In de economie geldt: de uitgaven van de een zijn het inkomen van de ander. Die ene zin vormt de basis van vrijwel alles wat er in een moderne economie gebeurt. Voeg krediet toe aan die vergelijking (laat mensen geld uitgeven dat ze nog niet hebben, in ruil voor minder uitgaven later) en je krijgt cycli. Geen willekeurige ups en downs, maar een gestructureerd ritme van expansie en krimp dat zich zowel over jaren als over generaties heen afspeelt.
De productiviteit op lange termijn groeit min of meer lineair. Uitvindingen stapelen zich op; mensen leren meer te doen met minder; de productie stijgt. Maar de economie schommelt rond die productiviteitslijn vanwege schulden. Wanneer we lenen, halen we toekomstige consumptie naar voren. Wanneer we terugbetalen, drukken we de huidige consumptie naar beneden. Vermenigvuldig dat met miljarden kredietnemers en tientallen landen, en je krijgt schuldcycli: korte die ongeveer een decennium duren, lange die een heel leven beslaan.
Een opmerking over de terminologie: in de macro-economie beschrijven de termen „kredietcyclus” en „schuldcyclus” hetzelfde verschijnsel vanuit twee verschillende invalshoeken. Kredietverstrekkers verstrekken krediet; kredietnemers gaan schulden aan. Dezelfde geldstromen, andere benamingen.
Dit artikel gaat in op de schuldcycli op korte en lange termijn, de opbouw van een schuldcrisis, de vier manieren waarop een economie haar schuldenlast kan afbouwen, de schuld-deflatietheorie van Irving Fisher en een openhartige blik op de huidige situatie in de Verenigde Staten. Zet je schrap, want het wordt een wilde rit.
Wat is een schuldcyclus? Korte termijn versus lange termijn
De drijvende kracht achter elke schuldcyclus is de prijs van geld: de rentetarieven. Centrale banken stellen de korte rente vast; die tarieven hebben een domino-effect op de kredietmarkten en bepalen in hoeverre huishoudens, bedrijven en overheden leningen aangaan. Goedkoop krediet stimuleert economische groei. Duur krediet dwingt tot krimp.
Het wordt pas echt interessant omdat ditzelfde mechanisme tegelijkertijd op twee snelheden draait. Ray Dalio, oprichter van Bridgewater Associates, heeft in zijn boek een raamwerk voor deze dynamiek met twee cycli bekend gemaakt Richtlijnen voor het omgaan met grote schuldencrises en zijn veel gedeelde video Hoe de economische machine werkt. Zijn raamwerk is inmiddels de lingua franca geworden in discussies over macro-beleggen met betrekking tot schuld.
De kortetermijnschuldcyclus (de conjunctuurcyclus)
Dit is wat de meeste mensen onder ‘de economie’ verstaan. Deze cyclus duurt ongeveer 5 tot 8 jaar en wordt vrijwel volledig bepaald door de rentebeslissingen van de centrale bank.
De cyclus zet door wanneer de rente laag is en krediet goedkoop is: mensen lenen, geven geld uit, investeren => de prijzen van activa stijgen => de werkgelegenheid neemt toe.
De inflatie trekt uiteindelijk aan, de centrale bank voert een strakker beleid, de kredietverlening krimpt en de economie vertraagt of raakt in een recessie. Vervolgens verlaagt de centrale bank de rente, wordt krediet weer goedkoper en begint de volgende cyclus.
Dit is de cyclus die de financiële markten elk kwartaal in de gaten houden. Het is ook de cyclus die de Federal Reserve en andere centrale banken moeten beheersen.
De langetermijnschuldcyclus (de seculiere cyclus)
Deze is moeilijker te herkennen, omdat de meeste mensen slechts anderhalf ervan meemaken. Hij duurt ongeveer 50 tot 75 jaar en is het geaccumuleerde resultaat van tientallen kortetermijncycli. Het mechanisme is eenvoudig, maar heeft verstrekkende gevolgen. Op het dieptepunt van elke kortetermijncyclus verlaagt de centrale bank de rente om het kredietgebruik te stimuleren.
