Che cos’è un market maker?

Un market maker è una società, un'impresa di intermediazione o un privato che garantisce la liquidità del mercato fornendo continuamente quotazioni di acquisto e vendita di un'attività. Pubblica contemporaneamente due prezzi: il prezzo di acquisto (il prezzo che è disposto a pagare per acquistare) e il prezzo di vendita (il prezzo al quale è disposto a vendere). La differenza tra i due costituisce lo spread bid-ask.

I mercati raramente riescono a far incontrare contemporaneamente un acquirente e un venditore ideali, con lo stesso volume e allo stesso prezzo. I market maker colmano questa lacuna. Riducono gli attriti, rendendo più facile acquistare Bitcoin, vendere un titolo azionario, negoziare un ETF, oppure scambiare un asset crittografico con un altro.

Nulla di tutto ciò è beneficenza. I market maker guadagnano grazie agli spread, agli incentivi di borsa e a un’attenta gestione del rischio, e in cambio si assumono il rischio di inventario: il pericolo che un’attività in loro possesso subisca un andamento sfavorevole prima che riescano a cederla.

Si tratta di un settore estremamente competitivo. Citadel Securities di Ken Griffin, il più grande market maker al mondo, stima che i propri sistemi siano alla base di circa un quarto di tutte le operazioni azionarie statunitensi, e Griffin descrive la filosofia aziendale come la volontà di “superare la concorrenza in termini di intelligenza, dinamismo e impegno”. Pochi centesimi per operazione, moltiplicati per miliardi di operazioni: è una guerra combattuta in microsecondi.

Nel settore delle criptovalute, i market maker aiutano gli exchange centralizzati a garantire libri degli ordini più profondi, spread più ridotti e un’esecuzione più fluida. Nella DeFi, il modello cambia completamente: liquidità proviene da pool di market maker automatizzati, in cui gli utenti depositano le proprie risorse in smart contract anziché affidarsi a una società specializzata che fornisce quotazioni di acquisto e vendita.

Punti chiave

• Un market maker è un operatore che fornisce continuamente quotazioni di acquisto e vendita di un asset, aiutando gli altri trader ad aprire e chiudere posizioni con maggiore facilità.
• I market maker garantiscono la liquidità pubblicando quotazioni di acquisto e di vendita, ma lo fanno a scopo di lucro, solitamente attraverso gli spread, gli incentivi delle borse valori e operazioni di trading con gestione del rischio.
• Lo spread tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita rappresenta il costo di base dell'immediatezza: spread più ridotti indicano solitamente un mercato più liquido, mentre spread più ampi rendono le operazioni di trading più costose.
• I market maker si assumono il rischio di inventario poiché potrebbero ritrovarsi con attività il cui andamento va a loro sfavore prima di riuscire a compensare o vendere la posizione.
• Nel mondo delle criptovalute, i market maker aiutano borse centralizzate garantire order book più consistenti, spread più ridotti e un’esecuzione più fluida su coppie come BTC/USDT o ETH/USDT.
• Un market maker non è la stessa cosa di un broker, di una “balena” o di un fornitore di liquidità DeFi, sebbene tutti possano essere collegati alla liquidità di mercato in modi diversi.
• La DeFi rivoluziona il modello grazie ai market maker automatizzati, in cui sono gli utenti a fornire liquidità ai pool di smart contract, anziché una società che stabilisce i prezzi di acquisto e di vendita.
• I market maker sono utili ma non privi di rischi per i trader: la liquidità può venire a mancare in situazioni di stress, gli spread possono ampliarsi bruscamente e i mercati poco liquidi possono comunque generare uno slippage consistente.

Significato di "market maker": definizione semplice

Un market maker è un operatore che fornisce continuamente quotazioni sia per l'acquisto che per la vendita di un titolo. Vuoi vendere? Potrebbe acquistare da te. Vuoi acquistare? Potrebbe venderti il titolo. Le negoziazioni possono avvenire anche quando non c'è una controparte evidente dall'altra parte.

