Ang ulat ng pananaliksik na ito ay nagmula sa isang serye na binubuo ng maraming bahagi na may pamagat na Batas at Tala, na sumusuri sa isa sa pinakamahalaga at hindi pa nalulutas na mga tanong sa batas ng digital na ari-arian: kailan, at sa ilalim ng anong mga kalagayan, kriptong Nasasakop ng regulasyon ng mga sekuridad ng Estados Unidos.
Isinulat ni: Michael Handelsman at Alex Forehand para sa Kelman.Batas
Ang crypto ba ay isang seguridad?
Habang patuloy na nahihirapan ang mga hukuman, mga regulator, at mga kalahok sa merkado sa paglalapat ng mga dekadang lumang doktrinang legal sa mga asset na nakabase sa blockchain, sinisiyasat ng seryeng ito ang mga pangunahing prinsipyong humuhubog sa makabagong tanawin—mula sa Paano mga test at tinatawag na utility token, sa mga transaksyon sa sekundaryong merkado, DeFi, staking, NFTs, at ang nagbabagong paninindigan ng regulasyon ng SEC at CFTC.
Ang layunin ay magbigay ng isang praktikal at ligal na batayan para sa pag-unawa kung paano umuangkop ang batas ng Estados Unidos sa crypto nang real time.
Bahagi I: Ang Howey Test
Ang batas sa mga sekuridad ng Estados Unidos ay hindi naglalaman ng isang nakalaang batas para sa mga digital na asset. Sa halip, patuloy na inilalapat ng SEC at ng mga hukuman ang doktrina ng "investment contract" mula sa SEC laban sa W.J. Howey Co.—isang kaso ng Korte Suprema noong 1946 na may kinalaman sa mga taniman ng kahel, hindi sa mga ipinamigay na ledger. Sa kabila ng anachronismong iyon, Paano Nanatili itong pangunahing kasangkapang analitikal para matukoy kung ang pagbebenta, pag-isyu, o pamamahagi ng token ay sumasailalim sa mga pederal na batas sa seguridad sa Estados Unidos.
Mahalagang tandaan na ang Paano Ang depinisyon ng isang kontratang pamumuhunan ay isa lamang sa dose-dosenang mga asset na kwalipikado bilang seguridad na sakop ng regulasyon ng SEC. Ang SEC ay ginawa malinaw na ang mga tokenized na securities—maging ito man ay tokenized na bono, stock, o security-based swap—ay nananatiling securities, at ang simpleng paglalagay ng asset sa blockchain ay hindi "binabago ang kalikasan ng nakapailalim na asset."
Dahil sa kahalagahan nito sa pagsusuri ng mga seguridad, gayunpaman, nakatuon ang Bahaging ito sa apat na elemento ng Paano pagsusuri, kung paano iniaangkop ng SEC at ng mga hukuman ang mga elementong iyon sa mga ekosistema ng token, at kung bakit ang pagkakaiba sa pagitan ng isang token at isang kontratang pamumuhunan ay ngayon isa sa mga pinakamahalagang pag-unlad sa cryptojurisprudence.
Ang Apat na Elemento ng Paano
Noong Agosto 2019, naglabas ang SEC ng isang balangkas para sa kung paano nila sinusuri ang mga digital na asset sa ilalim ng Paano pagsusuri para sa mga kontratang pamumuhunan. Upang mapatunayan ang pag-iral ng isang kontratang pamumuhunan, kailangang patunayan ang apat na elemento:
(1) isang pamumuhunan ng pera
(2) sa isang karaniwang negosyo
(3) na may makatuwirang inaasahang kita
(4) na makukuha mula sa pagsisikap ng iba.
1. Pamumuhunan ng Pera
Ayon sa parehong mga hukuman at sa SEC, ang pamumuhunan ng pera ay kinabibilangan ng fiat, iba pang mga digital na asset, o anumang iba pang bagay na may halaga. Dahil itinuturing na may halaga ang oras at paggawa, madalas na madaling matugunan ang sangay na ito.
2. Karaniwang Kumpanya
Tungkol sa isang karaniwang pakikipagsapalaran, nagpatibay ang mga hukuman ng iba't ibang teorya. Ang pahalang na pagkakapareho ay nakatuon sa pagsasama-sama ng pondo at kung sabay na tumataas at bumababa ang kapalaran ng bawat mamumuhunan, samantalang ang patayong pagkakapareho ay mas malapit na kaugnay sa mga pagsisikap ng tagapagtaguyod, na nakatuon sa paglago ng network, tokenomics, at pag-unlad na pinamamahalaan ng kaban ng pondo.
Bagaman orihinal na sinabi ng SEC sa kanilang 2019 na gabay na karaniwan nilang natutuklasan na natutugunan ang sangay na ito, ipinapahiwatig ng aktwal na jurisprudensya ang kabaligtaran. Sa katotohanan, madalas itong hadlang para sa mga sekundaryong transaksyon, lalo na sa ilalim ng pahalang na pagkakatulad. Halimbawa, sa kaso ng SEC laban sa Ripple, ang hukuman Nakita lamang ang isang karaniwang pakikipagsapalaran kaugnay ng orihinal na institusyonal na pagbebenta, ngunit walang mga mamimili sa sekundaryong merkado.
3. Inaasahang Kita
Para sa makatwirang inaasahang kita, nakatuon ang sangay na ito kung ang isang karaniwang mamimili—hindi isang teknikal na gumagamit, isang spekulatibong mangangalakal, o anumang partikular na gumagamit—ay nahikayat nang makatwiran na maniwala na maaaring tumaas ang halaga ng token. Mahalaga, objektibo ang pagsusuring ito. Kahit na ang ilang mamimili ay may intensyong gamitin ang token para sa utility, nakatuon ang pagsisiyasat sa kung ano ang ipinahihiwatig ng kilos ng nag-isyu sa isang makatwirang tao.
Kung ang mga materyales sa promosyon, tulad ng whitepaper, pitch deck, o kampanya sa social media, ay nagbibigay-diin sa potensyal na presyo, burn mechanisms, mga darating na listahan, o kakulangan ng token, tinitingnan ito ng mga hukuman at ng SEC bilang ebidensya ng motibong kumita. Kaugnay nito, ang mga pangako ng pakikipagsosyo, mga milestone sa roadmap, o mga integrasyon na magpapataas ng halaga ng token ay madalas na binabanggit sa mga aksyong pagpapatupad.
4. Mga pagsisikap ng iba
Ito ang sangay na "pagsusumikap ng pamamahala"—at dito nananalo o natatalo ang mga kaso sa crypto. Dito tinatanong ng mga hukuman kung umaasa ang mga mamimili sa mga pagsusumikap ng pangunahing koponan sa pagnenegosyo, teknikal, o pamamahala upang magtagumpay ang token sa paraang ipinagbenta nito.
Sinusuri ng mga hukuman kung nagbigay ang nag-isyu ng mga pahayag na ang koponan ay magtatayo, mag-iintegrate, o maghahatid ng mga tampok na mahalaga sa tagumpay ng token sa anumang punto sa hinaharap. Kung ang network ay nangangailangan ng makabuluhang hinaharap na pag-coding, paglulunsad ng mga tampok, pag-upgrade, o integrasyon bago maabot ang inaasahang pag-andar nito, itinuturing ng mga hukuman na umaasa ang mga bumili sa koponan.
Ang mga pagsisikap na buuin ang ekosistema, gaya ng mga pakikipagsosyo, paglilista, mga estratehiya sa pagkuha ng mga gumagamit, at mga kasunduan sa pagbuo ng merkado, ay itinuturing na mga pagsusumikap na pang-negosyo na nagpapalago ng halaga. Higit pa rito, mahigpit na sinusuri ang pagpapanatili ng awtoridad sa pondo ng tesorerya, mga pagbabago sa suplay ng token, mga set ng validator, mga parameter ng pamamahala, o mga mekanismo ng pag-upgrade.
Mahalagang tandaan na hindi hinihingi ng sangay na ito ang ganap o permanenteng sentralisasyon. Ang pagsisiyasat ay nakatuon sa sandali ng transaksyon: kung ang mga mamimili ay umaasa sa pamamahala o teknikal na pagsisikap ng nag-isyu sa panahong iyon, karaniwang natutugunan ang sangay na ito.
