Báo cáo nghiên cứu này là một phần của loạt bài gồm nhiều phần có tựa đềLuật và Sổ cái, trong đó phân tích một trong những vấn đề quan trọng và còn nhiều tranh cãi nhất trong luật về tài sản kỹ thuật số: khi nào và trong những trường hợp nào,tiền điện tử nằm trong phạm vi điều chỉnh của pháp luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Tác giả:Michael Handelsman vàAlex ForehandchoKelman.Law
Tiền điện tử có phải là chứng khoán không?
Trong bối cảnh các tòa án, cơ quan quản lý và các chủ thể tham gia thị trường vẫn đang phải vật lộn với việc áp dụng các học thuyết pháp lý đã có từ hàng thập kỷ qua vào các tài sản dựa trên công nghệ blockchain, loạt bài này sẽ phân tích chi tiết những nguyên tắc cốt lõi đang định hình bối cảnh hiện đại—từHowey từ các loại token thử nghiệm và token tiện ích, đến các giao dịch trên thị trường thứ cấp, DeFi, staking, NFT, và sự thay đổi trong lập trường quản lý của SEC và CFTC.
Mục tiêu là cung cấp một khuôn khổ thực tiễn, có cơ sở pháp lý để giúp hiểu rõ cách luật pháp Hoa Kỳ đang thích ứng với tiền điện tử theo thời gian thực.
Phần I: Tiêu chí Howey
Luật chứng khoán Hoa Kỳ không có quy định cụ thể nào dành riêng cho tài sản kỹ thuật số. Thay vào đó, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) cùng các tòa án tiếp tục áp dụng học thuyết “hợp đồng đầu tư” từỦy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ kiện Công ty W.J. Howey—một vụ án của Tòa án Tối cao năm 1946 liên quan đến các vườn cam, chứ không phải sổ cái phân tán. Mặc dù có sự lạc hậu về thời đại đó,Howey vẫn là công cụ phân tích chính để xác định liệu việc bán, phát hành hoặc phân phối token có vi phạm luật chứng khoán liên bang của Hoa Kỳ hay không.
Cần lưu ý rằngHowey định nghĩa về hợp đồng đầu tư chỉ là một trong hàng chục loại tài sản được coi là chứng khoán và chịu sự điều chỉnh của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ban hànhrõ ràng rằng các chứng khoán được mã hóa — dù là trái phiếu, cổ phiếu hay hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán — vẫn là chứng khoán, và việc chỉ đơn thuần đưa một tài sản lên blockchain không “thay đổi bản chất của tài sản cơ sở”
Tuy nhiên, do tầm quan trọng của nó trong phân tích chứng khoán, phần này tập trung vào bốn yếu tố củaHoweykiểm tra cách SEC và các tòa án áp dụng các yếu tố đó vào hệ sinh thái token, cũng như lý do tại sao sự phân biệt giữa token và hợp đồng đầu tư hiện nay lại là một trong những diễn biến quan trọng nhất trong lĩnh vực pháp lý tiền điện tử.
Bốn yếu tố củaHowey
Vào tháng 8 năm 2019, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã ban hành mộtkhung vì cách họ phân tích tài sản kỹ thuật số theoHoweykiểm tra các hợp đồng đầu tư. Để xác định sự tồn tại của một hợp đồng đầu tư, cần phải chứng minh bốn yếu tố sau:
(1) khoản đầu tư bằng tiền
(2) trong một doanh nghiệp chung
(3) với kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận
(4) là kết quả của những nỗ lực của người khác.
1. Đầu tư tiền
Theo cả các tòa án lẫn Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC), việc đầu tư tiền bao gồm tiền pháp định, các tài sản kỹ thuật số khác hoặc bất kỳ thứ gì có giá trị. Vì thời gian và công sức được coi là có giá trị, nên điều kiện này thường dễ dàng được đáp ứng.
2. Doanh nghiệp chung
Đối với khái niệm “doanh nghiệp chung”, các tòa án đã áp dụng nhiều lý thuyết khác nhau. Tính chung ngang tập trung vào việc góp vốn và việc tài sản của từng nhà đầu tư có tăng giảm cùng nhau hay không, trong khi tính chung dọc lại gắn liền hơn với những nỗ lực của người khởi xướng, tập trung vào sự phát triển mạng lưới, mô hình kinh tế token và quá trình phát triển do quỹ dự trữ quản lý.
Mặc dù ban đầu SEC đã nêu rõ trong hướng dẫn năm 2019 rằng họ thường cho rằng tiêu chí này đã được đáp ứng, nhưng thực tiễn xét xử lại cho thấy điều ngược lại. Trên thực tế, tiêu chí này thường là rào cản đối với các giao dịch thứ cấp, đặc biệt là trong trường hợp có sự tương đồng theo chiều ngang. Ví dụ, trong vụ kiện của SEC chống lại Ripple,tòa án chỉ xác định được sự hợp tác chung liên quan đến các giao dịch bán hàng ban đầu của tổ chức, nhưng không có người mua trên thị trường thứ cấp.
3. Dự báo lợi nhuận
Để xác định liệu có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận hay không, tiêu chí này tập trung vào việc liệu một người mua thông thường — chứ không phải người dùng chuyên môn, nhà đầu cơ hay bất kỳ đối tượng người dùng cụ thể nào — có được dẫn dắt để tin tưởng một cách hợp lý rằng giá trị của token có thể tăng lên hay không. Điều quan trọng là phân tích này mang tính khách quan. Ngay cả khi một số người mua có ý định sử dụng token vì tính tiện ích, việc xem xét vẫn tập trung vào việc hành vi của nhà phát hành sẽ khiến một người có lý trí tin tưởng điều gì.
Nếu các tài liệu quảng bá, chẳng hạn như báo cáo chuyên sâu, bản trình bày giới thiệu hoặc chiến dịch truyền thông xã hội, nhấn mạnh đến tiềm năng tăng giá, cơ chế đốt token, các đợt niêm yết trong tương lai hoặc tính khan hiếm của token, các tòa án và Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) sẽ coi đây là bằng chứng cho thấy động cơ kiếm lợi nhuận. Liên quan đến điều này, những cam kết về quan hệ đối tác, các mốc quan trọng trong lộ trình phát triển hoặc các dự án tích hợp có thể làm tăng giá trị token thường xuyên được viện dẫn trong các vụ kiện xử lý vi phạm.
4. Những nỗ lực của người khác
Đây là khía cạnh “nỗ lực quản lý” — và đây chính là yếu tố quyết định thắng bại trong các vụ kiện liên quan đến tiền điện tử. Tại đây, tòa án xem xét liệu người mua có phụ thuộc vào nỗ lực kinh doanh, kỹ thuật hay quản lý của đội ngũ nòng cốt để token đó thành công theo đúng như cách nó được quảng bá hay không.
Các tòa án sẽ xem xét liệu nhà phát hành có đưa ra các tuyên bố rằng đội ngũ sẽ phát triển, tích hợp hoặc cung cấp các tính năng thiết yếu cho sự thành công của token vào bất kỳ thời điểm nào trong tương lai hay không. Nếu mạng lưới cần phải thực hiện các công việc lập trình quy mô lớn, phát hành tính năng, nâng cấp hoặc tích hợp trong tương lai trước khi đạt được chức năng dự kiến, các tòa án sẽ coi người mua là những người phụ thuộc vào đội ngũ.
Các nỗ lực xây dựng hệ sinh thái, chẳng hạn như hợp tác, niêm yết, chiến lược thu hút người dùng và các thỏa thuận tạo lập thị trường, đều được coi là những sáng kiến mang tính khởi nghiệp góp phần tạo ra giá trị. Hơn nữa, việc duy trì quyền kiểm soát đối với quỹ dự trữ, sự thay đổi nguồn cung token, danh sách các validator, các thông số quản trị hoặc cơ chế nâng cấp đều bị giám sát chặt chẽ.
Cần lưu ý rằng tiêu chí này không yêu cầu sự tập trung hóa hoàn toàn hoặc vĩnh viễn. Việc đánh giá phụ thuộc vào thời điểm diễn ra giao dịch: nếu người mua dựa vào các nỗ lực quản lý hoặc kỹ thuật của tổ chức phát hành tại thời điểm đó, thì tiêu chí này thường được đáp ứng.