Il loro compito principale è fornire liquidità. Un mercato liquido è caratterizzato da un numero elevato di acquirenti e venditori, spread ridotti e una profondità di mercato sufficiente a consentire l'esecuzione delle operazioni senza influire in modo significativo sul prezzo. Un mercato illiquido presenta invece un numero inferiore di ordini, spread più ampi e uno slippage maggiore.

I market maker operano su azioni, obbligazioni, opzioni, valute estere, ETF e criptovalute. Le modalità operative variano a seconda del mercato, ma la funzione rimane la stessa: fornire quotazioni, assorbire il flusso degli ordini, gestire le disponibilità e aggiornare le quotazioni al variare delle condizioni.

Come funzionano i market maker

I market maker pubblicano contemporaneamente quotazioni di acquisto e di vendita. Immaginiamo che il Bitcoin venga scambiato a circa 100.000 dollari. Un market maker potrebbe quotare:

Un venditore accetta l'offerta; il market maker acquista. Un acquirente alza il prezzo di vendita; il market maker vende. Se si verificano entrambe le situazioni, il market maker incassa lo spread.

Sembra semplice. Ma non lo è, perché i prezzi oscillano continuamente e gli ordini arrivano in modo irregolare. Se si acquista una quantità eccessiva di un titolo prima che il prezzo scenda, ci si ritrova con una perdita di magazzino. Se se ne vende troppo proprio prima che il prezzo salga, si rinuncia al potenziale di rialzo. Lo spread è la compensazione per l’assunzione di tale rischio.

Un buon market maker reagisce rapidamente. Una quotazione che aveva senso due secondi fa può trasformarsi in un’operazione disastrosa a seguito di un ordine di grandi dimensioni, di una notizia o di una cascata di liquidazioni; ecco perché l’attività di market making è tanto un’attività di gestione del rischio quanto un servizio di liquidità.

Prezzo di acquisto e prezzo di vendita

Il prezzo di acquisto è il prezzo più alto che un acquirente è attualmente disposto a pagare. Il prezzo di vendita è il prezzo più basso che un venditore è attualmente disposto ad accettare. Se si immette un ordine di vendita al mercato, si raggiunge il prezzo di acquisto; se si immette un ordine di acquisto al mercato, si fa salire il prezzo di vendita. In entrambi i casi, lo spread è già incluso nel costo ogni volta che si effettua un’operazione.

Lo spread tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita

Uno spread ridotto indica che il mercato è liquido e competitivo. Uno spread ampio significa che il trading è più costoso, meno liquido o più incerto. Pensatelo come l’indicatore di attrito del mercato: spread ridotto, strada liscia; spread ampio, allacciate le cinture. Lo storico della finanza Peter Bernstein ha colto bene il nocciolo della questione: l’intera struttura di un mercato si basa sul presupposto che «la controparte dell’operazione sarà sempre presente» e, senza di essa, ha osservato, anche il market maker più audace si rifiuterebbe di rimanere in attività.

Rischio di magazzino

La minaccia più grave per un market maker è quella di accumulare una quantità eccessiva di un determinato asset proprio prima che il prezzo si muova a suo sfavore. Se si acquista BTC dai venditori per tutta la mattinata, un crollo a mezzogiorno trasforma quelle scorte in una perdita che nessun guadagno derivante dallo spread può coprire.

Libri degli ordini e abbinamento degli ordini

Nei mercati basati sul libro degli ordini, gli ordini di acquisto e di vendita vengono abbinati in base al prezzo e all'ora. I market maker contribuiscono ad arricchire il libro degli ordini con le loro quotazioni, aggiungendo quella profondità che fa sì che un mercato appaia e funzioni come se fosse attivamente negoziato. Maggiori informazioni su questo argomento sono disponibili nella sezione "Market maker e libri degli ordini" qui di seguito.