Mahalaga, ang mga ekosistema ay maaaring—at madalas nga—mag-evolve. Ang isang network na nagsisimula sa sentralisadong estado ay maaaring mag-decentralize hanggang sa puntong ang mga mamimili ay hindi na umaasa sa isang pangunahing koponan. Gayunpaman, hindi pa naipapahayag ng mga hukuman ang isang malinaw na pamantayan kung ano ang itinuturing na sapat na decentralization. Bilang resulta, kahit ang mga proyektong tila makabuluhang decentralized ay maaari pa ring masuri kung ang mga unang mamimili ay makatwirang umasa sa mga natutukoy na pagsisikap ng pamamahala sa mga unang yugto ng network.
Paano Nag-aangkop ang mga Hukuman Paano sa mga transaksyon ng token
Dahil hindi akmang pasok ang mga token sa orihinal na pattern ng katotohanan ni Howey, sinusuri ng mga hukuman ang pang-ekonomiyang realidad ng bawat transaksyon sa halip na ang teknikal na mekanika ng blockchain. Paulit-ulit na ginawa ng mga hukuman binigyang-diin na ang pokus ay nasa substansiya ng transaksyon, sa halip na sa anyo nito.
Ibig sabihin nito, ang simpleng pagtawag sa isang token bilang utility token—o ang paglalagay ng mga tampok tulad ng staking, pamamahala, o on-chain na kakayahan—ay hindi awtomatikong nagpoprotekta rito mula sa pagiging bahagi ng isang kontratang pamumuhunan. Tinitingnan ng mga hukuman ang lampas sa mga label patungo sa mga insentibo at inaasahan sa totoong mundo na nakapaligid sa transaksyon.
Binibigyang-diin ng Korte Suprema na Paano Sinusuri ang buong iskema—ang pagbebenta, ang plano sa pamamahagi, ang pagmemerkado, ang tokenomics, ang mga lockup, at ang kilos ng nag-isyu. Maaaring neutral ang code ng token, ngunit hindi neutral ang konteksto ng pagbebenta nito.
Kapag binibigyang-diin ng mga materyales pang-promosyon ang token appreciation, likwididad sa pangangalakal, paglilista sa merkado, o potensyal na paglago, madalas natutuklasan ng mga hukuman na may makatuwirang inaasahan ng kita ang mga mamimili. Ang mga pahayag sa whitepaper, mga post sa social media, mga investor deck, at mga pampublikong panayam ay madalas na nagiging pangunahing ebidensya.
Ang mga token na naibebenta bago magamit ang network o bago pa man umiiral ang makabuluhang functionality ay kadalasang tumutupad sa Howey, dahil ang mga bumibili ay kinakailangang umasa sa hinaharap na pag-unlad ng nag-isyu. Dito pinakananganganib ang mga pre-launch SAFT, maagang ICO, at mga "beta" na ekosistema.
Gayunpaman, ang isang gumaganang network ay hindi katapusan ng pagsusuri—ang patuloy na mga pagsisikap sa pagnenegosyo ay karaniwang sumusuporta rin sa ika-apat na sangay ni Howey. Kaya naman, sinusuri rin ng mga hukuman ang patuloy na mga kilos ng nag-isyu at ng founding team, kabilang ang pagbuo ng protocol, mga insentibo, pakikipagsosyo sa ecosystem, pamamahala ng kaban ng yaman, o mga pampublikong pahayag tungkol sa hinaharap na paglago.
Kaugnay nito, kapag ang isang nagtatag na entidad ay nagpapanatili ng diskresyon sa mga pag-upgrade, pamamahala ng kaban, pagsasaayos ng validator, iskedyul ng emisyon, o pamamahala, karaniwang natutuklasan ng mga hukuman na umaasa ang mga mamimili sa mga pagsisikap na pangangasiwa.
Token laban sa Kontrata ng Pamumuhunan
Ang pinakamahalagang ebolusyon sa doktrina sa nakalipas na ilang taon ay ang pagkilala—ng maraming hukuman, at kamakailan lamang, ng mismong SEC—na ang token ay hindi mismo isang seguridad. Sa halip, maaaring umusbong ang kontratang pamumuhunan batay sa paraan ng pag-aalok o pagbebenta ng token.
Sa SEC laban sa Ripple Labs, nagpasiya ang hukuman na ang token (XRP) mismo ay hindi isang seguridad. Ipinagkaiba ng hukuman ang direktang pagbebenta ng institusyonal, na bumubuo ng mga kontratang pamumuhunan, at ang pagbebenta sa sekundaryong merkado, na hindi nakatutugon Paano dahil ang mga mamimili ay walang makatuwirang batayan para asahan ang kita mula sa mga pagsisikap sa pamamahala ng Ripple.
Mukhang tinanggap na rin ng SEC ang pananaw na ito. Sa isang kamakailang talumpati ni Atkins, inihalintulad ng Tagapangulo ng SEC ang mga token sa lupa sa Paano, na ngayon ay may mga golf course at resort sa halip na mga taniman ng kahel, upang ipakita na ang pinagbabatayang asset mismo ay hindi kinakailangang ang seguridad.
Kung ang token mismo ay hindi isang seguridad, ngunit ang ilang paraan ng pamamahagi ay, maaaring ituring nang iba ang mga sekundaryong transaksyon kaysa sa mga pangunahing benta. Ibig sabihin nito, maaaring hindi nag-aalok ng mga seguridad ang mga palitan kapag ang ekosistema ng nag-isyu ay desentralisado o kapag hindi na ang nag-isyu ang pinagmumulan ng halaga.
Mahahalagang Puna
Ang Paano Ang test ay nananatiling gulugod ng pagsusuri ng mga token sa Estados Unidos. Inangkop ito ng mga korte sa mga digital na asset sa pamamagitan ng pagsusuri sa konteksto, mga insentibo, at pag-uugali ng nag-isyu—hindi sa mga label o teknikal na katangian. Mahalaga ang pag-unawa sa balangkas na ito para sa pag-navigate sa pag-isyu, paglilista sa palitan, sekundaryong transaksyon, at pamamahala ng panganib habang patuloy na umuunlad ang regulasyong kapaligiran.
BAHAGI II: MGA UTILITY TOKEN
Mula pa noong unang mga taon ng industriya ng digital na asset, ginamit ang terminong "utility token" bilang isang pinaikling paraan para sa "hindi isang security." Madaling maunawaan ang ideya: kung ang isang token ay nagbibigay ng access sa software, serbisyo, karapatan sa pamamahala, o mga tampok ng network, makatwirang inaasahan ng mga bumibili ang paggamit kaysa sa pag-aakal-akal, kaya dapat itong mapasailalim sa labas ng saklaw ng mga pederal na batas sa securities.
Gayunpaman, patuloy na tinatanggihan ng SEC ang paniniwala na ang utility lamang ang nagpapalaya sa isang pamamahagi mula sa Paano, matapos magsampa ng mga kaso laban sa mga utility token Libreng Bitcoin at IsangSa halip, parehong inilalapat ng SEC at ng mga hukuman ang isang holistiko at nakabatay sa katotohanang pagsusuri na lumalampas sa teknikal na layunin ng token.
Ang resulta ay isang patuloy na tensyon sa pagitan ng salaysay ng marketing tungkol sa utility at ng legal at pang-ekonomiyang realidad kung paano ibinebenta ang mga token na ito. Sinusuri ng Bahaging ito kung bakit hindi isang ligtas na daungan ang "utility token", kung paano talaga tinatimbang ng mga hukuman ang functionality sa praktika, at kung aling mga salik ang kadalasang nagpapasiya kung ang isang diumano'y "use-based" na pagbebenta ng token ay kwalipikado pa rin bilang isang kontratang pamumuhunan.
Ang kapakinabangan ay hindi isang mapagpasyang salik.
Ang pangunahing maling akala ay ang isang token na may functional na halaga—pag-access sa isang protocol, pakikilahok sa pamamahala, karapatan sa staking, mga bayad sa loob ng isang app, o iba pang mga kaso ng paggamit—ay awtomatikong hindi sakop ng rehimen ng mga seguridad.
