V ekonómii sú výdavky jedného človeka príjmom druhého. Táto jediná veta je základom takmer všetkého, čo sa deje v modernej ekonomike. Ak do tejto rovnice pridáme úver (umožníme ľuďom minúť peniaze, ktoré ešte nemajú, výmenou za to, že neskôr budú míňať menej), vzniknú cykly. Nie náhodné výkyvy nahor a nadol, ale štruktúrovaný rytmus expanzie a kontrakcie, ktorý sa odohráva v priebehu rokov aj generácií.

Dlhodobá produktivita rastie približne lineárne. Vynálezy sa hromadia; ľudia sa naučia dosahovať viac s menším úsilím; produkcia stúpa. Ekonomika sa však v dôsledku zadlženosti pohybuje okolo tejto línie produktivity. Keď si požičiavame, posúvame budúcu spotrebu dopredu. Keď splácame, znižujeme súčasnú spotrebu. Vynásobte to miliardami dlžníkov a desiatkami krajín a dostanete dlhové cykly: krátke trvajúce približne desať rokov, dlhé trvajúce celý život.

Poznámka k terminológii: v makroekonómii pojmy „úverový cyklus“ a „dlhový cyklus“ opisujú ten istý jav z dvoch rôznych uhlov pohľadu. Veritelia poskytujú úvery; dlžníci sa zadlžujú. Ide o tie isté toky, len s odlišnými názvami.

Tento článok sa zaoberá krátkodobými a dlhodobými dlhovými cyklami, štruktúrou dlhovej krízy, štyrmi spôsobmi, akými môže ekonomika znížiť zadlženosť, teóriou dlhovej deflácie Irvinga Fishera a úprimným pohľadom na to, v akej situácii sa Spojené štáty v súčasnosti skutočne nachádzajú. Pripútajte sa, čaká nás divoká jazda.

Čo je to dlhový cyklus? Krátkodobé vs. dlhodobé zadlženie

Hlavným motorom každého dlhového cyklu je cena peňazí: úrokové sadzby. Centrálne banky stanovujú krátkodobé sadzby; tieto sadzby sa prenášajú na úverové trhy a určujú, do akej miery si domácnosti, podniky a vlády požičiavajú. Lacný úver podporuje expanziu. Drahý úver vedie k kontrakcii.

Zaujímavé na tom je, že tento mechanizmus funguje súčasne v dvoch rýchlostiach. Ray Dalio, zakladateľ spoločnosti Bridgewater Associates, vo svojej knihe popularizoval rámec pre túto dynamiku dvoch cyklov Zásady pre zvládanie veľkých dlhových kríz a jeho video, ktoré sa široko zdieľalo Ako funguje ekonomický mechanizmus. Jeho rámec sa stal akousi „spoločnou rečou“ v diskusiách o makroinvestíciách do dlhopisov.

Cyklus krátkodobého zadlženia (hospodársky cyklus)

To je to, čo si väčšina ľudí predstavuje pod pojmom „ekonomika“. Trvá to približne 5 až 8 rokov a je to takmer výlučne ovplyvňované rozhodnutiami centrálnej banky o úrokových sadzbách.

Tento cyklus sa rozširuje, keď sú úrokové sadzby nízke a úvery lacné: ľudia si požičiavajú, utrácajú, investujú => ceny aktív rastú => zamestnanosť rastie.

Inflácia nakoniec stúpa, centrálna banka sprísňuje menovú politiku, úverové podmienky sa zhoršujú a hospodárstvo spomaľuje alebo upadá do recesie. Centrálna banka následne znižuje úrokové sadzby, úvery sa opäť stávajú lacnejšími a začína sa ďalší cyklus.

Ide o cyklus, ktorý finančné trhy sledujú na štvrťročnej báze. Je to zároveň cyklus, na riadenie ktorého sú určené Federálny rezervný systém a ďalšie centrálne banky.

