Dalam ilmu ekonomi, pengeluaran seseorang adalah pendapatan orang lain. Kalimat tunggal itu merupakan landasan dari hampir segala hal yang terjadi dalam perekonomian modern. Tambahkan kredit ke dalam persamaan tersebut (membiarkan orang membelanjakan uang yang belum mereka miliki, dengan imbalan mengurangi pengeluaran di masa depan) dan Anda akan mendapatkan siklus. Bukan naik-turun yang acak, melainkan ritme terstruktur dari ekspansi dan kontraksi yang berlangsung sepanjang tahun dan generasi.

Produktivitas jangka panjang tumbuh secara garis lurus. Penemuan terus bertambah; orang-orang belajar untuk melakukan lebih banyak dengan sumber daya yang lebih sedikit; hasil produksi pun meningkat. Namun, perekonomian berfluktuasi di sekitar garis produktivitas tersebut karena utang. Ketika kita meminjam, kita memajukan konsumsi di masa depan. Ketika kita melunasinya, kita menekan konsumsi saat ini. Kalikan hal itu dengan miliaran peminjam dan puluhan negara, dan Anda akan mendapatkan siklus utang: siklus pendek yang berlangsung sekitar satu dekade, dan siklus panjang yang mencakup seumur hidup.

Catatan mengenai terminologi: dalam makroekonomi, “siklus kredit” dan “siklus utang” menggambarkan fenomena yang sama dari dua sudut pandang yang berbeda. Pemberi pinjaman memberikan kredit; peminjam menanggung utang. Arus yang sama, sebutan yang berbeda.

Artikel ini membahas siklus utang jangka pendek dan jangka panjang, anatomi krisis utang, empat cara perekonomian dapat mengurangi beban utang, teori deflasi utang Irving Fisher, serta tinjauan jujur mengenai kondisi Amerika Serikat saat ini. Bersiaplah, kita akan menghadapi perjalanan yang penuh gejolak.

Apa Itu Siklus Utang? Utang Jangka Pendek vs. Utang Jangka Panjang

Mesin utama dari setiap siklus utang adalah harga uang: suku bunga. Bank sentral menetapkan suku bunga jangka pendek; suku bunga tersebut berdampak luas ke pasar kredit dan menentukan seberapa agresif rumah tangga, perusahaan, dan pemerintah meminjam. Kredit murah mendorong ekspansi. Kredit mahal memaksa kontraksi.

Yang menarik adalah bahwa mekanisme yang sama ini berjalan pada dua kecepatan secara bersamaan. Ray Dalio, pendiri Bridgewater Associates, mempopulerkan kerangka kerja untuk dinamika siklus ganda ini dalam bukunya Prinsip-prinsip dalam Mengatasi Krisis Utang Besar dan videonya yang banyak dibagikan Bagaimana Mesin Ekonomi Bekerja. Kerangka kerjanya kini menjadi bahasa penghubung dalam diskusi-diskusi investasi makro mengenai utang.

Siklus utang jangka pendek (siklus bisnis)

Inilah yang umumnya dipahami orang sebagai "perekonomian." Fase ini berlangsung sekitar 5 hingga 8 tahun dan hampir sepenuhnya dipengaruhi oleh keputusan suku bunga yang diambil oleh bank sentral.

Siklus ini meluas ketika suku bunga rendah dan kredit murah: orang-orang meminjam, berbelanja, dan berinvestasi => harga aset naik => lapangan kerja bertambah.

Inflasi pada akhirnya meningkat, bank sentral memperketat kebijakan moneter, kredit menyempit, dan perekonomian melambat atau memasuki resesi. Bank sentral kemudian menurunkan suku bunga, kredit kembali murah, dan siklus berikutnya pun dimulai.

Inilah siklus yang dipantau oleh pasar keuangan setiap kuartal. Siklus ini juga merupakan siklus yang dirancang untuk dikelola oleh Federal Reserve dan bank sentral lainnya.