Sa ilalim PaanoAng pag-iral ng kapakinabangan ay isang mahalagang katotohanan, ngunit hindi nito nalalampasan ang mas malawak na katotohanang pang-ekonomiya ng isang transaksyon. Maaaring maging bahagi ng isang gumaganang network ang isang token at maibenta pa rin sa paraang lumilikha ng kontratang pamumuhunan.
Kung ang paraan ng pagbebenta ay nagpapahiwatig na ang mga mamimili ay kumukuha ng isang bagay na may inaasahang kita, at ang kitang iyon ay nagmumula sa mga pagsisikap ng nag-isyu, natutuklasan ng mga hukuman na natutugunan ang Howey test—hindi alintana ang kapakinabangan.
Gayunpaman, ang ideya na ang token mismo ay hindi kinakailangang isang seguridad ay nakapagpapasigla at tila sinusuportahan ng kasalukuyang administrasyon. Kamakailan lamang, si Tagapangulo ng SEC na si Paul Atkins Kagalang-galang ang token, na hindi kinakailangang isang security, mula sa kontratang pamumuhunan, na isang security, at nakatuon sa mismong alokasyon kaysa sa nakapailalim na asset.
Pagtutukoy ng Oras at Paggana ng Network sa Paglulunsad
Isa sa mga pinaka-makabuluhang salik sa mga kasong utility-token ay kung kailan ibinebenta ang token kaugnay ng pag-unlad ng network. Kung inaalok ang mga token bago pa man maging aktibo ang protocol, bago pa man maging operational ang mga pangunahing tampok, o bago pa man makahulugang makipag-ugnayan ang mga gumagamit sa ekosistema, karaniwang tinuturing ng mga hukuman na nangangailangan sa mga mamimili na umasa sa hinaharap na gawain ng nag-isyu. At ang hinaharap na gawaing iyon ang eksaktong Paano pagsusuri tumutukoy sa mga pagsisikap sa pagnenegosyo o pamamahala ng iba
Ito ang dahilan kung bakit ang mga maagang ICO, presale, at pamamahagi na nakabatay sa SAFT ay madalas na sumasailalim sa mas mahigpit na pagsusuri. Ang mga bumibili sa mga kontekstong ito ay hindi ginagamit ang token para sa kakayahan nito; naghihintay sila na bumuo ang nag-isyu ng isang bagay na magbibigay ng ganoong kakayahan—at posibleng magpapataas ng halaga ng token. Ang pag-asa sa hinaharap na pag-unlad ay palaging itinuturing na palatandaan ng isang kontratang pamumuhunan.
Kontrol ng Nag-isyu at mga Pagsusumikap ng Pamunuan
Sa puso ng debate tungkol sa utility token ay ang tanong kung sino talaga ang nagpapalago ng halaga. Karaniwang sinusuri ng mga hukuman kung ang hinaharap na paglago ng ekosistema ay nakasalalay sa natutukoy na pagsisikap ng pamamahala o ng pagnenegosyo ng nag-isyu, ng founding team, o ng isang sentral na entidad sa pag-unlad.
Kung makatwirang umaasa ang mga mamimili sa mga indibidwal o entidad na iyon upang maghatid ng mga pag-upgrade, integrasyon, mga milestone sa roadmap, pakikipagsosyo, o mga mekanismo ng katatagan, karaniwang natutugunan ng transaksyon ang sangay na "pagsusumikap ng iba" ni Howey—anuman ang functional na disenyo ng token.
Gayunpaman, nagdaragdag ang mga governance token ng isang antas ng komplikasyon sa pagsusuring ito. Ang mismong batayan nila ay ang pakikilahok ng mga may hawak ng token sa pamumuno ng proyekto, na lumilikha ng isang makatwirang argumento na umaasa ang mga bumibili sa kanilang sariling pagsisikap—kolektibong pamamahala—sa halip na sa isang sentralisadong koponan.
Ang SEC, gayunpaman, ay tumanggi huwag ituring na pinal ang argumentong ito. Sa halip, inilalapat nila ang parehong holistiko at pagsusuri sa ekonomikal na realidad ng korte: Gaano kahalaga ang pamamahala? Talaga bang kontrolado ng mga may hawak ng token ang pag-unlad, mga desisyon sa tesorerya, o mga pangunahing parametro, o limitado, pampalamuti lamang, o napapailalim sa de facto na kontrol ng nag-isyu ang pamamahala?
At kahit na malalim ang pamamahala, tinatanong pa rin ng mga hukuman kung ipinagbili ba ang token na may mga mensaheng nakatuon sa kita o kung inaasahan pa rin ng mga mamimili ang paglago ng halaga na kaugnay ng patuloy na pakikilahok ng pangunahing koponan.
Sa madaling sabi, ang mga tampok sa pamamahala ay maaaring maging isang mahalagang salik ng desentralisasyon, ngunit hindi ito isang ligtas na daungan at dapat timbangin kasama ang lahat ng iba pang mga kalagayan.
Ang isang praktikal na heuristiko ay ang tinatawag na "Bahamas na pagsusulit": kung biglang mawala bukas ang koponan ng nag-isyu—"nag-impake at lumipat sa Bahamas"—magpapatuloy pa rin bang gagana ang proyekto, at mananatiling may halaga pa rin ba ang token?
Kung ang sagot ay hindi, malakas itong nagpapahiwatig na umaasa ang mga bumibili sa patuloy na pamamahala ng nag-isyu, na nagpapatibay sa ika-apat na sangay ni Howey. Kung ang sagot ay oo, sinusuportahan nito ang desentralisasyon, bagaman hindi rin ito tiyak kung hindi susuriin ang mas malawak na konteksto ng transaksyon.
Sa huli, nananatiling lubos na nakabatay sa mga partikular na katotohanan at sa sandali ng transaksyon ang pagsisiyasat na ito. Maaaring mag-desentralisa ang isang network sa kalaunan hanggang sa hindi na umaasa ang mga mamimili sa mga pagsisikap ng nag-isyu, ngunit nakasalalay ang legal na tanong kung umiiral ba ang ganitong pag-asa nang ibenta ang mga token. Hindi pa nagbibigay ang mga hukuman ng malinaw na pamantayan kung kailan sapat na ang desentralisasyon, kaya't nananatili itong isa sa mga pinaka-matagal at hindi pa nalulutas na kawalang-katiyakan sa batas ng Estados Unidos ukol sa mga digital na asset.
Mahahalagang Puna
Ang makabagong jurisprudensiya ay malinaw na nagpapakita ng isang punto: ang utility ay hindi isang ligtas na daungan. Maaaring maingat na idinisenyo ang isang token, malawakang ginagamit, at mahalaga sa maayos na paggana ng network—at maaari pa ring maibenta sa paraang bumubuo ng isang kontratang pamumuhunan.
Ang mahalaga sa mga hukuman ay ang buong kontekstong pang-ekonomiya: kung paano ibinebenta ang token, ano ang ipinapangako, kung paano kumikilos ang nag-isyu, at kung umaasa ang mga mamimili sa pagsisikap ng iba upang makalikha ng halaga.
Ang utility ay palaging magiging mahalaga. Maaari pa nga itong maging isang mapanghikayat na salik sa ilang konteksto, lalo na kung ang pangunahing layunin ng token ay tunay na pang-konsumo at ang ekosistema ay ganap nang desentralisado. Ngunit noong 2026, walang hukuman ang itinuring ang utility bilang nagpasiya. Nananatili ang mito sa marketing ng industriya, ngunit hindi nagbago ang legal na katotohanan: hindi tinatanggal ng utility ang pagsusuri sa securities.
BAHAGI III: MGA TRANSAKSYON SA PANGALAWANG PAMILIHAN
Ang token mismo ay hindi palaging seguridad.
Isang pangunahing pag-unlad sa makabagong jurisprudensiya ng crypto ay ang lumalawak na pagkilala na ang isang token, kapag nakatayo nang mag-isa bilang isang digital na bagay, ay hindi awtomatikong itinuturing na seguridad. Ang maaaring ituring na seguridad ay ang kontratang pamumuhunan—ang kaayusan, iskema, o mga pangako na nakapalibot sa pamamahagi ng token—sa halip na ang mismong token.
