Majandusteaduses on ühe inimese kulutused teise inimese sissetulek. See üks lause on aluseks peaaegu kõigele, mis tänapäeva majanduses toimub. Kui lisada sellesse võrrandisse krediit (lubada inimestel kulutada raha, mida neil veel pole, vastutasuks selle eest, et nad kulutavad hiljem vähem), saadakse tsüklid. Mitte juhuslikud tõusud ja langused, vaid struktureeritud laienemise ja kokkutõmbumise rütm, mis kulgeb läbi aastate ja põlvkondade.

Pikaajaline tootlikkus kasvab ligikaudu sirgjooneliselt. Leiutised kuhjuvad; inimesed õpivad vähemaga rohkem ära tegema; toodang suureneb. Kuid majandus kõigub selle tootlikkuse joone ümber võla tõttu. Kui me laename, toome tulevase tarbimise ettepoole. Kui me laenu tagasi maksame, vähendame praegust tarbimist. Korrutage see miljardite laenajate ja kümnete riikidega ning saate võlatsüklid: lühikesed, mis kestavad umbes kümne aasta, ja pikad, mis hõlmavad kogu elu.

Märkus terminoloogia kohta: makroökonoomikas kirjeldavad mõisted „krediiditsükkel” ja „võlatsükkel” sama nähtust kahest erinevast vaatenurgast. Laenuandjad annavad laenu; laenuvõtjad võtavad võlga. Samad vood, erinevad nimetused.

Käesolevas artiklis käsitletakse lühi- ja pikaajalisi võlatsükleid, võlakriisi olemust, nelja viisi, kuidas majandus võib võlakoormust vähendada, Irving Fisheri võla-deflatsiooni teooriat ning ausat ülevaadet sellest, millises olukorras Ameerika Ühendriigid täna tegelikult on. Pange turvavööd kinni, ees ootab pööraselt põnev sõit.

Mis on võlatsükkel? Lühiajaline vs pikaajaline

Iga võlatsükli peamine liikumapanev jõud on raha hind: intressimäärad. Keskpangad kehtestavad lühiajalised intressimäärad; need mõjutavad laenuturge ja määravad, kui aktiivselt majapidamised, ettevõtted ja valitsused laenu võtavad. Odav laen soodustab majanduskasvu. Kallis laen sunnib majandust kokku tõmbuma.

Huvitavaks muutub asi sellega, et see sama mehhanism töötab samaaegselt kahel kiirusel. Bridgewater Associatesi asutaja Ray Dalio tutvustas oma raamatus seda kahe tsükli dünaamikat kirjeldavat mudelit Suurte võlakriiside ületamise põhimõtted ja tema laialdaselt jagatud video Kuidas majandusmasin toimib. Tema raamistik on nüüd võlaküsimusi käsitlevate makroinvesteerimise arutelude ühine keel.

Lühiajaline võlakoormuse tsükkel (majandustsükkel)

Just seda peavad enamik inimesi „majanduseks”. See kestab umbes 5–8 aastat ja sõltub peaaegu täielikult keskpanga intressimäära otsustest.

Tsükkel laieneb, kui intressimäärad on madalad ja laenuraha odav: inimesed võtavad laenu, kulutavad, investeerivad => varade hinnad tõusevad => tööhõive kasvab.

Lõpuks hakkab inflatsioon kiirenema, keskpank karmistab rahapoliitikat, laenuvõimalused vähenevad ning majandus aeglustub või langeb recessiooni. Seejärel alandab keskpank intressimäärasid, laenud muutuvad taas odavaks ja algab järgmine tsükkel.

See on tsükkel, mida finantsturud jälgivad kvartali kaupa. Samuti on see tsükkel, mille juhtimiseks on loodud Föderaalreserv ja teised keskpangad.

