Данный исследовательский отчет подготовлен в рамках многосерийного цикла под названиемПраво и бухгалтерский учетв котором рассматривается один из самых важных и нерешенных вопросов в законодательстве о цифровых активах: когда и при каких обстоятельствах,криптовалюта подпадает под действие американского законодательства о ценных бумагах.
Автор:Майкл Гендельсман иАлекс ФорхэнддляКельман.Право
ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ КРИПТОВАЛЮТА СРЕДСТВОМ ЗАЩИТЫ?
Пока суды, регулирующие органы и участники рынка продолжают бороться с применением правовых доктрин, существовавших десятилетиями, к активам на основе блокчейна, в этой серии мы рассмотрим основные принципы, формирующие современный ландшафт - отХауи тестовые и так называемые полезные токены, операции на вторичном рынке, DeFi, стейкинг, NFT и меняющаяся позиция регуляторов SEC и CFTC.
Цель - предоставить практическую, юридически обоснованную базу для понимания того, как американское законодательство адаптируется к криптовалютам в режиме реального времени.
Часть I: Тест Хоуи
В американском законодательстве о ценных бумагах нет специального закона, посвященного цифровым активам. Вместо этого Комиссия по ценным бумагам и суды продолжают применять доктрину "инвестиционного контракта" изSEC против W.J. Howey Co.-В 1946 году Верховный суд рассмотрел дело об апельсиновых рощах, а не о бухгалтерских книгах. Несмотря на этот анахронизм,Хауи остается основным аналитическим инструментом для определения того, является ли продажа, выпуск или распространение токенов действием федеральных законов о ценных бумагах в США.
Важно отметить, чтоХауи определение инвестиционного контракта, является лишь одним из десятков активов, которые квалифицируются как ценные бумаги, подлежащие регулированию SEC. SEC сделалаочистить что токенизированные ценные бумаги - будь то токенизированные облигации, акции или свопы на основе ценных бумаг - все равно являются ценными бумагами, и простое размещение актива на блокчейне не "изменяет природу базового актива"
Однако в силу его важности для анализа ценных бумаг в данной части мы сосредоточимся на четырех элементахХауитест, как SEC и суды адаптируют эти элементы к экосистемам токенов, и почему различие между токеном и инвестиционным контрактом сейчас является одним из самых важных событий в криптоюриспруденции.
Четыре элементаХауи
В августе 2019 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США выпустилаframework за то, как они анализируют цифровые активы в рамкахХауитест для инвестиционных контрактов. Чтобы установить существование инвестиционного контракта, необходимо установить четыре элемента:
(1) вложение денег
(2) в общем предприятии
(3) с разумным расчетом на получение прибыли
(4) быть полученным благодаря усилиям других людей.
1. Инвестирование денег
По мнению судов и Комиссии по ценным бумагам и биржам США, вложение денег включает в себя фиатные деньги, другие цифровые активы или что-либо еще, имеющее ценность. Поскольку время и труд считаются ценностью, этот пункт часто легко выполняется.
2. Общее предприятие
В отношении общего предприятия суды приняли несколько теорий. Горизонтальная общность сосредоточена на объединении средств и на том, поднимается и опускается ли состояние каждого инвестора вместе, в то время как вертикальная общность более тесно связана с усилиями промоутера, сосредоточенными на росте сети, токеномике и развитии под управлением казначейства.
Хотя в своем руководстве 2019 года SEC первоначально заявила, что обычно считает этот критерий выполненным, фактическая судебная практика свидетельствует об обратном. В действительности этот критерий часто является препятствием для вторичных сделок, особенно в условиях горизонтальной общности. Например, в деле SEC против Rippleсуд только в отношении первоначальных институциональных продаж, но не покупателей на вторичном рынке.
3. Ожидание прибыли
Что касается разумного ожидания прибыли, то в данном случае речь идет о том, мог ли обычный покупатель - не технический пользователь, не спекулятивный трейдер или какой-либо конкретный пользователь - обоснованно полагать, что токен может вырасти в цене. Важно отметить, что этот анализ является объективным. Даже если некоторые покупатели намереваются использовать токен для извлечения пользы, исследование сосредоточено на том, как поведение эмитента заставило бы разумного человека поверить в это.
Если в рекламных материалах, таких как технический документ, питч-дека или кампания в социальных сетях, подчеркивается ценовой потенциал, механизмы сгорания, будущие листинги или дефицит токенов, суды и SEC рассматривают это как доказательство мотива получения прибыли. Кроме того, обещания партнерства, вехи дорожной карты или интеграции, которые увеличат стоимость токена, регулярно упоминаются в судебных исках.
4. Усилия других
Это "управленческие усилия", и именно здесь криптовалютные дела выигрываются или проигрываются. Здесь суды задаются вопросом, зависят ли покупатели от предпринимательских, технических или управленческих усилий основной команды, чтобы токен был успешным в том виде, в котором он был представлен на рынке.
Суды оценивают, делал ли эмитент заявления о том, что команда будет создавать, интегрировать или предоставлять функции, необходимые для успеха токена, в любой момент в будущем. Если сеть требует значительного будущего кодирования, выпуска функций, обновления или интеграции до достижения запланированной функциональности, суды считают, что покупатели зависят от команды.
Попытки создания экосистемы, такие как партнерства, листинги, стратегии по привлечению пользователей и рыночные соглашения, считаются предпринимательской деятельностью, создающей стоимость. Кроме того, сохранение власти над казначейскими фондами, изменениями в поставках токенов, наборами валидаторов, параметрами управления или механизмами обновления подвергается тщательному изучению.
