本レポートは、『「批評家」たちの批評家精神』と題された複数回シリーズに基づくものである。法律と帳簿デジタル資産法における最も重要かつ未解決の問題のひとつである、「いつ、どのような状況下で」という問題を検証している、暗号は米国の証券規制の範囲内にある。
執筆者マイケル・ハンデルスマンそしてアレックス・フォアハンドにとってケルマン法
暗号はセキュリティか？
裁判所、規制当局、市場参加者が数十年前の法理をブロックチェーンに基づく資産に適用することに苦慮し続けている中、このシリーズでは、現代の状況を形成している中核的な原則を、ブロックチェーンに基づく資産に適用される法理から、ブロックチェーンに基づく資産に適用される法理まで解説します。ハウイーテストやいわゆるユーティリティ・トークンから、流通市場取引、DeFi、ステーキング、NFT、そしてSECとCFTCの規制姿勢の変化まで。
その目的は、米国法が暗号にどのように適応しているかをリアルタイムで理解するための、実用的で法的根拠のある枠組みを提供することである。
パート1：ハウエイ・テスト
米国の証券法には、デジタル資産専用の法令がない。その代わりに、SECと裁判所は、以下の「投資契約」法理を適用し続けている。SEC v. W.J. Howey Co.-流通台帳ではなく、オレンジ畑に関する1946年の最高裁判例である。その時代錯誤にもかかわらず、ハウイートークンの販売、発行、配布が米国の連邦証券法を誘発するかどうかを判断するための主要な分析ツールである。
重要なのはハウイー投資契約の定義は、SECの規制対象となる証券として適格な数十の資産の一つに過ぎない。SECはクリアトークン化された証券は、トークン化された債券であれ、株式であれ、証券ベースのスワップであれ、証券であることに変わりはなく、資産をブロックチェーン上に置くだけでは「原資産の性質を変える」ことにはならない。
しかし、証券分析においては、この4つの要素が重要であるため、このパートでは、この4つの要素に焦点を当てる。ハウイーのテスト、SECと裁判所がトークンのエコシステムにこれらの要素をどのように適応させるか、そしてなぜトークンと投資契約の区別が現在暗号法学において最も重要な展開の1つとなっているのか。
の4つの要素ハウイー
2019年8月、SECは以下を発表した。フレームワークの下でのデジタル資産の分析方法についてハウイー投資契約のテスト投資契約の存在を立証するためには、4つの要素を立証しなければならない：
(1)金銭の投資
(2) 共通の事業において
(3) 利益を合理的に期待して
(4) 他人の努力に由来すること。
1.資金投資
裁判所とSECによれば、金銭の投資とは、不換紙幣、その他のデジタル資産、その他価値のあるものを含む。時間と労働は価値あるものとみなされるため、この項目は容易に満たされることが多い。
2.一般企業
共通事業に関して、裁判所は複数の理論を採用している。水平的共通性は、資金のプールや各出資者の運命が共に上下するか否かに焦点を当てるのに対し、垂直的共通性は、ネットワークの成長、トークノミクス、財務管理された開発などに焦点を当て、プロモーターの努力により密接に関連する。
SECは当初、2019年のガイダンスの中で、通常はこの条項を満たすと判断すると述べていたが、実際の判例はそうではないことを示唆している。現実には、セカンダリー取引、特に水平的共通性の下では、このプロングはしばしばハードルとなる。例えば、リップル社に対するSECの訴訟では裁判所は、当初の機関投資家向け販売に関してのみ共通企業を発見したが、流通市場での買い手は発見しなかった。
3.利益への期待
合理的な利益期待については、このプロングは、テクニカル・ユーザー、投機的トレーダー、または特定のユーザーではなく、典型的な購入者が、トークンが値上がりすると合理的に信じられたかどうかに焦点を当てる。重要なことは、この分析は客観的であるということである。たとえ一部の購入者がトークンを実用的に使用するつもりであったとしても、合理的な人物に信じさせるような発行者の行為に焦点が当てられる。
ホワイトペーパー、ピッチデッキ、ソーシャルメディアキャンペーンなどの販促資料が、価格の可能性、燃焼メカニズム、将来の上場、トークンの希少性などを強調している場合、裁判所やSECはこれを利益動機の証拠と見なします。関連して、トークンの価値を高めるようなパートナーシップ、ロードマップのマイルストーン、または統合の約束は、日常的に強制措置で引用されます。
4.他者の努力
これは「経営努力」と呼ばれるもので、暗号裁判の勝敗を分ける。ここで裁判所は、トークンが販売された方法で成功するために、購入者がコアチームの起業家的、技術的、経営的努力に依存しているかどうかを問う。