Cyklus dlhodobého zadlženia (dlhodobý cyklus)

Tento cyklus je ťažšie rozpoznať, pretože väčšina ľudí zažije len jeden a pol z nich. Trvá približne 50 až 75 rokov a predstavuje súhrnný výsledok desiatok krátkodobých cyklov. Jeho fungovanie je jednoduché, ale má ďalekosiahle dôsledky. Na dne každého krátkodobého cyklu centrálna banka znižuje úrokové sadzby, aby stimulovala úverovanie. 

Aby sa ekonomika dostala z každého ďalšieho poklesu, je potrebné úrokové sadzby ešte o niečo znížiť, pričom zadlženosť zostáva o niečo vyššia ako na začiatku predchádzajúceho cyklu. V priebehu desaťročí pomer dlhu k príjmom stúpa a úrokové sadzby majú klesajúci trend.

Nakoniec sa zbiehajú dve veci: zadlženosť dosahuje v pomere k hospodárstvu bezprecedentnú úroveň a úrokové sadzby dosiahli nulu („dolná hranica nula“). V tom momente prestávajú fungovať bežné postupy.

Pomer federálneho dlhu USA k HDP | Zdroj: Federálna rezervná banka v St. Louis (FRED)

Kľúčová úroková sadzba Federálneho rezervného systému klesla koncom roka 2008 prakticky na nulu a na tejto úrovni zostala sedem rokov, potom sa tam vrátila opäť v roku 2020. Súčasný krátkodobý cyklus (ten, ktorý začal znížením sadzieb koncom roka 2024) prebieha v rámci dlhodobého cyklu, ktorý je v súčasnosti zreteľne v záverečnej fáze. 

Hrubý federálny dlh sa od konca roka 2012 nepretržite drží nad hranicou 100 % HDP, počas opatrení v reakcii na pandémiu v roku 2020 prudko vzrástol na približne 133 % a v súčasnosti sa pohybuje na úrovni približne 123 % HDP. 

To je výrazne viac ako predchádzajúce povojnové maximum vo výške približne 106 %, ktoré bolo zaznamenané v roku 1946. Úrokové náklady dosiahli v rozpočtovom roku 2025 celkovú výšku 970 miliárd dolárov a podľa prognóz CBO by mali v rozpočtovom roku 2026 prekročiť hranicu 1 bilióna dolárov. Ide o historické maximum vyjadrené v dolároch a pri podiele približne 3,3 % HDP aj o najvyššiu hodnotu v pomere k hospodárstvu od skončenia druhej svetovej vojny.

Fázy dlhovej krízy

Keď dlhodobý dlhový cyklus dosiahne svoje záverečné fázy, vyústi to do toho, čo Dalio nazýva „veľkou dlhovou krízou“. Každá z nich (rok 1929, Japonsko v roku 1989, rok 2008, európska štátna dlhová kríza) má v podstate rovnaký priebeh.

Fáza 1: Bublina

Dlh rastie rýchlejšie ako príjmy, ale nepôsobí to nebezpečne. Ceny aktív (akcie, nehnuteľnosti, niekedy aj kryptomeny) stúpajú, takže si dlžníci pripadajú bohatší, než v skutočnosti sú. Veritelia, keď vidia rastúcu hodnotu záruk, uvoľňujú svoje kritériá: voľnejšie zmluvné podmienky, nižšie zálohy, vyššie pomerové ukazovatele úveru k hodnote. Optimizmus sa tak sám posilňuje. Takýto vývoj charakterizoval 20. roky 20. storočia, japonský realitný trh na konci 80. rokov, americký trh s nehnuteľnosťami v polovici prvého desaťročia 21. storočia aj boom korporátnych úverov s vysokou mierou zadlženosti na konci druhého desaťročia 21. storočia.

Fáza 2: Vrchol

Zaťaženie splácaním dlhu, teda splátky úrokov a istiny, sa nakoniec zvýši do takej miery, že to spomalí ďalšie zadlžovanie. Ekonómovia sledujú tento tlak okrem iného prostredníctvom ukazovateľa pomeru splátok dlhu domácností, ktorý meria výšku splátok dlhu ako percento disponibilného príjmu. 

Stúpajúce hodnoty naznačujú, že domácnosti vynakladajú väčšiu časť svojich príjmov na splácanie dlhov a menšiu časť na spotrebu, čo zvyšuje riziko, že úverový cyklus sa blíži k bodu zlomu.

