é necessariamente um valor mobiliário, do contrato de investimento, que é um valor mobiliário, e se concentrou na oferta em si e não no ativo subjacente.
Cronograma e funcionalidade de rede no lançamento
Um dos fatores mais influentes nos casos de token de utilidade é quando o token é vendido em relação ao desenvolvimento da rede. Se os tokens forem oferecidos antes que o protocolo esteja ativo, antes que os principais recursos estejam operacionais ou antes que os usuários possam interagir significativamente com o ecossistema, os tribunais geralmente interpretam a venda como uma exigência para que os compradores confiem no trabalho futuro do emissor. Esse trabalho futuro é exatamente o que oHowey análise refere-se aos esforços empresariais ou gerenciais de outros.
É por isso que as primeiras ICOs, pré-vendas e distribuições baseadas em SAFT geralmente enfrentam um exame minucioso. Os compradores nesses contextos não estão usando o token por sua utilidade; eles estão esperando que o emissor construa algo que gerará essa utilidade - e potencialmente aumentará o valor do token. Essa confiança no desenvolvimento futuro é consistentemente tratada como uma marca registrada de um contrato de investimento.
Controle do emissor e esforços gerenciais
No centro do debate sobre utility-token está a questão de quem realmente gera valor. Os tribunais examinam rotineiramente se o crescimento futuro do ecossistema depende de esforços gerenciais ou empresariais identificáveis por parte do emissor, da equipe fundadora ou de uma entidade central de desenvolvimento.
Se os compradores confiarem razoavelmente nesses indivíduos ou entidades para fornecer atualizações, integrações, marcos de roteiro, parcerias ou mecanismos de estabilidade, a transação normalmente satisfaz o princípio de "esforços de terceiros" de Howey - independentemente do design funcional do token.
Os tokens de governança, entretanto, acrescentam uma camada de complexidade a essa análise. Sua própria premissa é que os detentores de tokens participem da direção do projeto, o que cria um argumento válido de que os compradores estão confiando em seus próprios esforços - governança coletiva - e não em uma equipe centralizada.
A SEC, no entanto, temrecusado para tratar esse argumento como definitivo. Em vez disso, eles aplicam o mesmo teste holístico e de realidade econômica do tribunal: Quão significativa é a governança? Os detentores de tokens realmente controlam o desenvolvimento, as decisões de tesouraria ou os parâmetros principais, ou a governança é limitada, cosmética ou sujeita ao controle de fato do emissor?
E mesmo nos casos em que a governança é substancial, os tribunais ainda perguntam se o token foi comercializado com mensagens focadas no lucro ou se os compradores esperavam um crescimento de valor vinculado ao envolvimento contínuo de uma equipe principal.
Em resumo, as características de governança podem ser um fator de descentralização relevante, mas não são um porto seguro e devem ser avaliadas juntamente com todas as outras circunstâncias.
Uma heurística prática é a chamada "Teste nas Bahamas": se a equipe do emissor desaparecesse amanhã - "fizesse as malas e se mudasse para as Bahamas" -, o projeto continuaria funcionando e o token ainda manteria seu valor?
Se a resposta for não, isso sugere fortemente que os compradores estão confiando nos esforços gerenciais contínuos do emissor, reforçando o quarto princípio de Howey. Se a resposta for "sim", isso favorece a descentralização, embora nem mesmo isso seja determinante sem examinar o contexto mais amplo da transação.
Em última análise, essa investigação continua sendo altamente específica do fato e vinculada ao momento da transação. Uma rede pode se descentralizar posteriormente até o ponto em que os compradores não dependam mais dos esforços do emissor, mas a questão legal depende do fato de essa dependência existir quando os tokens foram vendidos. Os tribunais não traçaram uma linha clara sobre quando a descentralização se torna suficiente, deixando essa questão como uma das incertezas mais persistentes e não resolvidas na legislação de ativos digitais dos EUA.
Principais conclusões
A jurisprudência moderna deixa um ponto inequivocamente claro: a utilidade não é um porto seguro. Um token pode ser cuidadosamente projetado, amplamente utilizado e parte integrante de uma rede funcional - e ainda assim ser vendido de forma a constituir um contrato de investimento.
