Em economia, o gasto de uma pessoa é a renda de outra. Essa única frase é a base de quase tudo o que acontece em uma economia moderna. Acrescente o crédito a essa equação (permitir que as pessoas gastem dinheiro que ainda não têm, em troca de gastar menos mais tarde) e você terá ciclos. Não se trata de altos e baixos aleatórios, mas de um ritmo estruturado de expansão e contração que se desenrola ao longo dos anos e das gerações.

A produtividade de longo prazo cresce aproximadamente em linha reta. As invenções se acumulam; as pessoas aprendem a fazer mais com menos; a produção aumenta. Mas a economia oscila em torno dessa linha de produtividade por causa da dívida. Quando tomamos empréstimos, antecipamos o consumo futuro. Quando pagamos a dívida, reduzimos o consumo atual. Multiplique isso por bilhões de tomadores de empréstimo e dezenas de países, e você terá os ciclos de dívida: os curtos, que duram cerca de uma década, e os longos, que se estendem por toda a vida.

Uma observação sobre terminologia: na macroeconomia, “ciclo de crédito” e “ciclo de dívida” descrevem o mesmo fenômeno sob dois ângulos diferentes. Os credores concedem crédito; os tomadores de empréstimo contraem dívidas. São os mesmos fluxos, mas com nomes diferentes.

Este artigo aborda os ciclos de endividamento de curto e longo prazo, a anatomia de uma crise da dívida, as quatro formas pelas quais uma economia pode se desalavancar, a teoria da deflação da dívida de Irving Fisher e uma análise sincera da situação atual dos Estados Unidos. Apertem os cintos, pois teremos uma jornada agitada pela frente.

O que é um ciclo de endividamento? Curto prazo x longo prazo

O motor central de qualquer ciclo de endividamento é o preço do dinheiro: as taxas de juros. Os bancos centrais definem as taxas de curto prazo; essas taxas se refletem nos mercados de crédito e determinam o grau de agressividade com que as famílias, as empresas e os governos contraem empréstimos. O crédito barato impulsiona a expansão. O crédito caro força a contração.

O que torna isso interessante é que esse mesmo mecanismo funciona em duas velocidades simultaneamente. Ray Dalio, fundador da Bridgewater Associates, popularizou um modelo para essa dinâmica de ciclo duplo em seu livro Princípios para lidar com grandes crises de endividamento e seu vídeo amplamente compartilhado Como funciona a máquina econômica. Seu modelo é hoje a língua comum nas discussões sobre investimentos macroeconômicos relacionados à dívida.

O ciclo da dívida de curto prazo (o ciclo econômico)

É isso que a maioria das pessoas entende por “a economia”. Esse ciclo dura aproximadamente de 5 a 8 anos e é impulsionado quase que inteiramente pelas decisões do banco central sobre as taxas de juros.

O ciclo se expande quando as taxas estão baixas e o crédito é barato: as pessoas tomam empréstimos, gastam, investem => os preços dos ativos sobem => o emprego cresce.

A inflação acaba por aumentar, o banco central adota uma política monetária restritiva, o crédito se contrai e a economia desacelera ou entra em recessão. O banco central, então, reduz as taxas, o crédito volta a ficar barato e o próximo ciclo se inicia.

Esse é o ciclo que os mercados financeiros acompanham trimestralmente. É também o ciclo que o Federal Reserve e outros bancos centrais têm a função de gerenciar.

O ciclo da dívida de longo prazo (o ciclo secular)

Esse é mais difícil de perceber, pois a maioria das pessoas vive apenas um ciclo e meio. Ele dura aproximadamente de 50 a 75 anos e é o resíduo acumulado de dezenas de ciclos de curto prazo. O mecanismo é simples, mas tem consequências significativas. No ponto mais baixo de cada ciclo de curto prazo, o banco central reduz as taxas para estimular os empréstimos. 

Para tirar a economia de cada recessão sucessiva, é preciso reduzir ainda um pouco mais as taxas de juros, e a dívida fica um pouco mais alta do que no início do ciclo anterior. Ao longo de décadas, os índices de endividamento em relação à renda aumentam e as taxas de juros apresentam uma tendência de queda.

Por fim, duas coisas se alinham: a dívida atinge níveis sem precedentes como parcela da economia, e as taxas de juros de referência chegam a zero (o “limite inferior zero”). Nesse ponto, o manual padrão deixa de funcionar.

