In economia, la spesa di una persona è il reddito di un’altra. Questa singola frase è alla base di quasi tutto ciò che accade in un’economia moderna. Aggiungete il credito a questa equazione (permettendo alle persone di spendere denaro che ancora non possiedono, in cambio di una riduzione della spesa futura) e otterrete dei cicli. Non si tratta di alti e bassi casuali, ma di un ritmo strutturato di espansione e contrazione che si ripete nel corso degli anni e delle generazioni.

La produttività a lungo termine cresce all’incirca in linea retta. Le invenzioni si accumulano; le persone imparano a fare di più con meno; la produzione aumenta. Ma l’economia oscilla attorno a quella linea di produttività a causa del debito. Quando prendiamo in prestito, anticipiamo i consumi futuri. Quando lo ripaghiamo, riduciamo i consumi attuali. Moltiplicando questo fenomeno per miliardi di debitori e decine di paesi, si ottengono i cicli del debito: quelli brevi durano all’incirca un decennio, quelli lunghi si estendono per tutta la vita.

Una nota sulla terminologia: in macroeconomia, i termini “ciclo del credito” e “ciclo del debito” descrivono lo stesso fenomeno da due punti di vista diversi. I creditori concedono credito; i debitori si indebitano. Stessi flussi, denominazioni diverse.

Questo articolo tratta i cicli del debito a breve e a lungo termine, l’anatomia di una crisi del debito, i quattro modi in cui un’economia può ridurre il proprio indebitamento, la teoria della deflazione da debito di Irving Fisher e un’analisi schietta della situazione attuale degli Stati Uniti. Allacciate le cinture, ci aspetta un viaggio movimentato.

Che cos’è il ciclo del debito? Breve termine vs. lungo termine

Il motore principale di qualsiasi ciclo del debito è il costo del denaro: i tassi di interesse. Le banche centrali fissano i tassi a breve termine; tali tassi si ripercuotono sui mercati del credito e determinano con quanta intensità le famiglie, le imprese e i governi ricorrono al credito. Il credito a basso costo alimenta l’espansione. Il credito costoso impone una contrazione.

La cosa interessante è che questo stesso meccanismo funziona contemporaneamente a due velocità diverse. Ray Dalio, fondatore di Bridgewater Associates, ha reso popolare un modello che descrive questa dinamica a doppio ciclo nel suo libro Principi per affrontare le gravi crisi del debito e il suo video, che ha riscosso grande successo Come funziona il meccanismo economico. Il suo modello è ormai la lingua franca dei dibattiti sul macro-investimento in materia di debito.

Il ciclo del debito a breve termine (il ciclo economico)

Questo è ciò che la maggior parte delle persone intende per “economia”. Ha una durata di circa 5-8 anni ed è determinata quasi interamente dalle decisioni della banca centrale in materia di tassi di interesse.

Il ciclo si espande quando i tassi sono bassi e il credito è conveniente: le persone contraggono prestiti, spendono, investono => i prezzi degli attivi aumentano => l’occupazione cresce.

L'inflazione finisce per aumentare, la banca centrale adotta una politica monetaria restrittiva, il credito si contrae e l'economia rallenta o entra in recessione. La banca centrale abbassa quindi i tassi, il credito torna ad essere conveniente e ha inizio il ciclo successivo.

Questo è il ciclo che i mercati finanziari osservano su base trimestrale. È anche il ciclo che la Federal Reserve e altre banche centrali sono chiamate a gestire.

Il ciclo del debito a lungo termine (il ciclo secolare)

Questo è più difficile da cogliere perché la maggior parte delle persone ne vive solo uno e mezzo. Dura all’incirca dai 50 ai 75 anni ed è il risultato cumulativo di decine di cicli a breve termine. Il meccanismo è semplice ma ha conseguenze significative. Al punto più basso di ogni ciclo a breve termine, la banca centrale abbassa i tassi per stimolare l’indebitamento. 

Per far uscire l'economia da ogni fase di recessione che si sussegue, i tassi devono essere abbassati ancora un po' e il debito rimane leggermente più elevato rispetto all'inizio del ciclo precedente. Nel corso dei decenni, i rapporti debito/reddito aumentano e i tassi di interesse tendono a diminuire.

Alla fine si verificano due fenomeni concomitanti: il debito raggiunge livelli senza precedenti in rapporto all’economia e i tassi di riferimento toccano lo zero (il cosiddetto “limite inferiore zero”). A quel punto, le strategie tradizionali smettono di funzionare.