Perché i market maker sono importanti

Se si eliminassero i market maker da un mercato, questo diventerebbe più lento, più costoso e più difficile da utilizzare. Acquirenti e venditori dovrebbero trovarsi in modo più diretto. Alcune operazioni rimarrebbero in sospeso. Altre verrebbero eseguite a prezzi meno vantaggiosi. I mercati con scarsa liquidità diventerebbero davvero difficili da gestire.

C'è però un intoppo, che si manifesta proprio nel momento in cui gli operatori hanno più bisogno di liquidità. Durante estrema volatilità, i market maker potrebbero ampliare gli spread, ridurre le dimensioni delle quotazioni o ritirarsi del tutto. Il vecchio adagio di Wall Street, reso famoso dal leggendario stratega di Morgan Stanley Barton Biggs, lo riassume bene:

"La liquidità è codarda. Scompare al primo segnale di difficoltà." | Barton Biggs, ex capo stratega globale di Morgan Stanley

Tale correzione è insita nella struttura del mercato, piuttosto che essere il risultato di un suo malfunzionamento. Il “flash crash” statunitense del 6 maggio 2010 È il classico esempio da manuale: mentre i prezzi subivano forti oscillazioni, i market maker automatizzati hanno ampliato o ritirato le loro quotazioni, e una manciata di operazioni è stata brevemente registrata a prezzi assurdi, definiti “stub quote” (alcuni titoli hanno toccato un centesimo, altri hanno raggiunto picchi di 100.000 dollari), prima che il mercato tornasse alla normalità pochi minuti dopo. La liquidità raggiunge livelli massimi quando il rischio è gestibile e si assottiglia quando l’incertezza aumenta.

Come guadagnano i market maker

I market maker guadagnano solitamente dallo spread tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita: acquistano a 99,95 dollari, vendono a 100,05 dollari, si tengono i 0,10 dollari e ripetono l’operazione migliaia di volte al giorno. Il calcolo sembra ovvio. La gestione del rischio necessaria per farlo in modo redditizio, invece, è tutt’altro che semplice.

È proprio quell’ultima riga a tenere svegli la notte i market maker, e il 1° agosto 2012 ne ha quasi ucciso uno. Un’implementazione software mal riuscita ha causato l’esecuzione di codice inattivo su un singolo server presso Knight Capital, all’epoca il più grande market maker al dettaglio del mercato azionario statunitense. Il suo sistema ha generato circa quattro milioni di ordini non intenzionali su 154 titoli in circa 45 minuti, accumulando miliardi in posizioni indesiderate e una perdita di quasi 440 milioni di dollari, superiore all’utile annuale della società. Il titolo ha subito un crollo del 75% circa in due giorni e Knight è stata acquisita da un concorrente nel giro di pochi mesi. Nessuna strategia di spread può sopravvivere a un incidente di questo calibro.

La selezione avversa merita un approfondimento a sé stante. Se gli operatori continuano a sfruttare le quotazioni di un market maker perché sono a conoscenza di informazioni che questi non possiede (un comunicato stampa in arrivo, un ordine di grandi dimensioni in arrivo), il market maker si ritrova ripetutamente dalla parte dei perdenti. Immaginate di giocare a poker contro qualcuno che può vedere le vostre carte. Lo spread rappresenta la potenziale compensazione per la fornitura di liquidità e la gestione delle posizioni; se l’attività di market making fosse priva di rischio, gli spread tenderebbero a zero.

Market maker vs fornitore di liquidità

Un market maker è una tipologia di fornitore di liquidità, ma i due termini non sono intercambiabili. Un fornitore di liquidità è chiunque metta a disposizione liquidità negoziabile. Un market maker, in genere, lo fa quotando attivamente i prezzi di acquisto e di vendita nel libro degli ordini.

Questa distinzione è particolarmente importante nel mondo delle criptovalute. Su un exchange centralizzato, un market maker della coppia BTC/USDT quota i prezzi di acquisto e di vendita nel libro degli ordini. Su un exchange decentralizzato, un fornitore di liquidità deposita ETH e USDC in un pool gestito da smart contract, e i trader effettuano operazioni di scambio con quel pool mentre una formula determina l'andamento del prezzo. Entrambi forniscono liquidità attraverso meccanismi completamente diversi.

