Данный исследовательский отчет является частью многочастной серии под названием Закон и бухгалтерская книга, в которой рассматривается один из важнейших и до сих пор нерешенных вопросов в законодательстве о цифровых активах: когда и при каких обстоятельствах, криптовалюта подпадает под действие законодательства США о ценных бумагах.
Автор: Майкл Хандельсман и Алекс Форехэнд для Kelman.Law
ЯВЛЯЕТСЯ ЛИ КРИПТОВАЛЮТА ЦЕННОЙ БУМАГОЙ?
Пока суды, регулирующие органы и участники рынка продолжают решать сложные вопросы, связанные с применением юридических доктрин, сформировавшихся десятилетия назад, к активам на основе блокчейна, в этой серии статей подробно рассматриваются основные принципы, определяющие современную ситуацию — начиная с Хауи тестовые и так называемые утилитарные токены, сделки на вторичном рынке, DeFi, стейкинг, NFT, а также меняющуюся позицию регулирующих органов — Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC).
Цель состоит в том, чтобы создать практическую, обоснованную с юридической точки зрения основу для понимания того, как законодательство США адаптируется к криптовалютам в режиме реального времени.
Часть I: Критерий Хауи
Законодательство США о ценных бумагах не содержит отдельного закона, посвящённого цифровым активам. Вместо этого Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и суды продолжают применять доктрину «инвестиционного договора», основанную на Дело «SEC против W.J. Howey Co.»—дело, рассмотренное Верховным судом в 1946 году, касавшееся апельсиновых рощ, а не распределённых реестров. Несмотря на этот анахронизм, Хауи остаётся основным аналитическим инструментом для определения того, подпадают ли продажа, выпуск или распространение токенов под действие федерального законодательства США о ценных бумагах.
Важно отметить, что Хауи Определение инвестиционного договора — это лишь один из десятков видов активов, которые квалифицируются как ценные бумаги, подпадающие под регулирование Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). SEC определила, что ясно что токенизированные ценные бумаги — будь то токенизированные облигации, акции или свопы, основанные на ценных бумагах — по-прежнему остаются ценными бумагами, и простое размещение актива на блокчейне не «изменяет природу базового актива».
Однако ввиду его значимости в рамках анализа ценных бумаг в данной части основное внимание уделяется четырём элементам Хауи проверить, как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и суды адаптируют эти элементы к экосистемам токенов, и почему разграничение между токеном и инвестиционным договором в настоящее время является одним из важнейших направлений развития криптоюриспруденции.
Четыре элемента Хауи
В августе 2019 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) опубликовала фреймворк в связи с тем, как они анализируют цифровые активы в рамках Хауи критерии определения инвестиционного договора. Для установления наличия инвестиционного договора необходимо подтвердить наличие четырёх элементов:
(1) вложение денежных средств
(2) в рамках совместного предприятия
(3) при наличии обоснованных ожиданий получения прибыли
(4) полученное благодаря усилиям других людей.
1. Вложение денежных средств
По мнению как судов, так и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), инвестирование денежных средств включает в себя фиатные валюты, другие цифровые активы или любые другие ценности. Поскольку время и труд считаются ценностями, это условие, как правило, легко выполняется.
2. Общее предприятие
Что касается совместного предприятия, суды выдвинули несколько теорий. Горизонтальная общность сосредоточена на объединении средств и на том, растут ли и падают ли состояния каждого из инвесторов одновременно, тогда как вертикальная общность более тесно связана с усилиями промоутера и сосредоточена на росте сети, токеномике и развитии, управляемом казначейством.
Хотя SEC изначально указала в своих рекомендациях 2019 года, что, как правило, данное условие считается выполненным, фактическая судебная практика свидетельствует об обратном. На деле это условие зачастую становится препятствием для вторичных сделок, особенно в случаях горизонтальной общности. Например, в деле SEC против Ripple, суд обнаружили наличие совместной деятельности только в отношении первоначальных институциональных продаж, но не в отношении покупателей на вторичном рынке.
3. Ожидаемая прибыль
Что касается обоснованных ожиданий получения прибыли, этот аспект сосредоточен на том, был ли у типичного покупателя — а не у технического пользователя, спекулятивного трейдера или какого-либо конкретного пользователя — достаточный повод полагать, что стоимость токена может вырасти. Важно отметить, что этот анализ носит объективный характер. Даже если некоторые покупатели намерены использовать токен в практических целях, в ходе расследования основное внимание уделяется тому, к какому выводу о поведении эмитента пришел бы разумный человек.
Если в рекламных материалах, таких как технический документ, презентация для инвесторов или кампания в социальных сетях, подчеркиваются ценовой потенциал, механизмы сжигания токенов, будущие листинги или дефицит токенов, суды и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) рассматривают это как доказательство наличия мотива извлечения прибыли. В связи с этим в рамках правоприменительных мер регулярно упоминаются обещания о партнерствах, этапах реализации дорожной карты или интеграциях, которые могли бы повысить стоимость токенов.
4. Усилия других
Это аспект, связанный с «управленческими усилиями» — и именно от него зависит исход дел, связанных с криптовалютами. В данном случае суды выясняют, зависят ли покупатели от предпринимательских, технических или управленческих усилий основной команды для того, чтобы токен оправдал ожидания, заявленные в ходе его продвижения.
Суды оценивают, делал ли эмитент заявления о том, что команда в какой-либо момент в будущем разработает, интегрирует или предоставит функции, имеющие решающее значение для успеха токена. Если для достижения задуманной функциональности сети потребуются значительные объемы программирования, выпуск новых функций, обновления или интеграции в будущем, суды считают, что покупатели полагаются на команду.
Попытки построения экосистемы, такие как партнерства, листинг, стратегии привлечения пользователей и механизмы маркетмейкинга, рассматриваются как предпринимательские инициативы, способствующие росту стоимости. Кроме того, тщательно анализируются вопросы сохранения контроля над средствами казны, изменениями объема предложения токенов, наборами валидаторов, параметрами управления или механизмами обновления.