Важно отметить, что этот критерий не требует полной или постоянной централизации. Вопрос связан с моментом совершения сделки: если покупатели полагаются на управленческие или технические усилия эмитента в тот момент, то условие обычно выполняется.
Важно отметить, что экосистемы могут эволюционировать - и часто так и происходит. Сеть, созданная в централизованном государстве, может впоследствии децентрализоваться до такой степени, что покупатели перестанут зависеть от основной команды. Однако суды не сформулировали четкого порога, который бы определял достаточную децентрализацию. В результате даже проекты, которые кажутся в значительной степени децентрализованными, все равно могут подвергнуться проверке, если первые покупатели обоснованно полагались на идентифицируемые управленческие усилия на этапе становления сети.
Как суды адаптируютсяХауи для операций с токенами
Поскольку токены не вписываются в первоначальную схему фактов Хауи, суды оценивают экономическую реальность каждой сделки, а не техническую механику блокчейна. Суды неоднократноподчеркнуто что основное внимание уделяется содержанию сделки, а не ее форме.
Это означает, что простое называние токена полезным токеном или встраивание в него таких функций, как стейкинг, управление или функциональность на цепи, не означает, что он автоматически не является частью инвестиционного контракта. Суды смотрят не на ярлыки, а на реальные стимулы и ожидания, связанные со сделкой.
Верховный суд подчеркивает, чтоХауи оценивает всю схему - продажу, план распространения, маркетинг, токеномику, блокировки и поведение эмитента. Код токена может быть нейтральным, но контекст его продажи - нет.
Когда в рекламных материалах подчеркивается рост стоимости токенов, ликвидность торгов, листинг на рынке или потенциал роста, суды часто приходят к выводу, что покупатели обоснованно ожидают прибыли. Заявления в технических описаниях, сообщениях в социальных сетях, информационных панелях для инвесторов и публичных интервью часто становятся ключевыми доказательствами.
Токены, проданные до того, как сеть станет пригодной для использования, или до появления значимой функциональности, часто удовлетворяют Хауи, потому что покупатели неизбежно полагаются на будущую работу эмитента по развитию. Именно здесь наиболее уязвимы предзапущенные SAFT, ранние ICO и "бета"-экосистемы.
Однако функциональная сеть - это еще не конец анализа: продолжающиеся предпринимательские усилия, как правило, также подтверждают четвертый критерий Хауи. Таким образом, суды также тщательно изучают текущие действия эмитента и команды основателей, включая разработку протокола, стимулы, партнерство с экосистемой, управление казначейством или публичные заявления о будущем росте.
Кроме того, когда учредитель сохраняет за собой свободу действий в отношении модернизации, управления казначейством, конфигурации валидаторов, графиков выбросов или управления, суды обычно считают, что покупатели зависят от этих управленческих усилий.
Токен против инвестиционного контракта
Наиболее важной доктринальной эволюцией последних нескольких лет стало признание многими судами, а недавно и самой SEC, того факта, что токен сам по себе не является ценной бумагой. Вместо этого инвестиционный контракт может возникнуть в результате того, как токен предлагается или продается.
На сайтеSEC против Ripple Labsсуд постановил, что сам токен (XRP) не является ценной бумагой. Суд провел различие между прямыми институциональными продажами, которые представляли собой инвестиционные контракты, и продажами на вторичном рынке, которые не удовлетворяли требованиямХауи поскольку у покупателей не было разумных оснований ожидать прибыли от управленческих усилий Ripple.
Похоже, что и Комиссия по ценным бумагам и биржам США пришла к такому мнению. В недавнемречь аткинс, председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США провел аналогию токенов с землей вХауив котором вместо апельсиновых рощ теперь расположены поля для гольфа и курорты, чтобы показать, что сам базовый актив не обязательно является ценной бумагой.
Если сам токен не является ценной бумагой, но определенные методы его распространения являются таковыми, то вторичные сделки могут рассматриваться иначе, чем первичные продажи. Это означает, что биржи могут не предлагать ценные бумаги, если экосистема эмитента децентрализована или эмитент больше не является источником стоимости.
Основные выводы
СайтХауи тест остается основой анализа токенов в США. Суды адаптировали его к цифровым активам, изучив контекст, стимулы и поведение эмитента, а не этикетки или технические характеристики. Понимание этой основы необходимо для навигации по эмиссии, листингу на бирже, вторичным сделкам и управлению рисками, поскольку регуляторная среда продолжает развиваться.
ЧАСТЬ II: КОММУНАЛЬНЫЕ ТОКЕНЫ
С первых лет существования индустрии цифровых активов термин "полезный токен" использовался как своего рода сокращение, означающее "не ценная бумага" Идея была интуитивно понятна: если токен предоставляет доступ к программному обеспечению, услугам, правам управления или сетевым функциям, то разумные ожидания покупателей - это потребление, а не спекуляция, и поэтому он должен выходить за рамки федерального законодательства о ценных бумагах.
Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам США последовательно отвергала идею о том, что только полезность защищает распространение отХауивозбудив дела против коммунальных токеновLBRY иUNI. Вместо этого и SEC, и суды применяют целостный анализ, основанный на фактах, который выходит за рамки технического назначения токена.
В результате возникает постоянное противоречие между маркетинговым нарративом о полезности и юридической и экономической реальностью того, как продаются эти токены. В этой части мы рассмотрим, почему "полезный токен" не является безопасной гаванью, как суды на практике оценивают функциональность и какие факторы чаще всего определяют, квалифицируется ли продажа токенов, якобы основанная на использовании, как инвестиционный контракт.
Полезность не является решающим фактором
Основное заблуждение заключается в том, что токен, имеющий функциональную ценность - доступ к протоколу, участие в управлении, право на ставку, платежи в приложении или другие варианты использования, - автоматически выходит за рамки режима ценных бумаг.