Điều quan trọng là, các hệ sinh thái có thể — và thường xuyên — phát triển. Một mạng lưới khởi đầu ở trạng thái tập trung có thể sau này trở nên phi tập trung đến mức người mua không còn phụ thuộc vào một nhóm nòng cốt. Tuy nhiên, các tòa án vẫn chưa đưa ra một tiêu chí rõ ràng về mức độ phi tập trung được coi là đủ. Do đó, ngay cả những dự án có vẻ đã phi tập trung một cách đáng kể vẫn có thể phải đối mặt với sự xem xét kỹ lưỡng nếu những người mua ban đầu đã dựa vào các nỗ lực quản lý có thể xác định được một cách hợp lý trong giai đoạn hình thành của mạng lưới.
Cách các tòa án thích ứngHowey đến các giao dịch bằng token
Vì các loại token không hoàn toàn phù hợp với các yếu tố thực tế ban đầu trong vụ án Howey, các tòa án đánh giá thực tế kinh tế của từng giao dịch thay vì các cơ chế kỹ thuật của blockchain. Các tòa án đã nhiều lầnnhấn mạnh rằng trọng tâm nằm ở bản chất của giao dịch, chứ không phải hình thức của nó.
Điều này có nghĩa là việc chỉ đơn thuần gọi một loại token là “utility token” — hoặc tích hợp các tính năng như staking, quản trị hoặc chức năng trên chuỗi — không tự động khiến nó không còn được coi là một phần của hợp đồng đầu tư. Các tòa án không chỉ xem xét các nhãn hiệu mà còn xem xét các động lực và kỳ vọng thực tế xoay quanh giao dịch đó.
Tòa án Tối cao nhấn mạnh rằngHowey đánh giá toàn bộ mô hình — bao gồm việc bán, kế hoạch phân phối, tiếp thị, cơ chế tokenomics, thời gian khóa token và hành vi của đơn vị phát hành. Mã nguồn của token có thể trung lập, nhưng bối cảnh của đợt bán token thì không.
Khi các tài liệu quảng cáo nhấn mạnh vào giá trị của token, tính thanh khoản giao dịch, việc niêm yết trên thị trường hoặc tiềm năng tăng trưởng, các tòa án thường nhận định rằng người mua có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận. Các tuyên bố trong sách trắng, bài đăng trên mạng xã hội, bản trình bày dành cho nhà đầu tư và các cuộc phỏng vấn công khai thường trở thành bằng chứng quan trọng.
Các token được bán ra trước khi mạng lưới có thể sử dụng được hoặc trước khi có các tính năng hữu ích thường đáp ứng tiêu chí Howey, bởi vì người mua buộc phải dựa vào công tác phát triển trong tương lai của đơn vị phát hành. Đây chính là điểm yếu lớn nhất của các hợp đồng SAFT trước khi ra mắt, các đợt ICO giai đoạn đầu và các hệ sinh thái “beta”.
Tuy nhiên, việc xác định được một mạng lưới hoạt động hiệu quả không phải là điểm kết thúc của quá trình phân tích — các nỗ lực kinh doanh liên tục thường cũng củng cố cho tiêu chí thứ tư trong tiêu chuẩn Howey. Do đó, các tòa án cũng xem xét kỹ lưỡng các hành động liên tục của đơn vị phát hành và đội ngũ sáng lập, bao gồm việc phát triển giao thức, các chính sách khuyến khích, quan hệ đối tác trong hệ sinh thái, quản lý quỹ dự trữ, hoặc các tuyên bố công khai về triển vọng tăng trưởng trong tương lai.
Liên quan đến vấn đề này, khi một tổ chức sáng lập vẫn giữ quyền quyết định đối với các vấn đề như nâng cấp, quản lý quỹ, cấu hình máy xác thực, lịch trình phát hành hoặc quản trị, các tòa án thường nhận định rằng người mua phụ thuộc vào những hoạt động quản lý đó.
Token so với Hợp đồng đầu tư
Sự thay đổi quan điểm pháp lý quan trọng nhất trong vài năm qua là việc nhiều tòa án, và gần đây là chính Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC), đã công nhận rằng bản thân một token không phải là chứng khoán. Thay vào đó, hợp đồng đầu tư có thể phát sinh từ cách thức token đó được chào bán hoặc bán ra.
TrongỦy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ kiện Ripple Labs, tòa án đã kết luận rằng chính đồng tiền điện tử (XRP) không phải là chứng khoán. Tòa án đã phân biệt giữa các giao dịch bán trực tiếp cho các tổ chức — vốn được coi là hợp đồng đầu tư — và các giao dịch trên thị trường thứ cấp, vốn không đáp ứngHowey bởi vì những người mua không có cơ sở hợp lý nào để kỳ vọng sẽ thu được lợi nhuận từ các nỗ lực quản lý của Ripple.
Hiện tại, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) dường như cũng đã chấp nhận quan điểm này. Trong một thông báo gần đây,bài phát biểu theo ông Atkins, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã so sánh các token với đất đai trongHowey, nơi hiện nay có các sân golf và khu nghỉ dưỡng thay vì những vườn cam, để cho thấy rằng chính tài sản cơ sở đó không nhất thiết phải là chứng khoán.
Nếu bản thân token không phải là chứng khoán, nhưng một số phương thức phân phối lại được coi là chứng khoán, thì các giao dịch thứ cấp có thể được xử lý khác với các đợt bán hàng sơ cấp. Điều này có nghĩa là các sàn giao dịch có thể không được coi là đang chào bán chứng khoán khi hệ sinh thái của nhà phát hành là phi tập trung hoặc nhà phát hành không còn là nguồn tạo ra giá trị.
Những điểm chính
CáiHowey phương pháp "test" vẫn là nền tảng của phân tích token tại Hoa Kỳ. Các tòa án đã áp dụng phương pháp này vào lĩnh vực tài sản kỹ thuật số bằng cách xem xét bối cảnh, động cơ và hành vi của đơn vị phát hành — chứ không phải các nhãn hiệu hay đặc điểm kỹ thuật. Việc nắm vững khung phân tích này là điều thiết yếu để xử lý các vấn đề liên quan đến phát hành, niêm yết trên sàn giao dịch, giao dịch thứ cấp và quản lý rủi ro trong bối cảnh môi trường pháp lý không ngừng thay đổi.
PHẦN II: TOKEN TIỆN ÍCH
Kể từ những năm đầu của ngành tài sản kỹ thuật số, thuật ngữ “utility token” đã được sử dụng như một cách nói tắt cho “không phải là chứng khoán”. Ý tưởng này rất dễ hiểu: nếu một token cung cấp quyền truy cập vào phần mềm, dịch vụ, quyền quản trị hoặc chức năng mạng, thì kỳ vọng hợp lý của người mua là sử dụng chứ không phải đầu cơ, và do đó, nó nên nằm ngoài phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán liên bang.
Tuy nhiên, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã liên tục bác bỏ quan điểm cho rằng chỉ riêng tính chất công ích đã đủ để miễn trừ một đợt phát hành khỏiHowey, sau khi đã khởi kiện các loại token tiện íchLBRY vàUNI. Thay vào đó, cả Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) lẫn các tòa án đều áp dụng phương pháp phân tích toàn diện, dựa trên các yếu tố thực tế cụ thể, vượt ra ngoài mục đích kỹ thuật của đồng tiền điện tử.
Kết quả là sự căng thẳng liên tục giữa câu chuyện tiếp thị về tính tiện ích và thực tế pháp lý cũng như kinh tế về cách thức các loại token này được bán ra. Phần này phân tích lý do tại sao “token tiện ích” không phải là một “vùng an toàn”, cách các tòa án thực sự đánh giá tính năng trong thực tiễn, và những yếu tố nào thường quyết định liệu một đợt chào bán token được cho là “dựa trên mục đích sử dụng” có còn được coi là hợp đồng đầu tư hay không.
Tính hữu dụng không phải là yếu tố quyết định
Quan niệm sai lầm cơ bản là một loại token có giá trị chức năng — như quyền truy cập vào một giao thức, quyền tham gia quản trị, quyền staking, thanh toán trong ứng dụng hoặc các trường hợp sử dụng khác — sẽ tự động nằm ngoài phạm vi điều chỉnh của pháp luật về chứng khoán.
DướiHowey, mặc dù sự tồn tại của giá trị sử dụng là một yếu tố có liên quan, nhưng nó không thể phủ nhận thực tế kinh tế rộng lớn hơn của một giao dịch. Một token có thể là một thành phần của một mạng lưới đang hoạt động nhưng vẫn có thể được bán theo cách tạo ra một hợp đồng chứng khoán.