Pikaajaline võlakoormuse tsükkel (pikaajaline tsükkel)

Seda on raskem märgata, sest enamik inimesi elab läbi vaid poolteist sellist tsüklit. See kestab umbes 50–75 aastat ja on kümnete lühiajaliste tsüklite kogunenud jääk. Selle toimimispõhimõte on lihtne, kuid tagajärgedega. Iga lühiajalise tsükli madalpunktis alandab keskpank intressimäärasid, et stimuleerida laenuvõtmist. 

Et majandus järgnevatest madalseisudest välja tuua, tuleb intressimäärasid veel veidi alandada ning võlakoormus jääb veidi suuremaks kui eelmise tsükli alguses. Aastakümnete jooksul tõusevad võla ja sissetuleku suhtarvud ning intressimäärad langevad.

Lõpuks satuvad kaks asja kokku: võla osakaal majanduses on enneolematult suur ja baasintressimäärad on jõudnud nullini (nn „nullpiir”). Sel hetkel lakkavad tavapärased meetmed toimimast.

USA föderaalvõla suhe SKP-sse | Allikas: St. Louisi Föderaalreservi Pank (FRED)

Föderaalreservi baasintressimäär langes 2008. aasta lõpus praktiliselt nullini ja püsis sellel tasemel seitse aastat, seejärel aga uuesti 2020. aastal. Praegune lühiajaline tsükkel (see, mis algas intressimäärade alandamisega 2024. aasta lõpus) on lisandunud pikaajalisele tsüklile, mis on nüüd silmnähtavalt küps. 

Föderaalvalitsuse koguvõlg on alates 2012. aasta lõpust pidevalt ületanud 100% SKPst, tõusis 2020. aasta pandeemiaga võitlemise ajal ligikaudu 133%ni ning on praegu umbes 123% SKPst. 

See ületab märkimisväärselt varasemat, 1946. aastal saavutatud Teise maailmasõja järgset rekordit, mis oli umbes 106%. Intressikulud ulatusid 2025. eelarveaastal kokku 970 miljardi dollarini ning CBO prognoosib, et need ületavad 2026. eelarveaastal 1 triljoni dollari piiri. See on dollarites väljendatuna kõigi aegade kõrgeim tase ning moodustab ligikaudu 3,3% SKPst, mis on ka Teise maailmasõja järgne kõrgeim tase majanduse osakaaluna.

Võlakriisi etapid

Kui pikaajaline võlakooritsus jõuab lõppfaasi, tekib selle tulemusena see, mida Dalio nimetab „suureks võlakriisiks”. Kõik need kriisid (1929, 1989. aasta Jaapan, 2008, Euroopa riigivõlakriis) kulgevad üldjoontes samamoodi.

1. etapp: Mull

Võlg kasvab kiiremini kui sissetulek, kuid see ei tundu ohtlik. Varade hinnad (aktsiad, kinnisvara, mõnikord ka krüptovaluuta) tõusevad, mistõttu laenuvõtjad tunnevad end rikkamana, kui nad tegelikult on. Laenuandjad, nähes tagatiste väärtuse tõusu, leevendavad oma nõudeid: leebemad laenutingimused, madalamad sissemaksed, kõrgemad laenu ja väärtuse suhtarvud. Optimism muutub iseennast tugevdavaks. 1920. aastad, 1980. aastate lõpu Jaapani kinnisvaraturg, 2000. aastate keskpaiga USA elamuturg ja 2010. aastate lõpu võimendatud ettevõtete laenuboom – neil kõigil on sama muster.

2. etapp: Tipp

Võla teenindamise koormus – intressid ja põhisumma tagasimaksed – kasvab lõpuks nii suureks, et edasine laenuvõtmine aeglustub. Üks viis, kuidas majandusteadlased seda survet jälgivad, on leibkondade võla teenindamise suhtarv, mis mõõdab vajalikke võlamakseid protsendina kasutatavast sissetulekust. 

Näitajate tõus viitab sellele, et majapidamised suunavad suurema osa sissetulekust võla teenindamisele ja vähem tarbimisele, mis suurendab ohtu, et krediiditsükkel läheneb pöördepunktile.