По ссылкеХауиналичие полезности является значимым фактом, но оно не отменяет более широкую экономическую реальность сделки. Токен может быть компонентом функционирующей сети и при этом продаваться таким образом, что создается договор о ценных бумагах.
Если способ продажи дает понять, что покупатели приобретают что-то с расчетом на прибыль, и эта прибыль получена благодаря усилиям эмитента, суды считают, что тест Хауи соблюден - независимо от полезности.
Однако идея о том, что сам токен не обязательно является ценной бумагой, является многообещающей и, похоже, поддерживается нынешней администрацией. Председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США Пол Аткинс недавноуважаемый токен, который не обязательно является ценной бумагой, от инвестиционного контракта, который является ценной бумагой, и сосредоточился на самом предложении, а не на базовом активе.
Сроки и функциональность сети при запуске
Одним из наиболее влиятельных факторов в делах о токенах полезности является время продажи токена относительно развития сети. Если токены предлагаются до того, как протокол запущен, до того, как ключевые функции введены в эксплуатацию, или до того, как пользователи могут полноценно взаимодействовать с экосистемой, суды обычно трактуют продажу как требование к покупателям полагаться на будущую работу эмитента. Эта будущая работа - именно то, чтоХауи анализ называет предпринимательские или управленческие усилия других людей.
Именно поэтому ранние ICO, предпродажи и раздачи на основе SAFT часто подвергаются повышенному контролю. Покупатели в этих контекстах не используют токен для получения полезности; они ждут, пока эмитент создаст что-то, что будет генерировать эту полезность и потенциально увеличит стоимость токена. Такая зависимость от будущего развития неизменно рассматривается как отличительная черта инвестиционного контракта.
Контроль эмитента и управленческие усилия
В основе дебатов между полезностью и токенами лежит вопрос о том, кто на самом деле создает стоимость. Суды регулярно рассматривают вопрос о том, зависит ли будущий рост экосистемы от поддающихся идентификации управленческих или предпринимательских усилий эмитента, команды основателей или центрального подразделения по развитию.
Если покупатели обоснованно рассчитывают на то, что эти физические или юридические лица предоставят обновления, интеграции, этапы "дорожной карты", партнерство или механизмы обеспечения стабильности, сделка обычно удовлетворяет принципу Хауи "усилия других" - независимо от функционального дизайна токена.
Однако управляющие токены усложняют этот анализ. Сама их суть заключается в том, что держатели токенов участвуют в управлении проектом, что создает весомый аргумент в пользу того, что покупатели полагаются на свои собственные усилия - коллективное управление - а не на централизованную команду.
Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам СШАотказался не рассматривают этот аргумент как диспозитивный. Вместо этого они применяют тот же самый целостный критерий экономической реальности, предложенный судом: Насколько значимым является управление? Действительно ли держатели токенов контролируют разработку, казначейские решения или основные параметры, или же управление ограничено, косметично или подчинено фактическому контролю эмитента?
И даже если управление существенно, суды все равно задаются вопросом, был ли токен продан с ориентацией на прибыль или покупатели все же ожидали роста стоимости, связанного с постоянным участием основной команды.
Одним словом, особенности управления могут быть важным фактором децентрализации, но они не являются безопасной гаванью и должны взвешиваться наряду со всеми другими обстоятельствами.
Практической эвристикой является так называемая "Тест на Багамах": если бы команда эмитента исчезла завтра - "собрала вещи и переехала на Багамы", - продолжал бы функционировать проект, и сохранил бы токен свою ценность?
Если ответ отрицательный, то это наводит на мысль, что покупатели полагаются на текущие управленческие усилия эмитента, что усиливает четвертый принцип Хауи. Если ответ положительный, то это говорит в пользу децентрализации, хотя даже это не является решающим без изучения более широкого контекста сделки.
В конечном итоге этот вопрос зависит от конкретных фактов и момента совершения сделки. Впоследствии сеть может децентрализоваться до такой степени, что покупатели перестанут зависеть от усилий эмитента, но юридический вопрос зависит от того, существовала ли такая зависимость в момент продажи токенов. Суды не провели четкой границы, когда децентрализация становится достаточной, что оставляет этот вопрос одним из самых постоянных и неразрешенных в законодательстве США о цифровых активах.
Основные выводы
Современная судебная практика безошибочно показывает одно: полезность не является безопасной гаванью. Токен может быть продуманно разработан, широко использоваться и быть неотъемлемой частью функционирующей сети - и все равно продаваться таким образом, чтобы представлять собой инвестиционный контракт.
Для судов важен весь экономический контекст: как продается токен, что обещано, как ведет себя эмитент и полагаются ли покупатели на усилия других людей для создания стоимости.
Утилита всегда будет иметь значение. В некоторых контекстах она может даже стать убедительным фактором, особенно если основная цель токена - действительно потребление, а экосистема уже децентрализована. Но в 2026 году ни один суд не рассматривал полезность как диспозитивный фактор. Миф сохраняется в маркетинге индустрии, но юридическая реальность остается неизменной: полезность не отменяет анализ ценных бумаг.
ЧАСТЬ III: ОПЕРАЦИИ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ
Токен сам по себе не всегда является средством защиты
Центральным событием в современной криптоюриспруденции является растущее признание того, что токен, сам по себе являющийся цифровым объектом, не является автоматически ценной бумагой. Что может представлять собой ценную бумагу, так это инвестиционный контракт - соглашение, схема или обещания, связанные с распределением токена, а не сам токен.