Pomer splátok dlhu amerických domácností | Zdroj: Federálna rezervná banka v St. Louis

Inflácia sa často zrýchľuje, pretože nadmerná ponuka úverov podnietila nadmerný dopyt. Centrálne banky zvyšujú úrokové sadzby. Ceny aktív stagnujú alebo mierne klesajú. Okrajoví dlžníci začínajú nesplácať svoje záväzky. Vrchol je možné identifikovať až s odstupom času; v priebehu samotného vývoja to vyzerá ako bežná pauza.

Fáza 3: Stlačenie

Dlžníci nemajú dostatok hotovosti na splácanie svojich dlhov. Ich jedinou možnosťou je predaj aktív. Keďže však všetci predávajú naraz, ceny aktív sa zrútia. Nižšie ceny aktív znehodnocujú záruky, čo vedie k ďalšiemu predaju, ktorý ceny ešte viac stláča nadol. 

Efekt bohatstva sa prudko obracia: domácnosti, ktoré sa ešte pred rokom cítili bohaté, teraz čelia výzvam na doplnenie marže, exekúciám a bankrotom. Bilancie bánk sa zhoršujú; úverové podmienky sa sprísňujú; tento pokles sa sám posilňuje.

V tomto bode tradičná menová politika prestáva fungovať. Zníženie úrokových sadzieb nepomôže, ak nikto nie je ochotný si požičať a banky nie sú ochotné poskytovať úvery. Ekonomika potrebuje znížiť zadlženosť, teda znížiť svoje dlhové zaťaženie vo vzťahu k príjmom. Ide o iný problém ako pri bežnej recesii.

Čo je to znižovanie zadlženosti?

Znižovanie zadlženosti je bolestivý proces, v rámci ktorého ekonomika znižuje svoje celkové dlhové zaťaženie vo vzťahu k svojim príjmom. Zásadne sa líši od recesie.

V období recesie je riešenie jednoduché: centrálna banka zníži úrokové sadzby, úvery sa zlacnia, obnoví sa úverovanie a ekonomika sa opäť oživí. V období znižovania zadlženosti sú úrokové sadzby už na úrovni nuly alebo blízko nej. Neexistuje priestor na ďalšie znižovanie. Centrálna banka, ako sa v bežnej reči hovorí, „tlačí na povraz“.

Dalio vyzdvihuje štyri mechanizmy, ktoré môže ekonomika využiť na zníženie zadlženosti. Každý prípad v reálnom svete je kombináciou týchto štyroch mechanizmov; politická diskusia sa väčšinou točí okolo toho, akú váhu priradiť každému z nich.

1. Úsporné opatrenia

Domácnosti, podniky a vlády obmedzujú výdavky. Najintuitívnejšou reakciou je splácať dlh prostredníctvom nižších výdavkov, má to však krutý vedľajší účinok. Výdavky jedného subjektu sú príjmom iného. Keď všetci naraz obmedzia výdavky, klesnú celkové príjmy, čo sťažuje splácanie existujúceho dlhu. Úsporné opatrenia majú silne deflačný charakter. Reakcia eurozóny na krízu štátneho dlhu v rokoch 2010–2015 sa vo veľkej miere opierala práve o tento prístup.

2. Nesplácanie dlhov a reštrukturalizácia dlhov

Dlhy sa odpíšu, znížia alebo prehodnotia. Veritelia znášajú straty; bilancie dlžníkov sa vynulujú. Funguje to mechanicky – menej dlhu je menej dlhu –, ale ničí to bohatstvo a môže to vyvolať kaskádový efekt vo finančnom systéme, ak príde k platobnej neschopnosti príliš veľa inštitúcií naraz. Kríza na trhu s nehnuteľnosťami v roku 2008 bola toho príkladom v obrovskom meradle. Podobne ako úsporné opatrenia má to deflačný charakter.