Siklus utang jangka panjang (siklus sekuler)

Yang satu ini lebih sulit untuk dipahami karena kebanyakan orang hanya mengalami satu setengah siklus tersebut. Siklus ini berlangsung sekitar 50 hingga 75 tahun dan merupakan akumulasi dari puluhan siklus jangka pendek. Mekanismenya sederhana namun berdampak besar. Di titik terendah setiap siklus jangka pendek, bank sentral menurunkan suku bunga untuk mendorong aktivitas pinjaman. 

Untuk mengangkat perekonomian dari setiap titik terendah yang beruntun, suku bunga harus diturunkan sedikit lagi, dan utang pun menjadi sedikit lebih tinggi daripada pada awal siklus sebelumnya. Selama beberapa dekade, rasio utang terhadap pendapatan terus meningkat, sementara suku bunga cenderung menurun.

Pada akhirnya, dua hal ini saling beririsan: rasio utang terhadap perekonomian mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya, dan suku bunga kebijakan telah mencapai nol (yang disebut “batas bawah nol”). Pada titik itu, strategi standar tidak lagi efektif.

Rasio Utang Federal AS terhadap PDB | Sumber: Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED)

Suku bunga kebijakan Federal Reserve mencapai level nol efektif pada akhir 2008 dan tetap berada di level tersebut selama tujuh tahun, kemudian kembali ke level tersebut pada 2020. Siklus jangka pendek saat ini (yang dimulai dengan pemangkasan suku bunga pada akhir 2024) terjadi di atas siklus jangka panjang yang kini terlihat sudah matang. 

Utang federal bruto telah terus-menerus berada di atas 100% dari PDB sejak akhir 2012, melonjak hingga sekitar 133% selama upaya penanggulangan pandemi pada tahun 2020, dan saat ini berada di angka sekitar 123% dari PDB. 

Angka tersebut jauh melampaui rekor tertinggi pasca-Perang Dunia II sebelumnya, yaitu sekitar 106%, yang tercatat pada tahun 1946. Beban bunga mencapai $970 miliar pada tahun fiskal 2025 dan diproyeksikan oleh CBO akan melampaui $1 triliun pada tahun fiskal 2026. Ini merupakan rekor tertinggi sepanjang masa dalam nilai dolar dan, dengan porsi sekitar 3,3% dari PDB, juga merupakan rekor tertinggi pasca-Perang Dunia II sebagai porsi dari perekonomian.

Fase-fase Krisis Utang

Ketika siklus utang jangka panjang mencapai tahap-tahap terakhirnya, hal itu memicu apa yang disebut Dalio sebagai “krisis utang besar.” Setiap krisis tersebut (1929, Jepang 1989, 2008, krisis utang negara-negara Eropa) pada dasarnya memiliki pola yang serupa.

Fase 1: Gelembung

Utang tumbuh lebih cepat daripada pendapatan, tetapi hal itu tidak terasa berbahaya. Harga aset (saham, properti, terkadang kripto) sedang naik, sehingga peminjam merasa lebih kaya daripada kenyataannya. Pemberi pinjaman, yang melihat nilai jaminan yang terus meningkat, melonggarkan persyaratannya: ketentuan perjanjian yang lebih longgar, uang muka yang lebih rendah, serta rasio pinjaman terhadap nilai (loan-to-value) yang lebih tinggi. Optimisme menjadi semakin menguat dengan sendirinya. Era 1920-an, pasar properti Jepang pada akhir 1980-an, pasar perumahan AS pada pertengahan 2000-an, dan booming kredit korporasi berleverage pada akhir 2010-an semuanya memiliki pola yang sama.

Fase 2: Bagian atas

Beban pembayaran utang—yang terdiri dari pembayaran bunga dan pokok—pada akhirnya menjadi begitu besar sehingga pinjaman baru pun melambat. Salah satu cara yang digunakan para ekonom untuk memantau tekanan ini adalah melalui Rasio Pembayaran Utang Rumah Tangga, yang mengukur pembayaran utang yang harus dilakukan sebagai persentase dari pendapatan yang dapat dibelanjakan. 

Angka-angka yang terus meningkat menunjukkan bahwa rumah tangga mengalokasikan lebih banyak pendapatan untuk melunasi utang dan lebih sedikit untuk konsumsi, sehingga meningkatkan risiko bahwa siklus kredit sedang mendekati titik balik.