Om de economie telkens weer uit een recessie te halen, moeten de rentetarieven nog iets verder worden verlaagd, waardoor de schuld iets hoger uitkomt dan aan het begin van de vorige cyclus. In de loop van decennia stijgen de schuld-inkomensverhoudingen en vertonen de rentetarieven een dalende trend.
Uiteindelijk komen twee zaken samen: de schuld is, als percentage van de economie, ongekend hoog, en de beleidsrente heeft het nulpunt bereikt (de „nulgrens“). Op dat moment werkt het standaarddraaiboek niet meer.
Verhouding tussen de Amerikaanse staatsschuld en het bbp | Bron: Federal Reserve Bank van St. Louis (FRED)De beleidsrente van de Federal Reserve daalde eind 2008 tot vrijwel nul en bleef zeven jaar lang op dat niveau, waarna dit in 2020 opnieuw het geval was. De huidige kortetermijncyclus (die begon met renteverlagingen eind 2024) speelt zich af bovenop een langetermijncyclus die nu zichtbaar zijn hoogtepunt heeft bereikt.
De bruto federale schuld ligt sinds eind 2012 onafgebroken boven de 100 % van het bbp, piekte tijdens de maatregelen tegen de pandemie in 2020 tot ongeveer 133 % en bedraagt momenteel ongeveer 123 % van het bbp.
Dat ligt ruim boven het vorige hoogtepunt sinds de Tweede Wereldoorlog van ongeveer 106%, dat in 1946 werd bereikt. De rentekosten bedroegen in het boekjaar 2025 in totaal 970 miljard dollar en zullen volgens prognoses van het CBO in het boekjaar 2026 de grens van 1 biljoen dollar overschrijden. Dit is een recordhoogte in dollar en, met ongeveer 3,3% van het bbp, ook een recordhoogte sinds de Tweede Wereldoorlog als aandeel van de economie.
De fasen van een schuldencrisis
Wanneer een langdurige schuldcyclus zijn laatste fase bereikt, ontstaat er wat Dalio een „grote schuldcrisis” noemt. Al deze crises (1929, 1989 in Japan, 2008, de Europese staatsschuldencrisis) vertonen grofweg hetzelfde verloop.
Fase 1: De zeepbel
De schuldenlast groeit sneller dan het inkomen, maar dat voelt niet gevaarlijk aan. De prijzen van activa (aandelen, onroerend goed, soms cryptovaluta) stijgen, waardoor kredietnemers zich rijker voelen dan ze in werkelijkheid zijn. Kredietverstrekkers, die de stijgende waarde van het onderpand zien, verlagen hun eisen: soepelere voorwaarden, lagere aanbetalingen, hogere loan-to-value-ratio’s. Het optimisme versterkt zichzelf. De jaren twintig, de Japanse vastgoedmarkt van eind jaren tachtig, de Amerikaanse huizenmarkt van midden jaren 2000 en de door hefboomwerking aangedreven boom in bedrijfskredieten van eind jaren 2010 vertonen allemaal dit patroon.
Fase 2: De top
De last van de schuldendienst – de aflossingen van rente en hoofdsom – wordt uiteindelijk zo groot dat verdere kredietopname wordt afgeremd. Een manier waarop economen deze druk in kaart brengen, is via de schuldendienstratio van huishoudens, die de vereiste schuldaflossingen meet als percentage van het beschikbare inkomen.
Uit de stijgende cijfers blijkt dat huishoudens een groter deel van hun inkomen besteden aan het aflossen van schulden en minder aan consumptie, waardoor het risico toeneemt dat de kredietcyclus een keerpunt nadert.