Maraming hukuman na ngayon ang sumusuporta sa pagkakaibang ito, na pinakatanyag sa SEC laban sa Ripple Labs, kung saan iginawad ng hukuman na ang mga pagbebenta ng XRP sa sekundaryong merkado ay hindi mga transaksyon sa seguridad dahil ang mga mamimili ay hindi bumibili batay sa mga pagsisikap ng pamunuan ng Ripple. Malaki ang legal na kahalagahan nito: kung ang kontrata ang seguridad sa halip na ang token mismo, hindi awtomatikong nakakabit ang katayuang seguridad sa lahat ng kasunod na transaksyon.
Sa ngayon, tila inako rin ng SEC ang posisyong ito. Kamakailan lamang, si Tagapangulo ng SEC na si Paul Atkins ipinaliwanag paanoPosible na ang isang partikular na token ay naibenta bilang bahagi ng isang kontratang pamumuhunan sa isang alok ng mga seguridad.," ngunit naniniwala siya naKaramihan sa mga crypto token na ipinagkakalakal ngayon ay hindi mismo mga seguridad.."
Higit pa rito, iminungkahi rin ni Atkins na ang isang token na minsang naging security ay maaaring umusbong tungo sa isang bagay na hindi security. pagpapaliwanag:
"Ang mga network ay hinog. Naipapadala ang code. Kumakalat ang kontrol. Nababawasan o nawawala ang papel ng nag-isyu. Sa isang punto, hindi na umaasa ang mga mamimili sa mahahalagang pagsisikap sa pamamahala ng nag-isyu, at karamihan sa mga token ay ipinagpapalitan na ngayon nang walang makatuwirang inaasahan na ang isang partikular na koponan pa rin ang nangunguna.
Ang pagkakaibang ito ay muling humuhubog sa paraan ng pagsusuri sa mga sekundaryong pamilihan. Ibig sabihin, ang pagbili at pagbebenta ng mga token sa mga palitan ay maaaring hindi ituring na mga transaksyon sa seguridad kung ang mga kalakalang iyon ay hiwalay sa orihinal na kontrata sa pamumuhunan at sa mga inaasahang pinagbatayan ng kontratang iyon.
Sa ganitong mga kaso, maaaring maiwasan ng mga palitan na nagpapadali sa mga kalakalan ang pag-uuri bilang mga broker o palitan ng securities, dahil hindi na kahawig ng mga kontratang pamumuhunan ang mga transaksyon. Nakasalalay ang pagsisiyasat sa kung nananatili ang ugnayan sa pagitan ng mga inaasahang halaga na itinakda ng nag-isyu at ng kalakalan ng token, sa halip na sa simpleng pag-iral ng token.
Kapag ang mga Sekundaryong Transaksyon ay Nagdudulot ng mga Isyu sa Mga Papel na Panseguridad
Ang katotohanang hindi likas na securities ang mga token ay hindi nangangahulugang ligtas ang bawat transaksyon sa sekundaryong merkado. Dapat magtuon ang mga nagsusuri ng mga transaksyon sa sekundaryong merkado kung ang ekonomikong realidad ng transaksyon ay patuloy na sumasalamin sa isang kontratang pamumuhunan, kahit na nakapasok na ang mga token sa pangkalahatang sirkulasyon.
Ang tanong ay kung umaasa pa ba ang mga mamimili—malinaw man o tahimik—sa mga pagsisikap ng nag-isyu upang itaguyod ang halaga ng token, kung patuloy bang binibigyang-diin ng mga pahayag sa promosyon o ng mga patuloy na kampanya sa marketing ang paglago na pinangungunahan ng koponan, at kung nananatili ang makabuluhang papel ng nag-isyu sa "pamamahala ng ekosistema," gaya ng mga operasyon ng kaban, iskedyul ng pag-isyu ng token, pag-upgrade ng network, o mga pangako sa pampublikong roadmap.
Mahalaga ring isaalang-alang kung ang mga mamimili at mga developer ay may hindi pantay na impormasyon. Kung ang mga insider ay may makabuluhang higit na kaalaman tungkol sa kalusugan, progreso, o mga panganib ng proyekto kaysa sa mga mamimili sa bukas na merkado, ang hindi pagkakapantay na iyon ay maaaring magpatibay ng konklusyon na makatwirang umasa ang mga mamimili sa mga pagsisikap ng nag-isyu.
Mahalaga, kinikilala ng mga hukuman na maaaring umunlad ang mga token, mula sa mga instrumentong kahalintulad ng seguridad sa mga maagang yugto na nakadepende sa nag-isyu patungo sa mga asset na kahalintulad ng kalakal kapag ang desentralisasyon ay makabuluhang nagpapababa ng pag-asa sa pangunahing koponan. Gayunpaman, kamakailan lamang nagsimulang yakapin ng mga regulator ang pananaw na ito na dinamiko, na nag-iiwan ng kawalang-katiyakan kung kailan o kung mangyayari nga ang ganitong paglipat.
Mahahalagang Puna
Ang umuusbong na konsensus sa crypto jurisprudence ay hindi kinakailangang ang token mismo ang security. Sa halip, ang security—kung mayroon man—ay ang kontratang pamumuhunan na nakapalibot sa pamamahagi ng token.
Ang pagkakaibang ito, na pinatibay ng mga kasong tulad ng SEC laban sa Ripple Labs, ay may makabuluhang implikasyon para sa mga sekundaryong pamilihan. Kung ang mga token ay kalaunan ipinagpalit sa mga kontekstong hiwalay sa orihinal na iskema ng pamumuhunan at nang hindi umaasa sa mga pagsisikap ng tagapag-isyu sa pamamahala, maaaring hindi saklaw ng mga pederal na batas sa seguridad ang mga transaksyong iyon.
Kasabay nito, hindi awtomatikong nakaliligtas sa masusing pagsusuri ang mga transaksyon sa sekundaryong merkado. Patuloy na sinusuri ng mga hukuman at regulator ang ekonomikal na realidad ng kalakalan—lalo na kung makatwirang umaasa pa rin ang mga mamimili sa mga pagsisikap ng nag-isyu, sa mga aktibidad sa promosyon, o sa patuloy na pamamahala ng ekosistema upang magdulot ng halaga.
Habang hinog at nagiging desentralisado ang mga network, maaaring lumayo ang mga token sa mga katangiang katulad ng seguridad, ngunit nananatiling hindi tiyak ang eksaktong hangganan para sa pagbabagong iyon. Para sa mga palitan, mga developer, at mga mamumuhunan, ang pangunahing tanong ay kung ang mga inaasahang orihinal na bumubuo sa kontratang pamumuhunan ay patuloy pa bang may makabuluhang bisa sa merkado.
BAHAGI IV: DEFI, STAKING, AIRDROPS, NFTS
Ang aktibidad sa mga digital na asset ay umunlad nang malayo lampas sa simpleng pagbebenta ng mga token. Ngayon, maraming pinakamahalagang tanong sa batas ang hindi nagmumula sa mga hiwalay na pag-isyu, kundi sa mga programatikong mekanismo—mga kasunduan sa staking, mga liquidity pool, mga protocol sa pagpapautang, mga kampanya ng airdrop, at mga ekosistema ng NFT. Madalas na hinahamon ng mga estrukturang ito ang tradisyonal na pagsusuri sa mga securities dahil ang halaga ay nalilikha sa pamamagitan ng kombinasyon ng code, mga insentibo, pamamahala, at pakikilahok ng mga gumagamit.
Patuloy pa ring ipinapatupad ang mga korte. Paano, ngunit ang mga kontekstong ito ay nangangailangan ng mas detalyado at partikular sa ekosistema na pagsusuri. Sinusuri ng Bahaging ito kung paano malamang susuriin ng mga regulator at hukuman ang apat na pangunahing kategorya: mga programa sa staking, DeFiliquidity at pagpapahiram, pamamahagi ng airdrop, at mga NFT.
Mga Programa sa Pagtaya
Ang staking ay may natatanging posisyon dahil umiiral ito sa parehong antas ng protocol at antas ng serbisyo, na bawat isa ay nagdudulot ng magkakaibang mga konsiderasyong pangseguridad.