Rapporto tra debito pubblico e PIL degli Stati Uniti | Fonte: Federal Reserve Bank di St. Louis (FRED)

Il tasso di riferimento della Federal Reserve ha toccato di fatto lo zero alla fine del 2008, rimanendovi per sette anni, per poi tornare a quel livello nel 2020. L'attuale ciclo a breve termine (quello iniziato con i tagli dei tassi alla fine del 2024) si sovrappone a un ciclo a lungo termine che ora appare chiaramente giunto a maturazione. 

Il debito pubblico federale lordo è rimasto costantemente al di sopra del 100% del PIL dalla fine del 2012, ha raggiunto un picco di circa il 133% durante la risposta alla pandemia del 2020 e attualmente si attesta a circa il 123% del PIL. 

Si tratta di un valore ben superiore al precedente massimo registrato nel dopoguerra, pari a circa il 106% e raggiunto nel 1946. Gli oneri finanziari hanno raggiunto i 970 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2025 e, secondo le proiezioni del CBO, supereranno i 1.000 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2026. Si tratta di un massimo storico in termini di dollari e, pari a circa il 3,3% del PIL, rappresenta anche il massimo dal dopoguerra in termini di quota dell’economia.

Le fasi di una crisi del debito

Quando un ciclo di indebitamento a lungo termine raggiunge le sue fasi finali, dà origine a quella che Dalio definisce una “grande crisi del debito”. Ognuna di esse (1929, Giappone 1989, 2008, la crisi del debito sovrano europeo) segue più o meno lo stesso schema.

Fase 1: La bolla

Il debito cresce più rapidamente del reddito, ma non sembra pericoloso. I prezzi degli asset (azioni, immobili, a volte criptovalute) sono in aumento, quindi chi contrae prestiti si sente più ricco di quanto non sia in realtà. I finanziatori, vedendo aumentare il valore delle garanzie, abbassano i propri standard: clausole contrattuali meno rigide, acconti più bassi, rapporti prestito/valore più elevati. L’ottimismo diventa un circolo virtuoso. Gli anni ’20, il mercato immobiliare giapponese della fine degli anni ’80, il mercato immobiliare statunitense della metà degli anni 2000 e il boom del credito societario con leva finanziaria della fine degli anni 2010 presentano tutti questo andamento.

Fase 2: La parte superiore

L'onere del servizio del debito, ovvero il pagamento degli interessi e del capitale, finisce per diventare così gravoso da frenare l'ulteriore ricorso al credito. Uno dei modi in cui gli economisti monitorano questa pressione è attraverso l'indice del servizio del debito delle famiglie, che misura i pagamenti dovuti sul debito in percentuale del reddito disponibile. 

I dati in aumento indicano che le famiglie stanno destinando una quota maggiore del proprio reddito al servizio del debito e una quota minore ai consumi, aumentando il rischio che il ciclo del credito si stia avvicinando a un punto di svolta.

Indice di servizio del debito delle famiglie statunitensi | Fonte: Federal Reserve Bank di St. Louis

Spesso l’inflazione accelera perché l’eccesso di credito ha alimentato un eccesso di domanda. Le banche centrali aumentano i tassi. I prezzi degli attivi si stabilizzano o registrano un leggero calo. I mutuatari con minore solvibilità iniziano a non onorare i propri debiti. Il picco è individuabile solo col senno di poi; mentre si sta verificando, sembra una normale pausa.

Fase 3: La stretta

I debitori non dispongono di liquidità sufficiente per onorare i propri debiti. L'unica opzione a loro disposizione è vendere i propri beni. Tuttavia, poiché tutti vendono contemporaneamente, i prezzi dei beni crollano. Il calo dei prezzi dei beni erode il valore delle garanzie, il che costringe a ulteriori vendite, che a loro volta spingono i prezzi ancora più in basso. 

L’effetto ricchezza subisce una brusca inversione di tendenza: le famiglie che un anno prima si sentivano ricche ora devono affrontare richieste di margini, pignoramenti e fallimenti. I bilanci delle banche si deteriorano; il credito si restringe; la contrazione si autoalimenta.

È a questo punto che la politica monetaria tradizionale smette di funzionare. Abbassare i tassi di interesse non serve a nulla se nessuno è disposto a chiedere un prestito e le banche non sono disposte a concederlo. L’economia ha bisogno di ridurre il proprio indebitamento, ovvero di alleggerire il peso del debito rispetto al proprio reddito. Si tratta di un problema diverso da quello di una normale recessione.

Che cos’è il deleveraging?