Schuldendienstratio van Amerikaanse huishoudens | Bron: Federal Reserve Bank van St. LouisDe inflatie trekt vaak aan doordat een overvloed aan krediet de vraag heeft aangewakkerd. Centrale banken verhogen de rente. De prijzen van activa stagneren of dalen licht. Marginale kredietnemers beginnen hun betalingsverplichtingen niet meer na te komen. De piek is pas achteraf te herkennen; terwijl het gebeurt, lijkt het op een normale pauze.
Fase 3: De druk
Kredietnemers hebben onvoldoende liquide middelen om hun schulden af te lossen. Hun enige optie is om activa te verkopen. Maar omdat iedereen tegelijkertijd verkoopt, storten de prijzen van activa in. Lagere activaprijzen doen de waarde van het onderpand dalen, wat weer tot meer verkopen leidt, waardoor de prijzen nog verder dalen.
Het welvaartseffect keert zich plotseling om: huishoudens die zich een jaar eerder nog rijk voelden, worden nu geconfronteerd met margin calls, executieverkopen en faillissementen. De balansen van de banken verslechteren; de kredietverlening wordt aangescherpt; de krimp versterkt zichzelf.
Dit is het punt waarop het traditionele monetaire beleid niet meer werkt. Het verlagen van de rente helpt niet als niemand bereid is om te lenen en banken niet bereid zijn om leningen te verstrekken. De economie moet haar schuldenlast afbouwen, om de schuldenlast ten opzichte van het inkomen te verminderen. Dat is een ander probleem dan bij een normale recessie.
Wat is schuldafbouw?
Schuldenafbouw is het pijnlijke proces waarbij een economie haar totale schuldenlast in verhouding tot haar inkomen terugdringt. Dit verschilt fundamenteel van een recessie.
In een recessie is de oplossing eenvoudig: de centrale bank verlaagt de rente, krediet wordt goedkoop, er wordt weer geleend en de economie trekt weer aan. Bij een schuldafbouw staan de rentetarieven al op of rond nul. Er is geen ruimte voor verdere verlagingen. De centrale bank is, zoals dat in de vaktaal heet, „aan een touwtje aan het trekken”.
Dalio onderscheidt vier mechanismen waarmee een economie haar schuldenlast kan afbouwen. Elk concreet geval is een combinatie van deze vier; het beleidsdebat draait vooral om de vraag hoeveel gewicht aan elk van deze mechanismen moet worden toegekend.
1. Bezuinigingen
Huishoudens, bedrijven en overheden bezuinigen op hun uitgaven. De meest voor de hand liggende reactie is om schulden af te lossen door minder uit te geven, maar dit heeft een ernstig neveneffect. De uitgaven van de ene partij zijn het inkomen van de andere. Wanneer iedereen tegelijk bezuinigt, daalt het totale inkomen, waardoor het moeilijker wordt om de bestaande schulden af te lossen. Bezuinigingen hebben een sterk deflatoir effect. De reactie van de eurozone op de staatsschuldencrisis van 2010–2015 leunde sterk op deze aanpak.
2. Wanbetalingen en herstructureringen
Schulden worden kwijtgescholden, afgeschreven of heronderhandeld. Kredietverstrekkers lijden verliezen; de balansen van kredietnemers worden op nul gezet. Dit werkt mechanisch: minder schuld is minder schuld, maar het vernietigt welvaart en kan een domino-effect teweegbrengen in het financiële systeem als te veel instellingen tegelijk in gebreke blijven. De huizencrisis van 2008 was hier een voorbeeld van op enorme schaal. Net als bezuinigingen werkt het deflatoir.
3. Vermogensoverdrachten
Overheden verhogen de belastingen voor de vermogende klasse en herverdelen het inkomen naar beneden via overheidsuitgaven of directe uitkeringen. Dit verlicht de schuldenlast van huishoudens met schulden, maar zorgt er alleen maar voor dat de lasten naar anderen worden verschoven. Dit is per definitie politiek gevoelig.