Market maker vs broker

Un broker e un market maker svolgono mansioni diverse.

Un broker mette in contatto i trader con i mercati; un market maker crea liquidità all'interno del mercato. Quando si preme "acquista" in un app di intermediazione, il broker può inoltrare il tuo ordine a una borsa valori, a una piattaforma elettronica o direttamente a un market maker. È proprio in questo processo di inoltro che i due mondi si scontrano in modo più evidente: in base a pagamento per il flusso di ordini, alcuni broker vengono pagati dai market maker per inoltrare loro gli ordini dei clienti al dettaglio.

Questo accordo ha contribuito a rendere possibile il trading a commissione zero, ma ha anche suscitato un'intensa attenzione durante la frenesia di GameStop del 2021, quando i trader al dettaglio si sono chiesti quali interessi servisse realmente il loro broker “gratuito”. Il broker è il tuo punto di accesso; il market maker è una delle possibili fonti di esecuzione.

Market Maker vs Taker

I trader di criptovalute vedono le commissioni "maker" e "taker" su ogni exchange. Queste sono legate al market making, ma descrivono qualcosa di leggermente diverso.

Qualsiasi utente diventa un market maker quando immette un ordine con limite di prezzo nel libro degli ordini. Un market maker professionista lo fa continuamente, su larga scala, avvalendosi di sistemi progettati per gestire gli spread, le disponibilità e il rischio in tempo reale.

Che cos’è un market maker designato?

Un market maker designato (DMM) è un market maker che ha obblighi formali relativi a titoli specifici su una borsa valori. I DMM sono principalmente associati al Borsa di New York, dove a ciascuno vengono assegnati titoli specifici e vengono attribuite responsabilità ben definite in materia di determinazione dei prezzi, qualità del mercato e regolarità delle negoziazioni, in particolare all’apertura, alla chiusura e in caso di squilibri tra ordini.

Tutti i DMM sono market maker. Non tutti i market maker sono DMM.

Spiegazione dei market maker nel settore delle criptovalute

I market maker del settore delle criptovalute forniscono liquidità per gli asset digitali: quotano BTC, ETH, stablecoin, altcoin o nuove coppie di token su una o più piattaforme. Il loro ruolo rispecchia quello dei market maker tradizionali: quotano prezzi di acquisto e di vendita, mantengono spread competitivi, gestiscono le disponibilità e aggiornano i prezzi al variare delle condizioni di mercato.

Le criptovalute aggiungono ulteriori complicazioni. I mercati operano 24 ore su 24, 7 giorni su 7, senza una campana di chiusura. Gli asset possono essere estremamente volatili. La liquidità è frammentata su decine di exchange. Alcuni token non hanno quasi nessuna profondità del book degli ordini. E la DeFi aggiunge a tutto ciò un modello di liquidità completamente diverso.

Market maker sulle piattaforme di scambio centralizzate di criptovalute

Le piattaforme di scambio centralizzate funzionano sulla base dei registri degli ordini: da un lato gli acquirenti, dall’altro i venditori.

Un market maker nel settore delle criptovalute inserisce offerte di acquisto al di sotto del prezzo corrente e offerte di vendita al di sopra di esso, aggiornandole man mano che le operazioni vengono eseguite. Se accumula una quantità eccessiva di BTC, potrebbe abbassare le offerte di acquisto, aumentare quelle di vendita, coprirsi su un’altra piattaforma o liquidare la posizione altrove. Per le coppie di grande volume come BTC/USDT o ETH/USDT, ciò mantiene gli spread ridotti e il libro degli ordini ben fornito. Per i token minori, un singolo market maker può rappresentare la maggior parte della liquidità visibile.