Важно отметить, что данное условие не предполагает полной или постоянной централизации. Оценка зависит от момента совершения сделки: если на тот момент покупатели полагаются на управленческие или технические усилия эмитента, это условие, как правило, считается выполненным.
Важно отметить, что экосистемы могут развиваться — и часто это происходит. Сеть, которая изначально имеет централизованную структуру, впоследствии может децентрализоваться до такой степени, что покупатели перестанут зависеть от основной команды. Однако суды пока не определили четкого критерия того, что считается достаточной децентрализацией. В результате даже проекты, которые кажутся в значительной степени децентрализованными, все же могут подвергнуться тщательной проверке, если ранние покупатели обоснованно полагались на идентифицируемые управленческие усилия на этапе становления сети.
Как суды адаптируются Хауи к транзакциям с токенами
Поскольку токены не вписываются в исходную фактуру дела Хауи, суды оценивают экономическую сущность каждой сделки, а не технические особенности блокчейна. Суды неоднократно подчеркнул что основное внимание уделяется сути сделки, а не её форме.
Это означает, что само по себе обозначение токена как «утилитарного» — или наличие в нём таких функций, как стейкинг, управление или функциональность в цепочке блоков — не означает автоматически, что он не является частью инвестиционного договора. Суды не ограничиваются формальными обозначениями, а обращают внимание на реальные стимулы и ожидания, связанные с данной сделкой.
Верховный суд подчеркивает, что Хауи оценивает всю схему в целом — продажу, план распространения, маркетинг, токеномику, сроки блокировки и поведение эмитента. Код токена может быть нейтральным, но контекст его продажи — нет.
Когда в рекламных материалах делается акцент на росте стоимости токенов, ликвидности торговли, листинге на биржах или потенциале роста, суды зачастую приходят к выводу, что у покупателей имеются обоснованные ожидания получения прибыли. Заявления, содержащиеся в технических документах, публикациях в социальных сетях, презентациях для инвесторов и публичных интервью, часто становятся ключевыми доказательствами.
Токены, проданные до того, как сеть станет пригодной для использования или до появления значимой функциональности, зачастую подпадают под критерии теста Хауи, поскольку покупатели неизбежно полагаются на будущую работу эмитента по развитию проекта. Именно в этом плане SAFT, выпущенные до запуска, ранние ICO и «бета»-экосистемы наиболее уязвимы.
Однако наличие функциональной сети — это еще не конец анализа: текущая предпринимательская деятельность, как правило, также подтверждает четвертый критерий Хоуи. Таким образом, суды также тщательно анализируют текущие действия эмитента и команды основателей, включая разработку протокола, систему мотивации, партнерские отношения в экосистеме, управление казначейством или публичные заявления о будущем росте.
В связи с этим, когда организация-учредитель сохраняет за собой право принимать решения по вопросам обновлений, управления активами, настройки валидаторов, графиков эмиссии или управления, суды, как правило, признают, что покупатели зависят от этих управленческих решений.
Токен против инвестиционного договора
Наиболее важным изменением в доктрине за последние несколько лет стало признание — со стороны множества судов, а в последнее время и самой Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) — того факта, что токен сам по себе не является ценной бумагой. Вместо этого инвестиционный договор может возникать в связи с тем, как токен предлагается или продается.
В SEC против Ripple Labs, суд постановил, что сам токен (XRP) не является ценной бумагой. Суд провел разграничение между прямыми институциональными продажами, которые представляли собой инвестиционные договоры, и продажами на вторичном рынке, которые не соответствовали Хауи поскольку у покупателей не было никаких разумных оснований рассчитывать на получение прибыли от управленческой деятельности компании Ripple.
Похоже, что теперь и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) пришла к тому же выводу. В недавнем речь В своей статье Аткинс, председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), сравнил токены с земельными участками в Хауи, где теперь вместо апельсиновых рощ расположены поля для гольфа и курорты, чтобы показать, что сам базовый актив не обязательно является ценной бумагой.
Если сам токен не является ценной бумагой, но определенные способы его распространения таковыми являются, то вторичные сделки могут рассматриваться иначе, чем первичные продажи. Это означает, что биржи могут не предлагать ценные бумаги в тех случаях, когда экосистема эмитента децентрализована или эмитент больше не является источником стоимости.
Основные выводы
Этот Хауи Тест по-прежнему остается основой анализа токенов в США. Суды адаптировали его к цифровым активам, учитывая контекст, мотивацию и поведение эмитента, а не номинальные обозначения или технические характеристики. Понимание этой концепции имеет решающее значение для правильного подхода к вопросам эмиссии, листинга на биржах, вторичных сделок и управления рисками в условиях постоянной эволюции нормативно-правовой среды.
ЧАСТЬ II: ФУНКЦИОНАЛЬНЫЕ ТОКЕНЫ
С самых первых лет существования индустрии цифровых активов термин «токен полезности» использовался как своего рода сокращение для обозначения того, что «это не ценная бумага». Идея была интуитивно понятной: если токен предоставляет доступ к программному обеспечению, услугам, правам управления или функциональным возможностям сети, то разумные ожидания покупателей связаны с его использованием, а не со спекуляцией, и, следовательно, он не должен подпадать под действие федерального законодательства о ценных бумагах.
Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) последовательно отвергает представление о том, что сам по себе статус коммунального предприятия освобождает распределение от Хауи, возбудив иски против токенов утилитарного назначения LBRY и UNI. Вместо этого как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), так и суды проводят комплексный анализ, основанный на конкретных фактах, который выходит за рамки технического назначения токена.
В результате возникает постоянное противоречие между маркетинговой риторикой об «утилитарной ценности» и правовой и экономической реальностью, связанной с тем, как эти токены продаются. В данной части рассматривается, почему понятие «токен полезности» не является надежным оправданием, как суды на практике оценивают функциональность и какие факторы чаще всего определяют, считается ли продажа токена, якобы «ориентированного на использование», инвестиционным договором.
Полезность не является определяющим фактором
Основное заблуждение заключается в том, что токен, обладающий функциональной ценностью — доступом к протоколу, правом участия в управлении, правами на стейкинг, возможностью осуществления платежей в приложении или другими вариантами использования — автоматически выходит за рамки режима ценных бумаг.