Nếu hình thức bán hàng cho thấy người mua đang mua một thứ gì đó với kỳ vọng thu được lợi nhuận, và lợi nhuận đó xuất phát từ nỗ lực của bên phát hành, thì tòa án sẽ xác định rằng tiêu chí Howey đã được đáp ứng — bất kể giá trị sử dụng của sản phẩm đó ra sao.
Tuy nhiên, quan điểm cho rằng bản thân token không nhất thiết phải là một loại chứng khoán là một hướng đi đầy hứa hẹn và dường như được chính quyền hiện tại ủng hộ. Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) Paul Atkins gần đâynổi tiếng token, vốn không nhất thiết phải là chứng khoán, khỏi hợp đồng đầu tư, vốn là chứng khoán, và tập trung vào chính đợt chào bán thay vì tài sản cơ sở.
Thời điểm ra mắt và chức năng mạng
Một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn nhất trong các vụ việc liên quan đến token tiện ích là thời điểm token được bán so với tiến độ phát triển của mạng lưới. Nếu token được chào bán trước khi giao thức đi vào hoạt động, trước khi các tính năng chính được triển khai, hoặc trước khi người dùng có thể tương tác một cách thực chất với hệ sinh thái, các tòa án thường xem việc bán đó là yêu cầu người mua phải đặt niềm tin vào những nỗ lực trong tương lai của đơn vị phát hành. Chính những nỗ lực trong tương lai đó mới chính làHowey phân tích được hiểu là những nỗ lực kinh doanh hoặc quản lý của người khác.
Đó là lý do tại sao các đợt ICO ban đầu, đợt bán trước và các hình thức phân phối dựa trên SAFT thường phải đối mặt với sự giám sát chặt chẽ hơn. Trong những trường hợp này, người mua không sử dụng token vì giá trị sử dụng của nó; họ đang chờ đợi nhà phát hành xây dựng một sản phẩm nào đó để tạo ra giá trị sử dụng đó — và có khả năng làm tăng giá trị của token. Sự phụ thuộc vào sự phát triển trong tương lai này luôn được coi là một đặc trưng của hợp đồng đầu tư.
Sự kiểm soát của tổ chức phát hành và các nỗ lực quản lý
Trọng tâm của cuộc tranh luận về token tiện ích là câu hỏi: Ai thực sự là người tạo ra giá trị? Các tòa án thường xuyên xem xét liệu sự phát triển trong tương lai của hệ sinh thái có phụ thuộc vào những nỗ lực quản lý hoặc khởi nghiệp có thể xác định được từ phía nhà phát hành, đội ngũ sáng lập hay một đơn vị phát triển trung tâm hay không.
Nếu người mua tin tưởng một cách hợp lý rằng những cá nhân hoặc tổ chức đó sẽ cung cấp các bản nâng cấp, tích hợp, các mốc quan trọng trong lộ trình phát triển, các mối quan hệ đối tác hoặc các cơ chế đảm bảo tính ổn định, thì giao dịch đó thường đáp ứng tiêu chí “nỗ lực của bên thứ ba” theo tiêu chuẩn Howey — bất kể thiết kế chức năng của token là như thế nào.
Tuy nhiên, các token quản trị lại làm cho phân tích này trở nên phức tạp hơn. Bản chất của chúng nằm ở chỗ những người nắm giữ token tham gia vào việc định hướng dự án, điều này tạo ra một lập luận có cơ sở rằng người mua đang dựa vào chính nỗ lực của mình — tức là cơ chế quản trị tập thể — thay vì dựa vào một đội ngũ tập trung.
Tuy nhiên, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đãtừ chối coi lập luận này là quyết định. Thay vào đó, họ áp dụng cùng tiêu chí đánh giá toàn diện dựa trên thực tế kinh tế của tòa án: Mức độ ý nghĩa của cơ chế quản trị là như thế nào? Liệu các chủ sở hữu token có thực sự kiểm soát quá trình phát triển, các quyết định về quỹ dự trữ hay các thông số cốt lõi hay không, hay cơ chế quản trị chỉ mang tính hình thức, bị hạn chế, hoặc thực chất vẫn nằm dưới sự kiểm soát của bên phát hành?
Và ngay cả trong những trường hợp có cơ chế quản trị vững chắc, các tòa án vẫn xem xét liệu đồng tiền điện tử đó có được quảng bá với thông điệp tập trung vào lợi nhuận hay không, hay liệu người mua có kỳ vọng vào sự tăng giá trị gắn liền với sự tham gia liên tục của đội ngũ cốt lõi hay không.
Tóm lại, các đặc điểm về quản trị có thể là một yếu tố quan trọng trong quá trình phi tập trung hóa, nhưng chúng không phải là một giải pháp an toàn và cần được xem xét cùng với tất cả các yếu tố khác.
Một phương pháp thực tiễn là cái gọi là “Thử nghiệm tại Bahamas”: nếu đội ngũ của nhà phát hành đột ngột biến mất vào ngày mai—“dọn dẹp và chuyển đến Bahamas”—thì dự án có tiếp tục hoạt động không, và đồng token có còn giữ được giá trị của nó không?
Nếu câu trả lời là “không”, điều đó cho thấy rõ ràng rằng người mua đang dựa vào những nỗ lực quản lý liên tục của bên phát hành, qua đó củng cố tiêu chí thứ tư của Howey. Nếu câu trả lời là “có”, điều đó ủng hộ quan điểm về tính phi tập trung, mặc dù ngay cả điều đó cũng không mang tính quyết định nếu không xem xét bối cảnh giao dịch rộng hơn.
Cuối cùng, vấn đề này vẫn phụ thuộc rất nhiều vào các tình tiết cụ thể và gắn liền với thời điểm diễn ra giao dịch. Một mạng lưới có thể sau này sẽ phi tập trung hóa đến mức người mua không còn phụ thuộc vào nỗ lực của bên phát hành, nhưng vấn đề pháp lý lại phụ thuộc vào việc liệu sự phụ thuộc đó có tồn tại hay không vào thời điểm các token được bán ra. Các tòa án chưa vạch ra một ranh giới rõ ràng về thời điểm nào thì mức độ phi tập trung hóa được coi là đủ, khiến đây trở thành một trong những điểm chưa rõ ràng và chưa được giải quyết dai dẳng nhất trong luật về tài sản kỹ thuật số của Hoa Kỳ.
Những điểm chính
Pháp lý thực tiễn hiện đại đã làm rõ một điểm không thể nhầm lẫn: tính hữu dụng không phải là một “vùng an toàn”. Một loại token có thể được thiết kế một cách chu đáo, được sử dụng rộng rãi và là một phần không thể thiếu của một mạng lưới đang hoạt động — nhưng vẫn có thể được bán theo cách cấu thành một hợp đồng đầu tư.
Điều quan trọng đối với tòa án là bối cảnh kinh tế toàn diện: cách thức bán token, những cam kết được đưa ra, hành vi của nhà phát hành, và liệu người mua có dựa vào nỗ lực của người khác để tạo ra giá trị hay không.
Tính ứng dụng sẽ luôn có ý nghĩa. Nó thậm chí có thể là một yếu tố thuyết phục trong một số bối cảnh nhất định, đặc biệt là khi mục đích chính của token thực sự mang tính tiêu dùng và hệ sinh thái đã được phi tập trung hóa. Tuy nhiên, đến năm 2026, chưa có tòa án nào coi tính ứng dụng là yếu tố quyết định. Huyền thoại này vẫn tồn tại trong các chiến dịch tiếp thị của ngành, nhưng thực tế pháp lý vẫn không thay đổi: tính ứng dụng không thể loại bỏ việc phân tích chứng khoán.
PHẦN III: GIAO DỊCH TRÊN THỊ TRƯỜNG THỨ CẤP
Bản thân mã thông báo không phải lúc nào cũng là chứng khoán
Một xu hướng phát triển quan trọng trong pháp lý tiền điện tử hiện đại là sự công nhận ngày càng rộng rãi rằng một token, khi được xem xét riêng lẻ như một đối tượng kỹ thuật số, không tự động được coi là chứng khoán. Điều có thể được coi là chứng khoán chính là hợp đồng đầu tư — tức là thỏa thuận, cơ chế hoặc các cam kết liên quan đến việc phân phối token — chứ không phải chính token đó.