Relação entre a dívida federal dos EUA e o PIB | Fonte: Banco da Reserva Federal de St. Louis (FRED)

A taxa de juros de referência do Federal Reserve atingiu efetivamente zero no final de 2008 e permaneceu nesse nível por sete anos, voltando a esse patamar em 2020. O atual ciclo de curto prazo (aquele que teve início com os cortes nas taxas no final de 2024) se sobrepõe a um ciclo de longo prazo que agora se encontra visivelmente maduro. 

A dívida federal bruta tem se mantido acima de 100% do PIB de forma contínua desde o final de 2012, atingiu um pico de cerca de 133% durante a resposta à pandemia de 2020 e atualmente situa-se em aproximadamente 123% do PIB. 

Esse valor está bem acima da máxima anterior do pós-Segunda Guerra Mundial, de cerca de 106%, registrada em 1946. Os custos com juros totalizaram US$ 970 bilhões no ano fiscal de 2025 e, segundo projeções do CBO, devem ultrapassar US$ 1 trilhão no ano fiscal de 2026. Trata-se de um recorde histórico em termos de valor em dólares e, representando cerca de 3,3% do PIB, também é o maior nível registrado desde o fim da Segunda Guerra Mundial como parcela da economia.

As fases de uma crise da dívida

Quando um ciclo de endividamento de longo prazo chega às suas etapas finais, ele gera o que Dalio chama de “grande crise da dívida”. Cada uma delas (1929, Japão em 1989, 2008, a crise da dívida soberana europeia) segue, grosso modo, a mesma estrutura.

Fase 1: A bolha

A dívida cresce mais rápido do que a renda, mas isso não parece perigoso. Os preços dos ativos (ações, imóveis e, às vezes, criptomoedas) estão subindo, então quem toma empréstimos se sente mais rico do que realmente é. Os credores, ao verem o aumento no valor das garantias, flexibilizam seus critérios: cláusulas contratuais mais flexíveis, entradas menores e índices de financiamento mais altos. O otimismo se torna um ciclo que se autoalimenta. A década de 1920, o mercado imobiliário japonês do final da década de 1980, o mercado imobiliário americano de meados da década de 2000 e o boom do crédito corporativo alavancado do final da década de 2010 compartilham esse mesmo padrão.

Fase 2: A parte superior

O ônus do serviço da dívida — juros mais pagamentos do principal — acaba se tornando tão grande que os novos empréstimos passam a diminuir. Uma forma que os economistas utilizam para acompanhar essa pressão é por meio do Índice de Serviço da Dívida das Famílias, que mede os pagamentos exigidos da dívida como porcentagem da renda disponível. 

Os índices em alta sugerem que as famílias estão destinando uma parcela maior de sua renda ao pagamento de dívidas e uma parcela menor ao consumo, o que aumenta o risco de que o ciclo de crédito esteja se aproximando de um ponto de inflexão.

Índice de serviço da dívida das famílias dos EUA | Fonte: Banco da Reserva Federal de St. Louis

A inflação costuma acelerar porque o excesso de crédito alimentou um excesso de demanda. Os bancos centrais aumentam as taxas de juros. Os preços dos ativos estagnam ou caem ligeiramente. Os tomadores de empréstimo com menor capacidade de pagamento começam a entrar em inadimplência. O pico só pode ser identificado em retrospecto; enquanto está acontecendo, parece uma pausa normal.

Fase 3: A pressão

Os tomadores de empréstimo não dispõem de dinheiro suficiente para honrar suas dívidas. Sua única opção é vender ativos. Mas, como todos estão vendendo ao mesmo tempo, os preços dos ativos despencam. A queda nos preços dos ativos destrói as garantias, o que força mais vendas, o que, por sua vez, faz com que os preços caiam ainda mais. 

O efeito riqueza se inverte de forma drástica: as famílias que se sentiam ricas um ano antes agora enfrentam chamadas de margem, execuções hipotecárias e falências. Os balanços dos bancos se deterioram; o crédito se torna mais restrito; a contração se autoalimenta.