Под Хауи, наличие полезности является значимым фактом, но оно не перевешивает более широкую экономическую реальность сделки. Токен может быть компонентом функционирующей сети и при этом продаваться таким образом, что при этом возникает договор о ценных бумагах.
Если характер продажи дает понять, что покупатели приобретают что-либо с расчётом на получение прибыли, причём эта прибыль обусловлена усилиями эмитента, суды считают, что критерий Хауи соблюдён — независимо от полезности.
Тем не менее, идея о том, что сам по себе токен не обязательно является ценной бумагой, выглядит многообещающей и, по-видимому, поддерживается нынешней администрацией. Председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) Пол Аткинс недавно выдающийся токен, который не обязательно является ценной бумагой, от инвестиционного договора, который является ценной бумагой, и сосредоточился на самом размещении, а не на базовом активе.
Сроки запуска и функциональные возможности сети
Одним из наиболее значимых факторов в делах, касающихся токенов полезности, является момент продажи токена в контексте развития сети. Если токены предлагаются до запуска протокола, до ввода в эксплуатацию ключевых функций или до того, как пользователи смогут полноценно взаимодействовать с экосистемой, суды, как правило, интерпретируют такую продажу как обязывающую покупателей полагаться на будущую работу эмитента. Именно эта будущая работа и является тем, что Хауи анализ обозначает предпринимательские или управленческие усилия других людей.
Именно поэтому ранние ICO, предпродажи и распределения на основе SAFT часто становятся объектом пристального внимания. Покупатели в таких случаях не используют токен ради его полезности; они ждут, пока эмитент создаст что-то, что обеспечит эту полезность — и, возможно, повысит стоимость токена. Такая зависимость от будущего развития неизменно рассматривается как отличительная черта инвестиционного договора.
Контроль со стороны эмитента и усилия руководства
В центре дискуссии о токенах-утилитах лежит вопрос о том, кто на самом деле определяет их ценность. Суды регулярно рассматривают вопрос о том, зависит ли будущий рост экосистемы от конкретных управленческих или предпринимательских усилий эмитента, команды основателей или центрального органа по развитию.
Если покупатели обоснованно полагаются на то, что эти физические или юридические лица обеспечат обновления, интеграцию, выполнение этапов дорожной карты, партнерские отношения или механизмы стабильности, сделка, как правило, соответствует критерию «усилий третьих лиц» по тесту Хауи — независимо от функциональной концепции токена.
Однако токены управления добавляют к этому анализу дополнительный уровень сложности. Их суть заключается в том, что держатели токенов участвуют в управлении проектом, что дает основание полагать, что покупатели полагаются на собственные усилия — коллективное управление — а не на централизованную команду.
Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) отказался считать этот аргумент решающим. Вместо этого они применяют тот же комплексный тест на соответствие экономической реальности, который использует суд: насколько значимым является управление? Контролируют ли держатели токенов на самом деле разработку, решения по казначейству или основные параметры, или же управление носит ограниченный, чисто формальный характер либо фактически находится под контролем эмитента?
И даже в тех случаях, когда управление является существенным, суды по-прежнему задают вопрос: рекламировался ли токен с акцентом на получение прибыли или же покупатели, тем не менее, рассчитывали на рост стоимости, связанный с дальнейшим участием основной команды.
Одним словом, особенности системы управления могут являться значимым фактором децентрализации, однако они не являются «безопасной гаванью» и должны рассматриваться с учётом всех прочих обстоятельств.
Практической эвристикой является так называемая «Тест на Багамах»: если бы команда эмитента завтра исчезла — «собрала вещи и переехала на Багамы» — продолжил бы проект функционировать, и сохранил бы токен свою ценность?
Если ответ отрицательный, это явно свидетельствует о том, что покупатели полагаются на постоянные управленческие усилия эмитента, что укрепляет четвертый критерий теста Хауи. Если ответ утвердительный, это свидетельствует в пользу децентрализации, хотя даже это не является решающим фактором без анализа более широкого контекста сделки.
В конечном счете, этот вопрос в значительной степени зависит от конкретных обстоятельств и привязан к моменту совершения сделки. Сеть может впоследствии децентрализоваться до такой степени, что покупатели перестанут зависеть от усилий эмитента, однако юридический вопрос сводится к тому, существовала ли такая зависимость на момент продажи токенов. Суды не провели чёткой границы, определяющей, когда децентрализация становится достаточной, в результате чего этот вопрос остаётся одной из самых устойчивых и нерешённых неопределённостей в законодательстве США о цифровых активах.
Основные выводы
Современная судебная практика однозначно показывает: практическая полезность не является «безопасной гаванью». Токен может быть тщательно разработан, широко использоваться и являться неотъемлемой частью функционирующей сети — и при этом продаваться таким образом, что его продажа будет представлять собой инвестиционный договор.
Для судов важен полный экономический контекст: как продается токен, какие обещания даются, как ведет себя эмитент и полагаются ли покупатели на усилия других лиц в целях создания стоимости.
Практическая ценность всегда будет актуальной. В определенных контекстах она может даже стать убедительным аргументом, особенно если основное назначение токена действительно заключается в потреблении, а экосистема уже децентрализована. Однако в 2026 году ни один суд не считал практическую ценность решающим фактором. Этот миф по-прежнему бытует в отраслевом маркетинге, но юридическая реальность остаётся неизменной: полезность не отменяет необходимости анализа ценных бумаг.
ЧАСТЬ III: СДЕЛКИ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ
Сам по себе токен не всегда является ценной бумагой
Одним из ключевых моментов в современной судебной практике в сфере криптовалют является растущее признание того, что токен, рассматриваемый отдельно как цифровой объект, не является ценной бумагой автоматически. Ценной бумагой может считаться инвестиционный договор — соглашение, схема или обещания, связанные с распространением токена, — а не сам токен.