Ang mga sentralisadong programa sa staking—kung saan pinagsasama ng isang tagapamagitan ang mga asset, nagsasagawa ng pagpapatunay, nagtatakda ng mga tuntunin ng gantimpala, at nagmemerkado ng kita—ay madalas na nasasangkot sa mga batas sa sekuridad. Simple lang ang lohika: nag-aambag ng mga token ang mga gumagamit, umaasa sa tagapagbigay upang makabuo ng kita, at inaasahan ang mga kita na nagmumula sa pamamahala o teknikal na pagsisikap ng tagapagbigay. Ito ay akmang-akma sa loob ng Paano, lalo na kung ang tagapagbigay ay nag-aanunsyo ng mga rate ng gantimpala o inilalarawan ang staking bilang isang "oportunidad sa pamumuhunan." Para sa karagdagang impormasyon, tingnan ang aming artikulo Mga Implikasyon ng Pagsusuri ng SEC sa Crypto Staking para sa mga Tagapagbigay.
Gayunpaman, kapag ang isang tagapamagitan ay gumaganap lamang ng mga administratibo o ministryal na tungkulin, hindi nagpapanatili ng diskresyon, at hindi ginagarantiyahan ang kita, ang mga sangay na "pagsusumikap ng iba" at "pag-asang makakita ng kita" ng Paano ay hindi nasisiyahan at ang serbisyo ng staking ay hindi gaanong malamang na maging isang seguridad.
Katulad nito, ang staking sa antas ng network—kung saan direktang nagsta-stake ang isang gumagamit sa isang protocol o sa isang set ng validator nang walang pinagsamang pamamahala—ay mas hindi malamang na maging isang transaksyon sa seguridad. Karaniwang algorithmic ang mga gantimpala, itinakda ng protocol, at hindi nakadepende sa pagpapasya ng isang tagapamagitan. Sa kasong ito, karaniwang tinitingnan ng SEC ang mga transaksyong staking na ito bilang resibo, sa halip na bilang mga seguridad. Para sa karagdagang impormasyon, tingnan ang aming artikulo. Pag-unawa sa Agosto 2025 na Pag-update ng SEC Tungkol sa Crypto Staking.
DeFi Liquidity Pools at Tokenisadong Pagpapahiram
Nagpapakilala ang mga DeFi protocol ng isa pang antas ng komplikasyon dahil ang halaga ay nagmumula sa mga interaksyon ng smart contract sa halip na mula sa isang nag-iisang tagapag-isyu. Ang mga regulator na sumusuri sa mga estruktura ng DeFi ay nakatuon nang malaki sa kontrol, pagpapasya, at mga inaasahang kita.
Kapag nagdedeposito ang mga gumagamit ng mga asset sa mga liquidity pool at nakakatanggap ng mga LP token bilang kapalit, ang tanong ay kung ang mga LP token na iyon ay kumakatawan sa isang kasunduan para sa paghahanap ng kita na nakaugnay sa pagsisikap ng iba. Mga hukuman at mga regulatorSuriin kung ang pool ay pinapatakbo ng isang tunay na desentralisadong protocol o kung ang mga natutukoy na developer ay nagpapanatili pa rin ng mga admin key, awtoridad sa pag-upgrade, o impluwensya sa mga pangunahing parameter ng ekonomiya.
Pareho ang kahalagahan ng pinagmumulan ng kita. Ang mga algorithmic na kita—na pinapatakbo ng awtomatikong market-making o mga parameter ng pagpapahiram—ay nakabatay sa mga klasipikasyon ng seguridad. Ngunit kapag ang mga developer o operator ay gumagamit ng diskarte sa APY, mga insentibo sa likwididad, o mga parameter ng panganib, o kapag ang mga kita ay ipinagbibili bilang "returns," nagiging mas agresibo ang pagsusuri sa seguridad.
Mga libreng pamamahagi ng mga token
Matagal nang impormal na itinuturing na "ligtas" ang mga airdrop dahil libre ang pamamahagi nito. Ngunit nilinaw ng mga hukuman at regulator na ang pagiging libre ay hindi nangangahulugang hindi ito isang seguridad. Ang mahalaga ay kung ang airdrop ay bahagi ng mas malawak na promosyonal o pamumuhunang iskema.
Kahit ang Uniswap, na minsang itinuring na "gintong pamantayan" sa pamamahagi ng token dahil sa hindi in-anunsyo nitong airdrop, ay nakatanggap ng Paunawa ng mga Balon mula sa SEC na nag-aakusa ng paglabag sa mga securities.
Maaaring ituring na kontratang pamumuhunan ang mga airdrop kapag ginagamit ito ng mga tagapag-isyu upang bumuo ng spekulatibong momentum, magpasimula ng aktibidad sa pangangalakal, o makaakit ng spekulatibong interes sa paglulunsad ng token. Kung hinihikayat ng mga materyales pang-promosyon ang mga tumatanggap na asahan ang pagtaas ng presyo ng token, maaaring matugunan ng pamamahagi ang Paano ni Howey Sanga ng inaasahang kita.
Ang mga kinakailangang gawain para makatanggap ng airdrop—tulad ng pag-post ng promosyon, pagre-refer, o pagpapalakas sa social media—ay nagdudulot din ng pag-aalala, dahil kamukha ito ng mga kampanyang marketing na "work-for-token" na tinuturing ng SEC na bahagi ng mas malawak na iskema ng distribusyon. Kahit ang mga retroactive airdrop para sa mga gumagamit ng protocol ay maaaring magdulot ng isyu kung ito ay inilalarawan bilang gantimpala para sa pakikilahok sa isang proyektong inaasahang lalago dahil sa patuloy na mga pagsisikap ng pamunuan.
Sa huli: maaaring libre ang isang airdrop ngunit maaari pa rin itong ituring na bahagi ng isang transaksyon sa securities kapag tinitingnan nang holistiko.
Mga Token na Hindi Mapapalitan (NFTs)
Karamihan sa mga NFT, bilang mga natatanging digital na bagay na ginagamit para sa sining, mga koleksyon, o pag-access sa pagiging miyembro, ay hindi mga seguridad. Karaniwang nakabatay ang kanilang halaga sa kaugnayang pangkultura, kalidad ng sining, kakapusan, o personal na pagkonsumo. Ngunit maaaring mapasama ang mga NFT sa saklaw ng mga seguridad depende sa kung paano ito isintructura at ipinopromote.
Ang mga hinati-hati na NFT ay madalas na kahawig ng mga instrumentong pang-pamumuhunan dahil ang mga mamimili ay nakakakuha ng proporsyonal na interes sa isang asset na may potensyal na tumaas ang halaga. Sa katulad na paraan, mga proyekto na ang mga pangako ng royalty, pamamahagi ng kita, pagbili muli, o pakikibahagi sa kita ay inilalantad ang kanilang sarili sa klasiko Paano pagsusuri. Kung binibigyang-diin ng mga lumikha ng NFT ang "paglago ng pinakamababang presyo," pagpapatupad ng roadmap, isang hinaharap na metaverse, o paglago ng halaga na pinatatakbo ng koponan, maaaring makita ng mga hukuman ang makatuwirang inaasahang kita na kaugnay ng pagsisikap ng mga artista o mga developer.
Sa kabilang banda, ang mga NFT na idinisenyo para sa praktikal na gamit—mga pasang pang-miyembro, mga asset sa laro, digital na pagkakakilanlan, o pagpasok sa mga kaganapan—ay karaniwang hindi nasasakupan ng regulasyon sa securities, lalo na kapag ibinenta sa nakapirming presyo, agad na nagagamit, at ipinagbibili para sa konsumo kaysa sa pamumuhunan.
Tulad ng sa lahat ng balangkas, nakatuon ang mga hukuman sa ekonomikal na realidad, hindi sa terminolohiya. Maaaring maging seguridad ang parehong koleksyon ng NFT o hindi, depende sa kung paano ito ipinagbibili, sa mga karapatang ipinapasa nito, at sa halagang makatuwirang iniuugnay ng mga mamimili sa patuloy na gawaing pamamahala ng mga tagabuo.