Market maker per i nuovi token

I nuovi token devono affrontare un problema di liquidità iniziale. L'interesse potrebbe esserci, ma in assenza di un numero sufficiente di ordini di acquisto e vendita in sospeso, gli spread sono ampi e lo slippage è elevato. I market maker possono contribuire quotando a un prezzo vicino a quello di mercato e rendendo il token effettivamente negoziabile.

Questo può funzionare bene, ma può anche diventare poco chiaro. Un’attività di market making sana migliora la liquidità e favorisce lo svolgimento ordinato delle negoziazioni. Gli accordi che scivolano verso volume artificiale, gli incentivi poco chiari o i vantaggi riservati agli addetti ai lavori non vanno a vantaggio di nessun trader comune. La domanda concreta che ci si deve porre per qualsiasi token è: la liquidità è reale, trasparente e sostenibile?

Market maker contro pool di liquidità DeFi

DeFi hanno riprogettato il modello. Su molte piattaforme di scambio decentralizzate, i trader non interagiscono affatto con un libro degli ordini tradizionale. Effettuano operazioni contro un market maker automatizzato (AMM), uno smart contract che gestisce un pool composto da due token il cui prezzo è determinato da una formula matematica anziché da un operatore che fissa i prezzi di acquisto e di vendita. Effettuando un deposito nel pool, si diventa fornitori di liquidità, guadagnando una quota delle commissioni di negoziazione.

La liquidità può ora formarsi senza un intermediario centralizzato: si tratta di una vera e propria innovazione strutturale. Ciò non elimina il rischio. I fornitori di liquidità continuano a dover affrontare perdita temporanea, bug negli smart contract, malfunzionamenti degli oracoli e la concorrenza di operatori ben più sofisticati.

Rischi e controversie nel market making delle criptovalute

Un market maker non è la stessa cosa di una “balena”. Un balena è un grande detentore; un market maker è un operatore che fornisce quotazioni su entrambi i lati e gestisce i flussi, piuttosto che un grande bilancio concentrato su un solo lato del mercato. Detto questo, le grandi società professionali presentano vantaggi concreti: infrastrutture migliori, sistemi più veloci, commissioni più basse, dati più approfonditi, maggiore capitale. Nei mercati delle criptovalute poco liquidi, questo divario può far sembrare il campo di gioco sbilanciato a sfavore degli investitori al dettaglio. La trasparenza e una progettazione accurata del mercato sono le risposte adeguate.

Market maker e registri degli ordini

Un registro degli ordini è un elenco aggiornato in tempo reale degli ordini di acquisto e di vendita. Gli ordini di acquisto si trovano sul lato dell'offerta (bid), quelli di vendita sul lato della domanda (ask), e l'offerta più alta e la domanda più bassa costituiscono il limite superiore visibile del mercato.

Lo spread è il differenziale tra il miglior prezzo di acquisto e il miglior prezzo di vendita. La profondità indica la quantità disponibile a ciascun livello. I market maker alimentano il libro degli ordini; un libro degli ordini liquido raggruppa molti ordini in prossimità del prezzo corrente, consentendo l’esecuzione delle operazioni con uno slippage minore. Lo slippage è la differenza tra il prezzo che ci si aspettava e quello effettivamente ottenuto, solitamente perché l’ordine era di volume superiore alla liquidità disponibile al livello migliore.

I market maker non possono eliminare lo slippage, ma possono ridurlo in modo sostanziale aumentando la profondità di mercato.

Esempio: acquistare Bitcoin con e senza un market maker

Due Bitcoin Mercati diversi, stesso asset, esperienza completamente diversa. Il mercato A è liquido: market maker attivi, libri degli ordini profondi, spread ridotti. Il mercato B è illiquido: pochi ordini, spread ampi, profondità minima.

Nel mercato A, il BTC potrebbe registrare:

Nel mercato B:

Lo stesso vale per il Bitcoin. L'acquirente nel Mercato B paga 295 dollari in più al momento dell'ingresso, prima ancora che il prezzo subisca alcuna variazione, semplicemente perché la liquidità è scarsa. I market maker non riducono la volatilità del Bitcoin né garantiscono un buon riempimento dell'ordine. Rendono il trading più fluido aggiungendo liquidità intorno al prezzo corrente, e la differenza si nota più chiaramente proprio quando sono assenti.