Il deleveraging è il doloroso processo attraverso il quale un'economia riduce il proprio carico debitorio complessivo rispetto al proprio reddito. È fondamentalmente diverso da una recessione.

In una recessione, la soluzione è semplice: la banca centrale abbassa i tassi, il credito diventa più conveniente, riprende l’attività di prestito e l’economia si riprende. In una fase di riduzione della leva finanziaria, i tassi sono già a zero o quasi. Non c’è margine per ulteriori tagli. La banca centrale, per usare un’espressione comune, sta “spingendo su una corda”.

Dalio individua quattro meccanismi che un'economia può utilizzare per ridurre il proprio indebitamento. Ogni caso concreto è una combinazione di questi quattro meccanismi; il dibattito politico verte principalmente su quale peso attribuire a ciascuno di essi.

1. Austerità

Le famiglie, le imprese e i governi riducono la spesa. La risposta più intuitiva è quella di ridurre il debito spendendo meno, ma ciò comporta un effetto collaterale devastante. La spesa di un soggetto è il reddito di un altro. Quando tutti tagliano contemporaneamente, il reddito aggregato diminuisce, rendendo più difficile il servizio del debito esistente. L’austerità è fortemente deflazionistica. La risposta dell’eurozona alla crisi del debito sovrano del 2010–2015 si è basata in larga misura su questo approccio.

2. Inadempienze e ristrutturazioni del debito

I debiti vengono azzerati, svalutati o rinegoziati. I creditori subiscono perdite; i bilanci dei debitori vengono azzerati. Questo meccanismo funziona in modo meccanico: meno debito è sempre meno debito, ma distrugge ricchezza e può innescare un effetto a cascata nel sistema finanziario se troppe istituzioni entrano in default contemporaneamente. La crisi immobiliare del 2008 ne è stata un esempio su vasta scala. Come l’austerità, è deflazionistica.

3. Trasferimenti di ricchezza

I governi aumentano le imposte sulla classe dei detentori di patrimonio e ridistribuiscono il reddito verso il basso attraverso la spesa pubblica o i trasferimenti diretti. Ciò alleggerisce l’onere del debito sulle famiglie indebitate, ma si limita a ridistribuire chi ne sostiene il costo. Una misura politicamente instabile per definizione.

4. Stampa di moneta (monetizzazione del debito)

La banca centrale emette nuova moneta e la utilizza per acquistare titoli di Stato; le versioni moderne di questa pratica sono note come “allentamento quantitativo”. (Vedi il nostro Guida al QE e al QT (per quanto riguarda gli aspetti tecnici.) Questa è la leva inflazionistica. 

Il denaro di nuova emissione contribuisce a controbilanciare le forze deflazionistiche degli altri tre meccanismi. Se gestito correttamente, stabilizza il sistema finanziario senza innescare un’inflazione galoppante. Se gestito male, porta a situazioni come quelle della Germania di Weimar, dello Zimbabwe o del Venezuela.

I primi tre meccanismi sono deflazionistici; il quarto è inflazionistico. L'arte di gestire un processo di riduzione della leva finanziaria consiste nel trovare il giusto equilibrio tra di essi.

Spiegazione del "deleveraging positivo"

Un “bellissimo processo di riduzione della leva finanziaria”, secondo la definizione di Dalio, è quel raro caso in cui i responsabili politici riescono a combinare con successo i quattro meccanismi. Le forze deflazionistiche dell’austerità, dei default e dei trasferimenti di ricchezza sono controbilanciate dalla forza inflazionistica della stampa di moneta, in modo tale che la crescita economica nominale si attesti leggermente al di sopra del tasso di interesse nominale. Quando ciò accade, il rapporto debito/reddito diminuisce gradualmente, il sistema finanziario si stabilizza e l’economia evita sia una depressione deflazionistica sia un’inflazione galoppante.

Le condizioni sono limitate. La stampa di moneta deve essere sufficientemente aggressiva da contrastare la deflazione, ma al contempo sufficientemente moderata da non minare la valuta. I meccanismi deflazionistici devono sostenere un carico tale da far diminuire i livelli reali del debito. E i responsabili politici devono gestire tutto ciò in un contesto politico in cui ogni meccanismo crea i propri perdenti.

L'equilibrio del “bellissimo deleveraging”

Il processo di riduzione della leva finanziaria negli Stati Uniti dopo il 2008 viene spesso descritto come “quasi perfetto”. La Fed ha varato tre cicli di QE che hanno monetizzato gran parte del nuovo debito del Tesoro; il sistema finanziario ha assorbito i casi di insolvenza e le ristrutturazioni (soprattutto nel settore immobiliare); gli stimoli fiscali e l’indennità di disoccupazione hanno attenuato l’impatto sul reddito.