É nesse ponto que a política monetária tradicional deixa de funcionar. Reduzir as taxas de juros não adianta se ninguém estiver disposto a tomar empréstimos e os bancos não estiverem dispostos a conceder empréstimos. A economia precisa se desalavancar, ou seja, reduzir o peso da dívida em relação à sua renda. Esse é um problema diferente de uma recessão normal.

O que é desalavancagem?

A desalavancagem é o processo doloroso pelo qual uma economia reduz seu endividamento total em relação à sua renda. É algo fundamentalmente diferente de uma recessão.

Em uma recessão, a solução é simples: o banco central reduz as taxas, o crédito fica mais barato, os empréstimos voltam a ser concedidos e a economia se recupera. Em um processo de desalavancagem, as taxas já estão em zero ou próximas disso. Não há margem para novos cortes. O banco central está, como se costuma dizer, “empurrando uma corda”.

Dalio identifica quatro mecanismos que uma economia pode utilizar para reduzir o endividamento. Cada caso concreto é uma combinação desses quatro; o debate sobre políticas gira, em grande parte, em torno de quanto peso atribuir a cada um deles.

1. Austeridade

Famílias, empresas e governos reduzem os gastos. A resposta mais intuitiva é pagar dívidas gastando menos, mas isso tem um efeito colateral devastador. O gasto de uma entidade é a renda de outra. Quando todos cortam gastos ao mesmo tempo, a renda agregada cai, o que torna mais difícil honrar o serviço da dívida existente. A austeridade é fortemente deflacionária. A resposta da zona do euro à crise da dívida soberana de 2010–2015 baseou-se fortemente nessa abordagem.

2. Inadimplência e reestruturações de dívidas

As dívidas são anuladas, reduzidas ou renegociadas. Os credores arcam com as perdas; os balanços patrimoniais dos devedores são zerados. Isso funciona mecanicamente — menos dívida é menos dívida —, mas destrói riqueza e pode causar um efeito cascata no sistema financeiro se muitas instituições entrarem em inadimplência ao mesmo tempo. A crise imobiliária de 2008 foi um exemplo disso em grande escala. Assim como a austeridade, é deflacionário.

3. Transferências de riqueza

Os governos aumentam os impostos sobre a classe detentora de ativos e redistribuem a renda para os mais pobres por meio de gastos públicos ou transferências diretas. Isso alivia o peso da dívida sobre as famílias endividadas, mas apenas redistribui quem arca com os custos. Políticamente instável por definição.

4. Impressão de dinheiro (monetização da dívida)

O banco central cria dinheiro novo e o utiliza para comprar títulos da dívida pública; as versões modernas dessa prática são chamadas de flexibilização quantitativa. (Veja nosso Explicação sobre QE e QT (para os especialistas em mecânica.) Essa é a alavanca inflacionária. 

O dinheiro recém-criado ajuda a compensar as forças deflacionárias dos outros três mecanismos. Quando bem administrado, ele estabiliza o sistema financeiro sem desencadear uma inflação galopante. Quando mal administrado, leva a situações como as da Alemanha de Weimar, do Zimbábue ou da Venezuela.

Os três primeiros mecanismos são deflacionários; o quarto é inflacionário. A arte de gerenciar um processo de desalavancagem consiste em equilibrá-los.

O “desalavancamento harmonioso” explicado

Uma “desalavancagem harmoniosa”, termo cunhado por Dalio, é o caso raro em que os formuladores de políticas combinam os quatro mecanismos com sucesso. As forças deflacionárias da austeridade, das inadimplências e das transferências de riqueza são compensadas pela força inflacionária da injeção de dinheiro, de tal forma que o crescimento econômico nominal se mantém ligeiramente acima da taxa de juros nominal. Quando isso acontece, a relação dívida/renda diminui gradualmente, o sistema financeiro se estabiliza e a economia evita tanto uma depressão deflacionária quanto uma inflação galopante.

As condições são restritas. A injeção de dinheiro precisa ser agressiva o suficiente para compensar a deflação, mas moderada o suficiente para não prejudicar a moeda. Os mecanismos deflacionários precisam suportar carga suficiente para que os níveis reais de endividamento diminuam. E os formuladores de políticas precisam lidar com tudo isso em um ambiente político em que cada mecanismo gera seus próprios prejudicados.