I market maker sono positivi o negativi?

I market maker sono operatori che svolgono una funzione utile e perseguono un obiettivo di profitto. La visione che li contrappone come eroi contro cattivi non regge al confronto con il funzionamento effettivo dei mercati. Essi aiutano i mercati quando forniscono liquidità reale, riducono gli spread, aumentano la profondità di mercato e migliorano l’esecuzione delle operazioni. Suscitano preoccupazioni quando gli incentivi sono opachi, la liquidità si rivela inaffidabile o una manciata di società acquisisce un controllo eccessivo sulle condizioni di negoziazione.

I market maker forniscono liquidità perché è redditizio, e comprendere questa motivazione ti rende un operatore più avveduto. Un mercato senza di loro può risultare lento, costoso e frammentato; un mercato dominato da pochi potenti fornitori di liquidità solleva invece una serie diversa di preoccupazioni. Una struttura di mercato sana garantisce che il loro ruolo sia trasparente e in linea con un’effettiva fornitura di liquidità.

Una lista di controllo per l'esecuzione difensiva

I market maker professionisti investono centinaia di milioni di dollari in talenti nel campo dell’analisi quantitativa e in infrastrutture sofisticate, il tutto per guadagnare frazioni di un centesimo. Non riuscirete a batterli al loro stesso gioco. L’obiettivo è muoversi con abilità nell’ambiente che essi creano, non cercare di sfuggirgli. Quattro abitudini difensive svolgono la maggior parte del lavoro:

1. Evitare gli ordini al mercato su attività illiquide: Cliccare su "acquisto al prezzo di mercato" su un altcoin a basso volume o su un titolo con scarsa liquidità nel pre-mercato equivale praticamente a invitare un algoritmo di market making a intervenire e a eseguire l'ordine al peggior prezzo di mercato disponibile.
2. Concentrati sul libro degli ordini, non sul ticker: Il prezzo indicato in primo piano su un'app di grafici è solo un'ombra dell'ultima operazione completata. Controlla la profondità del libro degli ordini in tempo reale per verificare che ci sia liquidità sufficiente a sostenere il volume che intendi effettivamente negoziare.
3. Rispettare i periodi di blackout informativo: In occasione di eventi di rilievo (dati sull’inflazione, decisione della Federal Reserve sui tassi), i market maker allargano sistematicamente gli spread o si assentano per qualche secondo. Aspetta pazientemente finché lo spread non torna alla normalità.
4. Utilizza gli ordini con limite di acquisto solo quando possibile: Un ordine limite "post-only" garantisce che il tuo ordine rimanga nel libro degli ordini, trasformandoti in "maker", consentendoti di beneficiare della fascia di commissioni più vantaggiosa e assicurandoti di non incorrere mai accidentalmente in uno spread fuori controllo.

Considerazioni finali

I market maker svolgono un ruolo centrale nel garantire la funzionalità dei mercati, fornendo liquidità, riducendo gli spread e contribuendo a rendere più agevole l'esecuzione delle operazioni. Essi quotano entrambi i lati di un mercato a scopo di lucro, non per beneficenza, e la loro remunerazione deriva dagli spread, dagli incentivi e da un'attenta gestione del rischio.

Per i trader, la lezione importante da trarre è che la liquidità non è mai garantita. Gli spread possono ampliarsi, la profondità del book degli ordini può esaurirsi e i mercati poco liquidi possono comunque generare slippage significativi, specialmente durante i periodi di volatilità o in occasione di eventi di attualità.

L'approccio migliore consiste nel comprendere in che modo i market maker influenzano l'esecuzione delle operazioni, verificare gli spread e la profondità del libro degli ordini prima di operare, utilizzare ordini con limite di prezzo quando opportuno ed evitare di dare per scontato che l'ultimo prezzo quotato rifletta il costo effettivo di un'operazione.