3. Presuny majetku

Vlády zvyšujú dane pre majetnú vrstvu a prostredníctvom výdavkov alebo priamych transferov prerozdeľujú príjmy smerom k nižším príjmovým skupinám. To zmierňuje dlhové zaťaženie zadlžených domácností, avšak v skutočnosti len presúva zodpovednosť za úhradu týchto nákladov na iných. Z politického hľadiska je to zo svojej podstaty nestabilné.

4. Tlačenie peňazí (monetizácia dlhu)

Centrálna banka vytvára nové peniaze a používa ich na nákup štátnych dlhopisov; moderné formy tohto postupu sa nazývajú kvantitatívne uvoľňovanie. (Pozrite si náš Vysvetlenie pojmov QE a QT (pre mechanikov.) Toto je inflačná páka. 

Novovytvorené peniaze pomáhajú vyvažovať deflačné tlaky ostatných troch mechanizmov. Ak sa to urobí správne, stabilizuje to finančný systém bez toho, aby to vyvolalo nekontrolovateľnú infláciu. Ak sa to urobí nesprávne, dôsledkom je situácia ako vo Weimarskej republike, v Zimbabwe alebo vo Venezuele.

Prvé tri mechanizmy sú deflačné; štvrtý je inflačný. Umenie riadiť proces znižovania zadlženosti spočíva v ich vyvážení.

Vysvetlenie pojmu „krásne znižovanie zadlženosti“

„Krásne znižovanie zadlženosti“ – ako to nazval Dalio – je ojedinelý prípad, keď tvorcovia politiky úspešne skombinujú všetky štyri mechanizmy. Deflančné sily vyplývajúce z úsporných opatrení, platobnej neschopnosti a presunu bohatstva sú vyvažované inflačnou silou tlače peňazí takým spôsobom, že nominálny hospodársky rast mierne prevyšuje nominálnu úrokovú sadzbu. Keď k tomu dôjde, pomer dlhu k príjmu sa postupne znižuje, finančný systém sa stabilizuje a ekonomika sa vyhne tak deflačnej depresii, ako aj nekontrolovateľnej inflácii.

Podmienky sú obmedzené. Tlačenie peňazí musí byť dostatočne agresívne, aby vyvážilo defláciu, ale zároveň dostatočne umiernené, aby neoslabilo menu. Deflácia musí byť dostatočne silná, aby došlo k poklesu reálnej úrovne zadlženosti. A tvorcovia politiky musia všetko toto zvládnuť v politickom prostredí, kde každý mechanizmus vytvára svojich vlastných porazených.

Rovnováha „krásneho znižovania zadlženosti“

Znižovanie zadlženosti v USA po roku 2008 sa často označuje za takmer „ideálne“. Federálny rezervný systém (Fed) realizoval tri kolá kvantitatívneho uvoľňovania (QE), v rámci ktorých monetizoval veľkú časť nových štátnych dlhopisov; finančný systém zvládol prípady platobnej neschopnosti a reštrukturalizácie (najmä v sektore bývania); fiškálne stimuly a poistenie v nezamestnanosti zmiernili dopad na príjmy.

Inflácia sa po celý čas držala pod 2 % cieľom Fedu, zatiaľ čo pomer dlhu k HDP v sektore domácností výrazne klesol. Pomer dlhu federálnej vlády k HDP však prudko vzrástol, čo je jedným z dôvodov, prečo sa nachádzame skôr v záverečnej fáze dlhodobého cyklu než v jeho počiatočnej fáze.

Nebezpečenstvo dlhovej deflácie: varovanie Irvinga Fishera

Akademické zdôvodnenie toho, prečo je znižovanie zadlženosti také nebezpečné, vychádza z článku yaleského ekonóma Irvinga Fishera z roku 1933: „Teória dlhovej deflácie veľkých hospodárskych kríz, „napísaná v najtemnejších časoch Veľkej hospodárskej krízy.“ 

Fisherov model naďalej patrí medzi najprehľadnejšie vysvetlenia toho, prečo môže úverová bublina vyústiť do kolapsu, ktorý sa sám posilňuje, a prečo sa centrálne banky odvtedy tak veľmi obávajú deflácie.