В настоящее время несколько судов одобрили это различие, наиболее заметное в делеSEC против Ripple Labsв котором суд постановил, что продажи XRP на вторичном рынке не являются сделками с ценными бумагами, поскольку покупатели приобретали их не на основании управленческих усилий Ripple. Юридическое значение этого решения весьма существенно: если ценной бумагой является контракт, а не сам токен, то статус ценной бумаги не распространяется автоматически на все последующие сделки.
На данный момент SEC, похоже, тоже придерживается этой позиции. Председатель SEC Пол Аткинс недавнообъяснил как "существует вероятность того, что конкретный токен мог быть продан в рамках инвестиционного контракта при размещении ценных бумагно он считает, что "большинство криптовалютных токенов, торгуемых сегодня, сами по себе не являются ценными бумагами."
Более того, Аткинс также предположил, что токен, который когда-то был ценной бумагой, может превратиться в нечто иное, чем ценная бумага,объяснение:
"Сети созрели. Код поставляется. Контроль рассеивается. Роль эмитента уменьшается или исчезает. В какой-то момент покупатели перестают полагаться на основные управленческие усилия эмитента, и большинство токенов теперь торгуются без каких-либо обоснованных ожиданий, что конкретная команда все еще находится у руля"
Это различие меняет подход к анализу вторичных рынков. Это означает, что покупка и продажа токенов на биржах может не являться операциями с ценными бумагами, если эти сделки оторваны от первоначального инвестиционного контракта и ожиданий, заложенных в этом контракте.
В таких случаях биржи, содействующие таким сделкам, могут избежать классификации в качестве брокеров или бирж ценных бумаг, поскольку сделки больше не похожи на инвестиционные контракты. Вопрос заключается в том, сохраняется ли связь между ожиданиями стоимости, обусловленными эмитентом, и торговлей токенами, а не в самом факте существования токена.
Когда вторичные сделки поднимают вопросы о ценных бумагах
Тот факт, что токены по своей сути не являются ценными бумагами, не означает, что все сделки на вторичном рынке безопасны. Те, кто оценивает вторичные сделки, должны сосредоточиться на том, продолжает ли экономическая реальность сделки отражать инвестиционный контракт, даже после того как токены поступили в общее обращение.
Вопрос заключается в том, полагаются ли покупатели - явно или неявно - на усилия эмитента по повышению стоимости токена, продолжают ли рекламные заявления или текущие маркетинговые кампании подчеркивать рост, обеспечиваемый командой, и сохраняет ли эмитент значительную роль в "управлении экосистемой", например в казначейских операциях, графиках выпуска токенов, модернизации сети или публичных обязательствах по дорожной карте.
Также важно учитывать, обладают ли покупатели и застройщики асимметричной информацией. Если инсайдеры знают о состоянии проекта, ходе его реализации или рисках существенно больше, чем покупатели на открытом рынке, такой дисбаланс может служить основанием для вывода о том, что покупатели обоснованно полагались на усилия эмитента.
Важно, что суды признают, что токены могут эволюционировать, превращаясь из инструментов, похожих на ценные бумаги, на ранних, зависящих от эмитента стадиях в активы, похожие на товары, когда децентрализация существенно снизит зависимость от основной команды. Однако регулирующие органы только недавно начали принимать эту динамичную точку зрения, оставляя неопределенность в отношении того, когда и произойдет ли такой переход.
Основные выводы
Складывающийся консенсус в криптоюриспруденции заключается в том, что сам токен не обязательно является ценной бумагой. Скорее, ценной бумагой - если таковая существует - является инвестиционный контракт, связанный с распределением токена.
Это различие, подкрепленное такими делами, какSEC против Ripple Labsэто имеет значительные последствия для вторичных рынков. Если токены впоследствии будут продаваться в контексте, оторванном от первоначальной инвестиционной схемы и не зависящем от управленческих усилий эмитента, такие сделки могут оказаться вне сферы действия федеральных законов о ценных бумагах.
В то же время сделки на вторичном рынке не освобождаются от проверки автоматически. Суды и регулирующие органы продолжают изучать экономическую реальность сделки, в частности, вопрос о том, могут ли покупатели по-прежнему обоснованно полагаться на усилия эмитента, его рекламную деятельность или текущее управление экосистемой для создания стоимости.
По мере развития и децентрализации сетей токены могут отказаться от характеристик, напоминающих безопасность, но точный порог этой эволюции пока не определен. Для бирж, разработчиков и инвесторов ключевой вопрос заключается в том, сохраняются ли на рынке ожидания, которые изначально формировали инвестиционный контракт.
ЧАСТЬ IV: DEFI, STAKING, AIRDROPS, NFTS
Деятельность, связанная с цифровыми активами, вышла далеко за рамки простой продажи токенов. Сегодня многие из наиболее значимых юридических вопросов возникают не в связи с отдельными эмиссиями, а в связи с программными механизмами - соглашениями о ставках, пулами ликвидности, протоколами кредитования, кампаниями по выпуску эфира и экосистемами NFT. Эти структуры часто ставят под сомнение традиционный анализ ценных бумаг, поскольку стоимость создается благодаря сочетанию кода, стимулов, управления и участия пользователей.
Суды продолжают действоватьХауино эти контексты требуют более детального и специфического для каждой экосистемы анализа. В этой части мы рассмотрим, как регуляторы и суды, вероятно, будут оценивать четыре основные категории: стакинг-программы, де-филидность и кредитование, раздачу эфириума и NFT.
Ставочные программы
Staking занимает уникальное положение, поскольку он существует как на уровне протокола, так и на уровне сервиса, каждый из которых затрагивает различные вопросы безопасности.