В настоящее время несколько судов поддержали это разграничение, в частности в SEC против Ripple Labs, в котором суд постановил, что продажи XRP на вторичном рынке не являются сделками с ценными бумагами, поскольку покупатели не совершали покупки на основании управленческих усилий компании Ripple. Юридическое значение этого решения весьма существенно: если ценной бумагой является договор, а не сам токен, то статус ценной бумаги не распространяется автоматически на все последующие сделки.
Пока что, судя по всему, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) также придерживается этой позиции. Председатель SEC Пол Аткинс недавно объяснил как «не исключено, что тот или иной токен мог быть продан в рамках инвестиционного договора при размещении ценных бумаг», но он считает, что «Большинство криптовалютных токенов, торгуемых сегодня, сами по себе не являются ценными бумагами.”
Более того, Аткинс также высказал предположение, что токен, который когда-то являлся ценной бумагой, может превратиться в нечто иное, чем ценная бумага, объясняя:
“Сети развиваются. Код выпускается. Контроль распределяется. Роль эмитента уменьшается или исчезает. В какой-то момент покупатели перестают полагаться на основные управленческие усилия эмитента, и большинство токенов теперь торгуются без каких-либо обоснованных ожиданий того, что конкретная команда по-прежнему стоит у руля».
Это разграничение меняет подход к анализу вторичных рынков. Оно означает, что покупка и продажа токенов на биржах могут не являться сделками с ценными бумагами, если эти сделки не связаны с первоначальным инвестиционным договором и ожиданиями, лежащими в его основе.
В таких случаях биржи, обеспечивающие проведение таких сделок, могут избежать классификации в качестве брокеров по ценным бумагам или бирж, поскольку эти сделки больше не напоминают инвестиционные договоры. Вопрос заключается в том, сохраняется ли связь между ожиданиями относительно стоимости, определяемыми эмитентом, и торговлей токенами, а не в самом факте существования токена.
Когда вторичные сделки приводят к возникновению вопросов, связанных с ценными бумагами
Тот факт, что токены по своей сути не являются ценными бумагами, не означает, что каждая сделка на вторичном рынке является безопасной. При оценке сделок на вторичном рынке следует уделять особое внимание тому, продолжает ли экономическая сущность сделки отражать инвестиционный договор даже после того, как токены поступили в широкое обращение.
Вопрос заключается в том, по-прежнему ли покупатели — явно или неявно — полагаются на усилия эмитента по повышению стоимости токена, продолжают ли рекламные заявления или текущие маркетинговые кампании акцентировать внимание на росте, обеспечиваемом командой, и сохраняет ли эмитент значительную роль в «управлении экосистемой», таких как операции с казначейскими средствами, графики выпуска токенов, модернизация сети или публичные обязательства в рамках дорожной карты.
Также важно учитывать, существует ли асимметрия информации между покупателями и застройщиками. Если инсайдеры обладают существенно большим объемом информации о состоянии проекта, ходе его реализации или рисках, чем покупатели на открытом рынке, этот дисбаланс может служить основанием для вывода о том, что покупатели обоснованно полагались на усилия эмитента.
Важно отметить, что суды признают: токены могут эволюционировать, превращаясь из инструментов, схожих с ценными бумагами, на ранних этапах, когда они зависят от эмитента, в активы, схожие с товарами, как только децентрализация существенно снизит зависимость от основной команды. Регулирующие органы, однако, лишь недавно начали придерживаться этой динамичной точки зрения, в результате чего сохраняется неопределенность относительно того, когда и произойдет ли такой переход вообще.
Основные выводы
В криптовалютной юриспруденции складывается консенсус о том, что сам токен не обязательно является ценной бумагой. Скорее, ценной бумагой — если таковая имеется — является инвестиционный договор, связанный с размещением токена.
Это различие, подтверждаемое такими примерами, как SEC против Ripple Labs, имеет серьезные последствия для вторичных рынков. Если впоследствии токены будут торговаться в условиях, не связанных с первоначальной инвестиционной схемой и не зависящих от управленческих усилий эмитента, такие сделки могут выходить за рамки действия федерального законодательства о ценных бумагах.
В то же время сделки на вторичном рынке не освобождаются от проверки автоматически. Суды и регулирующие органы по-прежнему анализируют экономическую реальность сделки — в частности, по-прежнему ли покупатели обоснованно полагаются на усилия эмитента, его рекламную деятельность или текущее управление экосистемой в целях повышения стоимости.
По мере развития и децентрализации сетей токены могут утратить свои характеристики, сходные с ценными бумагами, однако точный порог, при котором происходит эта эволюция, пока не определён. Как для бирж, так и для разработчиков и инвесторов ключевым вопросом является то, сохраняются ли на рынке те ожидания, которые изначально лежали в основе инвестиционного договора.
ЧАСТЬ IV: DEFI, СТЕЙКИНГ, ЭЙРДРОПЫ, NFT
Деятельность в сфере цифровых активов вышла далеко за рамки простой продажи токенов. Сегодня многие из наиболее значимых правовых вопросов возникают не в связи с отдельными выпусками, а в связи с программными механизмами — механизмами стейкинга, пулами ликвидности, протоколами кредитования, кампаниями по раздаче токенов (эйрдропами) и экосистемами NFT. Эти структуры зачастую ставят под сомнение традиционный анализ ценных бумаг, поскольку их стоимость формируется за счёт сочетания кода, стимулов, механизмов управления и участия пользователей.
Суды по-прежнему применяют Хауи, однако эти контексты требуют более детального анализа с учетом особенностей конкретной экосистемы. В данной части рассматривается, как регулирующие органы и суды, вероятно, будут оценивать четыре основные категории: программы стейкинга, DeFiliquidity и кредитование, распределение аирдропов и NFT.
Программы стейкинга
Стейкинг занимает уникальное положение, поскольку существует как в форме протокола, так и в форме сервиса, и каждая из этих форм сопряжена с различными проблемами безопасности.
Централизованные программы стейкинга — в рамках которых посредник объединяет активы, осуществляет валидацию, устанавливает условия вознаграждения и рекламирует доходность — зачастую подпадают под действие законодательства о ценных бумагах. Логика здесь проста: пользователи вкладывают токены, полагаются на провайдера в вопросах получения дохода и рассчитывают на прибыль, полученную благодаря управленческим или техническим усилиям провайдера. Это четко вписывается в рамки Хауи, особенно в тех случаях, когда провайдер рекламирует размер вознаграждения или позиционирует стейкинг как «инвестиционную возможность». Более подробную информацию см. в нашей статье Последствия проверки SEC в отношении криптовалютного стейкинга для провайдеров.