O que importa para os tribunais é o contexto econômico completo: como o token é vendido, o que é prometido, como o emissor se comporta e se os compradores estão confiando nos esforços de outros para gerar valor.
A utilidade sempre será relevante. Ela pode até ser um fator persuasivo em determinados contextos, especialmente quando a finalidade principal do token for genuinamente de consumo e o ecossistema já estiver descentralizado. Mas, em 2026, nenhum tribunal tratou a utilidade como fator decisivo. O mito persiste no marketing do setor, mas a realidade jurídica permanece inalterada: a utilidade não elimina a análise de valores mobiliários.
PARTE III: TRANSAÇÕES NO MERCADO SECUNDÁRIO
O token em si nem sempre é a segurança
Um desenvolvimento central na jurisprudência moderna de criptografia é o reconhecimento crescente de que um token, isoladamente como um objeto digital, não é automaticamente um título. O que pode constituir um valor mobiliário é o contrato de investimento - o acordo, esquema ou promessas que envolvem a distribuição do token - e não o token em si.
Vários tribunais já endossaram essa distinção, com destaque paraSEC v. Ripple Labsem que o tribunal considerou que as vendas de XRP no mercado secundário não eram transações de títulos porque os compradores não estavam comprando com base nos esforços gerenciais da Ripple. O significado jurídico é substancial: se o contrato é o título e não o token em si, então o status de título não se vincula automaticamente a todas as transações posteriores.
Por enquanto, a SEC parece ter adotado essa posição também. O presidente da SEC, Paul Atkins, recentementeexplicado como "é possível que um determinado token tenha sido vendido como parte de um contrato de investimento em uma oferta de títulosmas que ele acredita que "a maioria dos tokens de criptografia negociados atualmente não são títulos."
Além disso, Atkins também sugeriu que um token que já foi um título pode evoluir para algo diferente de um título,explicativo:
"As redes amadurecem. O código é enviado. O controle se dispersa. A função do emissor diminui ou desaparece. Em algum momento, os compradores não dependem mais dos esforços gerenciais essenciais do emissor, e a maioria dos tokens agora é negociada sem qualquer expectativa razoável de que uma determinada equipe ainda esteja no comando."
Essa distinção reformula a forma como os mercados secundários são analisados. Isso significa que a compra e a venda de tokens em bolsas de valores podem não constituir transações de valores mobiliários se essas negociações forem desvinculadas do contrato de investimento original e das expectativas fundamentais desse contrato.
Nesses casos, as bolsas que facilitam essas negociações podem evitar a classificação como corretoras de valores mobiliários ou bolsas, porque as transações não se assemelham mais a contratos de investimento. A investigação se baseia na persistência do vínculo entre as expectativas de valor do emissor e a negociação do token, e não na mera existência do token.
Quando as transações secundárias levantam questões de valores mobiliários
O fato de os tokens não serem inerentemente títulos não significa que toda transação no mercado secundário seja segura. Aqueles que avaliam as negociações secundárias devem se concentrar em saber se a realidade econômica da transação continua a refletir um contrato de investimento, mesmo depois de os tokens terem entrado em circulação geral.
A questão é se os compradores ainda confiam - explícita ou implicitamente - nos esforços do emissor para impulsionar o valor do token, se as declarações promocionais ou as campanhas de marketing em andamento continuam a enfatizar o crescimento impulsionado pela equipe e se o emissor mantém uma função significativa no "gerenciamento do ecossistema", como operações de tesouraria, cronogramas de emissão de tokens, atualizações de rede ou compromissos de roteiro público.
Também é importante considerar se os compradores e desenvolvedores possuem informações assimétricas. Se os insiders souberem muito mais sobre a saúde, o progresso ou os riscos do projeto do que os compradores do mercado aberto, esse desequilíbrio poderá sustentar a conclusão de que os compradores confiaram razoavelmente nos esforços do emissor.
De forma crítica, os tribunais reconhecem que os tokens podem evoluir, mudando de instrumentos semelhantes a títulos durante os estágios iniciais e dependentes do emissor para ativos semelhantes a commodities quando a descentralização reduzir significativamente a dependência de uma equipe principal. Os órgãos reguladores, entretanto, só recentemente começaram a adotar essa visão dinâmica, deixando incertezas sobre quando ou se essa transição ocorrerá.