Mahahalagang Puna
Mga espesyal na konteksto tulad ng pagtaya, Desentralisadong pananalapi, mga libreng pamimigay, at Mga NFT Ipinapakita nito ang paulit-ulit na tema: hindi ang teknolohiya ang nagtatakda ng legal na kinalabasan—kundi ang pang-ekonomiyang realidad. Sinusuri ng mga hukuman kung umaasa ang mga kalahok sa mga natutukoy na pagsisikap ng pamunuan, kung inaasahan ang kita, kung tunay na desentralisado ang sistemang pinagbabatayan, at kung nananatili ang pagpapasya o kontrol sa koponang nasa likod ng protocol.
Hindi binibigyan ng espesyal na pagtrato ang mga kontekstong ito sa ilalim ng batas sa mga seguridad. Kinakailangan lamang nila ang mas maingat at mas nakabatay sa katotohanang aplikasyon ng Paano patungo sa mga bagong istrukturang pang-ekonomiya. Habang patuloy na umuunlad ang mga ekosistemong ito hanggang 2026, nananatiling isa sa pinakamahalaga—at pinakakontrobersyal—na bahagi ng batas sa crypto ang hangganan sa pagitan ng paggamit na parang kalakal at estrukturang parang pamumuhunan.
BAHAGI V: ANG REGULATORYONG LANDASKAPE NOONG 2026
Ang kapaligiran ng regulasyon sa Estados Unidos para sa mga digital na asset sa unang bahagi ng 2026 ay nananatiling pira-piraso, pinapatnubayan ng mga patakaran, at nakadepende sa pabago-bagong prayoridad ng administrasyon. Bagaman nagbigay na ng kaunting kaliwanagan ang mga hukuman—lalo na tungkol sa mga transaksyon sa sekundaryong merkado at sa pagkakaiba ng mga token at mga kontratang pamumuhunan—ang pederal na balangkas ng regulasyon ay mas hinuhubog pa rin ng posisyon ng bawat ahensya kaysa ng mga batas. Sinusuri ng Bahaging ito ang mga pangunahing manlalaro, ang kanilang kasalukuyang mga pamamaraan, at ang kalagayan ng mga pagsisikap sa lehislatura habang papalapit tayo sa 2026.
Pagpapatupad ng SEC noong 2026
Patuloy na nagpapatupad ang SEC ng makabuluhang impluwensya sa industriya ng digital na ari-arian, bagaman malinaw na nagbago ang posisyon nito mula noong rurok ng mga taon ng pagpapatupad. Pinaprioridad pa rin ng ahensya ang mga kasong may kinalaman sa hindi nakarehistrong palitan, mga platapormang staking-as-a-service, pagbebenta ng token na kaugnay ng pangangalap ng pondo, at mga kampanyang paglago batay sa airdrop, na sumasalamin sa pagtutok sa mga tagapamagitan at mga iskema sa promosyon kaysa sa mga aktibidad ng desentralisadong protocol.
Sa kabila nito, patuloy na nagdudulot ang 2026 ng mga nakikitang palatandaan ng pagpipigil. Naglabas ang nakatataas na pamunuan ng pro-cryptomga talumpati at ang komisyon ay lumikha ng Pangkat-gawain sa Kripto na ang layunin ay ilipat ang ahensya mula sa regulasyon sa pamamagitan ng pagpapatupad tungo sa pagbuo ng isang komprehensibong balangkas ng regulasyon. Kapansin-pansin, inalis ng SEC ang mga digital na asset mula sa nito Mga prayoridad sa pagsusulit ng 2026, na nagpapahiwatig na ang sektor ay hindi na itinuturing na isang espesyal na lugar na may panganib na nangangailangan ng mas mahigpit na pagsusuri.
Ang pagbabagong ito ay nagpapahiwatig ng lumalawak na pagkilala—sa loob ng ahensya at sa mas malawak na ekosistema ng regulasyon—na ang agresibong pagpapatupad ay hindi kapalit ng isang magkakaugnay na balangkas-batas.
Gayunpaman, ang tono ng SEC ay hindi isang legal na garantiya. Nagbabago ang mga prayoridad sa pagpapatupad sa bawat administrasyon, at kung walang tahasang pederal na batas, ang kasalukuyang katamtamang regulasyon ay nananatiling usapin ng diskresyon sa patakaran, hindi isang nakababatang batas. Bilang resulta, hindi maaaring umasa ang industriya na magpapatuloy magpakailanman ang magaan na pamamaraan ngayon.
CFTC laban sa SEC: Hurisdiksyon
Ang dobleng hurisdiksyon ay naging isang pangunahing katangian ng regulasyon ng mga digital na asset sa Estados Unidos. Komisyon sa Kalakalan ng Hinaharap Patuloy nitong ipinagtatanggol na karamihan sa mga token—lalo na yaong may desentralisadong katangian o katangiang katulad ng kalakal—ay mga kalakal sa ilalim ng Commodity Exchange Act. Samantala, tinatrato ng SEC ang maraming token bilang mga kontratang pamumuhunan, lalo na kapag nakaugnay sa mga ekosistemong nasa maagang yugto, paglago na pinangungunahan ng nag-isyu, o mga aktibidad sa pangangalap ng pondo.
Dahil ang isang token ay maaaring maging parehong kalakal at bahagi ng isang kontratang pamumuhunan, madalas na pag-uugnay. Pinakamalinaw itong makikita sa mga kategoryang lalong nagiging karaniwan tulad ng:
- DeFi derivatives, kung saan ang mga awtomatikong protocol ay maaaring magpadali ng mga swap o mga exposure na katulad ng margin;
- Mga pamilihang futures na walang katapusan, na sakop nang direkta ng hurisdiksyon ng CFTC sa mga derivatives ngunit maaaring kabilang ang mga token na ipinamamahagi sa pamamagitan ng mga transaksyong pinamamahalaan ng SEC; at
- Mga serbisyo sa staking o validator, na maaaring magdulot ng mga konsiderasyon sa investment contract (sa ilalim ng SEC) at mga kasunduan sa serbisyo na nakabatay sa kalakal (sa ilalim ng CFTC)
Ang dualidad na ito ay lumilikha ng patuloy na kawalang-katiyakan. Madalas na napipilitang sabay na mag-navigate ang mga kalahok sa merkado sa dalawang pederal na rehimen, kahit na hindi ganap na magkatugma ang mga mandato ng mga ahensya.
Nakabinbin na Pederal na Panukalang Batas
Patuloy na pinagtatalunan ng Kongreso ang iba't ibang mga panukalang batas sa estruktura ng pamilihan ng mga digital na asset, kabilang ang mga bersyon ng kung ano ang karaniwang tinatawag na pederal Batas CLARITY. Bagaman nag-iiba-iba ang mga detalye sa bawat panukala, karaniwang naglalayong:
- Ipaliwanag kung kailan ang isang token ay nagiging kalakal mula sa isang seguridad, na nagbibigay sa mga nag-isyu ng daan palabas sa hurisdiksyon ng SEC kapag naabot na ang mga pamantayan ng desentralisasyon.
- Gumawa ng pederal na rehimen ng pagpaparehistro para sa mga nag-iisyu ng "digital commodities," na nagpapahintulot ng mga alok ng token na sumusunod sa regulasyon nang hindi umaasa sa mga balangkas ng batas sa securities.
- Linawin ang mga kinakailangan sa pagpaparehistro at pangangasiwa ng palitan, at tukuyin kung kailan ang mga plataporma ay nasasakupan ng SEC at kung kailan ng CFTC.
Sa kalagitnaan ng 2025, ang Kapulungan ng mga Kinatawan ay gumawa ng makabuluhang hakbang patungo sa pagtatatag ng pederal na balangkas para sa mga pamilihan ng digital na asset sa pamamagitan ng pagpasa sa Digital Asset Market Clarity Act of 2025 ("CLARITY Act") na may malawak na suporta mula sa magkabilang partido sa botong 294–134. Ang panukalang batas na ito ay sumunod nang malapit sa Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins ("GENIUS") Act, na naglikha na ng pederal na rehimen ng regulasyon na partikular para sa mga stablecoin.