4. Geld drukken (monetarisering van schulden)
De centrale bank creëert nieuw geld en gebruikt dat om staatsschulden op te kopen; moderne varianten hiervan worden ‘kwantitatieve versoepeling’ genoemd. (Zie onze Uitleg over QE en QT (voor de technici.) Dit is de inflatiehendel.
Het nieuw gecreëerde geld helpt de deflatoire krachten van de andere drie mechanismen te compenseren. Als het goed wordt aangepakt, stabiliseert het het financiële stelsel zonder een ongebreidelde inflatie te veroorzaken. Als het verkeerd wordt aangepakt, leidt het tot situaties zoals in Weimar-Duitsland, Zimbabwe of Venezuela.
De eerste drie mechanismen hebben een deflatoir effect; het vierde heeft een inflatoir effect. De kunst van het beheren van een schuldafbouw ligt in het vinden van het juiste evenwicht tussen deze mechanismen.
Uitleg over de „mooie schuldafbouw”
Een „mooie schuldafbouw“ – zoals Dalio het noemt – is het zeldzame geval waarin beleidsmakers de vier mechanismen succesvol weten te combineren. De deflatoire krachten van bezuinigingen, wanbetalingen en vermogensoverdrachten worden op zo’n manier gecompenseerd door de inflatoire kracht van het drukken van geld, dat de nominale economische groei iets boven de nominale rente blijft. Wanneer dat gebeurt, daalt de schuld-inkomensverhouding geleidelijk, stabiliseert het financiële stelsel zich en voorkomt de economie zowel een deflatoire depressie als ongebreidelde inflatie.
De speelruimte is beperkt. Het drukken van geld moet agressief genoeg zijn om deflatie tegen te gaan, maar terughoudend genoeg om de munt niet te ondermijnen. De deflatoire mechanismen moeten voldoende druk uitoefenen zodat de reële schuldniveaus dalen. En beleidsmakers moeten dit alles zien te bewerkstelligen in een politieke context waarin elk mechanisme zijn eigen verliezers creëert.
Het evenwicht van de „mooie schuldafbouw”De schuldafbouw in de VS na 2008 wordt vaak omschreven als zo ongeveer „prachtig“. De Fed voerde drie rondes van kwantitatieve versoepeling (QE) door, waarmee grote delen van de nieuwe staatsschuld werden gemonetariseerd; het financiële stelsel vingen wanbetalingen en herstructureringen op (met name in de woningmarkt); en fiscale stimuleringsmaatregelen en werkloosheidsuitkeringen verzachtten de inkomensdaling.
De inflatie bleef de hele tijd onder de doelstelling van 2% van de Fed, terwijl de schuldquote van de huishoudens aanzienlijk daalde. De schuldquote van de federale overheid steeg daarentegen sterk, wat mede verklaart waarom we ons in de late fase van de langetermijncyclus bevinden en niet in de vroege fase.
Het gevaar van schulddeflatie: de waarschuwing van Irving Fisher
De wetenschappelijke onderbouwing van de vraag waarom schuldafbouw zo gevaarlijk is, is afkomstig uit een artikel uit 1933 van de Yale-econoom Irving Fisher: "De schuld-deflatietheorie van grote depressies," geschreven in het dieptepunt van de Grote Depressie.
Het raamwerk van Fisher blijft een van de helderste beschrijvingen van waarom een door krediet aangewakkerde zeepbel kan leiden tot een zichzelf versterkende ineenstorting, en waarom centrale banken sindsdien zo bang zijn voor deflatie.
De schuld-deflatiespiraal van FisherHet mechanisme van Fisher is een paradox. Laten we het stap voor stap doornemen:
- Overmatige schuldenlast: Kredietnemers in alle sectoren van de economie hebben te veel schulden op zich genomen.