Principais conclusões
O consenso emergente na jurisprudência de criptografia é que o token em si não é necessariamente a segurança. Em vez disso, a garantia - se houver - é o contrato de investimento que envolve a distribuição do token.
Essa distinção, reforçada por casos comoSEC v. Ripple Labso fato de os tokens serem negociados posteriormente em contextos desvinculados do esquema de investimento original e sem confiança nos esforços gerenciais do emissor pode estar fora do escopo das leis de títulos federais. Se os tokens forem negociados posteriormente em contextos desvinculados do esquema de investimento original e sem a dependência dos esforços gerenciais do emissor, essas transações poderão ficar fora do escopo das leis federais de valores mobiliários.
Ao mesmo tempo, as transações no mercado secundário não estão automaticamente isentas de análise. Os tribunais e os órgãos reguladores continuam a examinar a realidade econômica do comércio - especialmente se os compradores ainda confiam razoavelmente nos esforços do emissor, na atividade promocional ou no gerenciamento contínuo do ecossistema para gerar valor.
À medida que as redes amadurecem e se descentralizam, os tokens podem se afastar das características de segurança, mas o limite exato para essa evolução permanece indefinido. Para bolsas, desenvolvedores e investidores, a principal questão é se as expectativas que originalmente formaram o contrato de investimento ainda persistem de forma significativa no mercado.
PARTE IV: DEFI, STAKING, AIRDROPS, NFTS
A atividade de ativos digitais evoluiu muito além das simples vendas de tokens. Atualmente, muitas das questões jurídicas mais importantes surgem não de emissões autônomas, mas de mecanismos programáticos - acordos de staking, pools de liquidez, protocolos de empréstimo, campanhas de airdrop e ecossistemas NFT. Essas estruturas muitas vezes desafiam a análise tradicional de títulos porque o valor é gerado por meio de uma combinação de código, incentivos, governança e participação do usuário.
Os tribunais ainda se aplicamHoweymas esses contextos exigem uma análise mais granular e específica do ecossistema. Esta parte examina como os órgãos reguladores e os tribunais provavelmente avaliarão quatro categorias principais: programas de staking, desfiliamento e empréstimos, distribuições de airdrop e NFTs.
Programas de piquetagem
O staking ocupa uma posição única porque existe tanto em nível de protocolo quanto em nível de serviço, e cada um deles levanta diferentes considerações de segurança.
Os programas de staking centralizados - em que um intermediário reúne ativos, realiza a validação, define os termos de recompensa e comercializa o rendimento - frequentemente implicam em leis de valores mobiliários. A lógica é simples: os usuários contribuem com tokens, confiam no provedor para gerar retornos e esperam lucros derivados dos esforços gerenciais ou técnicos do provedor. Isso se encaixa perfeitamente emHoweyespecialmente quando o provedor anuncia taxas de recompensa ou caracteriza o staking como uma "oportunidade de investimento" Para obter mais informações, consulte nosso artigoImplicações do exame minucioso da criptografia da SEC para os provedores.
No entanto, quando um intermediário desempenha apenas funções administrativas ou ministeriais, não mantém o poder discricionário e não garante o rendimento, os princípios de "esforços de outros" e "expectativa de lucros" deHowey estão insatisfeitos e é menos provável que o serviço de staking seja uma segurança.
Da mesma forma, o staking em nível de rede - em que um usuário faz staking diretamente em um protocolo ou conjunto de validadores sem gerenciamento em pool - tem muito menos probabilidade de ser uma transação de títulos. As recompensas são normalmente algorítmicas, definidas por protocolo e não dependem da discrição de um intermediário. Nesse caso, a SEC normalmente considera essas transações de staking como recibos, e não como valores mobiliários. Para obter mais informações, consulte nosso artigoEntendendo a atualização de agosto de 2025 da SEC com relação à aposta em criptografia.
Pools de liquidez DeFi e empréstimos tokenizados
Os protocolos DeFi introduzem outra camada de complexidade porque o valor emerge de interações de contratos inteligentes em vez de um único emissor. Os órgãos reguladores que analisam as estruturas DeFi concentram-se fortemente no controle, na discrição e nas expectativas de lucro.