O equilíbrio da “desalavancagem harmoniosa”

O processo de desalavancagem nos EUA após 2008 é frequentemente descrito como, de certa forma, “belo”. O Fed implementou três rodadas de flexibilização quantitativa (QE) que monetizaram grande parte da nova dívida do Tesouro; o sistema financeiro absorveu inadimplências e reestruturações (especialmente no setor imobiliário); e os estímulos fiscais e o seguro-desemprego amenizaram o impacto sobre a renda.

A inflação permaneceu abaixo da meta de 2% do Fed durante todo o período, enquanto o índice de endividamento do setor das famílias em relação ao PIB caiu significativamente. O índice de endividamento do governo federal em relação ao PIB, no entanto, subiu acentuadamente, o que explica, em parte, por que estamos nas fases finais do ciclo de longo prazo, e não em suas fases iniciais.

O perigo da deflação da dívida: o alerta de Irving Fisher

A base acadêmica que explica por que a redução do endividamento é tão perigosa vem de um artigo de 1933 do economista Irving Fisher, da Universidade de Yale: "A Teoria da Dívida e Deflação das Grandes Depressões", escrito no auge da Grande Depressão. 

O modelo de Fisher continua sendo uma das descrições mais claras sobre por que uma bolha alimentada pelo crédito pode levar a um colapso que se autoalimenta e por que, desde então, os bancos centrais têm tanto medo da deflação.

A Espiral de Dívida e Deflação de Fisher

O mecanismo de Fisher é um paradoxo. Vamos analisá-lo passo a passo:

1. Superendividamento: Os tomadores de empréstimos em todos os setores da economia assumiram dívidas excessivas.
2. Venda forçada: Eles vendem ativos (ações, imóveis, estoque) para levantar dinheiro e saldar dívidas.
3. Queda nos preços dos ativos: As vendas em massa fazem com que os preços caiam em todos os mercados.
4. Queda do nível geral de preços (deflação): À medida que os preços dos bens e serviços caem junto com os ativos, o poder de compra do dinheiro aumenta.
5. O paradoxo: Como o dinheiro agora vale mais, o valor real de qualquer dívida remanescente aumenta. Os devedores correm mais rápido, mas estão retrocedendo; cada dólar que ainda devem tornou-se um dólar mais pesado.
6. Mais vendas forçadas: O aumento do peso real da dívida força mais vendas, o que deprime ainda mais os preços, o que, por sua vez, eleva ainda mais o valor real da dívida.

O ciclo só se interrompe quando uma parcela suficiente da dívida entra em inadimplência ou é anulada, ou quando a política monetária intervém de forma suficientemente agressiva para conter a queda dos preços. A implicação política de Fisher (recuperar os preços, praticamente independentemente do custo) tornou-se um dos alicerces do sistema bancário central moderno.

É por isso que o Fed agiu na magnitude em que o fez em 2008 e com uma rapidez sem precedentes em 2020. O temor da deflação induzida pela dívida é o que justifica o conjunto de ferramentas dos bancos centrais modernos e explica por que a inflação moderada é agora vista como uma característica positiva, e não como um problema.

Como acompanhar o ciclo de crédito por conta própria

Os dados são gratuitos e a maior parte deles está disponível no FRED.

• Relação entre a dívida total e o PIB (GFDEGDQ188S): Dívida federal como porcentagem do PIB. O indicador mais importante do ciclo de longo prazo. O gráfico mostra claramente o ciclo de longo prazo: em níveis baixos após a Segunda Guerra Mundial, em ascensão desde o início da década de 1980 e com aumentos acentuados após 2008 e após 2020.
• Índice de Serviço da Dívida das Famílias (TDSP): Pagamentos da dívida das famílias como porcentagem da renda disponível. Quando esse indicador aumenta acentuadamente, o estresse de crédito das famílias vem se intensificando.
• A curva de rendimentos: Quando as taxas de juros de curto prazo ultrapassam as de longo prazo (uma curva de rendimentos “invertida”), o mercado de títulos está sinalizando que o ciclo de crédito de curto prazo está chegando ao fim. Essas inversões precederam todas as recessões nos EUA nos últimos 60 anos, com um intervalo de 6 a 18 meses.
• Spreads de crédito corporativo: A diferença entre as taxas de rendimento dos títulos do Tesouro, considerados seguros, e dos títulos corporativos, considerados de risco. Quando o spread aumenta, as condições de crédito ficam mais restritivas e a propensão ao risco diminui.
• Diferença entre crédito e PIB do BIS: O Banco de Compensações Internacionais acompanha esse indicador para todas as principais economias. Um desvio positivo significa que o crédito privado está crescendo mais rapidamente do que a tendência de longo prazo; historicamente, desvios positivos sustentados têm precedido crises bancárias.