Централизованные стакинг-программы, в которых посредник объединяет активы, проводит валидацию, устанавливает условия вознаграждения и продает доходность, часто имеют отношение к законам о ценных бумагах. Логика проста: пользователи вносят токены, полагаются на провайдера в плане получения прибыли и ожидают прибыли, полученной от управленческих или технических усилий провайдера. Это вполне укладывается в рамкиХауиособенно если поставщик рекламирует ставки с вознаграждением или характеризует ставку как "инвестиционную возможность" Для получения дополнительной информации см. нашу статьюПоследствия проверки SEC криптовалютных ставок для провайдеров.
Однако если посредник выполняет лишь административные или министерские функции, не оставляет за собой дискреционных полномочий и не гарантирует доходность, то "усилия других" и "ожидание прибыли" в соответствии с принципамиХауи не удовлетворены, и ставочная служба с меньшей вероятностью будет обеспечивать безопасность.
Аналогичным образом, стакинг на уровне сети, когда пользователь делает ставку непосредственно на протокол или набор валидаторов без управления пулом, с гораздо меньшей вероятностью является операцией с ценными бумагами. Вознаграждения обычно алгоритмические, определяются протоколом и не зависят от усмотрения посредника. В этом случае SEC обычно рассматривает такие сделки со ставками как расписки, а не как ценные бумаги. Для получения дополнительной информации см. нашу статьюПонимание обновления SEC от августа 2025 года, касающегося криптовалютных ставок.
Пулы ликвидности DeFi и токенизированное кредитование
Протоколы DeFi создают еще один уровень сложности, поскольку ценность возникает в результате взаимодействия смарт-контрактов, а не одного эмитента. Регулирующие органы, анализирующие структуры DeFi, уделяют большое внимание контролю, свободе действий и ожиданиям прибыли.
Когда пользователи вносят активы в пулы ликвидности и получают взамен токены LP, возникает вопрос, представляют ли эти токены LP соглашение о получении прибыли, связанное с чужими усилиями. Суды ирегуляторыизучить, управляется ли пул децентрализованным протоколом, или же идентифицируемые разработчики по-прежнему сохраняют ключи администратора, полномочия по обновлению или влияние на основные экономические параметры.
Не менее важен источник доходности. Алгоритмическая доходность, обусловленная автоматическими параметрами маркет-мейкинга или кредитования, не позволяет классифицировать ее как ценную бумагу. Но когда разработчики или операторы по своему усмотрению определяют параметры APY, ликвидности или риска, или когда доходность рекламируется как "доходность", анализ ценных бумаг становится более агрессивным.
Airdrops
Пневматические капли долгое время неофициально считались "безопасными", поскольку они распространяются бесплатно. Но суды и регулирующие органы ясно дали понять, что бесплатно не означает "не является ценной бумагой" Важно то, является ли воздушная рассылка частью более широкой рекламной или инвестиционной схемы.
Даже компания Uniswap, которая когда-то считалась "золотым стандартом" в раздаче токенов благодаря своей неафишируемой воздушной рассылке, получилаУведомление о скважинах от Комиссии по ценным бумагам и биржам США с обвинениями в нарушении правил обращения с ценными бумагами.
Рассылки могут представлять собой инвестиционные контракты, когда эмитенты используют их для создания спекулятивного импульса, стимулирования торговой активности или привлечения спекулятивного интереса к запуску токена. Если рекламные материалы побуждают получателей ожидать, что цена токена вырастет, рассылка может удовлетворять следующим требованиямХоуи ожидание прибыли.
Задания, необходимые для получения airdrop, такие как размещение рекламных постов, привлечение рефералов или усиление социальных сетей, также вызывают опасения, поскольку напоминают маркетинговые кампании "работа за токен", которые SEC рассматривает как интегрированные в более широкую схему распространения. Даже ретроактивные рассылки пользователям протокола могут вызвать вопросы, если они оформлены как вознаграждение за участие в проекте, который, как ожидается, будет расти благодаря постоянным усилиям руководства.
Итог: воздушное падение может быть бесплатным и при этом представлять собой часть сделки с ценными бумагами, если рассматривать ее в комплексе.
Невесомые токены (NFT)
Большинство НФТ, являясь уникальными цифровыми объектами, используемыми для искусства, коллекционирования или доступа к членству, не являются ценными бумагами. Их ценность обычно зависит от культурной значимости, художественного качества, дефицита или личного потребления. Однако в зависимости от того, как они структурированы и продвигаются, НЦБ могут перейти на территорию ценных бумаг.
Дробные НФТ часто напоминают инвестиционные инструменты, поскольку покупатели получают пропорциональные доли в активе с потенциалом роста стоимости. Аналогично,проекты обещающие роялти, распределение доходов, выкуп акций или участие в прибылях, подвергают себя классическомуХауи анализ. Если создатели NFT делают упор на "рост цен до пола", выполнение дорожной карты, будущую метавселенную или командную оценку, суды могут признать обоснованным ожидание прибыли, связанное с усилиями художников или разработчиков.
И наоборот, НФТ, созданные для практической пользы - членские билеты, внутриигровые активы, цифровые идентификаторы или доступ к мероприятиям, - как правило, благополучно выходят за рамки регулирования ценных бумаг, особенно если продаются по фиксированной цене, используются немедленно и продаются для потребления, а не для инвестиций.
Как и во всех других системах, суды ориентируются на экономическую реальность, а не на терминологию. Одна и та же коллекция NFT может быть ценной бумагой или нет в зависимости от того, как она продается, какие права она передает и какую ценность покупатели обоснованно приписывают текущей управленческой работе строителей.