USA leibkondade võla teenindamise suhe | Allikas: St. Louisi Föderaalreservi Pank

Inflatsioon kiireneb sageli seetõttu, et ülemäärane laenuraha on tekitanud ülemäärast nõudlust. Keskpangad tõstavad intressimäärasid. Varade hinnad jäävad paigale või langevad veidi. Marginaalsed laenuvõtjad hakkavad makseid jätma. Tipp on äratuntav alles tagantjärele; kui see toimub, näib see tavalise pausina.

3. etapp: Surumine

Laenuvõtjatel ei jätku raha võlgade teenindamiseks. Nende ainus võimalus on varade müümine. Kuid kuna kõik müüvad samaaegselt, kukuvad varade hinnad järsult. Varade madalamad hinnad vähendavad tagatise väärtust, mis sunnib müüma veelgi rohkem, mis omakorda surub hinnad veelgi madalamale. 

Rikkuse efekt pöördub järsult vastupidiseks: majapidamised, kes tundsid end aasta tagasi rikkadena, seisavad nüüd silmitsi täiendava tagatise nõudmiste, kinnisvara sundvõõrandamiste ja pankrottidega. Pankade bilansid halvenevad; laenutingimused karmistuvad; majanduslangus süveneb veelgi.

See on hetk, mil traditsiooniline rahapoliitika enam ei toimi. Intressimäärade alandamine ei aita, kui keegi ei soovi laenu võtta ja pangad ei soovi laenu anda. Majandus peab vähendama võlakoormust, et vähendada võlakoormust suhtena sissetulekusse. See on teistsugune probleem kui tavaline majanduslangus.

Mis on võlakoormuse vähendamine?

Võlakoormuse vähendamine on valulik protsess, mille käigus majandus vähendab oma koguvõlakoormust suhtena sissetulekusse. See erineb põhimõtteliselt majanduslangusest.

Majanduslanguse korral on lahendus lihtne: keskpank alandab intressimäärasid, laenud muutuvad odavaks, laenuvõtmine taastub ja majandus elavneb. Võla vähendamise faasis on intressimäärad juba nullis või selle lähedal. Edasiseks alandamiseks pole ruumi. Keskpank tegeleb, nagu tavaliselt öeldakse, „nööri tõmbamisega”.

Dalio toob välja neli mehhanismi, mida majandus võib võlakoormuse vähendamiseks kasutada. Iga tegelik juhtum on nende nelja mehhanismi kombinatsioon; poliitiline arutelu keskendub peamiselt sellele, kui suurt kaalu tuleks igale neist omistada.

1. Kokkuhoid

Kodumajapidamised, ettevõtted ja valitsused vähendavad kulutusi. Kõige loogilisem reaktsioon on võla tagasimaksmine kulutuste vähendamise teel, kuid sellel on karm kõrvalmõju. Ühe osapoole kulutused on teise osapoole sissetulek. Kui kõik vähendavad kulutusi korraga, langeb kogutulu, mis muudab olemasoleva võla teenindamise raskemaks. Kokkuhoid on tugevalt deflatsiooniline. Euroala reageeris oma 2010.–2015. aasta riigivõlakriisile suuresti just sellele lähenemisviisile toetudes.

2. Võlakohustuste täitmata jätmine ja restruktureerimine

Võlad kustutatakse, nende väärtust vähendatakse või nende tingimusi läbiräägitakse uuesti. Laenuandjad kannavad kahju; laenuvõtjate bilansid nullitakse. See toimib mehaaniliselt – vähem võlga on vähem võlga –, kuid see hävitab rikkust ja võib põhjustada finantssüsteemis ahelreaktsiooni, kui liiga paljud asutused satuvad korraga maksejõuetusse. 2008. aasta eluasemekriis oli selle massilise ulatusega näide. Nagu kokkuhoiumeetmedki, on see deflatsiooniline.

3. Varade ülekanded

Valitsused tõstavad varakaid inimesi puudutavaid makse ja jaotavad tulu ümber madalamatele sissetulekutasemetele kulutuste või otsetoetuste kaudu. See leevendab võlgades olevate leibkondade võlakoormat, kuid lihtsalt jaotab ümber selle, kes selle eest maksab. See on oma olemuselt poliitiliselt ebastabiilne.