- Noodverkoop: Ze verkopen activa (aandelen, onroerend goed, voorraad) om geld bijeen te brengen en schulden af te lossen.
- Dalende activaprijzen: De massale verkoop zorgt ervoor dat de prijzen op alle markten dalen.
- Een dalend algemeen prijsniveau (deflatie): Naarmate de prijzen van goederen en diensten samen met de waarde van activa dalen, stijgt de koopkracht van het geld.
- De paradox: Omdat geld nu meer waard is, stijgt de reële waarde van elke resterende schuld. Schuldenaren rennen harder, maar gaan achteruit; elke dollar die ze nog verschuldigd zijn, is een zwaardere dollar geworden.
- Nog meer noodverkopen: De toegenomen reële schuldenlast leidt tot meer verkopen, waardoor de prijzen verder dalen, waardoor de reële waarde van de schuld nog verder stijgt.
De spiraal stopt pas wanneer er voldoende schulden in gebreke zijn gebleven of zijn kwijtgescholden, of wanneer het beleid ingrijpend genoeg is om de prijsdaling een halt toe te roepen. De beleidsimplicatie van Fisher (prijzen weer op peil brengen, vrijwel ongeacht de kosten) werd een van de pijlers van het moderne centrale bankwezen.
Dat is de reden waarom de Fed in 2008 op zo’n grote schaal heeft ingegrepen en in 2020 met ongekende snelheid heeft gehandeld. De angst voor schulddeflatie rechtvaardigt het moderne instrumentarium van de centrale bank, en verklaart waarom een lichte inflatie nu wordt gezien als een voordeel, en niet als een nadeel.
Hoe u de kredietcyclus zelf kunt volgen
De gegevens zijn gratis en het grootste deel ervan is te vinden op FRED.
- Totale schuldquote (GFDEGDQ188S): De federale schuld als percentage van het bbp. De allerbelangrijkste indicator voor de langetermijncyclus. De grafiek geeft de langetermijncyclus duidelijk weer: laag na de Tweede Wereldoorlog, stijgend sinds het begin van de jaren tachtig, en sterk gestegen na 2008 en na 2020.
- Schuldendienstratio van huishoudens (TDSP): De aflossingen op schulden van huishoudens als percentage van het besteedbaar inkomen. Wanneer dit percentage sterk stijgt, neemt de kredietdruk bij huishoudens toe.
- De rentecurve: Wanneer de korte rente boven de lange rente uitkomt (een „omgekeerde” rentecurve), geeft de obligatiemarkt daarmee aan dat de kredietcyclus op korte termijn bijna ten einde loopt. In de afgelopen 60 jaar ging elke recessie in de VS gepaard met een dergelijke omkering, met een vertraging van 6 tot 18 maanden.
- Kredietspreads van bedrijven: Het verschil tussen de rendementen op veilige staatsobligaties en risicovolle bedrijfsobligaties. Wanneer het verschil groter wordt, worden de kredietvoorwaarden strenger en neemt de risicobereidheid af.
- BIS-krediet-BBP-kloof: De Bank voor Internationale Betalingen houdt dit bij voor elke grote economie. Een positief verschil betekent dat de particuliere kredietverlening sneller groeit dan de langetermijntrend; aanhoudende positieve verschillen gingen in het verleden vaak vooraf aan bankencrises.
Geen enkele indicator geeft op zichzelf een volledig beeld. Als je deze signalen echter in hun onderlinge samenhang bekijkt, geven ze een redelijk nauwkeurig beeld van de huidige stand van zaken in de kredietcyclus.
Hoe schuldcycli en schuldafbouw van invloed zijn op Bitcoin
De relatie tussen Bitcoin en schuldcycli is complexer dan veel voorstanders willen toegeven. In de vroege fasen van een schuldafbouw gedraagt Bitcoin zich vaak minder als digitaal goud en meer als een risicovol beleggingsinstrument.