Однако в тех случаях, когда посредник выполняет исключительно административные или исполнительные функции, не обладает дискреционными полномочиями и не гарантирует доходность, такие элементы, как «усилия других лиц» и «ожидание получения прибыли», Хауи не удовлетворены, и вероятность того, что сервис стейкинга является ценной бумагой, снижается.
Аналогичным образом, стейкинг на уровне сети — когда пользователь вкладывает средства напрямую в протокол или набор валидаторов без участия пула — с гораздо меньшей вероятностью будет квалифицироваться как сделка с ценными бумагами. Вознаграждения, как правило, рассчитываются алгоритмически, определяются протоколом и не зависят от усмотрения посредника. В данном случае SEC обычно рассматривает такие транзакции по стейкингу как поступления, а не как ценные бумаги. Для получения дополнительной информации см. нашу статью Разбор обновления SEC от августа 2025 года, касающегося стейкинга криптовалют.
Пул ликвидности DeFi и токенизированное кредитование
Протоколы DeFi вносят дополнительный уровень сложности, поскольку стоимость формируется в результате взаимодействия смарт-контрактов, а не за счет действий одного эмитента. Регулирующие органы, анализирующие структуры DeFi, уделяют особое внимание вопросам контроля, дискреционных полномочий и ожиданий в отношении прибыли.
Когда пользователи вкладывают активы в пулы ликвидности и получают в обмен токены LP, возникает вопрос: представляют ли эти токены LP механизм извлечения прибыли, основанный на чужих усилиях. Суды и регулирующие органы проанализировать, управляется ли пул по-настоящему децентрализованным протоколом или же идентифицируемые разработчики по-прежнему обладают ключами администратора, полномочиями по обновлению или влиянием на основные экономические параметры.
Источник доходности имеет не меньшее значение. Алгоритмическая доходность, определяемая параметрами автоматического маркетмейкинга или кредитования, не зависит от классификации ценных бумаг. Однако когда разработчики или операторы самостоятельно устанавливают годовую процентную доходность (APY), стимулы по ликвидности или параметры риска, либо когда доходность позиционируется как «доход», анализ ценных бумаг становится более тщательным.
Аирдропы
Эйрдропы долгое время неофициально считались «безопасными», поскольку распределяются бесплатно. Однако суды и регулирующие органы четко указали, что «бесплатно» не означает «не является ценной бумагой». Важно то, является ли эйрдроп частью более широкой рекламной или инвестиционной схемы.
Даже Uniswap, который когда-то считался «золотым стандартом» в сфере распределения токенов благодаря своему неанонсированному аирдропу, получил Уведомление о скважинах со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в связи с предполагаемыми нарушениями законодательства о ценных бумагах.
Эйрдропы могут рассматриваться как инвестиционные договоры, если эмитенты используют их для создания спекулятивного импульса, стимулирования торговой активности или привлечения спекулятивного интереса к запуску токена. Если в рекламных материалах получателям внушается ожидание роста цены токена, такое распределение может соответствовать Хауи’с аспект, связанный с ожидаемой прибылью.
Задачи, необходимые для получения аирдропа — такие как публикация рекламных постов, привлечение рефералов или распространение информации в социальных сетях — также вызывают опасения, поскольку напоминают маркетинговые кампании по принципу «работа за токены», которые SEC рассматривает как часть более широкой схемы распространения. Даже ретроактивные аирдропы для пользователей протокола могут вызвать вопросы, если они представлены в качестве вознаграждения за участие в проекте, который, как ожидается, будет расти благодаря постоянным усилиям руководства.
Вывод: аирдроп может быть бесплатным, но при этом, если рассматривать его в целом, все же являться частью сделки с ценными бумагами.
Незаменимые токены (NFT)
Большинство NFT, представляющих собой уникальные цифровые объекты, используемые в качестве произведений искусства, предметов коллекционирования или средств доступа к закрытым сообществам, не являются ценными бумагами. Их ценность, как правило, зависит от культурной значимости, художественного качества, редкости или личного потребления. Однако NFT могут переходить в разряд ценных бумаг в зависимости от того, как они структурированы и продвигаются.
Фракционные NFT часто напоминают инвестиционные инструменты, поскольку покупатели получают пропорциональные доли в активе, который может вырасти в цене. Аналогичным образом, проекты которые обещают выплату роялти, распределение доходов, выкуп акций или участие в прибыли, подвергаются классическому Хауи анализ. Если создатели NFT делают акцент на «росте минимальной цены», выполнении плана развития, будущем метавселенной или росте стоимости благодаря усилиям команды, суды могут признать наличие обоснованных ожиданий получения прибыли, связанных с усилиями художников или разработчиков.
Напротив, NFT, предназначенные для практического использования — членские пропуски, игровые активы, цифровая идентичность или доступ к мероприятиям — как правило, не подпадают под определение ценных бумаг, особенно если они продаются по фиксированной цене, используются сразу же и позиционируются как средство потребления, а не как объект инвестиций.
Как и в случае со всеми правовыми концепциями, суды ориентируются на экономическую реальность, а не на терминологию. Одна и та же коллекция NFT может быть ценной бумагой или нет в зависимости от того, как она позиционируется на рынке, какие права она предоставляет и какую ценность покупатели обоснованно придают текущей управленческой деятельности разработчиков.
Основные выводы
Особые контексты, такие как залог, DeFi, аэродесантные десанты, и NFT иллюстрируют повторяющуюся тему: не технология определяет правовой исход, а экономическая реальность. Суды оценивают, полагаются ли участники на конкретные управленческие меры, ожидается ли получение прибыли, является ли базовая система действительно децентрализованной и сохраняется ли за командой, стоящей за протоколом, право на усмотрение или контроль.