Quando os usuários depositam ativos em pools de liquidez e recebem tokens de LP em troca, a questão é se esses tokens de LP representam um acordo de busca de lucro vinculado aos esforços de outra pessoa. Tribunais ereguladoresexaminar se o pool é administrado por um protocolo significativamente descentralizado ou se desenvolvedores identificáveis ainda retêm chaves de administração, autoridade de atualização ou influência sobre os principais parâmetros econômicos.
A fonte de rendimento é igualmente importante. Os rendimentos algorítmicos, impulsionados por parâmetros automatizados de criação de mercado ou de empréstimos, são contrários às classificações de títulos. No entanto, quando os desenvolvedores ou operadores exercem o poder discricionário sobre o APY, incentivos de liquidez ou parâmetros de risco, ou quando os rendimentos são comercializados como "retornos", a análise dos títulos se torna mais agressiva.
Airdrops
Há muito tempo, os airdrops são informalmente tratados como "seguros" porque são distribuídos gratuitamente. Mas os tribunais e os órgãos reguladores deixaram claro que gratuito não significa "não é um título" O que importa é se o lançamento aéreo faz parte de um esquema promocional ou de investimento mais amplo.
Até mesmo o Uniswap, que já foi considerado o "padrão ouro" em distribuição de tokens por seu lançamento aéreo não anunciado, recebeu umAviso de poços da SEC, alegando violações de títulos.
Airdrops podem constituir contratos de investimento quando os emissores os utilizam para criar um impulso especulativo, para iniciar a atividade de negociação ou para atrair interesse especulativo em torno do lançamento de um token. Se os materiais promocionais incentivarem os destinatários a esperar a valorização do preço do token, a distribuição poderá satisfazerHowey's expectativa de lucro.
As tarefas exigidas para receber o lançamento aéreo - como postagem promocional, indicações ou amplificação em mídias sociais - também levantam preocupações, pois se assemelham a campanhas de marketing "work-for-token" que a SEC considera integradas a um esquema de distribuição mais amplo. Até mesmo a distribuição retroativa de airdrops para usuários de protocolo pode levantar problemas se for enquadrada como uma recompensa pela participação em um projeto que se espera que cresça devido a esforços gerenciais contínuos.
Resumindo: um lançamento aéreo pode ser gratuito e, ainda assim, fazer parte de uma transação de valores mobiliários quando visto de forma holística.
Tokens não fungíveis (NFTs)
A maioria dos NFTs, como objetos digitais exclusivos usados para arte, colecionáveis ou acesso a membros, não são títulos. Seu valor geralmente depende da relevância cultural, da qualidade artística, da escassez ou do consumo pessoal. Mas os NFTs podem entrar no território dos títulos, dependendo de como são estruturados e promovidos.
Os NFTs fracionados frequentemente se assemelham a veículos de investimento porque os compradores recebem participações proporcionais em um ativo com potencial de valorização. Da mesma forma,projetos que prometem royalties, distribuições de rendimento, recompras ou participação nos lucros se expõem a uma clássicaHowey análise. Se os criadores de NFTs enfatizarem o "crescimento do preço mínimo", a execução do roteiro, um metaverso futuro ou a apreciação orientada pela equipe, os tribunais poderão encontrar uma expectativa razoável de lucro vinculada aos esforços dos artistas ou desenvolvedores.
Por outro lado, os NFTs projetados para utilidade prática - passes de associação, ativos de jogos, identidade digital ou acesso a eventos - tendem a ficar fora do tratamento de títulos, especialmente quando vendidos a um preço fixo, usados imediatamente e comercializados para consumo em vez de investimento.
Como em todas as estruturas, os tribunais se concentram na realidade econômica, não na terminologia. A mesma coleção de NFT pode ser um título ou não, dependendo de como é comercializada, dos direitos que transmite e do valor que os compradores atribuem razoavelmente ao trabalho gerencial contínuo dos construtores.
Principais conclusões
Contextos especiais comoestaca,DeFi,gotas de areNFTs ilustram um tema recorrente: a tecnologia não determina o resultado legal - a realidade econômica sim. Os tribunais avaliam se os participantes dependem de esforços gerenciais identificáveis, se há expectativa de lucros, se o sistema subjacente é realmente descentralizado e se a discrição ou o controle permanecem com a equipe por trás do protocolo.