Hiện nay, một số tòa án đã công nhận sự phân biệt này, nổi bật nhất là trongỦy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ kiện Ripple Labs, trong đó tòa án đã kết luận rằng các giao dịch mua bán XRP trên thị trường thứ cấp không phải là giao dịch chứng khoán vì người mua không dựa vào các nỗ lực quản lý của Ripple để thực hiện giao dịch. Ý nghĩa pháp lý của phán quyết này là rất lớn: nếu hợp đồng mới là chứng khoán chứ không phải chính token đó, thì tính chất chứng khoán sẽ không tự động áp dụng cho tất cả các giao dịch tiếp theo.
Hiện tại, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) dường như cũng đã chấp nhận quan điểm này. Chủ tịch SEC Paul Atkins gần đâygiải thích “Làm thế nào để…”có khả năng một loại token cụ thể đã được bán như một phần của hợp đồng đầu tư trong đợt chào bán chứng khoán,” nhưng ông tin rằng “hầu hết các loại token tiền điện tử đang được giao dịch hiện nay bản thân chúng không phải là chứng khoán.”
Hơn nữa, Atkins còn cho rằng một loại token từng được coi là chứng khoán có thể phát triển thành một loại tài sản khác,giải thích:
“Các mạng lưới ngày càng phát triển. Mã nguồn đã được phát hành. Quyền kiểm soát dần phân tán. Vai trò của nhà phát hành suy giảm hoặc biến mất. Đến một thời điểm nào đó, người mua không còn phụ thuộc vào những nỗ lực quản lý cốt lõi của nhà phát hành nữa, và phần lớn các token hiện nay được giao dịch mà không còn kỳ vọng hợp lý nào rằng một đội ngũ cụ thể nào đó vẫn đang điều hành.”
Sự phân biệt này thay đổi cách thức phân tích thị trường thứ cấp. Điều này có nghĩa là việc mua bán token trên các sàn giao dịch có thể không được coi là giao dịch chứng khoán nếu các giao dịch đó tách biệt khỏi hợp đồng đầu tư ban đầu và những kỳ vọng làm nền tảng cho hợp đồng đó.
Trong những trường hợp như vậy, các sàn giao dịch tạo điều kiện cho các giao dịch đó có thể tránh bị phân loại là nhà môi giới chứng khoán hoặc sàn giao dịch, bởi vì các giao dịch này không còn mang tính chất của các hợp đồng đầu tư. Vấn đề cốt lõi nằm ở việc liệu mối liên hệ giữa kỳ vọng về giá trị do nhà phát hành định hướng và giao dịch token có còn tồn tại hay không, chứ không chỉ đơn thuần là sự tồn tại của token.
Khi các giao dịch thứ cấp gây ra các vấn đề liên quan đến chứng khoán
Việc các token không phải là chứng khoán theo bản chất không có nghĩa là mọi giao dịch trên thị trường thứ cấp đều an toàn. Những người đánh giá các giao dịch thứ cấp cần tập trung vào việc liệu thực tế kinh tế của giao dịch đó có tiếp tục phản ánh một hợp đồng đầu tư hay không, ngay cả khi các token đã được đưa vào lưu thông rộng rãi.
Câu hỏi đặt ra là liệu người mua có còn dựa vào — một cách rõ ràng hay ngầm hiểu — những nỗ lực của đơn vị phát hành nhằm thúc đẩy giá trị của token hay không, liệu các tuyên bố quảng bá hay các chiến dịch tiếp thị đang diễn ra có tiếp tục nhấn mạnh vào sự tăng trưởng do đội ngũ phát triển thúc đẩy hay không, và liệu đơn vị phát hành có duy trì vai trò quan trọng trong việc “quản lý hệ sinh thái” hay không, chẳng hạn như các hoạt động quản lý quỹ, lịch trình phát hành token, nâng cấp mạng lưới hoặc các cam kết công khai về lộ trình phát triển.
Cũng cần xem xét liệu người mua và nhà phát triển có nắm giữ thông tin không đối xứng hay không. Nếu những người trong cuộc nắm rõ hơn đáng kể về tình hình, tiến độ hoặc rủi ro của dự án so với người mua trên thị trường mở, sự chênh lệch đó có thể làm cơ sở để kết luận rằng người mua đã tin tưởng một cách hợp lý vào những nỗ lực của bên phát hành.
Điều quan trọng là, các tòa án thừa nhận rằng các loại token có thể phát triển, chuyển từ các công cụ tương tự chứng khoán trong giai đoạn đầu – khi còn phụ thuộc vào đơn vị phát hành – sang các tài sản tương tự hàng hóa khi quá trình phi tập trung hóa làm giảm đáng kể sự phụ thuộc vào đội ngũ cốt lõi. Tuy nhiên, các cơ quan quản lý mới chỉ bắt đầu chấp nhận quan điểm linh hoạt này, khiến cho vẫn còn nhiều bất định về thời điểm hoặc liệu sự chuyển đổi đó có xảy ra hay không.
Những điểm chính
Quan điểm đang dần được thống nhất trong lĩnh vực pháp lý tiền điện tử là bản thân token không nhất thiết phải là chứng khoán. Thay vào đó, chứng khoán — nếu có — chính là hợp đồng đầu tư liên quan đến việc phân phối token.
Sự phân biệt này, được củng cố bởi các trường hợp nhưỦy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ kiện Ripple Labs, có những tác động đáng kể đối với thị trường thứ cấp. Nếu sau này các token được giao dịch trong các bối cảnh tách biệt khỏi chương trình đầu tư ban đầu và không phụ thuộc vào các nỗ lực quản lý của tổ chức phát hành, thì những giao dịch đó có thể nằm ngoài phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán liên bang.
Đồng thời, các giao dịch trên thị trường thứ cấp cũng không tự động được miễn trừ khỏi sự giám sát. Các tòa án và cơ quan quản lý vẫn tiếp tục xem xét thực tế kinh tế của giao dịch — đặc biệt là liệu người mua có còn hợp lý khi dựa vào những nỗ lực, hoạt động quảng bá hoặc việc quản lý hệ sinh thái liên tục của tổ chức phát hành để tạo ra giá trị hay không.
Khi các mạng lưới ngày càng phát triển và phân quyền, các token có thể dần mất đi những đặc tính tương tự như chứng khoán, nhưng ngưỡng cụ thể cho sự chuyển đổi đó vẫn chưa được xác định rõ ràng. Đối với các sàn giao dịch, nhà phát triển và nhà đầu tư, câu hỏi then chốt là liệu những kỳ vọng vốn đã hình thành nên hợp đồng đầu tư ban đầu có còn tồn tại một cách có ý nghĩa trên thị trường hay không.
PHẦN IV: DEFI, STAKING, AIRDROPS, NFT
Hoạt động liên quan đến tài sản kỹ thuật số đã phát triển vượt xa phạm vi của các đợt bán token đơn thuần. Ngày nay, nhiều vấn đề pháp lý quan trọng nhất không xuất phát từ các đợt phát hành riêng lẻ, mà từ các cơ chế tự động — bao gồm các thỏa thuận staking, các bể thanh khoản, các giao thức cho vay, các chiến dịch airdrop và hệ sinh thái NFT. Những cấu trúc này thường đặt ra thách thức đối với phương pháp phân tích chứng khoán truyền thống, bởi giá trị được tạo ra thông qua sự kết hợp giữa mã nguồn, cơ chế khuyến khích, cơ chế quản trị và sự tham gia của người dùng.
Các tòa án vẫn áp dụngHowey, nhưng những bối cảnh này đòi hỏi một phân tích chi tiết hơn và phù hợp với từng hệ sinh thái cụ thể. Phần này sẽ xem xét cách các cơ quan quản lý và tòa án có thể đánh giá bốn lĩnh vực chính: các chương trình staking, DeFiliquidity và cho vay, việc phân phối airdrop, và NFT.
Các chương trình staking
Hoạt động staking chiếm một vị trí đặc biệt vì nó tồn tại dưới cả hai hình thức: ở cấp độ giao thức và cấp độ dịch vụ, mỗi hình thức đều đặt ra những vấn đề bảo mật khác nhau.