Основные выводы
Специальные контексты, такие какставка,DeFi,капли воздуха, иNFTs иллюстрируют повторяющуюся тему: не технология определяет правовой исход, а экономическая реальность. Суды оценивают, полагаются ли участники на идентифицируемые управленческие усилия, ожидается ли прибыль, является ли базовая система действительно децентрализованной, и остается ли свобода действий или контроль за командой, стоящей за протоколом.
Эти ситуации не требуют особого отношения к законодательству о ценных бумагах. Они просто требуют более тщательного, учитывающего факты примененияХауи к новым экономическим структурам. В 2026 году, когда эти экосистемы продолжат развиваться, грань между товарным использованием и инвестиционной структурой останется одной из самых важных и самых спорных областей криптовалютного права.
ЧАСТЬ V: НОРМАТИВНО-ПРАВОВАЯ БАЗА В 2026 ГОДУ
В начале 2026 года нормативно-правовая база США в области цифровых активов остается фрагментированной, определяемой политикой и зависящей от меняющихся административных приоритетов. Хотя суды внесли некоторую ясность - особенно в отношении сделок на вторичном рынке и различия между токенами и инвестиционными контрактами, - федеральная архитектура регулирования по-прежнему определяется скорее позицией агентств, чем законодательными актами. В этой части мы рассмотрим ключевых игроков, их текущие подходы и статус законодательных усилий на момент вступления в 2026 год.
Правоприменение SEC в 2026 году
SEC продолжает оказывать значительное влияние на индустрию цифровых активов, хотя ее позиция заметно изменилась по сравнению с пиком правоприменения. По-прежнему приоритетными для агентства являются дела, связанные с незарегистрированными биржами, платформами "стейкинг как услуга", продажами токенов, связанными с привлечением средств, и кампаниями роста на основе airdrop, что отражает внимание к посредникам и рекламным схемам, а не к децентрализованной протокольной деятельности.
Несмотря на это, 2026 год продолжает приносить видимые признаки сдержанности. Высшее руководство выступило за криптовалютыречи и комиссия создалаЦелевая группа по криптовалютам целью которого является переход агентства от правоприменительного регулирования к разработке комплексной нормативной базы. Примечательно, что SEC исключила цифровые активы из своегоприоритеты экспертизы на 2026 годэто свидетельствует о том, что данный сектор больше не считается зоной особого риска, требующей повышенного внимания.
Этот сдвиг свидетельствует о растущем признании - как в самом агентстве, так и в более широкой экосистеме регулирования - того, что агрессивное правоприменение не заменит последовательной законодательной базы.
Тем не менее, тон SEC не является правовой гарантией. Приоритеты правоприменения меняются в зависимости от администрации, и без прямого федерального законодательства нынешняя умеренность остается вопросом политического усмотрения, а не обязательным законом. В результате отрасль не может рассчитывать на то, что сегодняшняя мягкость будет сохраняться бесконечно.
Юрисдикция CFTC против SEC
Двойная юрисдикция стала определяющей чертой американского регулирования цифровых активов. СайтCFTC последовательно придерживается позиции, что большинство токенов, особенно те, которые имеют децентрализованные или товарные характеристики, являются товарами в соответствии с Законом о товарных биржах. SEC, напротив, рассматривает многие токены как инвестиционные контракты, особенно если они связаны с экосистемами на ранних стадиях, ростом, обусловленным эмитентом, или деятельностью по сбору средств.
Поскольку токен может быть как товаром, так и частью инвестиционного контракта, регулирование частоперекрытия. Это наиболее заметно во все более распространенных категориях, таких как:
- Деривативы DeFi, где автоматизированные протоколы могут способствовать свопам или маржеподобным рискам;
- Рынки бессрочных фьючерсов, которые полностью подпадают под юрисдикцию CFTC по деривативам, но могут включать токены, распространяемые через сделки, регулируемые SEC; и
- Ставки или услуги валидаторов, которые могут иметь отношение как к инвестиционным контрактам (согласно SEC), так и к соглашениям об оказании услуг на товарной основе (согласно CFTC)
Такая двойственность порождает постоянную неопределенность. Участники рынка часто сталкиваются с тем, что им приходится одновременно ориентироваться в двух федеральных режимах, даже если уставные мандаты агентств не полностью совпадают.
Ожидаемое федеральное законодательство
Конгресс продолжает обсуждать многочисленныецифровые активы-рынок-структура векселейв том числе варианты того, что принято называть федеральнымЗакон о ясности. Хотя детали в разных предложениях различны, в целом эти законопроекты направлены на:
- Определить, когда токен переходит из категории ценных бумаг в категорию товаров, что даст эмитентам возможность выйти из-под юрисдикции SEC при достижении пороговых значений децентрализации.
- Создать федеральный режим регистрации для эмитентов "цифровых товаров", позволяющий проводить соответствующие предложения токенов, не прибегая к законодательству о ценных бумагах.
- Уточнить требования к регистрации и надзору бирж, определив, когда платформы подпадают под надзор SEC, а когда - CFTC.
В середине 2025 года Палата представителей сделала значительный шаг к созданию федеральных рамок для рынков цифровых активов, приняв Акт о ясности рынка цифровых активов 2025 года ("Акт CLARITY") при широкой двухпартийной поддержке в ходе голосования 294-134. Этот закон последовал за Законом о направлении и создании национальных инноваций для стабильных монет США ("GENIUS"), который уже создал федеральный режим регулирования специально для стабильных монет.
В то время как закон GENIUS Act касался узкого сегмента индустрии, закон CLARITY Act был разработан для решения более широкого вопроса: как федеральное правительство должно регулировать цифровые товары - активы, стоимость которых связана с работой и использованием сетей blockchain.