Rasio Pembayaran Utang Rumah Tangga AS | Sumber: Federal Reserve Bank of St. Louis

Inflasi sering kali meningkat karena kelebihan kredit telah memicu permintaan yang berlebihan. Bank sentral menaikkan suku bunga. Harga aset mandek atau turun sedikit. Para peminjam marjinal mulai gagal bayar. Titik puncaknya baru dapat dikenali setelah kejadian berlalu; saat peristiwa itu sedang berlangsung, hal itu tampak seperti jeda yang biasa saja.

Fase 3: Tekanan

Para peminjam kekurangan dana untuk melunasi utang mereka. Satu-satunya pilihan mereka adalah menjual aset. Namun, semua orang menjual asetnya pada saat yang bersamaan, sehingga harga aset anjlok. Penurunan harga aset tersebut merusak nilai jaminan, yang memaksa lebih banyak penjualan, yang pada gilirannya semakin menekan harga ke level yang lebih rendah. 

Efek kekayaan berbalik secara drastis: rumah tangga yang setahun sebelumnya merasa kaya kini dihadapkan pada permintaan tambahan jaminan, penyitaan aset, dan kebangkrutan. Neraca keuangan bank memburuk; pemberian pinjaman diperketat; dan kontraksi tersebut semakin memperparah dirinya sendiri.

Inilah titik di mana kebijakan moneter tradisional tidak lagi efektif. Menurunkan suku bunga tidak akan membantu jika tidak ada yang bersedia meminjam dan bank-bank tidak bersedia memberikan pinjaman. Perekonomian perlu melakukan deleveraging, yaitu mengurangi beban utangnya relatif terhadap pendapatannya. Itu adalah masalah yang berbeda dari resesi biasa.

Apa Itu Deleveraging?

Deleveraging adalah proses yang menyakitkan di mana suatu perekonomian mengurangi beban utang totalnya dibandingkan dengan pendapatannya. Proses ini pada dasarnya berbeda dari resesi.

Dalam masa resesi, solusinya cukup sederhana: bank sentral menurunkan suku bunga, kredit menjadi murah, aktivitas pinjaman kembali bergulir, dan perekonomian kembali menguat. Dalam fase deleveraging, suku bunga sudah berada di level nol atau mendekati nol. Tidak ada ruang lagi untuk menurunkan suku bunga lebih lanjut. Bank sentral, sebagaimana ungkapan umum, “seperti menarik tali yang sudah kendur.”

Dalio mengidentifikasi empat mekanisme yang dapat digunakan suatu perekonomian untuk mengurangi rasio utang. Setiap kejadian di dunia nyata merupakan perpaduan dari keempat mekanisme tersebut; perdebatan kebijakan sebagian besar berkisar pada seberapa besar bobot yang harus diberikan kepada masing-masing mekanisme.

1. Pengetatan anggaran

Rumah tangga, perusahaan, dan pemerintah memangkas pengeluaran. Respons yang paling intuitif adalah melunasi utang dengan mengurangi pengeluaran, namun hal ini memiliki efek samping yang parah. Pengeluaran satu pihak merupakan pendapatan pihak lain. Ketika semua pihak memangkas pengeluaran secara bersamaan, pendapatan agregat pun turun, sehingga utang yang ada menjadi lebih sulit untuk dilunasi. Kebijakan pengetatan anggaran bersifat sangat deflasi. Respons zona euro terhadap krisis utang negara pada periode 2010–2015 sangat bergantung pada pendekatan ini.

2. Gagal bayar utang dan restrukturisasi utang

Utang dihapuskan, diturunkan nilainya, atau dinegosiasikan ulang. Pemberi pinjaman menanggung kerugian; neraca keuangan peminjam disetel ulang. Proses ini berjalan secara mekanis—utang yang berkurang memang berarti utang yang berkurang—namun hal ini menghancurkan kekayaan dan dapat memicu efek domino di sistem keuangan jika terlalu banyak lembaga yang gagal bayar secara bersamaan. Krisis perumahan tahun 2008 menampilkan fenomena ini dalam skala besar. Sama seperti kebijakan pengetatan anggaran, hal ini bersifat deflasi.