Habang tinugunan ng GENIUS Act ang isang makitid na bahagi ng industriya, idinisenyo ang CLARITY Act upang harapin ang mas malawak na tanong: kung paano dapat regulahin ng pamahalaang pederal ang mga digital na kalakal—mga asset na ang halaga ay nakatali sa operasyon at paggamit ng mga blockchain network.
Matapos maipasa sa Kapulungan ng mga Kinatawan, lumipat ang proseso ng lehislatura sa Senado, kung saan hinati ang hurisdiksyon sa regulasyon ng mga digital na asset sa pagitan ng Komite sa Pagbabangko ng Senado, na nangangasiwa sa SEC, at ng Komite sa Agrikultura ng Senado, na nangangasiwa sa CFTC. Sinimulan ng parehong komite ang pagbalangkas ng kani-kanilang bersyon ng batas sa estruktura ng merkado, ngunit nakatagpo ng malalaking hadlang ang mga negosasyong bipartisan sa pagtatapos ng 2025.
Nagtaas ang mga mambabatas ng ilang pag-aalala tungkol sa panukala, kabilang ang kawalan ng mas matitibay na probisyon sa etika upang maiwasan ang posibleng pagtatalo sa interes sa pagitan ng mga regulator at mga kalahok sa merkado, at ang pangangailangan para sa mas malinaw na mga hakbang sa proteksyon ng mamimili na idinisenyo upang pangalagaan ang mga ari-arian ng mga kustomer at bawasan ang mga pagtatalo sa mga plataporma ng kalakalan.
Ang karagdagang hindi pagkakasundo ay nakatuon sa kung paano dapat tratuhin ang desentralisadong pananalapi sa loob ng balangkas ng regulasyon at kung paano masisiguro ang institusyonal na kalayaan ng CFTC. Bagaman sa huli ay inaprubahan ng Komite sa Agrikultura ng Senado ang binagong bersyon ng CLARITY Act sa botong nakabatay sa partido, ang mga talakayan sa Komite sa Pagbabangko ng Senado ay naantala hanggang unang bahagi ng 2026. Ang patimpalak na ito ay sumasalamin sa parehong hindi pagkakasundo sa pulitika at sa nagbabagong dinamika ng industriya, dahil pansamantalang inurong ng ilang kilalang personalidad sa crypto ang kanilang suporta sa panukalang batas.
Ngunit kamakailan lamang, ang muling dayalogo sa pagitan ng mga pangunahing bangko at mga kumpanya ng digital na asset—lalo na tungkol sa mga isyung gaya ng mga bayad na kita mula sa stablecoin—ay nagpapahiwatig na maaaring nabubuo na ang isang praktikal na kompromiso. Bagaman nananatiling hindi tiyak ang landas ng lehislatura, muling binuhay ng mga talakayang ito ang sigla sa pederal na batas sa estruktura ng merkado at muling binuksan ang posibilidad na ang isang komprehensibong balangkas para sa digital na asset ay sa huli ay makarating sa mesa ng Pangulo—isang hakbang na mariing sinuportahan ng Pangulo. Sinusuportahan.
Habang ang Batas GENIUS Bagaman partikular na nire-regulate ang mga stablecoin, simula 2026, wala pang nagkakaisang pederal na balangkas ng regulasyon na namamahala sa mga digital na asset sa pangkalahatan. Sa halip, nananatiling isang pinaghalong interpretasyon ng mga ahensya, mga kasong pagpapatupad, mga hatol ng hukuman, at mga administratibong gabay ang tanawin sa U.S.
Sa kawalan ng pederal na batas, patuloy na pinupunan ng mga estado ang mga puwang sa pamamagitan ng mga batas sa pagpapadala ng pera, mga rehimen ng lisensya para sa virtual na pera, mga batas sa digital na ari-arian, at mga balangkas ng proteksyon sa mamimili. Ang resulta ay isang hamon sa pagsunod sa iba't ibang hurisdiksyon kung saan kailangang mag-navigate ang mga kumpanya sa kawalang-katiyakan sa pederal na antas at sa pagkakawatak-watak sa bawat estado.
Mahahalagang Puna
Pagsapit ng unang bahagi ng 2026, ang regulasyon ng crypto sa Estados Unidos ay nasa isang punto ng pagbabago. Lumambot ang tono ng SEC, pinananatili ng CFTC ang pamamaraang nakabatay sa kalakal, at ipinapakita ng Kongreso ang tunay—bagaman hindi pa natutupad—na sigla tungo sa pagbuo ng isang komprehensibong balangkas.
Ngunit hangga't hindi nagtatatag ang batas ng malinaw na linya ng awtoridad at isang pare-parehong landas para sa pag-isyu ng mga token at pagpapatakbo ng mga palitan, patuloy na huhubog ng kawalang-katiyakan sa regulasyon ang industriya. Ang praktikal na realidad para sa mga tagabuo, palitan, validator, at mamumuhunan ay nananatiling isang gumagalaw na target ang pagsunod—na nangangailangan ng masusing pansin sa parehong umuusbong na jurisprudensya at nagbabagong prayoridad ng mga ahensya.
BAHAGI VI: PRAKTIKAL NA GABAY SA PAGSUNOD
Sa isang legal na tanawin na nananatiling pira-piraso at ang pormal na paggawa ng mga patakaran ay nahuhuli sa ebolusyon ng teknolohiya, ang pagsunod sa regulasyon noong 2026 ay hindi gaanong tungkol sa "pagtsek ng mga kahon" kundi sa pagpapanatili ng mga matibay na proseso na nakaugat sa transparency, desentralisasyon, at maingat na komunikasyon. Nagbibigay ang Bahaging ito ng praktikal na gabay para sa mga nag-iisyu ng token, mga palitan at mga plataporma ng kalakalan, at mga developer/DAO na nag-navigate sa mga inaasahan ng regulasyon ng Estados Unidos.
Mga Patnubay para sa mga Nag-iisyu ng Token
Ang mga nag-iisyu ng token ay nahaharap sa pinakamataas na panganib sa regulasyon, lalo na sa maagang yugto ng pag-unlad at pamamahagi. Ang pinakamahalagang prinsipyo ay nagsisimula ang pagsunod bago ang paglulunsad, hindi pagkatapos. Ang maagang pagtugon sa mga panganib sa ilalim ng batas sa securities—sa pamamagitan ng maingat na pagbalangkas, kontroladong pagmemerkado, at sinadyang estrukturasyon—ay nakakaiwas sa mas malaking gastos ng muling pag-istruktura ng token, pagbawi ng mga benta, o pagtatanggol sa isang aksyong pagpapatupad.
Dapat sikaping ilunsad ng mga nag-iisyu ang mga token na may tunay at gumaganang kapakinabangan, hindi mga pangako ng mga tampok na darating pa. Ang pagbebenta ng mga token bago gumana ang network ay isa sa pinakamalakas na palatandaan ng pag-asa sa mga hinaharap na pagsisikap sa pamamahala, na nagdudulot Paano pagsusuri
Parehong mahalaga ang komunikasyon: dapat iwasan ng mga pahayag pang-promosyon, roadmap, at white paper ang anumang mungkahi na tataas ang halaga ng token o na dapat asahan ng mga bumibili ang mga spekulatibong kita. Dapat na makabatay sa katotohanan, maingat, at hindi pang-promosyon ang mga komunikasyon, nakatuon sa kung ano ang ginagawa ng produkto—hindi sa kung magkano maaaring maging halaga ng token balang araw.
Kung hindi maiiwasan ang pangangalap ng pondo, dapat mangalap ng kapital ang mga nag-iisyu sa pamamagitan ng mga itinatag na eksepsiyon sa securities—Reg D, Reg CF, Reg S, o katulad na mga estruktura. Mahalaga, dapat iwasan ng mga nag-iisyu ang pagkakamaling irehistro ang mismong token bilang security, na nagkukulong sa asset sa katayuan ng security nang walang hanggan. Tandaan: ang mga tokenized na security ay nananatiling mga seguridadAng wastong pamamaraan ay irehistro o i-exempt ang instrumento ng pangangalap ng pondo, hindi ang token na maaaring kalaunan ay ikalat sa isang desentralisadong ekosistema.