В рамках законодательства о ценных бумагах эти ситуации не подлежат особому регулированию. Они просто требуют более тщательного и основанного на конкретных фактах применения Хауи к новым экономическим структурам. По мере того как эти экосистемы продолжают развиваться в 2026 году, грань между использованием в качестве товара и инвестиционной структурой остается одной из важнейших — и наиболее спорных — областей криптовалютного права.
ЧАСТЬ V: НОРМАТИВНАЯ СРЕДА В 2026 ГОДУ
В начале 2026 года нормативная среда США в сфере цифровых активов по-прежнему остается фрагментированной, ориентированной на политику и зависимой от меняющихся административных приоритетов. Хотя суды внесли некоторую ясность — особенно в отношении сделок на вторичном рынке и разграничения между токенами и инвестиционными контрактами — федеральная нормативная архитектура по-прежнему определяется в большей степени позицией ведомств, чем законодательными актами. В данной части рассматриваются ключевые участники рынка, их текущие подходы и состояние законодательной деятельности по состоянию на начало 2026 года.
Деятельность SEC по обеспечению соблюдения законодательства в 2026 году
Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) по-прежнему оказывает значительное влияние на отрасль цифровых активов, хотя её позиция заметно изменилась по сравнению с периодом наибольшей активности в области правоприменения. Агентство по-прежнему уделяет приоритетное внимание делам, связанным с незарегистрированными биржами, платформами «стейкинг как услуга», продажами токенов в рамках привлечения инвестиций и рекламными кампаниями на основе аирдропов, что свидетельствует о сосредоточении внимания на посредниках и рекламных схемах, а не на деятельности децентрализованных протоколов.
Несмотря на это, 2026 год по-прежнему демонстрирует явные признаки сдержанности. Высшее руководство выступило в поддержку криптовалют речи и комиссия создала Рабочая группа по криптовалютам цель которой заключается в том, чтобы переориентировать деятельность агентства с регулирования посредством принудительных мер на разработку комплексной нормативной базы. Примечательно, что SEC исключила цифровые активы из своего Приоритеты экзаменационной деятельности на 2026 год, что свидетельствует о том, что данный сектор больше не рассматривается как область повышенного риска, требующая особого внимания.
Эта тенденция свидетельствует о растущем понимании — как внутри ведомства, так и в более широкой регуляторной среде — того, что жесткие меры по обеспечению соблюдения законодательства не могут заменить собой слаженную нормативно-правовую базу.
Тем не менее, тон, заданный Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC), не является юридической гарантией. Приоритеты в области правоприменения меняются в зависимости от смены администрации, и в отсутствие четкого федерального законодательства нынешняя умеренная политика остается вопросом политического усмотрения, а не обязательного закона. В результате отрасль не может рассчитывать на то, что сегодняшний «мягкий подход» сохранится бесконечно.
Дело «CFTC против SEC»: вопрос о юрисдикции
Двойная юрисдикция стала одной из определяющих черт системы регулирования цифровых активов в США. Эта CFTC постоянно придерживается позиции, что большинство токенов — особенно те, которые обладают децентрализованными характеристиками или сходными с сырьевыми товарами — являются сырьевыми товарами в понимании Закона о товарных биржах. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), напротив, рассматривает многие токены как инвестиционные контракты, особенно если они связаны с экосистемами, находящимися на ранней стадии развития, ростом, обусловленным деятельностью эмитента, или мероприятиями по привлечению финансирования.
Поскольку токен может быть одновременно товаром и частью инвестиционного договора, регулирование зачастую пересечения. Это особенно хорошо видно на примере таких категорий, которые становятся всё более распространёнными, как, например:
- Деривативы DeFi, в которых автоматизированные протоколы могут способствовать проведению свопов или созданию позиций, аналогичных маржинальным;
- Рынки бессрочных фьючерсов, которые полностью подпадают под юрисдикцию Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) в отношении деривативов, но могут включать токены, распространяемые в рамках сделок, регулируемых Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC); и
- Услуги по стейкингу или услуги валидаторов, которые могут затрагивать как вопросы, связанные с инвестиционными договорами (в соответствии с законодательством SEC), так и соглашения об оказании услуг, основанных на товарах (в соответствии с законодательством CFTC)
Эта двойственность порождает постоянную неопределенность. Участники рынка часто вынуждены одновременно ориентироваться в двух федеральных правовых системах, даже когда полномочия ведомств, закрепленные в законодательстве, не полностью совпадают.
Находящиеся на рассмотрении федеральные законопроекты
Конгресс продолжает обсуждать целый ряд вопросов законопроекты о структуре рынка цифровых активов, включая варианты того, что обычно называют федеральным Закон «CLARITY». Хотя детали в разных предложениях различаются, в целом эти законопроекты направлены на:
- Определить, при каких условиях токен переходит из категории ценных бумаг в категорию товаров, что даст эмитентам возможность выйти из-под юрисдикции Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) после достижения пороговых значений децентрализации.
- Создать федеральную систему регистрации эмитентов «цифровых товаров», позволяющую проводить размещение токенов в соответствии с установленными требованиями без автоматического применения норм законодательства о ценных бумагах.
- Уточнить требования к регистрации бирж и надзору за ними, определив, в каких случаях платформы подпадают под надзор SEC, а в каких — под надзор CFTC.
В середине 2025 года Палата представителей сделала важный шаг к созданию федеральной нормативной базы для рынков цифровых активов, приняв Закон о прозрачности рынка цифровых активов 2025 года («Закон CLARITY») при широкой поддержке обеих партий со счётом 294 голоса против 134. Этот закон последовал вскоре за Законом о руководстве и развитии национальных инноваций в сфере американских стейблкоинов («GENIUS»), который уже создал федеральный режим регулирования, специально предназначенный для стейблкоинов.
В то время как закон GENIUS касался лишь узкого сегмента отрасли, закон CLARITY был призван решить более широкий вопрос: как федеральное правительство должно регулировать цифровые товары — активы, стоимость которых зависит от функционирования и использования сетей блокчейн.