Các chương trình staking tập trung — trong đó một bên trung gian tập hợp tài sản, thực hiện việc xác thực, thiết lập các điều khoản thưởng và quảng bá lợi suất — thường liên quan đến luật chứng khoán. Lý do rất đơn giản: người dùng đóng góp token, dựa vào nhà cung cấp để tạo ra lợi nhuận và kỳ vọng thu được lợi nhuận từ những nỗ lực quản lý hoặc kỹ thuật của nhà cung cấp. Điều này hoàn toàn phù hợp vớiHowey, đặc biệt là trong trường hợp nhà cung cấp quảng cáo mức thưởng hoặc mô tả việc staking là một “cơ hội đầu tư”. Để biết thêm thông tin, vui lòng tham khảo bài viết của chúng tôiTác động của việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) siết chặt giám sát hoạt động staking tiền điện tử đối với các nhà cung cấp.
Tuy nhiên, khi một bên trung gian chỉ thực hiện các vai trò hành chính hoặc thủ tục, không có quyền quyết định và không đảm bảo lợi nhuận, thì các yếu tố “nỗ lực của người khác” và “kỳ vọng về lợi nhuận” củaHowey không hài lòng và dịch vụ staking có khả năng thấp hơn là một loại chứng khoán.
Tương tự, việc staking ở cấp độ mạng — trong đó người dùng trực tiếp staking vào một giao thức hoặc nhóm validator mà không qua quản lý tập trung — ít có khả năng được coi là giao dịch chứng khoán hơn. Phần thưởng thường được xác định theo thuật toán và quy định bởi giao thức, không phụ thuộc vào quyết định của bên trung gian. Trong trường hợp này, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) thường xem các giao dịch staking này là khoản thu nhập, chứ không phải chứng khoán. Để biết thêm thông tin, vui lòng tham khảo bài viết của chúng tôiHiểu rõ bản cập nhật tháng 8 năm 2025 của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) về việc staking tiền điện tử.
Các nhóm thanh khoản DeFi và cho vay thông qua token
Các giao thức DeFi tạo ra một lớp phức tạp mới do giá trị được hình thành từ các tương tác giữa các hợp đồng thông minh, chứ không phải từ một đơn vị phát hành duy nhất. Các cơ quan quản lý khi phân tích cấu trúc DeFi tập trung chủ yếu vào các khía cạnh kiểm soát, quyền quyết định và kỳ vọng về lợi nhuận.
Khi người dùng gửi tài sản vào các bể thanh khoản và nhận lại các token LP, câu hỏi đặt ra là liệu những token LP đó có phải là một thỏa thuận nhằm thu lợi nhuận dựa trên nỗ lực của người khác hay không. Các tòa án vàcác cơ quan quản lýxem xét liệu mạng lưới đó có được vận hành bởi một giao thức phi tập trung thực sự hay không, hay liệu các nhà phát triển có thể xác định danh tính vẫn còn nắm giữ các khóa quản trị, quyền nâng cấp hoặc ảnh hưởng đối với các thông số kinh tế cốt lõi hay không.
Nguồn gốc của mức sinh lời cũng quan trọng không kém. Mức sinh lời dựa trên thuật toán — được điều chỉnh bởi các thông số tạo lập thị trường tự động hoặc cho vay — thường không phụ thuộc vào phân loại chứng khoán. Tuy nhiên, khi các nhà phát triển hoặc nhà điều hành có quyền quyết định về tỷ suất sinh lời hàng năm (APY), các biện pháp khuyến khích thanh khoản hoặc các thông số rủi ro, hoặc khi mức sinh lời được quảng bá dưới danh nghĩa “lợi nhuận”, việc phân tích chứng khoán sẽ trở nên nghiêm ngặt hơn.
Phân phát miễn phí
Từ lâu, các đợt airdrop đã thường được coi là “an toàn” một cách không chính thức vì chúng được phân phối miễn phí. Tuy nhiên, các tòa án và cơ quan quản lý đã làm rõ rằng “miễn phí” không có nghĩa là “không phải là chứng khoán”. Điều quan trọng là liệu đợt airdrop đó có phải là một phần của một chương trình quảng bá hoặc đầu tư rộng lớn hơn hay không.
Ngay cả Uniswap, từng được coi là “tiêu chuẩn vàng” trong lĩnh vực phân phối token nhờ hình thức airdrop không quảng bá rầm rộ, cũng đã nhận được mộtThông báo của Wells từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) với cáo buộc vi phạm pháp luật về chứng khoán.
Các đợt airdrop có thể được coi là hợp đồng đầu tư khi các nhà phát hành sử dụng chúng để tạo đà đầu cơ, thúc đẩy hoạt động giao dịch hoặc thu hút sự quan tâm đầu cơ xung quanh việc ra mắt một loại token. Nếu các tài liệu quảng cáo khuyến khích người nhận kỳ vọng giá token sẽ tăng, việc phân phối đó có thể đáp ứngHowey’s tiêu chí kỳ vọng lợi nhuận.
Các nhiệm vụ cần thực hiện để nhận airdrop — như đăng bài quảng cáo, giới thiệu người dùng mới hoặc chia sẻ trên mạng xã hội — cũng gây ra lo ngại, bởi chúng giống với các chiến dịch tiếp thị theo mô hình “làm việc để nhận token” mà Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) coi là một phần của kế hoạch phân phối rộng lớn hơn. Ngay cả các đợt airdrop áp dụng hồi tố cho người dùng giao thức cũng có thể gây ra vấn đề nếu chúng được trình bày như một phần thưởng cho việc tham gia vào một dự án được kỳ vọng sẽ phát triển nhờ những nỗ lực quản lý liên tục.
Tóm lại: một đợt airdrop có thể miễn phí nhưng khi xem xét một cách toàn diện, nó vẫn có thể được coi là một phần của giao dịch chứng khoán.
Token không thể thay thế (NFT)
Hầu hết các NFT, với tư cách là những đối tượng kỹ thuật số độc nhất được sử dụng trong nghệ thuật, sưu tầm hoặc quyền truy cập thành viên, không phải là chứng khoán. Giá trị của chúng thường phụ thuộc vào ý nghĩa văn hóa, chất lượng nghệ thuật, tính khan hiếm hoặc mục đích tiêu dùng cá nhân. Tuy nhiên, NFT có thể được coi là chứng khoán tùy thuộc vào cách thức cấu trúc và quảng bá của chúng.
Các NFT được chia nhỏ thường giống như các công cụ đầu tư vì người mua nhận được quyền sở hữu tương ứng đối với một tài sản có tiềm năng tăng giá. Tương tự,dự án những cam kết về tiền bản quyền, chia sẻ lợi nhuận, mua lại cổ phiếu hoặc chia sẻ lợi nhuận sẽ phải đối mặt với những rủi ro điển hìnhHowey phân tích. Nếu các nhà sáng tạo NFT nhấn mạnh vào “sự tăng trưởng của giá sàn”, việc thực hiện lộ trình, một metaverse trong tương lai hoặc sự tăng giá nhờ nỗ lực của đội ngũ, các tòa án có thể nhận định rằng có một kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận gắn liền với nỗ lực của các nghệ sĩ hoặc nhà phát triển.
Ngược lại, các NFT được thiết kế nhằm mục đích sử dụng thực tiễn — như thẻ thành viên, tài sản trong trò chơi, danh tính kỹ thuật số hoặc quyền truy cập sự kiện — thường không thuộc phạm vi điều chỉnh của pháp luật về chứng khoán, đặc biệt là khi chúng được bán với giá cố định, được sử dụng ngay lập tức và được tiếp thị dựa trên mục đích tiêu dùng thay vì đầu tư.
Giống như tất cả các khung pháp lý khác, các tòa án tập trung vào thực tế kinh tế, chứ không phải thuật ngữ. Cùng một bộ sưu tập NFT có thể được coi là chứng khoán hoặc không, tùy thuộc vào cách nó được tiếp thị, các quyền mà nó mang lại, và mức độ giá trị mà người mua hợp lý gán cho công việc quản lý liên tục của các nhà phát triển.
Những điểm chính
Các ngữ cảnh đặc biệt nhưđặt cược,DeFi,phân phát hàng từ trên không, vàNFT minh họa một chủ đề thường xuyên được nhắc đến: công nghệ không quyết định kết quả pháp lý — mà chính thực tế kinh tế mới là yếu tố quyết định. Các tòa án đánh giá xem các bên tham gia có dựa vào những nỗ lực quản lý có thể xác định được hay không, liệu có kỳ vọng về lợi nhuận hay không, liệu hệ thống cơ bản có thực sự phi tập trung hay không, và liệu quyền quyết định hay quyền kiểm soát có vẫn thuộc về nhóm đứng sau giao thức hay không.