L'inflazione è rimasta per tutto il periodo al di sotto dell'obiettivo del 2% fissato dalla Fed, mentre il rapporto debito/PIL delle famiglie è sceso in modo significativo. Il rapporto debito/PIL del governo federale, tuttavia, ha registrato un forte aumento, il che spiega in parte perché ci troviamo nelle fasi finali del ciclo a lungo termine piuttosto che nelle sue fasi iniziali.

Il pericolo della deflazione da debito: l'avvertimento di Irving Fisher

Il fondamento teorico che spiega perché il processo di riduzione della leva finanziaria sia così pericoloso deriva da un saggio del 1933 dell’economista di Yale Irving Fisher: "La teoria della deflazione da debito delle grandi depressioni", scritto nel pieno della Grande Depressione. 

Il modello di Fisher rimane una delle descrizioni più chiare del motivo per cui una bolla alimentata dal credito possa provocare un crollo che si autoalimenta e del motivo per cui, da allora, le banche centrali temono la deflazione.

La spirale di deflazione da debito di Fisher

Il meccanismo di Fisher è un paradosso. Analizziamolo passo dopo passo:

1. Sovraindebitamento: I mutuatari di tutti i settori dell'economia hanno contratto un debito eccessivo.
2. Vendita in situazione di emergenza: Vendono beni (azioni, immobili, scorte) per raccogliere liquidità e ridurre il debito.
3. Calo dei prezzi degli asset: Le vendite di massa fanno scendere i prezzi su tutti i mercati.
4. Calo del livello generale dei prezzi (deflazione): Man mano che i prezzi dei beni e dei servizi diminuiscono insieme al valore degli attivi, il potere d'acquisto del denaro aumenta.
5. Il paradosso: Poiché il denaro ora vale di più, il valore reale di qualsiasi debito residuo aumenta. I debitori corrono più veloci, ma vanno all’indietro: ogni dollaro che devono ancora restituire è diventato un dollaro più pesante.
6. Altre vendite di emergenza: L'aumento dell'onere reale del debito induce a vendere in misura maggiore, il che fa scendere ulteriormente i prezzi, il che a sua volta fa aumentare ulteriormente il valore reale del debito.

Il circolo vizioso si interrompe solo quando una quota sufficiente di debito è stata lasciata in sofferenza o cancellata, oppure quando la politica interviene con sufficiente determinazione da arrestare il calo dei prezzi. L’implicazione politica di Fisher (rialzare i prezzi, quasi a prescindere dal costo) è diventata uno dei capisaldi della moderna politica bancaria centrale.

È per questo che la Fed è intervenuta su tale scala nel 2008 e con una rapidità senza precedenti nel 2020. Il timore della deflazione da debito è ciò che giustifica gli strumenti a disposizione delle banche centrali moderne ed è il motivo per cui un’inflazione moderata è ormai considerata un vantaggio, non un problema.

Come monitorare autonomamente il ciclo del credito

I dati sono gratuiti e la maggior parte di essi è disponibile su FRED.

• Debito totale rispetto al PIL (GFDEGDQ188S): Debito pubblico in percentuale del PIL. L’indicatore più importante del ciclo a lungo termine. Il grafico illustra chiaramente il ciclo a lungo termine: basso nel dopoguerra, in aumento dall’inizio degli anni ’80, con un forte incremento dopo il 2008 e dopo il 2020.
• Indice di servizio del debito delle famiglie (TDSP): Pagamenti relativi al debito delle famiglie in percentuale del reddito disponibile. Quando tale percentuale registra un forte aumento, significa che lo stress creditizio delle famiglie sta aumentando.
• La curva dei rendimenti: Quando i tassi di interesse a breve termine superano quelli a lungo termine (una curva dei rendimenti “invertita”), il mercato obbligazionario segnala che il ciclo creditizio a breve termine sta volgendo al termine. Negli ultimi 60 anni, le inversioni hanno preceduto ogni recessione negli Stati Uniti, con un ritardo compreso tra i 6 e i 18 mesi.
• Spread creditizi societari: Il divario tra i rendimenti dei titoli del Tesoro, considerati sicuri, e quelli delle obbligazioni societarie, più rischiose. Quando lo spread si allarga, le condizioni di credito si inaspriscono e la propensione al rischio diminuisce.
• Divario tra credito e PIL secondo la BRI: Il Banca dei Regolamenti Internazionali monitora questo dato per tutte le principali economie. Un divario positivo indica che il credito privato sta crescendo a un ritmo superiore alla tendenza di lungo periodo; storicamente, divari positivi prolungati hanno preceduto le crisi bancarie.