После одобрения в Палате представителей законодательный процесс перешел в Сенат, где полномочия по регулированию цифровых активов распределены между Банковским комитетом Сената, курирующим Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC), и Сельскохозяйственным комитетом Сената, курирующим Комиссию по торговле товарными фьючерсами (CFTC). Оба комитета приступили к разработке собственных версий законопроектов о структуре рынка, однако к концу 2025 года переговоры между представителями обеих партий столкнулись с серьезными препятствиями.
Законодатели высказали ряд опасений по поводу данного предложения, в том числе в связи с отсутствием более строгих этических норм, призванных предотвратить потенциальные конфликты интересов между регулирующими органами и участниками рынка, а также в связи с необходимостью принятия более четких мер по защите потребителей, направленных на обеспечение сохранности активов клиентов и снижение конфликтов внутри торговых платформ.
Дополнительные разногласия касались того, как следует рассматривать децентрализованные финансы в рамках нормативно-правовой базы и как обеспечить институциональную независимость Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC). Хотя Сенатский комитет по сельскому хозяйству в конечном итоге одобрил пересмотренную версию закона CLARITY Act в ходе голосования по партийной линии, обсуждение в Сенатском комитете по банковскому делу зашло в тупик и затянулось до начала 2026 года. Этот тупик отражал как политические разногласия, так и меняющуюся динамику отрасли, поскольку некоторые видные деятели криптовалютной сферы временно отозвали свою поддержку законопроекта.
Однако в последнее время возобновление диалога между крупными банками и компаниями, работающими с цифровыми активами — в частности, по таким вопросам, как выплаты дохода по стейблкоинам — дает основания полагать, что, возможно, намечается приемлемый компромисс. Хотя перспективы законодательного регулирования остаются неопределёнными, эти дискуссии придали новый импульс разработке федерального законодательства о структуре рынка и вновь открыли возможность того, что комплексная нормативная база в сфере цифровых активов в конечном итоге может попасть на стол президента — шаг, который президент решительно поддерживается.
Хотя Закон «GENIUS» Хотя с 2026 года вводится специальное регулирование стейблкоинов, единой федеральной нормативной базы, регулирующей цифровые активы в целом, пока не существует. Вместо этого правовая среда в США по-прежнему представляет собой мозаику из толкований ведомств, дел о принудительном исполнении, судебных решений и административных рекомендаций.
В отсутствие федерального законодательства штаты продолжают восполнять пробелы с помощью законов о денежных переводах, режимов лицензирования виртуальных валют, законодательных актов о цифровых активах и механизмов защиты прав потребителей. В результате возникает проблема соблюдения нормативных требований в условиях нескольких юрисдикций, когда компаниям приходится сталкиваться как с неопределённостью на федеральном уровне, так и с фрагментацией законодательства по отдельным штатам.
Основные выводы
К началу 2026 года регулирование криптовалютного рынка в США находится на переломном этапе. Тон Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) смягчился, Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) придерживается подхода, основанного на товарной модели, а Конгресс демонстрирует реальный — хотя и пока не реализованный — импульс к созданию комплексной нормативной базы.
Однако до тех пор, пока законодательство не установит четкие полномочия и последовательный порядок выпуска токенов и функционирования бирж, отрасль будет по-прежнему находиться в условиях регуляторной неопределенности. Практическая реальность для разработчиков, бирж, валидаторов и инвесторов заключается в том, что соблюдение нормативных требований остается «подвижной целью», требующей пристального внимания как к развивающейся судебной практике, так и к меняющимся приоритетам регулирующих органов.
ЧАСТЬ VI: ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО СОБЛЮДЕНИЮ ТРЕБОВАНИЙ
В условиях, когда правовая среда по-прежнему остается фрагментированной, а разработка официальных норм отстает от технологического прогресса, обеспечение соответствия требованиям в 2026 году будет заключаться не столько в «отмечании галочек», сколько в поддержании обоснованных процессов, основанных на прозрачности, децентрализации и тщательной коммуникации. В данной части представлены практические рекомендации для эмитентов токенов, бирж и торговых платформ, а также разработчиков и DAO, стремящихся соответствовать нормативным требованиям США.
Руководство для эмитентов токенов
Эмитенты токенов подвергаются наибольшему регуляторному риску, особенно на ранних этапах разработки и распространения. Важнейший принцип заключается в том, что обеспечение соблюдения нормативных требований начинается до запуска проекта, а не после него. Своевременное устранение рисков, связанных с законодательством о ценных бумагах — посредством тщательной проработки документов, контролируемого маркетинга и продуманной структуры проекта — позволяет избежать гораздо более значительных затрат, связанных с реструктуризацией токена, отменой продаж или защитой в случае принудительных мер со стороны регулирующих органов.
Эмитентам следует стремиться выпускать токены, обладающие реальной функциональной полезностью, а не обещаниями о функциях, которые появятся позже. Продажа токенов до того, как сеть начнет функционировать, является одним из наиболее ярких признаков зависимости от будущих управленческих усилий, что приводит к Хауи анализ.
Не менее важное значение имеет коммуникация: в рекламных заявлениях, дорожных картах и официальных документах следует избегать любых намеков на то, что стоимость токена будет расти или что покупатели могут рассчитывать на спекулятивную прибыль. Коммуникация должна быть основанной на фактах, взвешенной и не носить рекламный характер, уделяя основное внимание функциональным возможностям продукта, а не тому, какую стоимость токен может приобрести в будущем.
Если привлечение средств неизбежно, эмитентам следует привлекать капитал с использованием установленных исключений в отношении ценных бумаг — Reg D, Reg CF, Reg S или аналогичных механизмов. Крайне важно, чтобы эмитенты не допустили ошибки, зарегистрировав сам токен в качестве ценной бумаги, что на неопределенный срок закрепляет за активом статус ценной бумаги. Помните: токенизированные ценные бумаги по-прежнему ценные бумаги. Правильный подход заключается в регистрации или освобождении от регистрации инструмента привлечения средств, а не токена, который впоследствии может находиться в обращении в децентрализованной экосистеме.