Các trường hợp này không được đối xử đặc biệt theo luật chứng khoán. Chúng chỉ đòi hỏi việc áp dụng một cách cẩn trọng hơn và dựa trên cơ sở thực tế cụ thểHowey đối với các cấu trúc kinh tế mới. Khi các hệ sinh thái này tiếp tục phát triển vào năm 2026, ranh giới giữa việc sử dụng mang tính hàng hóa và cấu trúc mang tính đầu tư vẫn là một trong những lĩnh vực quan trọng nhất — và cũng gây tranh cãi nhất — trong luật tiền điện tử.
PHẦN V: BỐI CẢNH PHÁP LÝ VÀO NĂM 2026
Môi trường pháp lý của Hoa Kỳ đối với tài sản kỹ thuật số vào đầu năm 2026 vẫn còn phân mảnh, mang tính định hướng chính sách và phụ thuộc vào những ưu tiên hành chính luôn thay đổi. Mặc dù các tòa án đã mang lại một số sự rõ ràng—đặc biệt là về các giao dịch trên thị trường thứ cấp và sự phân biệt giữa token và hợp đồng đầu tư—nhưng khung pháp lý liên bang vẫn được định hình nhiều hơn bởi lập trường của các cơ quan quản lý hơn là bởi các văn bản luật. Phần này sẽ điểm qua các bên liên quan chính, cách tiếp cận hiện tại của họ và tình hình các nỗ lực lập pháp khi chúng ta bước vào năm 2026.
Hoạt động thực thi pháp luật của SEC vào năm 2026
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vẫn tiếp tục có ảnh hưởng đáng kể đối với ngành tài sản kỹ thuật số, mặc dù lập trường của cơ quan này đã có sự thay đổi đáng kể so với giai đoạn cao điểm về thực thi pháp luật trước đây. SEC vẫn ưu tiên xử lý các vụ việc liên quan đến các sàn giao dịch chưa đăng ký, các nền tảng cung cấp dịch vụ staking, các đợt phát hành token nhằm mục đích huy động vốn, và các chiến dịch mở rộng quy mô dựa trên airdrop, cho thấy sự tập trung vào các bên trung gian và các chương trình quảng bá thay vì hoạt động của các giao thức phi tập trung.
Mặc dù vậy, năm 2026 vẫn tiếp tục cho thấy những dấu hiệu rõ rệt về sự thận trọng. Ban lãnh đạo cấp cao đã ban hành các chính sách ủng hộ tiền điện tửbài phát biểu và ủy ban đã thành lập mộtNhóm công tác về tiền điện tử với mục tiêu chuyển hướng hoạt động của cơ quan này từ việc quản lý thông qua việc thi hành sang việc xây dựng một khung pháp lý toàn diện. Đáng chú ý, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã loại bỏ tài sản kỹ thuật số khỏicác ưu tiên trong kỳ thi năm 2026, cho thấy rằng lĩnh vực này không còn được coi là một lĩnh vực rủi ro đặc biệt cần được giám sát chặt chẽ hơn.
Sự thay đổi này cho thấy nhận thức ngày càng rõ ràng — cả trong nội bộ cơ quan này lẫn trong toàn bộ hệ sinh thái quản lý — rằng việc thực thi pháp luật một cách quyết liệt không thể thay thế cho một khung pháp lý nhất quán.
Tuy nhiên, lập trường của SEC không phải là một sự đảm bảo về mặt pháp lý. Các ưu tiên trong công tác thi hành pháp luật thay đổi theo từng chính quyền, và trong bối cảnh thiếu vắng luật liên bang cụ thể, sự nới lỏng hiện tại vẫn chỉ là vấn đề thuộc quyền quyết định chính sách, chứ không phải là quy định pháp lý có tính ràng buộc. Do đó, ngành công nghiệp không thể dựa vào việc cách tiếp cận linh hoạt hiện nay sẽ duy trì mãi mãi.
Vấn đề thẩm quyền giữa CFTC và SEC
Quyền tài phán kép đã trở thành một đặc điểm nổi bật trong quy định về tài sản kỹ thuật số của Hoa KỳCFTC luôn giữ quan điểm rằng phần lớn các loại token — đặc biệt là những loại có đặc điểm phi tập trung hoặc tương tự hàng hóa — được coi là hàng hóa theo Đạo luật Giao dịch Hàng hóa. Ngược lại, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) lại xem nhiều loại token là hợp đồng đầu tư, nhất là khi chúng gắn liền với các hệ sinh thái ở giai đoạn đầu, sự phát triển do nhà phát hành thúc đẩy hoặc các hoạt động huy động vốn.
Vì một token có thể vừa là hàng hóa vừa là một phần của hợp đồng đầu tư, nên các quy định thườngtrùng lặp. Điều này thể hiện rõ nhất ở các danh mục ngày càng phổ biến như:
- Các sản phẩm phái sinh DeFi, nơi các giao thức tự động có thể hỗ trợ các giao dịch hoán đổi hoặc các vị thế tương tự như giao dịch ký quỹ;
- Thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn, vốn hoàn toàn thuộc phạm vi quản lý của CFTC đối với các sản phẩm phái sinh nhưng có thể liên quan đến các token được phân phối thông qua các giao dịch do SEC quản lý; và
- Dịch vụ staking hoặc dịch vụ xác thực, có thể liên quan đến cả các vấn đề về hợp đồng đầu tư (theo quy định của SEC) và các thỏa thuận dịch vụ dựa trên hàng hóa (theo quy định của CFTC)
Sự mâu thuẫn này gây ra tình trạng bất định kéo dài. Các chủ thể tham gia thị trường thường phải đối mặt với việc phải tuân thủ hai khung pháp lý liên bang cùng lúc, ngay cả khi các nhiệm vụ pháp lý của các cơ quan này không hoàn toàn thống nhất với nhau.
Dự luật liên bang đang được xem xét
Quốc hội vẫn đang tiếp tục thảo luận về nhiều vấn đềcác dự luật về cấu trúc thị trường tài sản kỹ thuật số, bao gồm các phiên bản của cái mà người ta thường gọi là mộtĐạo luật CLARITY. Mặc dù các chi tiết có thể khác nhau tùy theo từng đề xuất, nhưng nhìn chung các dự luật này nhằm mục đích:
- Xác định thời điểm một token chuyển từ chứng khoán sang hàng hóa, từ đó tạo điều kiện cho các tổ chức phát hành thoát khỏi phạm vi quản lý của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) khi đáp ứng các ngưỡng về phi tập trung.
- Thiết lập một chế độ đăng ký liên bang dành cho các tổ chức phát hành “hàng hóa kỹ thuật số”, cho phép các đợt chào bán token tuân thủ quy định mà không phải áp dụng khung pháp lý về chứng khoán.
- Làm rõ các yêu cầu về đăng ký và giám sát hoạt động giao dịch, đồng thời xác định rõ trường hợp nào các nền tảng thuộc phạm vi giám sát của SEC và trường hợp nào thuộc phạm vi giám sát của CFTC.
Vào giữa năm 2025, Hạ viện đã thực hiện một bước tiến quan trọng hướng tới việc thiết lập khung pháp lý liên bang cho thị trường tài sản kỹ thuật số bằng việc thông qua Đạo luật Làm rõ Thị trường Tài sản Kỹ thuật số năm 2025 (“Đạo luật CLARITY”) với sự ủng hộ rộng rãi từ cả hai đảng, với tỷ lệ phiếu bầu 294–134. Đạo luật này được thông qua ngay sau Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho các đồng tiền ổn định của Hoa Kỳ (“GENIUS”), vốn đã thiết lập một chế độ quản lý liên bang dành riêng cho các đồng tiền ổn định.
Trong khi Đạo luật GENIUS chỉ tập trung vào một phân khúc hẹp của ngành, Đạo luật CLARITY được thiết kế để giải quyết một vấn đề rộng lớn hơn: chính phủ liên bang nên quản lý các hàng hóa kỹ thuật số — những tài sản có giá trị gắn liền với hoạt động và việc sử dụng các mạng blockchain — như thế nào.