Esses contextos não recebem tratamento especial de acordo com a lei de valores mobiliários. Eles simplesmente exigem uma aplicação mais cuidadosa e intensiva dos fatosHowey a novas estruturas econômicas. À medida que esses ecossistemas continuam a evoluir em 2026, a linha entre o uso como commodity e a estrutura como investimento continua sendo uma das áreas mais importantes - e mais controversas - da lei de criptografia.
PARTE V: O CENÁRIO REGULATÓRIO EM 2026
O ambiente regulatório dos EUA para ativos digitais no início de 2026 continua fragmentado, orientado por políticas e dependente de prioridades administrativas variáveis. Embora os tribunais tenham fornecido alguma clareza - especialmente em relação às transações do mercado secundário e à distinção entre tokens e contratos de investimento - a arquitetura regulatória federal ainda é definida mais pela postura da agência do que por um estatuto. Esta parte examina os principais participantes, suas abordagens atuais e o status dos esforços legislativos à medida que entramos em 2026.
Aplicação da SEC em 2026
A SEC continua a exercer influência significativa sobre o setor de ativos digitais, embora sua postura tenha mudado notavelmente em relação aos seus anos de pico de aplicação. A agência ainda prioriza casos envolvendo trocas não registradas, plataformas de staking como serviço, vendas de tokens vinculadas à arrecadação de fundos e campanhas de crescimento baseadas em lançamento aéreo, refletindo um foco em intermediários e esquemas promocionais em vez de atividades de protocolo descentralizadas.
Apesar disso, 2026 continua a trazer sinais visíveis de contenção. A liderança sênior emitiu declarações pró-criptografiadiscursos e a comissão criou umForça-tarefa de criptografia cujo objetivo é fazer com que a agência deixe de regulamentar por aplicação e passe a desenvolver uma estrutura regulatória abrangente. Notavelmente, a SEC removeu os ativos digitais de seuprioridades de exame para 2026sinalizando que o setor não é mais considerado uma área de risco especial que justifique um exame minucioso.
Essa mudança sugere um reconhecimento crescente - tanto dentro da agência quanto no ecossistema regulatório mais amplo - de que a aplicação agressiva não substitui uma estrutura estatutária coerente.
Ainda assim, o tom da SEC não é uma garantia legal. As prioridades de aplicação mudam com as administrações e, sem uma legislação federal explícita, a atual moderação continua sendo uma questão de critério de política, não de lei vinculante. Como resultado, o setor não pode contar com a persistência indefinida do toque mais leve de hoje.
Jurisdição CFTC v. SEC
A jurisdição dupla tornou-se uma característica definidora da regulamentação de ativos digitais dos EUA. ACFTC tem adotado consistentemente a posição de que a maioria dos tokens - especialmente aqueles com características descentralizadas ou semelhantes a commodities - são commodities de acordo com o Commodity Exchange Act. A SEC, por outro lado, trata muitos tokens como contratos de investimento, especialmente quando vinculados a ecossistemas em estágio inicial, crescimento impulsionado pelo emissor ou atividades de captação de recursos.
Como um token pode ser tanto uma commodity quanto parte de um contrato de investimento, a regulamentação geralmentesobreposições. Isso é mais visível em categorias cada vez mais comuns, como:
- Derivativos DeFi, em que protocolos automatizados podem facilitar swaps ou exposições semelhantes a margens;
- Mercados de futuros perpétuos, que se enquadram diretamente na jurisdição de derivativos da CFTC, mas podem envolver tokens distribuídos por meio de transações regulamentadas pela SEC; e
- Serviços de staking ou validação, que podem implicar considerações de contrato de investimento (de acordo com a SEC) e acordos de serviços baseados em commodities (de acordo com a CFTC)
Essa dualidade cria uma incerteza persistente. Os participantes do mercado geralmente se veem navegando em dois regimes federais simultaneamente, mesmo quando os mandatos estatutários das agências não estão totalmente alinhados.
Legislação federal pendente
O Congresso continua debatendo váriosprojetos de lei de estrutura de mercado de ativos digitaisincluindo versões do que tem sido comumente chamado de "federalLei da CLAREZA. Embora os detalhes variem de acordo com as propostas, esses projetos de lei geralmente têm como objetivo:
- Definir quando um token passa de um título para uma commodity, oferecendo aos emissores um caminho para sair da jurisdição da SEC quando os limites de descentralização forem atingidos.