После прохождения Палаты представителей законодательный процесс переместился в Сенат, где юрисдикция по регулированию цифровых активов разделена между банковским комитетом Сената, который курирует SEC, и сельскохозяйственным комитетом Сената, который курирует CFTC. Оба комитета приступили к разработке собственных версий законодательства о рыночных структурах, но двухпартийные переговоры столкнулись с существенными препятствиями к концу 2025 года.
Законодатели высказали ряд опасений по поводу этого предложения, включая отсутствие более жестких этических положений, предотвращающих потенциальные конфликты интересов между регуляторами и участниками рынка, а также необходимость более четких мер по защите прав потребителей, направленных на обеспечение сохранности активов клиентов и снижение конфликтов внутри торговых платформ.
Дополнительные разногласия касались того, как следует относиться к децентрализованным финансам в рамках системы регулирования и как обеспечить институциональную независимость CFTC. Хотя сенатский комитет по сельскому хозяйству в конечном итоге продвинул пересмотренную версию закона CLARITY по партийной линии, обсуждение в банковском комитете сената зашло в тупик в начале 2026 года. Тупиковая ситуация отражала как политические разногласия, так и изменения в динамике отрасли, поскольку некоторые видные криптовалютные деятели временно отказались от поддержки закона.
Однако в последнее время возобновившийся диалог между крупными банками и компаниями, занимающимися цифровыми активами, в частности, по таким вопросам, как выплаты доходности с помощью стейблкоинов, позволил предположить, что может появиться приемлемый компромисс. Хотя законодательный путь остается неопределенным, эти дискуссии возродили импульс к принятию федерального законодательства о рыночной структуре и открыли возможность того, что всеобъемлющая система цифровых активов в конечном итоге попадет на стол президента - президент решительно высказался за этоподдерживается.
В то время какЗакон ГЕНИУСА в 2026 году в США не было единой федеральной нормативно-правовой базы, регулирующей цифровые активы в целом. Вместо этого американский ландшафт по-прежнему представляет собой лоскутное одеяло из интерпретаций агентств, судебных дел, судебных решений и административных инструкций.
В отсутствие федерального законодательства штаты продолжают заполнять пробелы с помощью законов о денежных переводах, режимов лицензирования виртуальных валют, законов о цифровых активах и механизмов защиты прав потребителей. В результате возникает проблема соблюдения законодательства в нескольких юрисдикциях, когда компаниям приходится ориентироваться как на неопределенность федерального законодательства, так и на разрозненность штатов.
Основные выводы
К началу 2026 года регулирование криптовалют в США находится на переломном этапе. Тон SEC смягчился, CFTC сохраняет свой товарный подход, а Конгресс демонстрирует реальный, хотя пока и нереализованный, импульс к созданию всеобъемлющей системы.
Но до тех пор, пока законодательство не установит четкие границы полномочий и последовательный путь для выпуска токенов и работы бирж, нормативная неопределенность будет продолжать формировать отрасль. Практическая реальность для разработчиков, бирж, валидаторов и инвесторов заключается в том, что соблюдение требований остается подвижной мишенью, которая требует пристального внимания как к развивающемуся прецедентному праву, так и к меняющимся приоритетам агентств.
ЧАСТЬ VI: ПРАКТИЧЕСКОЕ РУКОВОДСТВО ПО СОБЛЮДЕНИЮ ТРЕБОВАНИЙ
Поскольку правовой ландшафт все еще фрагментирован, а официальное нормотворчество отстает от технологической эволюции, в 2026 году соблюдение нормативных требований будет заключаться не столько в "установке флажков", сколько в поддержании надежных процессов, основанных на прозрачности, децентрализации и тщательной коммуникации. Эта часть предлагает практическое руководство для эмитентов токенов, бирж и торговых платформ, а также разработчиков/ДАО, ориентирующихся на ожидания американских регуляторов.
Руководство для эмитентов токенов
Эмитенты токенов подвергаются наибольшему риску регулирования, особенно на ранних стадиях разработки и распространения. Самый важный принцип заключается в том, что соблюдение требований начинается до запуска, а не после. Устранение рисков, связанных с законодательством о ценных бумагах, на ранней стадии - путем тщательного составления проекта, контролируемого маркетинга и продуманного структурирования - позволяет избежать гораздо больших затрат на реструктуризацию токена, отказ от продаж или защиту от судебных исков.
Эмитенты должны стремиться выпускать токены с реальной, функциональной полезностью, а не обещать функции, которые появятся позже. Продажа токенов до того, как сеть заработает, является одним из самых сильных показателей зависимости от будущих управленческих усилий, что приводит кХауи анализ.
Не менее важна и коммуникация: рекламные заявления, дорожные карты и технические документы должны исключать любые предположения о том, что стоимость токенов будет расти или что покупатели должны ожидать спекулятивных доходов. Сообщения должны быть фактическими, осторожными и не рекламными, сосредоточенными на том, что делает продукт, а не на том, сколько может когда-нибудь стоить токен.
Если привлечение средств неизбежно, эмитенты должны привлекать капитал с помощью установленных освобождений от ценных бумаг - Reg D, Reg CF, Reg S или аналогичных структур. Крайне важно, чтобы эмитенты не совершили ошибку, зарегистрировав сам токен в качестве ценной бумаги, что на неопределенный срок закрепит за активом статус ценной бумаги. Помните: токенизированные ценные бумаги все ещеценные бумаги. Правильный подход заключается в регистрации или освобождении от налога инструмента привлечения средств, а не токена, который впоследствии может циркулировать в децентрализованной экосистеме.