Sau khi được Hạ viện thông qua, quá trình lập pháp đã chuyển sang Thượng viện, nơi thẩm quyền về quy định tài sản kỹ thuật số được phân chia giữa Ủy ban Ngân hàng Thượng viện (đơn vị giám sát SEC) và Ủy ban Nông nghiệp Thượng viện (đơn vị giám sát CFTC). Cả hai ủy ban đều bắt đầu soạn thảo các dự luật riêng về cấu trúc thị trường, nhưng các cuộc đàm phán lưỡng đảng đã vấp phải những trở ngại đáng kể vào cuối năm 2025.
Các nhà lập pháp đã nêu ra một số lo ngại về đề xuất này, bao gồm việc thiếu các quy định đạo đức chặt chẽ hơn nhằm ngăn chặn những xung đột lợi ích tiềm ẩn giữa các cơ quan quản lý và các chủ thể tham gia thị trường, cũng như sự cần thiết phải có các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng rõ ràng hơn nhằm bảo vệ tài sản của khách hàng và giảm thiểu xung đột bên trong các nền tảng giao dịch.
Các bất đồng khác tập trung vào việc nên xử lý tài chính phi tập trung như thế nào trong khuôn khổ pháp lý và làm thế nào để đảm bảo tính độc lập về mặt thể chế của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC). Mặc dù Ủy ban Nông nghiệp Thượng viện cuối cùng đã thông qua một phiên bản sửa đổi của Đạo luật CLARITY thông qua cuộc bỏ phiếu theo đường lối đảng phái, các cuộc thảo luận tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện lại bị đình trệ cho đến đầu năm 2026. Bế tắc này phản ánh cả sự bất đồng chính trị lẫn những thay đổi trong bối cảnh ngành, khi một số nhân vật nổi bật trong lĩnh vực tiền điện tử tạm thời rút lại sự ủng hộ đối với dự luật này.
Tuy nhiên, gần đây, việc nối lại đối thoại giữa các ngân hàng lớn và các công ty tài sản kỹ thuật số — đặc biệt là xung quanh các vấn đề như việc chi trả lợi tức từ stablecoin — cho thấy một giải pháp thỏa hiệp khả thi có thể đang dần hình thành. Mặc dù con đường lập pháp vẫn còn nhiều bất định, những cuộc thảo luận này đã khơi dậy lại động lực cho việc ban hành luật liên bang về cấu trúc thị trường và mở ra khả năng một khung pháp lý toàn diện về tài sản kỹ thuật số cuối cùng có thể được trình lên Tổng thống — một động thái mà Tổng thống đã mạnh mẽđược hỗ trợ.
Trong khi đó,Đạo luật GENIUS mặc dù có các quy định cụ thể dành cho stablecoin, nhưng tính đến năm 2026, vẫn chưa có khung pháp lý liên bang thống nhất nào điều chỉnh các tài sản kỹ thuật số nói chung. Thay vào đó, bối cảnh pháp lý tại Hoa Kỳ vẫn là một bức tranh hỗn hợp gồm các cách hiểu của các cơ quan quản lý, các vụ việc thi hành pháp luật, các phán quyết của tòa án và các hướng dẫn hành chính.
Trong bối cảnh chưa có luật liên bang, các bang tiếp tục lấp đầy những khoảng trống này thông qua các quy định về chuyển tiền, cơ chế cấp phép tiền ảo, luật về tài sản kỹ thuật số và các khung pháp lý bảo vệ người tiêu dùng. Kết quả là một thách thức tuân thủ pháp luật trên nhiều khu vực pháp lý, nơi các doanh nghiệp phải đối mặt với cả sự không chắc chắn ở cấp liên bang lẫn tình trạng phân mảnh giữa các bang.
Những điểm chính
Đến đầu năm 2026, quy định về tiền điện tử tại Mỹ đang đứng trước một bước ngoặt. Giọng điệu của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã trở nên ôn hòa hơn, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) vẫn duy trì cách tiếp cận dựa trên hàng hóa, trong khi Quốc hội cho thấy những động lực thực sự — dù vẫn chưa được hiện thực hóa — hướng tới việc xây dựng một khung pháp lý toàn diện.
Tuy nhiên, cho đến khi pháp luật thiết lập rõ ràng các cấp bậc quyền hạn và một quy trình nhất quán cho việc phát hành token cũng như hoạt động của các sàn giao dịch, sự không chắc chắn về mặt pháp lý sẽ tiếp tục chi phối ngành này. Thực tế đối với các nhà phát triển, sàn giao dịch, người xác thực và nhà đầu tư là việc tuân thủ pháp luật vẫn là một mục tiêu luôn thay đổi — đòi hỏi phải theo dõi sát sao cả các tiền lệ pháp lý đang phát triển lẫn những ưu tiên thay đổi của các cơ quan quản lý.
PHẦN VI: HƯỚNG DẪN THỰC HÀNH VỀ TUÂN THỦ
Trong bối cảnh khung pháp lý vẫn còn phân mảnh và việc ban hành quy định chính thức chưa theo kịp sự phát triển của công nghệ, việc tuân thủ vào năm 2026 không còn chỉ đơn thuần là “đánh dấu vào các ô” mà tập trung nhiều hơn vào việc duy trì các quy trình có cơ sở pháp lý vững chắc, dựa trên sự minh bạch, phân quyền và giao tiếp cẩn trọng. Phần này cung cấp những hướng dẫn thực tiễn dành cho các nhà phát hành token, sàn giao dịch và nền tảng giao dịch, cũng như các nhà phát triển/DAO trong việc đáp ứng các yêu cầu quy định của Hoa Kỳ.
Hướng dẫn dành cho các tổ chức phát hành token
Các đơn vị phát hành token phải đối mặt với rủi ro pháp lý cao nhất, đặc biệt là trong giai đoạn phát triển và phân phối ban đầu. Nguyên tắc quan trọng nhất là việc tuân thủ pháp luật phải bắt đầu từ trước khi ra mắt, chứ không phải sau đó. Việc xử lý các rủi ro liên quan đến luật chứng khoán ngay từ sớm — thông qua việc soạn thảo cẩn thận, tiếp thị có kiểm soát và thiết kế cấu trúc một cách có chủ đích — sẽ giúp tránh được những chi phí lớn hơn nhiều phát sinh từ việc tái cấu trúc token, hủy bỏ các giao dịch bán hoặc phải đối phó với các biện pháp cưỡng chế.
Các nhà phát hành nên hướng tới việc phát hành các token có tính ứng dụng thực tế và hữu ích, chứ không phải chỉ hứa hẹn những tính năng sẽ được bổ sung sau này. Việc bán token trước khi mạng lưới đi vào hoạt động là một trong những dấu hiệu rõ ràng nhất cho thấy sự phụ thuộc vào những nỗ lực quản lý trong tương lai, điều này dẫn đếnHowey phân tích.
Việc truyền thông cũng quan trọng không kém: các tuyên bố quảng bá, lộ trình phát triển và báo cáo chuyên sâu cần tránh mọi ngụ ý rằng giá trị của token sẽ tăng lên hoặc người mua nên kỳ vọng vào lợi nhuận từ đầu cơ. Các thông tin truyền thông phải dựa trên sự thật, thận trọng và không mang tính quảng bá, tập trung vào chức năng của sản phẩm — chứ không phải vào giá trị tiềm năng của token trong tương lai.
Nếu việc huy động vốn là không thể tránh khỏi, các tổ chức phát hành nên huy động vốn thông qua các quy định miễn trừ chứng khoán đã được thiết lập — Reg D, Reg CF, Reg S hoặc các cơ chế tương tự. Điều quan trọng là các tổ chức phát hành phải tránh sai lầm khi đăng ký chính token đó dưới dạng chứng khoán, điều này sẽ khiến tài sản bị ràng buộc vĩnh viễn vào trạng thái chứng khoán. Hãy nhớ rằng: chứng khoán được token hóa vẫn làchứng khoán. Cách tiếp cận đúng đắn là đăng ký hoặc miễn trừ đối với công cụ huy động vốn, chứ không phải đối với token có thể lưu hành sau này trong một hệ sinh thái phi tập trung.
Các dự án cũng nên hướng tới việc phân quyền thực sự bất cứ khi nào có thể. Điều này bao gồm việc phân chia quyền quản trị một cách có ý nghĩa, chứ không chỉ mang tính hình thức; ghi chép các mốc phát triển; và lưu giữ hồ sơ rõ ràng về tiến trình phân quyền. Những tài liệu này thường đóng vai trò quan trọng trong các cuộc điều tra về tuân thủ hoặc quá trình niêm yết trên sàn giao dịch, nơi các kiểm toán viên hoặc luật sư có thể cần chứng minh mức độ phụ thuộc vào đội ngũ cốt lõi đã giảm dần theo thời gian.