3. Transfer kekayaan

Pemerintah menaikkan pajak bagi kalangan pemilik aset dan mendistribusikan kembali pendapatan ke kelompok berpenghasilan rendah melalui belanja pemerintah atau transfer langsung. Hal ini meringankan beban utang rumah tangga yang terlilit utang, namun pada dasarnya hanya mengalihkan pihak yang menanggung biayanya. Secara definisi, hal ini bersifat politis dan rentan menimbulkan gejolak.

4. Pencetakan uang (monetisasi utang)

Bank sentral mencetak uang baru dan menggunakannya untuk membeli utang pemerintah; praktik serupa di era modern ini disebut pelonggaran kuantitatif. (Lihat artikel kami Penjelasan tentang QE dan QT (untuk para ahli mekanika.) Inilah tuas inflasi. 

Uang yang baru diciptakan ini membantu menyeimbangkan tekanan deflasi yang ditimbulkan oleh ketiga mekanisme lainnya. Jika dilakukan dengan benar, hal ini akan menstabilkan sistem keuangan tanpa memicu inflasi yang tak terkendali. Namun, jika dilakukan dengan salah, hal ini akan berujung pada situasi seperti yang terjadi di Jerman pada masa Weimar, Zimbabwe, atau Venezuela.

Tiga mekanisme pertama bersifat deflasi; yang keempat bersifat inflasi. Seni dalam mengelola proses pengurangan utang terletak pada kemampuan menyeimbangkan ketiganya.

Penjelasan Mengenai "Deleveraging yang Indah"

"Deleveraging yang indah," istilah yang diciptakan Dalio, adalah kasus langka di mana para pembuat kebijakan berhasil memadukan keempat mekanisme tersebut. Kekuatan deflasi yang berasal dari kebijakan pengetatan anggaran, gagal bayar, dan transfer kekayaan diimbangi oleh kekuatan inflasi dari pencetakan uang sedemikian rupa sehingga pertumbuhan ekonomi nominal berada sedikit di atas tingkat suku bunga nominal. Ketika hal itu terjadi, rasio utang terhadap pendapatan menurun secara bertahap, sistem keuangan menjadi stabil, dan perekonomian terhindar dari depresi deflasi maupun inflasi yang tak terkendali.

Kondisinya sangat terbatas. Pencetakan uang harus cukup agresif untuk mengimbangi deflasi, namun juga harus cukup terkendali agar tidak melemahkan nilai mata uang. Mekanisme-mekanisme deflasi harus mampu menanggung beban yang cukup besar sehingga tingkat utang riil pun turun. Dan para pembuat kebijakan harus menavigasi semua ini di tengah lingkungan politik di mana setiap mekanisme pasti menimbulkan pihak-pihak yang dirugikan.

Keseimbangan "Pengurangan Utang yang Indah"

Proses pengurangan utang di AS pasca-2008 sering digambarkan sebagai sesuatu yang "indah". The Fed meluncurkan tiga putaran program pelonggaran kuantitatif (QE) yang memonetisasi sebagian besar utang Treasury baru; sistem keuangan menyerap kasus-kasus gagal bayar dan restrukturisasi (terutama di sektor perumahan); sementara stimulus fiskal dan jaminan pengangguran meredam dampak penurunan pendapatan.

Inflasi tetap berada di bawah target 2% yang ditetapkan oleh The Fed sepanjang periode tersebut, sementara rasio utang terhadap PDB sektor rumah tangga turun secara signifikan. Namun, rasio utang terhadap PDB pemerintah federal justru naik tajam, yang menjadi salah satu alasan mengapa kita saat ini berada pada tahap akhir siklus jangka panjang, bukan pada tahap awalnya.

Bahaya Deflasi Utang: Peringatan Irving Fisher

Dasar akademis yang menjelaskan mengapa proses deleveraging begitu berbahaya berasal dari sebuah makalah tahun 1933 karya ekonom Yale, Irving Fisher: "Teori Deflasi Utang tentang Depresi Besar," yang ditulis pada masa-masa terburuk Depresi Besar. 

Kerangka kerja Fisher tetap menjadi salah satu penjelasan paling jelas mengenai mengapa gelembung yang didorong oleh kredit dapat memicu keruntuhan yang memperkuat dirinya sendiri, dan mengapa bank sentral sejak saat itu sangat takut terhadap deflasi.