4. Raha trükkimine (võla monetiseerimine)

Keskpank loob uut raha ja kasutab seda riigivõla ostmiseks; selle tänapäevast versiooni nimetatakse kvantitatiivseks leevendamiseks. (Vaata meie Selgitus kvantitatiivse leevendamise (QE) ja kvantitatiivse karmistamise (QT) kohta (mehaanika jaoks.) See on inflatsiooni mõjutav tegur. 

Äsja loodud raha aitab tasakaalustada kolme ülejäänud mehhanismi deflatsioonilisi mõjusid. Õigesti rakendatuna stabiliseerib see finantssüsteemi, ilma et see põhjustaks kontrollimatut inflatsiooni. Valesti rakendatuna viib see Weimari Saksamaa, Zimbabwe või Venezuela olukorrani.

Esimesed kolm mehhanismi on deflatsioonilised; neljas on inflatsiooniline. Võlakoormuse vähendamise juhtimise kunst seisneb nende vahel tasakaalu leidmises.

„Ilus võlakoormuse vähendamine” – selgitus

„Ilus võlakoormuse vähendamine“ – Dalio termin – on haruldane juhtum, kus poliitikakujundajad suudavad neid nelja mehhanismi edukalt ühendada. Kokkuhoiu, maksejõuetuse ja varade ümberjaotamise deflatsioonilisi jõude tasakaalustab raha trükkimise inflatsiooniline jõud nii, et nominaalne majanduskasv jääb veidi nominaalse intressimäära ülespoole. Kui see juhtub, väheneb võla ja sissetuleku suhe järk-järgult, finantssüsteem stabiliseerub ning majandus suudab vältida nii deflatsioonilist depressiooni kui ka kontrollimatut inflatsiooni.

Tingimused on kitsad. Raha trükkimine peab olema piisavalt agressiivne, et kompenseerida deflatsiooni, kuid samas piisavalt mõõdukas, et mitte õõnestada valuutat. Deflatsioonimehhanismid peavad kandma piisavat koormust, et reaalne võlakoormus väheneks. Ja poliitikakujundajad peavad kõike seda juhtima poliitilises keskkonnas, kus iga mehhanism tekitab oma kaotajaid.

„Ilus võlakoormuse vähendamine” – tasakaal

2008. aasta järgset võlakoormuse vähendamist USAs kirjeldatakse sageli kui peaaegu „ilust“. Föderaalreserv viis läbi kolm kvantitatiivse leevendamise vooru, mille käigus monetiseeriti suur osa uutest riigivõlakirjadest; finantssüsteem suutis toime tulla maksejõuetuse juhtumite ja restruktureerimistega (eriti eluasemesektoris); eelarvestiimulid ja töötuskindlustus leevendasid sissetulekute langust.

Inflatsioon püsis kogu aja jooksul allpool Fedi 2% eesmärki, samal ajal kui majapidamiste sektori võla suhe SKP-sse langes märkimisväärselt. Föderaalvalitsuse võla suhe SKP-sse tõusis aga järsult, mis on üks põhjus, miks me oleme pigem pikaajalise tsükli lõppjärgus kui selle algusjärgus.

Võla deflatsiooni oht: Irving Fisheri hoiatus

Võlakoormuse vähendamise ohtlikkuse akadeemiline alus pärineb Yale’i ülikooli majandusteadlase Irving Fisheri 1933. aasta artiklist: "Suurte majanduskriiside võla-deflatsiooni teooria," mis on kirjutatud Suure depressiooni kõige raskemal ajal. 

Fisheri mudel on endiselt üks selgemaid selgitusi selle kohta, miks krediidil põhinev mull võib põhjustada iseennast tugevdavat kokkuvarisemist ning miks keskpangad on sellest ajast peale deflatsiooni ees hirmul olnud.