Dapat ding itaguyod ng mga proyekto ang tunay na desentralisasyon hangga't maaari. Kasama rito ang pamamahagi ng pamamahala sa paraang makabuluhan, hindi pampalamuti; pagdodokumento ng mga milestone sa pag-unlad; at pagpapanatili ng malinaw na tala ng progreso ng desentralisasyon. Madalas na kritikal ang mga materyal na ito sa mga imbestigasyon sa pagpapatupad o sa mga listahan sa palitan, kung saan maaaring kailanganin ng mga auditor o abogado na ipakita kung paano nabawasan ang pag-asa sa pangunahing koponan sa paglipas ng panahon.
Mga Gabay para sa mga Palitan at Plataporma ng Kalakalan
Ang mga palitan, sentralisado man o desentralisado, ay madalas na nasa sentro ng pagsusuri ng regulasyonAng kanilang tungkulin sa pagsunod ay ngayon ay sumasalamin sa tungkulin ng mga tradisyunal na institusyong pinansyal sa ilang paraan.
Dapat panatilihin ng mga plataporma ang matibay na balangkas sa pag-uuri ng token na sumusuri sa mga salik gaya ng asal ng nag-isyu, estruktura ng pamamahala, mga materyales sa pagmemerkado, desentralisasyon ng network, at gamit ng token. Hindi dapat nakapirming ang pag-uuri: kailangang magsagawa ang mga palitan ng patuloy na pagmamanman sa mga pahayag ng nag-isyu, pagbabago sa codebase, pag-update ng roadmap, at pampublikong pagmemerkado upang matiyak na hindi nagbago ang profile ng panganib ng token.
Mahalaga ang pagsusuri sa mga materyales pang-promosyon—mga white paper, mga post sa social media, mga komunikasyon para sa mga mamumuhunan. Madalas na kinukritika ang mga palitan dahil sa paglista ng mga asset na ipinagbibili na may tahasang o di-tahasang pangako ng kita.
Sa wakas, dapat panatilihin ng mga palitan ang malinaw na pamamaraan sa pag-alis ng mga token at mga kasangkapang pang-on-chain at pang-off-chain na pangmamanman. Ang kakayahang matukoy ang mapanlinlang na aktibidad, tumugon sa mga babala, o alisin ang mga token na kalaunan ay nagpapakita ng katangiang katulad ng mga seguridad ay lalong nagiging inaasahan ng mga regulasyon.
Gabay para sa mga Developer at DAO
Ang mga developer at mga desentralisadong organisasyon ay nahaharap sa ibang hamon: ang pagbalanse ng inobasyon at legal na panganib nang hindi sinisira ang mga layunin ng desentralisasyon. Ang susi ay ang pagbabawas ng pinaka-karaniwang mitsa ng pagpapatupad sa industriya—ang pag-asa sa isang maliit at madaling matukoy na koponan.
Dapat mabawasan ng mga proyekto ang pag-asa sa sentralisadong mga grupo sa pag-unlad sa pamamagitan ng paglilipat ng mga responsibilidad sa pamamahala ng komunidad, pamamahagi ng awtoridad sa operasyon, at pagbabawas ng unilateral na kontrol. Isa sa pinakamahalagang hakbang ay ang paglilipat ng mga admin key sa mga multisignature na kasunduan o mga module ng desentralisadong pamamahala, na tinitiyak na walang iisang aktor o entidad ang may pribilehiyong kapangyarihan sa mga parameter ng protocol.
Dapat ding maging transparent at prosedyural ang mga estruktura ng pamamahala, hindi ad hoc. Ang malinaw na mga patakaran sa pagboto, inilathalang iskedyul ng mga pag-upgrade, mga patakaran sa salungatan ng interes, at mahusay na naidokumentong mga desisyon sa pamamahala ay tumutulong ipakita na ang halaga ay hindi pinapatakbo ng isang maliit na pangkat ng mga tagapagtaguyod.
Ang mga estruktura ng gantimpala, bagaman kadalasang hinahangad, ay nangangailangan ng partikular na pag-iingat. Ang mga token na nagbibigay ng patuloy na bayad na kahalintulad ng dibidendo o paghahati ng kita ay nag-aanyaya ng pagsusuri bilang securities, lalo na kung ito ay itinuturing na bahagi ng isang tesis sa pamumuhunan. Sa halip, ang mga mekanismo ng gantimpala ay dapat algorithmic, nakatuon sa utility, o naka-angkla sa pakikilahok sa protocol, hindi sa pasibong pinansyal na balik.
Sa wakas, Mga DAO at dapat panatilihin ng mga developer ang maingat na dokumentasyon ng mga iskedyul ng desentralisasyon, kabilang ang mga pampublikong paliwanag kung paano nababawasan ang kontrol, ang mga natamo na milestone, at ang pagpapalawak ng pamamahala. Mga hukuman at mga regulator Lalo nang inaasahan ang ebidensya—sa halip na mga pahayag—na naganap ang desentralisasyon.
Mahahalagang Puna
Sa kawalan ng komprehensibong pederal na batas, nakasalalay ang pagsunod sa 2026 sa disiplina sa operasyon, pagiging bukas, at pagsunod sa mga prinsipyong paulit-ulit na binibigyang-diin ng mga hukuman: ekonomikong realidad, mga inaasahan ng mamumuhunan, at antas ng pag-asa sa mga natutukoy na pagsisikap ng pamunuan.
Ang mga naglalabas ng token, mga palitan, at mga developer na gumagawa gamit ang mga prinsipyong ito sa isip ay mas mahusay na nakaposisyon hindi lamang upang mabawasan ang panganib sa regulasyon kundi pati na rin upang lumikha ng matibay at kapani-paniwalang mga ekosistema na maaaring umunlad anuman ang pagbabago sa paninindigan ng mga ahensya o sa mga siklong pampulitika.
KAYA… ISANG SECURITY BA ANG CRYPTO?
Kung hindi pa rin halata ang sagot sa ngayon, hindi iyon aksidente. Ang legal na katayuan ng mga digital na asset sa Estados Unidos ay patuloy pang umuunlad. Nagsimula nang linawin ng mga hukuman ang mga pangunahing prinsipyo—lalo na na nakatuon ang pagsusuri sa securities sa kontratang pamumuhunan na nakapalibot sa token at hindi sa mismong token—ngunit nananatiling hindi kumpleto ang mas malawak na balangkas ng regulasyon. Bilang resulta, ang mga kalahok sa buong kriptong Ang ekosistema ay kailangang maglayag sa isang tanawing hinubog ng mga dekadang gulang na doktrinang legal, makabagong inobasyong teknolohikal, at mga prayoridad sa regulasyon na patuloy na nagbabago.
Habang umuunlad pa ang mga patakaran, ilang tema ang malinaw nang lumitaw: inuuna ng mga hukuman ang pang-ekonomiyang realidad kaysa sa mga label, ang inaasahan ng mamumuhunan kaysa sa teknikal na katangian, at ang pag-asa sa natutukoy na pagsisikap ng pamunuan kaysa sa mga pag-angkin ng desentralisasyon. Ang mga proyektong nauunawaan at binubuo batay sa mga prinsipyong ito ay mas handa na harapin ang masusing pagsusuri ng regulasyon at bumuo ng mga napapanatiling ekosistema.
Habang patuloy na hinog ang mga digital na asset, hindi maiiwasang umunlad din ang legal na balangkas na nakapalibot dito. Gayunpaman, hanggang sa lumitaw ang mas malinaw na patnubay sa batas, mananatiling isa sa mga pinaka-dinamiko—at may malalaking kahihinatnan—na larangan ng makabagong regulasyong pinansyal ang pagsasanib ng batas at ledger.
Mas kritikal kaysa dati ang manatiling may alam at sumusunod sa patuloy na nagbabagong tanawin na ito. Kung ikaw man ay mamumuhunan, negosyante, o negosyong kasangkot sa kriptocurrency, narito ang aming koponan upang tumulong. Nagbibigay ang Kelman PLLC ng kinakailangang legal na payo upang magabayan ka sa mga kapanapanabik na pag-unlad na ito. Kung naniniwala kang makakatulong ang Kelman PLLC, mag-iskedyul ng konsultasyon dito.