Spiral Utang-Deflasi Fisher

Mekanisme Fisher merupakan sebuah paradoks. Mari kita bahas langkah demi langkah:

1. Keterlilit utang: Para peminjam di seluruh sektor ekonomi telah menanggung utang yang terlalu besar.
2. Penjualan terpaksa: Mereka menjual aset (saham, properti, persediaan) untuk mengumpulkan dana tunai dan melunasi utang.
3. Penurunan harga aset: Penjualan massal menyebabkan harga turun di berbagai pasar.
4. Penurunan tingkat harga umum (deflasi): Seiring dengan turunnya harga barang dan jasa serta nilai aset, daya beli uang pun meningkat.
5. Paradoksnya: Karena nilai uang kini lebih tinggi, nilai riil dari sisa utang apa pun pun ikut meningkat. Para debitur berlari lebih cepat, namun justru bergerak mundur; setiap dolar yang masih mereka utang kini terasa lebih berat.
6. Penjualan terpaksa lainnya: Meningkatnya beban utang riil memaksa terjadinya lebih banyak penjualan, yang pada gilirannya semakin menekan harga, sehingga nilai riil utang pun semakin meningkat.

Lingkaran tersebut baru akan berhenti ketika utang yang macet atau dihapuskan sudah cukup besar, atau ketika kebijakan intervensi dilakukan secara cukup agresif untuk menghentikan penurunan harga. Implikasi kebijakan Fisher (mendongkrak harga, hampir tanpa memedulikan biayanya) menjadi salah satu landasan perbankan sentral modern.

Itulah sebabnya The Fed mengambil tindakan dalam skala sebesar itu pada tahun 2008 dan dengan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya pada tahun 2020. Ketakutan akan deflasi utanglah yang menjadi dasar di balik penggunaan perangkat kebijakan bank sentral modern, dan itulah sebabnya inflasi ringan kini dianggap sebagai hal yang diinginkan, bukan sebagai masalah.

Cara Melacak Siklus Kredit Sendiri

Data tersebut tersedia secara gratis dan sebagian besar tersimpan di FRED.

• Rasio Utang terhadap PDB (GFDEGDQ188S): Utang federal sebagai persentase dari PDB. Indikator siklus jangka panjang yang paling penting. Grafik tersebut memperlihatkan siklus jangka panjang dengan jelas: berada pada level rendah pasca-Perang Dunia II, meningkat sejak awal 1980-an, dan melonjak tajam pasca-2008 serta pasca-2020.
• Rasio Pembayaran Utang Rumah Tangga (TDSP): Pembayaran utang rumah tangga sebagai persentase dari pendapatan yang dapat dibelanjakan. Ketika angka ini naik tajam, tekanan kredit rumah tangga mulai meningkat.
• Kurva imbal hasil: Ketika suku bunga jangka pendek naik melebihi suku bunga jangka panjang (kurva imbal hasil yang "terbalik"), pasar obligasi memberikan sinyal bahwa siklus kredit jangka pendek hampir mencapai akhir. Fenomena terbalik ini selalu mendahului setiap resesi di AS dalam 60 tahun terakhir, dengan selisih waktu 6 hingga 18 bulan.
• Selisih suku bunga kredit korporasi: Selisih antara imbal hasil obligasi Treasury yang aman dan obligasi korporasi yang berisiko. Ketika selisih tersebut melebar, kondisi kredit semakin ketat dan selera risiko menurun.
• Selisih Kredit terhadap PDB menurut BIS: Yang Bank untuk Penyelesaian Internasional Data ini dilacak untuk setiap perekonomian utama. Selisih positif berarti kredit sektor swasta tumbuh lebih cepat daripada tren jangka panjang; secara historis, selisih positif yang berkepanjangan sering kali menjadi pertanda krisis perbankan.

Tidak ada satu pun indikator yang dapat menggambarkan gambaran utuh. Jika diamati secara bersamaan, sinyal-sinyal ini menggambarkan kondisi siklus kredit saat ini dengan tingkat akurasi yang cukup baik.