Fisheri võla-deflatsiooni spiraal

Fisheri mehhanism on paradoks. Vaatame seda samm-sammult läbi:

1. Ülemäärane võlgnevus: Kogu majanduses on laenuvõtjad võtnud liiga palju võlga.
2. Hädamüük: Nad müüvad varasid (aktsiaid, kinnisvara, varusid), et hankida raha ja tasuda võlgu.
3. Varade hindade langus: Massiline müük surub hindu kõikidel turgudel alla.
4. Üldise hinnataseme langus (deflatsioon): Kuna kaupade ja teenuste hinnad langevad koos varade väärtusega, suureneb raha ostujõud.
5. Paradoks: kuna raha on nüüd rohkem väärt, suureneb ka järelejäänud võla tegelik väärtus. Võlgnikud jooksevad kiiremini, kuid liiguvad tagasi – iga dollar, mida nad veel võlgu on, on muutunud raskemaks dollariks.
6. Veel sundmüüki: Suurenenud tegelik võlakoormus sunnib müüma veelgi rohkem, mis surub hindu veelgi madalamale, mis omakorda suurendab võla tegelikku väärtust veelgi.

See tsükkel peatub alles siis, kui piisav osa võlgadest on jäänud tasumata või kustutatud või kui poliitilised meetmed on piisavalt agressiivsed, et hinnalangus peatada. Fisheri järeldus poliitika kohta (hindade taaselavdamine peaaegu igal juhul, hoolimata kuludest) sai üheks kaasaegse keskpanganduse alustalaks.

Just seetõttu võttis Föderaalreserv 2008. aastal nii ulatuslikke meetmeid ja tegutses 2020. aastal enneolematu kiirusega. Hirm võla-defitsiooni ees õigustab tänapäevaseid keskpanga meetmeid ning selgitab, miks mõõdukat inflatsiooni peetakse nüüd eelise, mitte puuduseks.

Kuidas ise krediiditsüklit jälgida

Andmed on tasuta kättesaadavad ja enamik neist asub FRED-is.

• Koguvõla suhe SKP-sse (GFDEGDQ188S): Föderaalvõlg protsendina SKPst. Kõige olulisem pikaajalise tsükli näitaja. Graafikilt on pikaajaline tsükkel selgelt näha: madal tase pärast Teist maailmasõda, tõus alates 1980. aastate algusest, järsk tõus pärast 2008. ja 2020. aastat.
• Kodumajapidamiste võla teenindamise suhtarv (TDSP): Majapidamiste laenumaksed protsendina kasutatavast sissetulekust. Kui see näitaja järsult tõuseb, suureneb majapidamiste laenukoormus.
• Tulususkõver: Kui lühiajalised intressimäärad tõusevad pikaajalistest kõrgemale (nn „pöördunud” tootluskõver), annab võlakirjaturg märku, et lühiajaline krediiditsükkel on lõppemas. Viimase 60 aasta jooksul on tootluskõvera pöördumine eelnenud igale USA majanduslangusele 6–18-kuulise viivitusega.
• Ettevõtete krediidimarginaalid: Turvaliste riigivõlakirjade ja riskantsete ettevõttevõlakirjade tootluste vahe. Kui vahe suureneb, muutuvad laenutingimused karmimaks ja riskivalmidus väheneb.
• BISi krediidi ja SKP vahe: See Rahvusvaheline Arvelduspank jälgib seda näitajat kõigi suuremate majandusriikide puhul. Positiivne vahe tähendab, et erasektori laenumaht kasvab kiiremini kui pikaajaline trend; ajalooliselt on püsivad positiivsed vahed eelnenud panganduskriisidele.

Ükski näitaja eraldi ei anna tervikpilti. Kui neid näitajaid vaadelda koos, annavad need krediiditsükli praegusest olukorrast üsna täpse ülevaate.

Kuidas võlatsüklid ja võlakoormuse vähendamine mõjutavad bitcoini

Bitcoini seos võlakooslusega on keerulisem, kui paljud selle pooldajad tunnistavad. Võlakoormuse vähendamise varases etapis käitub Bitcoin sageli pigem riskivarana kui digitaalse kullana.