Nenhum indicador isolado reflete a situação completa. Quando analisados em conjunto, esses sinais descrevem a situação atual do ciclo de crédito com razoável precisão.

Como os ciclos de endividamento e a desalavancagem afetam o Bitcoin

A relação do Bitcoin com os ciclos de endividamento é mais complexa do que muitos defensores admitem. Nas fases iniciais de um processo de desalavancagem, o Bitcoin costuma se comportar menos como ouro digital e mais como um ativo de risco.

Quando os mercados entram em pânico, os investidores vendem tudo o que podem. Chamadas de margem, pagamentos de dívidas e falta de liquidez geram uma demanda desesperada por dinheiro. O bitcoin costuma ser vendido junto com ações e commodities. Durante a queda causada pela COVID em março de 2020, ele perdeu mais de 50% do seu valor em apenas alguns dias.

Essa é a fase de deflação da dívida descrita pelo economista Irving Fisher: investidores com excesso de alavancagem são forçados a levantar dinheiro, o que desencadeia uma onda generalizada de vendas. As propriedades monetárias do Bitcoin não o tornam imune a isso.

A relação mais importante surge posteriormente. Os processos modernos de desalavancagem são normalmente seguidos pela monetização da dívida e pela criação de moeda. Após a crise financeira de 2008, os bancos centrais lançaram programas massivos de flexibilização quantitativa. Em 2020, o Federal Reserve expandiu seu balanço patrimonial em trilhões, enquanto os governos registravam déficits recordes.

Sistemas monetários: Fiat x Bitcoin

É aqui que a tese de longo prazo do Bitcoin se conecta à teoria do ciclo da dívida. Assim como o ouro, o Bitcoin existe fora do sistema de crédito. Sua oferta é fixa em 21 milhões de moedas, independentemente do volume de dívida que os governos acumulem ou da agressividade com que os bancos centrais expandam a oferta monetária. À medida que os formuladores de políticas dependem cada vez mais da criação de dinheiro para estabilizar economias altamente endividadas, a escassez se torna mais valiosa.

Isso não significa que o Bitcoin suba sempre que se imprime dinheiro. A regulamentação, a liquidez, a adoção e o sentimento do mercado são fatores importantes. Mas, em períodos de longo prazo, o aumento da dívida costuma levar à expansão monetária, e a expansão monetária, historicamente, tem favorecido ativos escassos.

Analisado à luz do modelo do ciclo da dívida de Ray Dalio, o Bitcoin ocupa uma posição única: vulnerável durante a fase deflacionária, quando os investidores precisam de dinheiro, mas potencialmente fortalecido pelas políticas inflacionárias que costumam se seguir.

O padrão é simples: o Bitcoin pode sofrer durante a crise e, em seguida, se beneficiar das medidas tomadas para combatê-la. Para os investidores, essa é a lição principal. O Bitcoin não está apenas reagindo às taxas de juros atuais. Ele está sendo cada vez mais avaliado em relação à trajetória de longo prazo da dívida, da criação de moeda e da desvalorização monetária.

Conclusão

Os ciclos de endividamento são o coração da economia fiduciária moderna. Os ciclos de curto prazo — recessões e recuperações — recebem a maior parte da atenção; os de longo prazo determinam quais décadas parecem períodos de expansão e quais parecem o lento e árduo processo de desalavancagem. 

Atualmente, a dívida federal dos EUA está acima de 120% do PIB (ultrapassando o pico de 1946, durante a Segunda Guerra Mundial, que definiu o recorde anterior); os custos com juros ultrapassaram US$ 1 trilhão por ano pela primeira vez; e o ciclo de longo prazo está visivelmente maduro. 

Nada disso explica o que vai acontecer a seguir. Mas compreender a estrutura (curto prazo versus longo prazo, os quatro mecanismos de desalavancagem, o paradoxo de Fisher) é o que faz a diferença entre apenas acompanhar o ciclo de notícias macroeconômicas e realmente interpretá-lo.