Bagaimana Siklus Utang dan Pengurangan Utang Mempengaruhi Bitcoin

Hubungan Bitcoin dengan siklus utang lebih kompleks daripada yang diakui oleh banyak pendukungnya. Pada tahap awal proses deleveraging, Bitcoin sering kali berperilaku tidak seperti "emas digital", melainkan lebih mirip aset berisiko.

Ketika pasar dilanda kepanikan, para investor menjual apa pun yang bisa mereka jual. Panggilan margin, pembayaran utang, dan kekurangan likuiditas memicu permintaan uang tunai yang sangat mendesak. Bitcoin sering kali dijual bersamaan dengan saham dan komoditas. Selama krisis COVID pada Maret 2020, nilainya anjlok lebih dari 50% hanya dalam hitungan hari.

Inilah fase deflasi utang yang dijelaskan oleh ekonom Irving Fisher: para investor yang terlalu bergantung pada utang terpaksa mengumpulkan dana tunai, yang memicu gelombang penjualan besar-besaran. Sifat moneter Bitcoin tidak membuatnya kebal terhadap hal ini.

Hubungan yang lebih penting akan muncul kemudian. Proses pengurangan utang di era modern biasanya diikuti oleh monetisasi utang dan penciptaan uang. Setelah krisis keuangan 2008, bank sentral meluncurkan program pelonggaran kuantitatif berskala besar. Pada tahun 2020, Federal Reserve memperluas neraca keuangannya hingga triliunan, sementara pemerintah mencatatkan defisit anggaran yang mencapai rekor tertinggi.

Sistem Moneter Fiat vs. Bitcoin

Di sinilah tesis jangka panjang Bitcoin terkait dengan teori siklus utang. Seperti emas, Bitcoin berada di luar sistem kredit. Pasokannya ditetapkan sebesar 21 juta koin, terlepas dari seberapa besar utang yang ditumpuk oleh pemerintah atau seberapa agresif bank sentral memperluas pasokan uang. Seiring dengan semakin bergantungnya para pembuat kebijakan pada penciptaan uang untuk menstabilkan perekonomian yang sarat utang, kelangkaan menjadi semakin berharga.

Itu tidak berarti harga Bitcoin selalu naik setiap kali uang dicetak. Regulasi, likuiditas, tingkat adopsi, dan sentimen pasar semuanya berperan penting. Namun, dalam jangka panjang, peningkatan utang sering kali menyebabkan ekspansi moneter, dan ekspansi moneter secara historis cenderung menguntungkan aset-aset yang langka.

Jika dilihat melalui kerangka kerja siklus utang karya Ray Dalio, Bitcoin menempati posisi yang unik: rentan selama fase deflasi ketika investor membutuhkan uang tunai, namun berpotensi menguat berkat kebijakan inflasi yang sering kali menyusul.

Polanya sederhana: Bitcoin bisa mengalami penurunan selama krisis, lalu mendapat manfaat dari langkah-langkah penanggulangan. Bagi para investor, itulah pelajaran utamanya. Bitcoin tidak hanya bereaksi terhadap tingkat suku bunga saat ini. Nilainya semakin ditentukan oleh tren jangka panjang utang, pencetakan uang, dan devaluasi mata uang.

Kesimpulan

Siklus utang merupakan denyut nadi ekonomi fiat modern. Siklus jangka pendek—seperti resesi dan pemulihan—menarik sebagian besar perhatian; sedangkan siklus jangka panjanglah yang menentukan dekade mana yang terasa seperti masa kejayaan dan mana yang terasa seperti proses pelunasan utang yang lambat dan melelahkan. 

Saat ini, utang federal AS berada di atas 120% dari PDB (melampaui puncak pada tahun 1946 saat Perang Dunia II yang sebelumnya menjadi rekor tertinggi), biaya bunga telah melampaui $1 triliun per tahun untuk pertama kalinya, dan siklus jangka panjangnya terlihat sudah matang. 

Semua itu tidak memberi tahu Anda apa yang akan terjadi selanjutnya. Namun, memahami kerangka kerjanya (jangka pendek versus jangka panjang, empat mekanisme deleveraging, paradoks Fisher) adalah perbedaan antara sekadar mengikuti siklus berita makroekonomi dan benar-benar memahaminya.