Fisherova špirála dlhovej deflácie

Fisherov mechanizmus je paradox. Prejdime si ho krok za krokom:

1. Predlženosť: Dlžníci vo všetkých odvetviach ekonomiky si vzali na seba príliš veľké zadlženie.
2. Predaj v núdzi: Predávajú aktíva (akcie, nehnuteľnosti, zásoby), aby získali hotovosť a splatili dlhy.
3. Klesajúce ceny aktív: Hromadný predaj tlačí ceny na všetkých trhoch nadol.
4. Klesajúca všeobecná cenová hladina (deflácia): Keď ceny tovarov a služieb klesajú spolu s hodnotou aktív, kúpna sila peňazí stúpa.
5. Paradox: Keďže peniaze majú teraz väčšiu hodnotu, reálna hodnota akéhokoľvek zostávajúceho dlhu stúpa. Dlžníci bežia rýchlejšie, ale pohybujú sa dozadu – každý dolár, ktorý ešte dlžia, sa stal ťažším dolárom.
6. Ďalšie núdzové predaje: Zvýšené reálne dlhové zaťaženie vedie k väčšiemu predaju, čo ešte viac tlačí ceny nadol, čím sa reálna hodnota dlhu ešte viac zvyšuje.

Tento cyklus sa zastaví až vtedy, keď dôjde k nesplateniu alebo odpísaniu dostatočného množstva dlhu, alebo keď politické opatrenia zasiahnu dostatočne rázne na to, aby zastavili pokles cien. Fisherov politický záver (oživiť ceny takmer bez ohľadu na náklady) sa stal jedným zo základov moderného centrálneho bankovníctva.

Práve preto Fed v roku 2008 zasiahol v takom rozsahu a v roku 2020 s bezprecedentnou rýchlosťou. Strach z dlhovej deflácie je tým, čo odôvodňuje moderný nástrojový arzenál centrálnych bánk, a dôvodom, prečo sa mierna inflácia dnes považuje za výhodu, a nie za nevýhodu.

Ako si sami sledovať úverový cyklus

Tieto údaje sú k dispozícii zadarmo a väčšina z nich je uložená na portáli FRED.

• Celkový pomer dlhu k HDP (GFDEGDQ188S): Federálny dlh ako percento HDP. Najdôležitejší ukazovateľ dlhodobého cyklu. Graf jasne znázorňuje dlhodobý cyklus: nízka úroveň po druhej svetovej vojne, rast od začiatku 80. rokov, prudký nárast po roku 2008 a po roku 2020.
• Pomer splátok dlhu domácností (TDSP): Splátky dlhov domácností vyjadrené ako percento disponibilného príjmu. Keď tento podiel prudko stúpa, narastá úverová záťaž domácností.
• Výnosová krivka: Keď krátkodobé úrokové sadzby stúpnu nad úroveň dlhodobých sadzieb (tzv. „invertovaná“ výnosová krivka), trh s dlhopismi tým signalizuje, že krátkodobý úverový cyklus sa blíži ku koncu. K takémuto prevráteniu výnosovej krivky došlo pred každou recesiou v USA za posledných 60 rokov, a to s časovým posunom 6 až 18 mesiacov.
• Úverové rozpätia podnikov: Rozdiel medzi výnosmi bezpečných štátnych dlhopisov a rizikových podnikových dlhopisov. Keď sa tento rozdiel zväčšuje, úverové podmienky sa sprísňujú a ochota podstupovať riziko klesá.
• Medzera medzi úvermi a HDP podľa BIS: The Banka pre medzinárodné zúčtovanie túto situáciu sleduje v každej významnej ekonomike. Kladný rozdiel znamená, že súkromné úvery rastú rýchlejšie ako dlhodobý trend; trvalo kladné rozdiely v minulosti predchádzali bankovým krízam.

Žiadny jednotlivý ukazovateľ neposkytuje úplný obraz. Ak sa však tieto signály posudzujú v súvislosti, pomerne presne vystihujú súčasný stav úverového cyklu.