- Criar um regime de registro federal para emissores de "commodities digitais", permitindo ofertas de tokens em conformidade, sem a necessidade de recorrer a estruturas de leis de valores mobiliários.
- Esclarecer os requisitos de registro e supervisão da bolsa, definindo quando as plataformas estão sob a supervisão da SEC e da CFTC.
Em meados de 2025, a Câmara dos Deputados deu um passo significativo no sentido de estabelecer uma estrutura federal para os mercados de ativos digitais ao aprovar a Digital Asset Market Clarity Act of 2025 ("Lei CLARITY") com amplo apoio bipartidário em uma votação de 294 a 134 votos. A legislação seguiu de perto a Lei de Orientação e Estabelecimento de Inovação Nacional para Stablecoins dos EUA ("GENIUS"), que já havia criado um regime regulatório federal especificamente para stablecoins.
Enquanto a Lei GENIUS tratava de um segmento restrito do setor, a Lei CLARITY foi projetada para tratar de uma questão mais ampla: como o governo federal deve regulamentar as commodities digitais - ativos cujo valor está vinculado à operação e ao uso de redes de blockchain.
Após a aprovação na Câmara, o processo legislativo foi transferido para o Senado, onde a jurisdição sobre a regulamentação de ativos digitais é dividida entre o Comitê Bancário do Senado, que supervisiona a SEC, e o Comitê de Agricultura do Senado, que supervisiona a CFTC. Ambos os comitês começaram a elaborar suas próprias versões da legislação de estrutura de mercado, mas as negociações bipartidárias encontraram obstáculos substanciais no final de 2025.
Os legisladores levantaram várias preocupações sobre a proposta, incluindo a ausência de disposições éticas mais sólidas para evitar possíveis conflitos de interesse entre os reguladores e os participantes do mercado e a necessidade de medidas mais claras de proteção ao consumidor destinadas a proteger os ativos dos clientes e reduzir os conflitos dentro das plataformas de negociação.
Outras divergências se concentraram em como as finanças descentralizadas deveriam ser tratadas dentro da estrutura regulatória e como garantir a independência institucional da CFTC. Embora o Comitê de Agricultura do Senado tenha avançado uma versão revisada da Lei CLARITY em uma votação partidária, as discussões no Comitê Bancário do Senado foram paralisadas no início de 2026. O impasse refletiu tanto a discordância política quanto a mudança na dinâmica do setor, já que algumas figuras proeminentes da criptografia retiraram temporariamente seu apoio à legislação.
Mais recentemente, no entanto, o diálogo renovado entre os principais bancos e as empresas de ativos digitais - especialmente em torno de questões como pagamentos de rendimento de stablecoin - sugeriu que um compromisso viável pode estar surgindo. Embora o caminho legislativo permaneça incerto, essas discussões reavivaram o ímpeto em torno da legislação federal de estrutura de mercado e reabriram a possibilidade de que uma estrutura abrangente de ativos digitais possa eventualmente chegar à mesa do Presidente - uma iniciativa que o Presidente tem fortemente apoiadosuportado.
Enquanto oLei GENIUS embora o governo dos EUA não regulamente especificamente as stablecoins, a partir de 2026, nenhuma estrutura regulatória federal unificada rege os ativos digitais em geral. Em vez disso, o cenário dos EUA continua sendo uma colcha de retalhos de interpretações de agências, casos de aplicação, decisões judiciais e orientações administrativas.
Na ausência de legislação federal, os estados continuam a preencher as lacunas por meio de leis de transmissão de dinheiro, regimes de licenciamento de moedas virtuais, estatutos de ativos digitais e estruturas de proteção ao consumidor. O resultado é um desafio de conformidade multijurisdicional em que as empresas precisam navegar tanto pela incerteza federal quanto pela fragmentação entre os estados.
Principais conclusões
No início de 2026, a regulamentação de criptografia dos EUA está em um ponto de inflexão. O tom da SEC se suavizou, a CFTC mantém sua abordagem baseada em commodities e o Congresso mostra um ímpeto real, embora ainda não realizado, para criar uma estrutura abrangente.