Hướng dẫn dành cho các sàn giao dịch và nền tảng giao dịch
Các sàn giao dịch, cả tập trung lẫn phi tập trung, thường đóng vai trò trung tâm trongsự giám sát của cơ quan quản lý. Hiện nay, bộ phận tuân thủ của họ có nhiều điểm tương đồng với các tổ chức tài chính truyền thống.
Các nền tảng cần duy trì các khung phân loại token vững chắc, trong đó đánh giá các yếu tố như hành vi của đơn vị phát hành, cơ cấu quản trị, tài liệu tiếp thị, mức độ phi tập trung của mạng lưới và tính ứng dụng của token. Việc phân loại không nên mang tính cố định: các sàn giao dịch phải liên tục theo dõi các tuyên bố của đơn vị phát hành, những thay đổi trong mã nguồn, các bản cập nhật lộ trình phát triển và các hoạt động tiếp thị công khai để đảm bảo rằng hồ sơ rủi ro của token không bị thay đổi.
Việc rà soát các tài liệu quảng cáo — như báo cáo chuyên sâu, bài đăng trên mạng xã hội, thông tin dành cho nhà đầu tư — là điều vô cùng quan trọng. Các sàn giao dịch thường bị chỉ trích vì niêm yết các tài sản được quảng bá kèm theo những lời hứa lợi nhuận rõ ràng hoặc ngụ ý.
Cuối cùng, các sàn giao dịch cần duy trì các quy trình hủy niêm yết rõ ràng cùng với các công cụ giám sát trên chuỗi và ngoài chuỗi. Khả năng phát hiện các hoạt động thao túng, phản ứng kịp thời trước các dấu hiệu cảnh báo, hoặc hủy niêm yết các token sau này được xác định có đặc điểm của chứng khoán đang ngày càng trở thành yêu cầu bắt buộc của cơ quan quản lý.
Hướng dẫn dành cho các nhà phát triển và DAO
Các nhà phát triển và các tổ chức phi tập trung đang phải đối mặt với một thách thức khác: làm thế nào để cân bằng giữa đổi mới và rủi ro pháp lý mà không làm suy yếu các mục tiêu phi tập trung. Chìa khóa nằm ở việc giảm thiểu yếu tố thường dẫn đến việc phải tuân thủ quy định nhất trong ngành – đó là sự phụ thuộc vào một nhóm nhỏ, dễ nhận diện.
Các dự án nên giảm thiểu sự phụ thuộc vào các nhóm phát triển tập trung bằng cách chuyển giao trách nhiệm cho cơ chế quản trị cộng đồng, phân quyền vận hành và hạn chế sự kiểm soát đơn phương. Một trong những bước quan trọng nhất là chuyển giao các khóa quản trị sang các cơ chế đa chữ ký hoặc các mô-đun quản trị phi tập trung, nhằm đảm bảo không có cá nhân hay tổ chức nào nắm giữ quyền lực đặc quyền đối với các thông số của giao thức.
Các cơ cấu quản trị cũng cần phải minh bạch và tuân thủ quy trình, chứ không phải mang tính tạm bợ. Các quy tắc bỏ phiếu rõ ràng, lộ trình nâng cấp được công bố công khai, chính sách về xung đột lợi ích và các quyết định quản trị được ghi chép đầy đủ sẽ giúp chứng minh rằng giá trị không chỉ do một nhóm nhà đầu tư chủ chốt quyết định.
Mặc dù thường được ưa chuộng, các cơ chế thưởng vẫn đòi hỏi sự thận trọng đặc biệt. Các loại token phân phối các khoản thanh toán định kỳ giống như cổ tức hoặc chia sẻ doanh thu sẽ dẫn đến việc phải phân tích theo khung pháp lý về chứng khoán, đặc biệt nếu chúng được trình bày như một phần của chiến lược đầu tư. Thay vào đó, các cơ chế thưởng nên dựa trên thuật toán, hướng đến tính ứng dụng thực tiễn hoặc gắn liền với mức độ tham gia vào giao thức, chứ không phải là lợi nhuận tài chính thụ động.
Cuối cùng,DAO và các nhà phát triển cần lưu giữ tài liệu chi tiết về lộ trình phi tập trung hóa, bao gồm các giải thích công khai về cách thức giảm bớt quyền kiểm soát, các mốc quan trọng đã đạt được và việc mở rộng cơ chế quản trị. Các tòa án vàcác cơ quan quản lý ngày càng mong đợi những bằng chứng — thay vì những khẳng định — cho thấy quá trình phi tập trung hóa đã diễn ra.
Những điểm chính
Trong bối cảnh chưa có luật liên bang toàn diện, việc tuân thủ vào năm 2026 phụ thuộc vào kỷ luật hoạt động, tính minh bạch và việc tuân thủ các nguyên tắc mà các tòa án đã nhiều lần nhấn mạnh: thực tế kinh tế, kỳ vọng của nhà đầu tư và mức độ phụ thuộc vào các nỗ lực quản lý có thể xác định được.
Các tổ chức phát hành token, sàn giao dịch và nhà phát triển xây dựng nền tảng dựa trên những nguyên tắc này sẽ có lợi thế hơn không chỉ trong việc giảm thiểu rủi ro pháp lý mà còn trong việc tạo ra những hệ sinh thái bền vững và đáng tin cậy, có thể phát triển mạnh mẽ bất chấp những thay đổi trong lập trường của các cơ quan quản lý hay các chu kỳ chính trị.
VẬY… TIỀN ĐIỆN TỬ CÓ PHẢI LÀ CHỨNG KHOÁN KHÔNG?
Nếu đến giờ câu trả lời vẫn chưa rõ ràng, thì đó không phải là ngẫu nhiên. Tình trạng pháp lý của tài sản kỹ thuật số tại Hoa Kỳ vẫn đang trong quá trình hình thành. Các tòa án đã bắt đầu làm rõ các nguyên tắc cơ bản — đáng chú ý nhất là việc phân tích chứng khoán tập trung vào hợp đồng đầu tư liên quan đến một loại token hơn là chính loại token đó — nhưng khung pháp lý tổng thể vẫn chưa hoàn thiện. Do đó, các bên tham gia trên khắptiền điện tử hệ sinh thái này phải thích ứng với một bối cảnh được định hình bởi các nguyên tắc pháp lý đã tồn tại hàng thập kỷ, những đổi mới công nghệ hiện đại và các ưu tiên quản lý đang không ngừng thay đổi.
Mặc dù các quy định vẫn đang trong quá trình hình thành, một số xu hướng đã nổi lên rõ ràng: các tòa án ưu tiên thực tế kinh tế hơn là các nhãn hiệu, kỳ vọng của nhà đầu tư hơn là các tính năng kỹ thuật, và việc dựa vào những nỗ lực quản lý có thể xác định được hơn là những tuyên bố về tính phi tập trung. Các dự án hiểu rõ và xây dựng mô hình hoạt động dựa trên những nguyên tắc này sẽ có lợi thế hơn trong việc đối phó với sự giám sát của cơ quan quản lý và xây dựng các hệ sinh thái bền vững.
Khi tài sản kỹ thuật số ngày càng phát triển, khung pháp lý liên quan đến chúng cũng sẽ không tránh khỏi việc thay đổi theo. Tuy nhiên, cho đến khi có những hướng dẫn pháp lý rõ ràng hơn, sự giao thoa giữa pháp luật và sổ cái sẽ vẫn là một trong những lĩnh vực năng động nhất — và có ảnh hưởng sâu rộng nhất — trong quy định tài chính hiện đại.
Trong bối cảnh đang không ngừng thay đổi này, việc luôn cập nhật thông tin và tuân thủ các quy định trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Dù bạn là nhà đầu tư, doanh nhân hay doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vựctiền điện tử, đội ngũ của chúng tôi luôn sẵn sàng hỗ trợ. Kelman PLLC cung cấp dịch vụ tư vấn pháp lý cần thiết để giúp quý vị nắm bắt những diễn biến đầy hứa hẹn này. Nếu quý vị tin rằng Kelman PLLC có thể hỗ trợ, hãy đặt lịch tư vấntại đây.