Kui turgudel valitseb paanika, müüvad investorid kõik, mida suudavad. Marginaalinõuded, võlgade tagasimaksed ja likviidsuspuudus tekitavad meeleheitliku nõudluse sularaha järele. Bitcoini müüakse sageli koos aktsiate ja toorainetega. 2020. aasta märtsis toimunud COVID-krahhi ajal kaotas see vaid mõne päevaga üle 50% oma väärtusest.

See on majandusteadlase Irving Fisheri kirjeldatud võla-deflatsiooni faas: ülemäära võlgadesse sattunud investorid on sunnitud raha hankima, mis vallandab laiaulatusliku müügi. Bitcoini rahalised omadused ei tee seda selle suhtes immuunseks.

Veel olulisem seos ilmneb hiljem. Tänapäevastele võlakoormuse vähendamistele järgneb tavaliselt võla monetiseerimine ja raha loomine. Pärast 2008. aasta finantskriisi käivitasid keskpangad ulatuslikud kvantitatiivse leevendamise programmid. 2020. aastal suurendas Föderaalreserv oma bilanssi triljonite võrra, samal ajal kui valitsused kogusid rekordilisi eelarvepuudujääke.

Fiat- ja bitcoini rahasüsteemid

Just siin seostub Bitcoini pikaajaline tees võlatsükli teooriaga. Nagu kuld, eksisteerib ka Bitcoin krediidisüsteemist väljaspool. Selle pakkumine on fikseeritud 21 miljonile mündile, hoolimata sellest, kui palju valitsused võlga koguvad või kui agressiivselt keskpangad rahapakkumist suurendavad. Kuna poliitikud tuginevad üha enam raha loomisele, et stabiliseerida võlakoormusega majandusi, muutub nappus väärtuslikumaks.

See ei tähenda, et bitcoini väärtus tõuseks iga kord, kui raha trükitakse. Olulised on nii regulatsioon, likviidsus, kasutuselevõtt kui ka turu meeleolu. Kuid pikema aja jooksul on võla suurenemine sageli toonud kaasa rahapoliitilise ekspansiooni, mis on ajalooliselt soodustanud nappide varade väärtuse tõusu.

Ray Dalio võlatsükli mudeli raames vaadelduna on Bitcoinil ainulaadne positsioon: deflatsioonifaasis, mil investorid vajavad sularaha, on see haavatav, kuid sageli sellele järgneva inflatsioonipoliitika mõjul võib see potentsiaalselt tugevneda.

Muster on lihtne: Bitcoin võib kriisi ajal kannatada, kuid seejärel kriisile reageerimise tulemusena kasu saada. Investorite jaoks on see peamine õppetund. Bitcoin ei reageeri mitte ainult tänastele intressimääradele. Seda hinnatakse üha enam võla pikaajalise arengusuuna, raha loomise ja valuuta devalveerumise taustal.

Kokkuvõte

Võlatsüklid on tänapäeva fiat-majanduse südamelöögid. Enim tähelepanu pööratakse lühiajalistele tsüklitele – majanduslangustele ja taastumistele; pikaajalised tsüklid aga määravad, millised aastakümned tunduvad tõusuperioodidena ja millised võla vähendamise aeglase vaevana. 

Praegu ületab USA föderaalvõlg 120% SKPst (ületades 1946. aasta Teise maailmasõja ajal saavutatud tipptaseme, mis oli senine rekord), intressikulud on esimest korda ületanud 1 triljoni dollari piiri aastas ning pikaajaline tsükkel on silmnähtavalt küps. 

See kõik ei anna aimugi, mis edasi juhtub. Kuid raamistiku mõistmine (lühiajaline versus pikaajaline, võlakoormuse vähendamise neli mehhanismi, Fisheri paradoks) ongi see, mis eristab makromajanduslike uudiste jälgimist nende tegelikust mõistmisest.