Mas até que a legislação estabeleça linhas claras de autoridade e um caminho consistente para a emissão de tokens e a operação de trocas, a incerteza regulatória continuará a moldar o setor. A realidade prática para criadores, bolsas, validadores e investidores é que a conformidade continua sendo um alvo em movimento, o que exige muita atenção tanto à evolução da jurisprudência quanto à mudança de prioridades das agências.
PARTE VI: ORIENTAÇÕES PRÁTICAS DE CONFORMIDADE
Com o cenário jurídico ainda fragmentado e a regulamentação formal atrasada em relação à evolução tecnológica, a conformidade em 2026 é menos uma questão de "marcar caixas" e mais uma questão de manter processos defensáveis baseados em transparência, descentralização e comunicação cuidadosa. Esta Parte oferece orientação prática para emissores de tokens, bolsas e plataformas de negociação, e desenvolvedores/ DAOs que navegam pelas expectativas regulatórias dos EUA.
Orientação para emissores de tokens
Os emissores de tokens enfrentam a maior exposição regulatória, principalmente durante o desenvolvimento e a distribuição em estágio inicial. O princípio mais importante é que a conformidade começa antes do lançamento, não depois. Abordar os riscos da lei de valores mobiliários com antecedência - por meio de uma redação cuidadosa, marketing controlado e estruturação intencional - evita os custos muito maiores de reestruturar um token, desfazer as vendas ou defender-se de uma ação de fiscalização.
Os emissores devem ter como objetivo lançar tokens com utilidade real e funcional, e não promessas de recursos que chegarão mais tarde. A venda de tokens antes que a rede funcione é um dos indicadores mais fortes de dependência de esforços gerenciais futuros, o que impulsionaHowey análise.
Igualmente importante é a comunicação: declarações promocionais, roteiros e white papers devem evitar qualquer sugestão de que o valor do token se valorizará ou que os compradores devem esperar retornos especulativos. As comunicações devem ser factuais, cuidadosas e não promocionais, concentrando-se no que o produto faz, e não no valor que o token poderá ter algum dia.
Se a captação de recursos for inevitável, os emissores devem levantar capital por meio de isenções de títulos estabelecidas - Reg D, Reg CF, Reg S ou estruturas semelhantes. É fundamental que os emissores evitem o passo em falso de registrar o token em si como um título, o que faz com que o ativo fique indefinidamente com o status de título. Lembre-se: os títulos tokenizados ainda sãotítulos. A abordagem adequada é registrar ou isentar o instrumento de captação de recursos, não o token que pode circular posteriormente em um ecossistema descentralizado.
Os projetos também devem buscar a descentralização real sempre que possível. Isso inclui distribuir a governança de forma significativa, não cosmética; documentar os marcos do desenvolvimento; e manter registros claros do progresso da descentralização. Esses materiais costumam ser essenciais em investigações de aplicação da lei ou em listagens de câmbio, em que auditores ou advogados podem precisar mostrar como a confiança em uma equipe central diminuiu com o tempo.
Orientação para bolsas e plataformas de negociação
As bolsas, tanto centralizadas quanto descentralizadas, geralmente ficam no centro dacontrole regulatório. Sua função de conformidade agora reflete a das instituições financeiras tradicionais de várias maneiras.
As plataformas devem manter estruturas robustas de classificação de tokens que avaliem fatores como conduta do emissor, estrutura de governança, materiais de marketing, descentralização da rede e utilidade do token. A classificação não deve ser estática: as bolsas devem realizar um monitoramento contínuo das declarações do emissor, mudanças na base de código, atualizações do roteiro e marketing público para garantir que o perfil de risco de um token não tenha mudado.
A análise de materiais promocionais - white papers, publicações em mídias sociais, comunicações com investidores - é essencial. As bolsas têm sido frequentemente criticadas por listar ativos comercializados com promessas explícitas ou implícitas de lucro.
Por fim, as bolsas devem manter procedimentos claros de exclusão e ferramentas de vigilância dentro e fora da cadeia. A capacidade de identificar atividades manipuladoras, responder a sinais de alerta ou excluir tokens que posteriormente apresentem características de valores mobiliários é cada vez mais uma expectativa regulatória.