Nessun indicatore, da solo, è in grado di fornire un quadro completo della situazione. Se considerati nel loro insieme, questi segnali descrivono l’attuale andamento del ciclo creditizio con una discreta precisione.

In che modo i cicli del debito e il processo di riduzione della leva finanziaria influenzano il Bitcoin

Il rapporto tra il Bitcoin e i cicli del debito è più complesso di quanto molti sostenitori ammettano. Nelle prime fasi di un processo di riduzione della leva finanziaria, il Bitcoin spesso si comporta meno come “oro digitale” e più come un’attività di rischio.

Quando i mercati sono in preda al panico, gli investitori vendono tutto ciò che possono. Le richieste di margini, i rimborsi dei debiti e la carenza di liquidità generano una domanda disperata di contanti. Il Bitcoin viene spesso venduto insieme alle azioni e alle materie prime. Durante il crollo causato dal COVID nel marzo 2020, ha perso oltre il 50% del suo valore in pochi giorni.

Si tratta della fase di deflazione da debito descritta dall’economista Irving Fisher: gli investitori eccessivamente indebitati sono costretti a raccogliere liquidità, innescando un’ondata di vendite su ampia scala. Le proprietà monetarie del Bitcoin non lo rendono immune a questo fenomeno.

Il nesso più importante emerge in seguito. I moderni processi di riduzione della leva finanziaria sono in genere seguiti dalla monetizzazione del debito e dalla creazione di moneta. Dopo la crisi finanziaria del 2008, le banche centrali hanno avviato massicci programmi di allentamento quantitativo. Nel 2020, la Federal Reserve ha ampliato il proprio bilancio di trilioni, mentre i governi hanno registrato deficit record.

I sistemi monetari della Fiat e del Bitcoin

È qui che la tesi a lungo termine sul Bitcoin si ricollega alla teoria del ciclo del debito. Come l’oro, il Bitcoin esiste al di fuori del sistema creditizio. La sua offerta è fissata a 21 milioni di monete, indipendentemente dall’entità del debito accumulato dai governi o dall’aggressività con cui le banche centrali espandono l’offerta di moneta. Man mano che i responsabili politici fanno sempre più affidamento sulla creazione di moneta per stabilizzare le economie fortemente indebitate, la scarsità acquista sempre più valore.

Ciò non significa che il Bitcoin salga ogni volta che viene emesso denaro. La regolamentazione, la liquidità, l’adozione e il sentiment sono tutti fattori importanti. Tuttavia, su periodi di tempo prolungati, l’aumento del debito ha spesso portato a un’espansione monetaria, e l’espansione monetaria ha storicamente favorito gli asset scarsi.

Se considerato alla luce del modello del ciclo del debito di Ray Dalio, il Bitcoin occupa una posizione unica: è vulnerabile durante la fase deflazionistica, quando gli investitori hanno bisogno di liquidità, ma può potenzialmente trarre forza dalle politiche inflazionistiche che spesso seguono tale fase.

Lo schema è semplice: il Bitcoin può subire un calo durante la crisi, per poi trarre vantaggio dalle misure adottate per affrontarla. Per gli investitori, questa è la lezione fondamentale. Il Bitcoin non si limita a reagire ai tassi di interesse attuali, ma viene sempre più valutato alla luce dell’andamento a lungo termine del debito, della creazione di moneta e del deprezzamento valutario.

Conclusione

I cicli del debito sono il cuore pulsante dell’economia fiat moderna. Quelli brevi, ovvero le recessioni e le riprese, attirano maggiormente l’attenzione; quelli lunghi determinano quali decenni appaiono come periodi di boom e quali come il lento e faticoso processo di riduzione del debito. 

Attualmente, il debito federale statunitense supera il 120% del PIL (superando il picco del 1946, durante la Seconda guerra mondiale, che rappresentava il precedente record); gli interessi passivi hanno superato per la prima volta i 1.000 miliardi di dollari all’anno e il ciclo a lungo termine è visibilmente giunto a maturazione. 

Nulla di tutto ciò ti dice cosa succederà in seguito. Ma comprendere il quadro di riferimento (breve termine contro lungo termine, i quattro meccanismi di riduzione della leva finanziaria, il paradosso di Fisher) fa la differenza tra il semplice seguire il ciclo delle notizie macroeconomiche e il comprenderle davvero.