Проекты также должны стремиться к реальной децентрализации, где это возможно. Это включает в себя распределение управления таким образом, чтобы оно было значимым, а не косметическим, документирование этапов развития и ведение четких записей о прогрессе децентрализации. Эти материалы часто имеют решающее значение в ходе расследований, проводимых правоохранительными органами, или при листинге биржи, когда аудиторам или адвокатам может потребоваться показать, как со временем уменьшилась зависимость от основной команды.
Руководство для бирж и торговых платформ
Биржи, как централизованные, так и децентрализованные, часто находятся в центреконтроль со стороны регулирующих органов. В настоящее время их функции по соблюдению нормативно-правовых требований во многом повторяют функции традиционных финансовых учреждений.
Платформы должны поддерживать надежные системы классификации токенов, которые оценивают такие факторы, как поведение эмитента, структура управления, маркетинговые материалы, децентрализация сети и полезность токенов. Классификация не должна быть статичной: биржи должны проводить постоянный мониторинг заявлений эмитентов, изменений кодовой базы, обновлений дорожной карты и публичного маркетинга, чтобы убедиться, что профиль риска токена не изменился.
Анализ рекламных материалов - белых книг, постов в социальных сетях, сообщений для инвесторов - крайне важен. Биржи часто подвергаются критике за листинг активов, продаваемых с явными или неявными обещаниями прибыли.
Наконец, биржи должны поддерживать четкие процедуры делистинга и инструменты наблюдения в цепочке/вне цепочки. Способность выявлять манипулятивную деятельность, реагировать на "красные флажки" или исключать из списка токены, которые впоследствии демонстрируют характеристики ценных бумаг, все чаще становится требованием регулятора.
Руководство для разработчиков и DAO
Разработчики и децентрализованные организации сталкиваются с другой проблемой: необходимо найти баланс между инновациями и правовыми рисками, не подрывая цели децентрализации. Ключевым моментом является снижение наиболее распространенного в отрасли триггера правоприменения - зависимости от небольшой, идентифицируемой команды.
Проекты должны минимизировать зависимость от централизованных групп разработчиков, передавая ответственность руководству сообщества, распределяя операционные полномочия и сокращая односторонний контроль. Одним из наиболее важных шагов является переход административных ключей на механизмы с несколькими подписями или децентрализованные модули управления, гарантирующие, что ни один субъект или организация не будут обладать привилегированной властью над параметрами протокола.
Структуры управления также должны быть прозрачными и процедурными, а не специальными. Четкие правила голосования, опубликованные схемы обновления, политика в отношении конфликтов интересов и хорошо задокументированные решения руководства помогают продемонстрировать, что ценность не определяется небольшой группой промоутеров.
Вознаграждающие структуры, хотя они часто бывают желанными, требуют особой осторожности. Токены, которые распределяют постоянные выплаты, напоминающие дивиденды или доли дохода, требуют анализа ценных бумаг, особенно если они оформлены как часть инвестиционного тезиса. Вместо этого механизмы вознаграждения должны быть алгоритмическими, основанными на полезности или привязанными к участию в протоколе, а не к пассивной финансовой прибыли.
Наконец-то,DAOs и разработчики должны тщательно документировать сроки децентрализации, включая публичные объяснения того, как сокращается контроль, достигаются этапы и расширяется управление. Суды ирегуляторы все больше ожидают доказательств, а не утверждений о том, что децентрализация произошла.
Основные выводы
В отсутствие всеобъемлющего федерального законодательства соблюдение требований в 2026 году будет зависеть от операционной дисциплины, прозрачности и соблюдения принципов, которые неоднократно подчеркивали суды: экономическая реальность, ожидания инвесторов и степень зависимости от идентифицируемых управленческих усилий.
Эмитенты токенов, биржи и разработчики, которые строят свою деятельность с учетом этих принципов, имеют больше возможностей не только для снижения регуляторных рисков, но и для создания долговечных, надежных экосистем, способных процветать независимо от изменений в позиции ведомств или политических циклов.
ТАК... КРИПТОВАЛЮТА - ЭТО БЕЗОПАСНОСТЬ?
Если ответ на этот вопрос еще не очевиден, это не случайно. Правовой статус цифровых активов в Соединенных Штатах все еще находится в процессе развития. Суды начали разъяснять ключевые принципы - в частности, то, что анализ ценных бумаг фокусируется на инвестиционном контракте, связанном с токеном, а не на самом токене, - но более широкая нормативная база остается неполной. В результате участники рынкакриптовалюта экосистема должна ориентироваться в ландшафте, сформированном десятилетиями сложившейся правовой доктриной, современными технологическими инновациями и приоритетами регулирующих органов, которые продолжают меняться.
Несмотря на то, что правила еще только разрабатываются, уже ясно прослеживаются несколько тем: суды отдают предпочтение экономической реальности, а не ярлыкам, ожиданиям инвесторов, а не техническим характеристикам, и опоре на идентифицируемые управленческие усилия, а не на заявления о децентрализации. Проекты, которые понимают эти принципы и строят свою деятельность на их основе, имеют больше возможностей для преодоления контроля со стороны регулирующих органов и создания устойчивых экосистем.
По мере развития цифровых активов неизбежно будет развиваться и окружающая их правовая база. Однако до тех пор, пока не появятся более четкие законодательные указания, пересечение закона и бухгалтерских книг будет оставаться одной из самых динамичных и влиятельных областей современного финансового регулирования.
Быть информированным и соблюдать требования законодательства в условиях меняющегося ландшафта сейчас как никогда важно. Независимо от того, являетесь ли вы инвестором, предпринимателем или компанией, занимающейсякриптовалютанаша команда готова помочь. Kelman PLLC предоставляет юридические консультации, необходимые для того, чтобы ориентироваться в этих интересных событиях. Если вы считаете, что Kelman PLLC может помочь, запишитесь на консультациюздесь.