Orientação para desenvolvedores e DAOs
Os desenvolvedores e as organizações descentralizadas enfrentam um desafio diferente: equilibrar a inovação com o risco legal sem prejudicar as metas de descentralização. A chave é reduzir o gatilho de aplicação mais comum do setor - a dependência de uma equipe pequena e identificável.
Os projetos devem minimizar a dependência de grupos de desenvolvimento centralizados, fazendo a transição das responsabilidades para a governança da comunidade, distribuindo a autoridade operacional e reduzindo o controle unilateral. Uma das etapas mais importantes é a transição das chaves de administração para arranjos de várias assinaturas ou módulos de governança descentralizados, garantindo que nenhum ator ou entidade detenha poder privilegiado sobre os parâmetros do protocolo.
As estruturas de governança também devem ser transparentes e processuais, e não ad hoc. Regras claras de votação, pipelines de atualização publicados, políticas de conflito de interesses e decisões de governança bem documentadas ajudam a demonstrar que o valor não é impulsionado por um pequeno grupo de promotores.
As estruturas de recompensa, embora muitas vezes desejadas, exigem um cuidado especial. Os tokens que distribuem pagamentos contínuos que se assemelham a dividendos ou ações de receita convidam à análise de títulos, especialmente se forem enquadrados como parte de uma tese de investimento. Em vez disso, os mecanismos de recompensa devem ser algorítmicos, orientados por utilidade ou vinculados à participação no protocolo, e não ao retorno financeiro passivo.
Finalmente,DAOs e os desenvolvedores devem manter uma documentação cuidadosa dos cronogramas de descentralização, incluindo explicações públicas de como o controle é reduzido, os marcos alcançados e a governança expandida. Tribunais ereguladores esperam cada vez mais evidências - em vez de afirmações - de que a descentralização ocorreu.
Principais conclusões
Na ausência de uma legislação federal abrangente, a conformidade em 2026 depende da disciplina operacional, da transparência e da adesão aos princípios que os tribunais enfatizam repetidamente: realidade econômica, expectativas dos investidores e o grau de confiança em esforços gerenciais identificáveis.
Os emissores de tokens, as bolsas e os desenvolvedores que criam com esses princípios em mente estão mais bem posicionados não apenas para mitigar o risco regulatório, mas para criar ecossistemas duráveis e confiáveis que possam prosperar independentemente das mudanças na postura da agência ou dos ciclos políticos.
ENTÃO... A CRIPTOGRAFIA É UMA SEGURANÇA?
Se a resposta não for óbvia até o momento, não é por acaso. O status legal dos ativos digitais nos Estados Unidos ainda está evoluindo. Os tribunais começaram a esclarecer os princípios fundamentais - principalmente que a análise de títulos se concentra no contrato de investimento que envolve um token e não no token em si - mas a estrutura regulatória mais ampla continua incompleta. Como resultado, os participantes de toda acriptografia o ecossistema deve navegar em um cenário moldado por uma doutrina jurídica de décadas, inovação tecnológica moderna e prioridades regulatórias que continuam a mudar.
Embora as regras ainda estejam em desenvolvimento, vários temas surgiram claramente: os tribunais priorizam a realidade econômica em relação aos rótulos, as expectativas dos investidores em relação às características técnicas e a confiança nos esforços gerenciais identificáveis em relação às alegações de descentralização. Os projetos que entendem e se estruturam em torno desses princípios estão mais bem posicionados para lidar com o escrutínio regulatório e criar ecossistemas sustentáveis.
À medida que os ativos digitais continuam a amadurecer, a estrutura jurídica que os envolve também evoluirá inevitavelmente. No entanto, até que surja uma orientação estatutária mais clara, a interseção entre a lei e o livro-razão continuará sendo uma das áreas mais dinâmicas - e consequentes - da regulamentação financeira moderna.
Manter-se informado e em conformidade com esse cenário em evolução é mais importante do que nunca. Se você é um investidor, empresário ou empresa envolvida emcriptomoedanossa equipe está aqui para ajudar. A Kelman PLLC fornece a assessoria jurídica necessária para navegar por esses desenvolvimentos empolgantes. Se você acredita que a Kelman PLLC pode lhe ajudar, agende uma consultaaqui.