Quando si sente dire che «la Fed sta acquistando titoli» o che «la Fed sta riducendo il proprio bilancio», si tratta rispettivamente di allentamento quantitativo e di inasprimento quantitativo: due degli strumenti più potenti a disposizione delle banche centrali moderne. Entrambi sono stati ampiamente utilizzati negli ultimi 15 anni e entrambi influenzano i tassi di interesse, i prezzi degli attivi e l'economia in cui vivete.
Il concetto di base è semplice. L'allentamento quantitativo (QE) immette liquidità nel sistema finanziario attraverso l'acquisto di titoli da parte della banca centrale. Il inasprimento quantitativo (QT) ritira liquidità lasciando scadere tali titoli o vendendoli.
Si tratta di due aspetti della stessa medaglia, che solitamente accompagnano le decisioni sui tassi di interesse nell’ambito di una politica monetaria più ampia, la quale si differenzia in modo significativo dalla politica fiscale (le decisioni del Congresso in materia di tasse e spesa pubblica). Questo articolo illustra come funzionano effettivamente, perché le banche centrali le utilizzano, come si confrontano tra loro e a che punto si trova attualmente la Fed.
Che cos'è l'allentamento quantitativo (QE)?
Il quantitative easing (QE) consiste nell'emissione di nuova moneta da parte di una banca centrale per acquistare ingenti quantità di titoli, solitamente titoli di Stato e titoli garantiti da ipoteca, al fine di ridurre i tassi di interesse a lungo termine e immettere liquidità nel sistema finanziario.
Il QE è utilizzato dalle principali banche centrali mondiali, tra cui la Federal Reserve negli Stati Uniti, la Banca centrale europea (BCE), la Banca d'Inghilterra e la Banca del Giappone. La Banca del Giappone è stata la prima ad attuare il QE moderno, nel 2001; la Fed ha seguito l'esempio alla fine del 2008.
Dal punto di vista tecnico, ecco come funziona l'allentamento quantitativo:
- La banca centrale crea nuove riserve bancarie in forma digitale, non in contanti.
- Utilizza tali riserve per acquistare titoli obbligazionari da grandi istituzioni finanziarie.
- Ora le istituzioni detengono liquidità anziché obbligazioni, quindi hanno più risorse da prestare.
- L'aumento della domanda di obbligazioni fa salire i prezzi dei titoli e scendere i rendimenti a lungo termine, rendendo più conveniente il ricorso al credito per mutui, prestiti alle imprese e debito societario.
Le banche centrali ricorrono solitamente al QE quando il tasso di riferimento a breve termine è già vicino allo zero (ciò che gli economisti chiamano il "limite inferiore allo zero") e la banca centrale intende fornire uno stimolo maggiore di quello che i soli tagli dei tassi possono garantire. In breve: il QE espande il bilancio della banca centrale per immettere più denaro nell'economia quando il taglio dei tassi non è sufficiente.
Che cos'è il quantitative tightening (QT)?
Il quantitative tightening (QT) è l'opposto del QE. La banca centrale riduce le dimensioni del proprio bilancio lasciando scadere le obbligazioni senza reinvestirne i proventi, oppure vendendole attivamente. Ciò comporta un ritiro di liquidità dal sistema finanziario.
Esistono due modi per eseguire QT:
- QT passivo consente alle obbligazioni in scadenza di "uscire" dal bilancio senza acquistarne di nuove. La Fed viene rimborsata; il denaro contante scompare di fatto dalla circolazione. Questo è l'approccio che la Fed ha adottato in entrambi i suoi cicli di QT.
- QT attivo prevede che la banca centrale rivenda direttamente le obbligazioni sul mercato. Si tratta di una pratica molto più rara, poiché vendere su larga scala rischia di destabilizzare i mercati obbligazionari; pertanto, le banche centrali preferiscono in genere l'approccio passivo, più graduale e meno invasivo.
Le banche centrali ricorrono al QT per tre ragioni principali. In primo luogo, per ridurre l'offerta di moneta e contribuire a frenare l'inflazione. In secondo luogo, per normalizzare il bilancio dopo un periodo di QE, riportandolo a dimensioni più vicine a quelle pre-crisi. In terzo luogo, per ricostituire il margine di manovra: un bilancio più ridotto significa una maggiore capacità di espandersi nuovamente nella prossima crisi senza addentrarsi in territori inesplorati.
L'effetto concreto del QT tende a essere l'opposto di quello del QE: fa salire i tassi di interesse a lungo termine e riduce la liquidità del sistema finanziario, integrando gli aumenti dei tassi quando la banca centrale cerca di inasprire la politica monetaria.
QE contro QT: un confronto
Oltre a quanto riportato nella tabella, vale la pena approfondire tre aspetti.
Il QE e il QT non sono perfettamente simmetrici. Il QE è stato attuato su larga scala e con rapidità: nel 2020 il bilancio della Fed è quasi raddoppiato nel giro di pochi mesi. Il QT è stato invece più cauto; le banche centrali temono che un ritiro troppo rapido della liquidità possa causare squilibri nei mercati di finanziamento.
Entrambe agiscono sui mercati obbligazionari, non sul tasso di riferimento a breve termine. Il tasso sui fondi federali influisce direttamente sui prestiti interbancari overnight. Il QE e il QT agiscono sulla parte a lungo termine della curva dei rendimenti: tassi ipotecari, rendimenti delle obbligazioni societarie, titoli del Tesoro a 10 anni.