Wanneer er paniek op de markten uitbreekt, verkopen beleggers alles wat ze maar kunnen. Margin calls, aflossingen van schulden en liquiditeitstekorten zorgen voor een wanhopige vraag naar contanten. Bitcoin wordt vaak samen met aandelen en grondstoffen verkocht. Tijdens de COVID-crash in maart 2020 verloor het in slechts enkele dagen tijd meer dan 50% van zijn waarde.
Dit is de fase van schulddeflatie die door econoom Irving Fisher is beschreven: beleggers met een te hoge schuldenlast worden gedwongen om contanten te genereren, wat leidt tot een wijdverbreide verkoopgolf. De monetaire eigenschappen van Bitcoin maken het hier niet immuun voor.
De belangrijkste samenhang komt later aan bod. Moderne schuldafbouw wordt doorgaans gevolgd door schuldmonetarisering en geldcreatie. Na de financiële crisis van 2008 lanceerden centrale banken grootschalige programma’s voor kwantitatieve versoepeling. In 2020 breidde de Federal Reserve haar balans uit met triljoenen, terwijl overheden recordtekorten lieten oplopen.
Fiat- versus Bitcoin-geldsystemenHier sluit de langetermijnvisie op Bitcoin aan bij de theorie van de schuldcyclus. Net als goud bestaat Bitcoin buiten het kredietsysteem om. Het aanbod is vastgesteld op 21 miljoen munten, ongeacht hoeveel schuld overheden opbouwen of hoe agressief centrale banken de geldhoeveelheid uitbreiden. Naarmate beleidsmakers steeds meer vertrouwen op geldcreatie om zwaar in de schulden zittende economieën te stabiliseren, wordt schaarste steeds waardevoller.
Dat betekent niet dat de koers van Bitcoin elke keer stijgt als er geld wordt bijgedrukt. Regelgeving, liquiditeit, acceptatie en het marktgevoel spelen allemaal een rol. Maar op de lange termijn heeft een stijgende schuldenlast vaak geleid tot monetaire expansie, en monetaire expansie heeft in het verleden schaarse activa altijd in de kaart gespeeld.
Vanuit het perspectief van Ray Dalio’s schuldcyclusmodel neemt Bitcoin een unieke positie in: kwetsbaar tijdens de deflatoire fase, wanneer beleggers behoefte hebben aan contant geld, maar mogelijk gesterkt door het inflatoire beleid dat daar vaak op volgt.
Het patroon is eenvoudig: Bitcoin kan tijdens de crisis onder druk komen te staan, maar vervolgens profiteren van de maatregelen die worden genomen. Voor beleggers is dat de belangrijkste les. Bitcoin reageert niet alleen op de huidige rentetarieven. De waarde ervan wordt steeds meer bepaald door de langetermijnontwikkeling van de schuldenlast, de geldcreatie en de waardevermindering van valuta’s.
Conclusie
Schuldcycli vormen de hartslag van de moderne fiat-economie. De korte cycli – recessies en herstelperiodes – krijgen de meeste aandacht; de lange cycli bepalen welke decennia aanvoelen als hoogconjunctuur en welke als het trage proces van schuldafbouw.
Op dit moment bedraagt de Amerikaanse staatsschuld meer dan 120% van het bbp (en overschrijdt daarmee het hoogtepunt uit 1946, tijdens de Tweede Wereldoorlog, dat het vorige record vormde); de rentekosten zijn voor het eerst boven de 1 biljoen dollar per jaar uitgekomen, en de langetermijncyclus is zichtbaar in een vergevorderd stadium.
Dat zegt nog niets over wat er daarna gebeurt. Maar als je het kader begrijpt (korte termijn versus lange termijn, de vier mechanismen van schuldafbouw, de paradox van Fisher), is dat het verschil tussen het passief volgen van het macro-economische nieuws en het daadwerkelijk doorgronden ervan.