Ako cykly zadlženosti a znižovanie zadlženosti ovplyvňujú bitcoin

Vzťah bitcoinu k dlhovým cyklom je zložitejší, než pripúšťajú mnohí jeho zástancovia. V počiatočných fázach znižovania zadlženosti sa bitcoin často nespráva ako digitálne zlato, ale skôr ako rizikové aktívum.

Keď na trhoch zavládne panika, investori predávajú všetko, čo môžu. Výzvy na doplnenie marže, splátky dlhov a nedostatok likvidity vedú k zúfalému dopytu po hotovosti. Bitcoin sa často predáva spolu s akciami a komoditami. Počas krachu spôsobeného COVID-19 v marci 2020 stratil viac ako 50 % svojej hodnoty za pár dní.

Ide o fázu dlhovej deflácie, ktorú opísal ekonóm Irving Fisher: nadmerne zadĺžení investori sú nútení získať hotovosť, čo spúšťa rozsiahly predaj. Menové vlastnosti bitcoinu ho pred tým neochraňujú.

Dôležitejšia súvislosť sa prejaví neskôr. Na súčasné procesy znižovania zadlženosti zvyčajne nadväzuje monetizácia dlhu a tvorba peňazí. Po finančnej kríze v roku 2008 centrálne banky spustili rozsiahle programy kvantitatívneho uvoľňovania. V roku 2020 Federálny rezervný systém rozšíril svoju bilanciu o bilióny, zatiaľ čo vlády zaznamenali rekordné deficity.

Menové systémy Fiat a Bitcoin

Práve tu sa dlhodobá téza o bitcoine prelína s teóriou dlhového cyklu. Podobne ako zlato, aj Bitcoin existuje mimo úverového systému. Jeho ponuka je pevne stanovená na 21 miliónov mincí, bez ohľadu na to, koľko dlhu vlády nahromadia alebo ako agresívne centrálne banky rozširujú peňažnú zásobu. Keďže tvorcovia politiky sa čoraz viac spoliehajú na tvorbu peňazí na stabilizáciu ekonomík s vysokým zadlžením, vzácnosť sa stáva cennejšou.

To neznamená, že cena bitcoinu stúpa zakaždým, keď sa vytlačia nové peniaze. Dôležitú úlohu zohrávajú regulácia, likvidita, rozšírenie a nálada na trhu. V dlhodobom horizonte však rastúci dlh často viedol k menovej expanzii a tá v histórii zvyčajne podporovala aktíva, ktorých je málo.

Z pohľadu Ray Dalioho modelu dlhového cyklu zaujíma bitcoin jedinečnú pozíciu: je zraniteľný počas deflačnej fázy, keď investori potrebujú hotovosť, ale potenciálne ho posilňujú inflačné opatrenia, ktoré často nasledujú.

Vzor je jednoduchý: Bitcoin môže počas krízy utrpieť straty, no následne môže profitovať z opatrení prijatých v reakcii na ňu. Pre investorov je to kľúčové ponaučenie. Bitcoin nereaguje len na súčasné úrokové sadzby. Jeho hodnota sa čoraz viac odvíja od dlhodobého vývoja zadlženosti, tvorby peňazí a znehodnocovania meny.

Záver

Dlhové cykly sú srdcom modernej fiatovej ekonomiky. Najviac pozornosti sa venuje tým krátkodobým – recesiám a oživeniam; tie dlhodobé však určujú, ktoré desaťročia sa javia ako obdobia konjunktúry a ktoré ako pomalý proces znižovania zadlženosti. 

V súčasnosti dosahuje federálny dlh USA viac ako 120 % HDP (čím prekonal vrchol z roku 1946 z obdobia druhej svetovej vojny, ktorý predstavoval doterajší rekord), náklady na úroky prvýkrát prekročili hranicu 1 bilióna dolárov ročne a dlhodobý cyklus je zreteľne v záverečnej fáze. 

Z toho všetkého sa nedá zistiť, čo bude ďalej. Pochopenie základných súvislostí (krátkodobý verzus dlhodobý horizont, štyri mechanizmy znižovania zadlženosti, Fisherov paradox) však predstavuje rozdiel medzi tým, či len sledujete makroekonomické správy, alebo ich skutočne analyzujete.