In genere queste misure vengono attuate in concomitanza con le decisioni sui tassi, piuttosto che in sostituzione di esse. La Fed può aumentare i tassi e attuare il QT contemporaneamente, come ha fatto dal 2022 al 2025, ottenendo così un effetto di inasprimento cumulativo. Allo stesso modo, i tagli dei tassi abbinati al QE vanno nella stessa direzione.
Il QE è solo "stampa di moneta"?
Il QE viene spesso descritto, anche nei titoli dei giornali finanziari, come "stampa di moneta". Si tratta di una sintesi utile, ma non è tecnicamente corretta, e la distinzione è importante.
La stampa letterale di denaro consiste nella produzione fisica di banconote da parte del Bureau of Engraving and Printing. Viene effettuata per sostituire le banconote usurate in circolazione, non per aumentare l'offerta di moneta. Il denaro nel tuo portafoglio non si moltiplica quando la Fed attua il QE.
Ciò che il QE crea effettivamente sono nuove riserve bancarie: saldi elettronici che le banche commerciali detengono presso la Fed. Tali riserve possono confluire nell'offerta di moneta in senso lato quando le banche le concedono sotto forma di prestiti, ma non sono tenute a farlo. Per gran parte dell'era del QE post-2008, le banche hanno detenuto ingenti quantità di "riserve in eccesso" depositate presso la Fed, anziché concederle in prestiti in modo aggressivo. Il bilancio della Fed è cresciuto enormemente; l'offerta di moneta in senso lato è cresciuta molto meno.
Il modo più chiaro per inquadrare la questione è questo: il QE crea riserve digitali, mentre la stampa di moneta crea banconote cartacee. Entrambe le operazioni possono, in un certo senso, aumentare l'offerta di moneta, ma i meccanismi sono diversi — e l'idea che il QE generi automaticamente inflazione si basa più su questa confusione di concetti che su dati concreti.
Il QE e il QT nella storia recente
Gli ultimi 17 anni racchiudono l'intera storia recente del QE e del QT. Cinque episodi ne coprono quasi la totalità.
I primi cicli di QE (2008–2014)
La Fed ha avviato il QE1 alla fine del 2008 in risposta alla crisi finanziaria globale, seguito dal QE2 nel 2010 e dal QE3 dal 2012 al 2014. Il bilancio è cresciuto da circa 900 miliardi di dollari a metà del 2008 a circa 4,5 trilioni di dollari alla fine del 2014. Si è trattato della prima applicazione del QE negli Stati Uniti e, all’epoca, la portata dell’operazione era senza precedenti.
Il primo ciclo QT (2017–2019)
Dopo tre anni in cui ha mantenuto stabile il proprio bilancio, nell’ottobre 2017 la Fed ha iniziato a lasciare scadere le obbligazioni. Il ciclo si è concluso bruscamente nel 2019, quando le tensioni di liquidità nei mercati di finanziamento a breve termine hanno costretto la Fed a ricominciare ad aumentare le riserve. Il bilancio ha toccato il minimo a circa 3,8 trilioni di dollari, per poi tornare a crescere.
La fase di espansione del COVID-19 (2020–2022)
In risposta alla pandemia, la Fed ha riavviato il QE su una scala senza precedenti, acquistando titoli del Tesoro e titoli garantiti da ipoteca a un ritmo tale da far passare il proprio bilancio da 4,2 trilioni di dollari nel febbraio 2020 a un picco di circa 8,9 trilioni di dollari nell'aprile 2022.
Il ciclo QT 2022–2025
La Fed ha avviato il QT nel giugno 2022, lasciando che le obbligazioni uscissero dal bilancio parallelamente al suo ciclo aggressivo di aumenti dei tassi. Il ritmo si è accelerato nel corso del 2023 ed è proseguito fino al 2025. Si è trattato della stretta monetaria più coordinata degli ultimi decenni.
Situazione attuale (dopo il dicembre 2025)
La Fed ha annunciato la fine del QT nella riunione di ottobre 2025 e il programma si è concluso formalmente il 1° dicembre 2025. Il bilancio si è stabilizzato a circa 6,57 trilioni di dollari, ben al di sopra dei livelli pre-pandemia ma in netto calo rispetto al picco raggiunto nel 2022. La Fed ha segnalato che ora condurrà operazioni di "gestione delle riserve", reinvestendo i titoli in scadenza per mantenere il bilancio sostanzialmente invariato. Per i dati attuali, consultare la pagina del bilancio della Fed.
Conclusione
Quella che nel 2008 era iniziata come una misura di emergenza è ora una pratica consolidata nel funzionamento delle banche centrali. La Fed ha completato due cicli di QT in meno di un decennio, e l'ultimo ha portato il bilancio a circa 6.500 miliardi di dollari, ben al di sopra dei livelli pre-2008 ma nettamente al di sotto del picco raggiunto durante la pandemia. Quando si legge che la Fed sta "inasprendo" o "allentando" la politica monetaria, la decisione sui tassi rappresenta solo metà della storia. L'altra metà è costituita dal bilancio, e ora sapete come interpretarlo.