Кроме того, в рамках проектов следует стремиться к реальной децентрализации там, где это возможно. Это включает в себя распределение полномочий по управлению таким образом, чтобы оно было реальным, а не носило чисто формальный характер; документирование этапов разработки; а также ведение четкой отчетности о ходе децентрализации. Эти материалы зачастую играют решающую роль в ходе расследований по вопросам соблюдения законодательства или при листинге на биржах, когда аудиторам или юристам может потребоваться продемонстрировать, как со временем уменьшалась зависимость от основной команды.
Руководство для бирж и торговых платформ
Биржи — как централизованные, так и децентрализованные — зачастую занимают центральное место в регуляторный контроль. Их система обеспечения соблюдения нормативных требований теперь во многих отношениях соответствует системе, действующей в традиционных финансовых учреждениях.
Платформы должны поддерживать надежные системы классификации токенов, позволяющие оценивать такие факторы, как поведение эмитента, структура управления, маркетинговые материалы, степень децентрализации сети и полезность токена. Классификация не должна быть статичной: биржи должны осуществлять постоянный мониторинг заявлений эмитентов, изменений в исходном коде, обновлений дорожной карты и публичных маркетинговых материалов, чтобы убедиться, что профиль риска токена не изменился.
Проверка рекламных материалов — аналитических отчетов, постов в социальных сетях, сообщений для инвесторов — имеет решающее значение. Биржи часто подвергаются критике за листинг активов, продвижение которых сопровождается явными или неявными обещаниями получения прибыли.
Наконец, биржи должны обеспечить наличие четких процедур делистинга и инструментов мониторинга как в цепочке блоков, так и вне её. Способность выявлять манипулятивную деятельность, реагировать на «красные флажки» или исключать из листинга токены, которые впоследствии приобретают признаки ценных бумаг, всё чаще становится обязательным требованием регулирующих органов.
Рекомендации для разработчиков и DAO
Разработчики и децентрализованные организации сталкиваются с иной проблемой: необходимостью найти баланс между инновациями и правовыми рисками, не подрывая при этом целей децентрализации. Ключ к решению этой проблемы заключается в устранении наиболее распространённого в отрасли фактора, провоцирующего правоприменение, — зависимости от небольшой, легко идентифицируемой команды.
Проекты должны свести к минимуму зависимость от централизованных групп разработчиков путем передачи полномочий органам управления сообщества, распределения операционных полномочий и сокращения одностороннего контроля. Одним из важнейших шагов является переход к использованию схем с несколькими подписями или децентрализованных модулей управления для административных ключей, что гарантирует отсутствие у какого-либо отдельного участника или организации привилегированного контроля над параметрами протокола.
Структуры управления также должны быть прозрачными и основанными на четких процедурах, а не носить ситуативный характер. Четкие правила голосования, публикуемые планы обновлений, политика в отношении конфликта интересов и тщательно задокументированные управленческие решения помогают продемонстрировать, что создание стоимости не зависит от небольшой группы инициаторов.
Системы вознаграждений, хотя они и являются зачастую желанными, требуют особой осторожности. Токены, обеспечивающие регулярные выплаты, напоминающие дивиденды или долю в доходах, подвергаются анализу с точки зрения ценных бумаг, особенно если они позиционируются как часть инвестиционной концепции. Вместо этого механизмы вознаграждения должны быть алгоритмическими, ориентированными на полезность или привязанными к участию в протоколе, а не к пассивному финансовому доходу.
И, наконец, DAO а разработчики должны вести тщательную документацию по графикам децентрализации, включая публичные разъяснения о том, как происходит сокращение контроля, о достигнутых этапах и расширении механизмов управления. Суды и регулирующие органы все чаще ожидают доказательств — а не просто утверждений — того, что децентрализация действительно произошла.
Основные выводы
В отсутствие всеобъемлющего федерального законодательства соблюдение требований в 2026 году будет зависеть от операционной дисциплины, прозрачности и следования принципам, которые суды неоднократно подчеркивают: экономическая реальность, ожидания инвесторов и степень опоры на конкретные управленческие меры.
Эмитенты токенов, биржи и разработчики, которые руководствуются этими принципами в своей деятельности, имеют больше шансов не только снизить регуляторные риски, но и создать устойчивые и надежные экосистемы, способные успешно развиваться независимо от изменений в позиции регулирующих органов или политических циклов.
Итак… Являются ли криптовалюты ценными бумагами?
Если ответ до сих пор не очевиден, то это не случайно. Правовой статус цифровых активов в США по-прежнему находится в стадии формирования. Суды начали разъяснять ключевые принципы — в частности, тот факт, что анализ ценных бумаг сосредоточен на инвестиционном договоре, связанном с токеном, а не на самом токене, — однако более широкая нормативная база по-прежнему остается неполной. В результате участники рынка по всему криптовалюта Экосистема должна ориентироваться в условиях, сформированных десятилетиями сложившейся правовой доктриной, современными технологическими инновациями и постоянно меняющимися приоритетами в сфере регулирования.
Несмотря на то что нормативная база все еще находится в стадии формирования, уже четко вырисовываются несколько основных тенденций: суды отдают приоритет экономической реальности перед формальными обозначениями, ожиданиям инвесторов — перед техническими характеристиками, а также реальным усилиям руководства — перед заявлениями о децентрализации. Проекты, которые понимают эти принципы и строят свою структуру с учетом них, имеют больше шансов успешно пройти проверку регулирующих органов и создать устойчивые экосистемы.
По мере того как цифровые активы продолжают развиваться, неизбежно будет меняться и правовая база, регулирующая их. Однако до появления более четких законодательных разъяснений взаимодействие права и технологий блокчейна останется одной из самых динамичных — и значимых — областей современного финансового регулирования.
В условиях постоянно меняющейся ситуации как никогда важно оставаться в курсе событий и соблюдать нормативные требования. Независимо от того, являетесь ли вы инвестором, предпринимателем или представителем компании, занимающейся криптовалюта, наша команда всегда готова помочь. Компания Kelman PLLC предоставляет юридические консультации, необходимые для того, чтобы сориентироваться в этих захватывающих изменениях. Если вы считаете, что эта компания может вам помочь, записаться на консультацию в Kelman PLLC.