裁判所は、発行者がトークンの成功に不可欠な機能を将来的に構築、統合、提供すると表明したかどうかを評価する。もしネットワークがその意図した機能に到達するまでに、将来の大幅なコーディング、機能リリース、アップグレード、統合を必要とする場合、裁判所は購入者をチームに依存していると見なします。
パートナーシップ、上場、ユーザー獲得戦略、市場形成の取り決めなど、エコシステムを構築する試みはすべて、価値を高める起業家的努力とみなされる。さらに、自己資金、トークン供給の変更、バリデータセット、ガバナンスパラメータ、またはアップグレードメカニズムに対する権限を保持することは、厳しく精査される。
このプロングは、全面的又は恒久的な集中化を必要としないことに留意することが重要である。購入者がその時点で発行者の経営的または技術的な努力に依存している場合、このプロングは通常満たされる。
重要なのは、エコシステムは進化しうるし、しばしばそうなるということだ。中央集権的な状態で始まったネットワークが、後に分散化し、購入者がコアチームに依存しなくなる場合もある。しかし、裁判所は、何が十分な分散化を構成するかについて明確な閾値を示していない。その結果、初期の購入者がネットワークの形成段階において、特定可能な経営努力に合理的に依存していた場合、実質的に分散化されているように見えるプロジェクトであっても、精査に直面する可能性がある。
裁判所の適応ハウイートークン取引へ
トークンはハウイの当初の事実パターンにきれいに当てはまらないため、裁判所はブロックチェーンの技術的な仕組みではなく、各取引の経済的な現実を評価する。裁判所は繰り返し重視その焦点は、形式よりもむしろ取引の実質にあるということだ。
つまり、単にトークンをユーティリティ・トークンと呼んだり、ステーキング、ガバナンス、オンチェーン機能といった機能を組み込んだりするだけでは、自動的に投資契約の一部から除外されるわけではない。裁判所は、ラベルにとらわれず、取引を取り巻く現実世界のインセンティブや期待に注目する。
最高裁は次のように強調している。ハウイートークンの規約は中立かもしれないが、トークン販売の文脈は中立ではない。トークンのコードは中立かもしれないが、その販売の文脈は中立ではない。
販促資料がトークンの値上がり、取引の流動性、市場上場、成長の可能性を強調している場合、裁判所はしばしば、購入者が利益に対する合理的な期待を持っていると判断する。ホワイトペーパー、ソーシャルメディアへの投稿、投資家説明会、公開インタビューでの発言が重要な証拠となることが多い。
ネットワークが使用可能になる前、あるいは有意義な機能が存在する前に販売されるトークンは、購入者が発行者の将来の開発作業に必然的に依存するため、しばしばハウイーを満足させる。これは、ローンチ前のSAFT、初期のICO、「ベータ版」エコシステムが最も脆弱な点である。
しかし、機能的なネットワークが分析の終わりというわけではなく、継続的な起業家的努力もHoweyの第4のプロングをサポートする傾向がある。したがって、裁判所は、プロトコル開発、インセンティブ、エコシステム・パートナーシップ、財務管理、将来の成長に関する公的主張など、発行者や創業チームの継続的な行動も精査する。
これに関連して、設立主体がアップグレード、財務管理、バリデーターの設定、排出スケジュール、またはガバナンスに関する裁量権を保持している場合、裁判所は一般的に、購入者がそれらの経営努力に依存していると判断する。
トークン対投資契約
ここ数年で最も重要な法理的進化は、複数の裁判所、そして最近ではSEC自身が、トークン自体は証券ではないという認識を示したことである。その代わりに、トークンの提供・販売方法から投資契約が発生する可能性がある。
でSEC対リップル・ラボ裁判所は、トークン（XRP）自体は証券ではないと判断した。裁判所は、投資契約に該当する機関投資家による直接販売と、それを満たさない流通市場での販売を区別した。ハウイーなぜなら、購入者はリップル社の経営努力から利益を期待する合理的な根拠を欠いていたからである。
SECもこの見解を受け入れるようになったようだ。最近のスピーチアトキンスによって、SEC委員長はトークンを土地になぞらえた。ハウイーオレンジ畑の代わりにゴルフコースやリゾートを持つようになった『オレンジの森』は、原資産そのものが必ずしも証券ではないことを示している。
トークン自体は証券ではないが、特定の流通方法が証券である場合、二次取引は一次販売とは異なる扱いを受ける可能性がある。つまり、発行者のエコシステムが非中央集権化されたり、発行者が価値の源泉でなくなったりした場合、取引所は証券を提供していない可能性がある。
要点
についてハウイーテストは、依然として米国のトークン分析の基幹となっている。裁判所は、ラベルや技術的特徴ではなく、文脈、インセンティブ、発行者の行動を検討することで、このテストをデジタル資産に適応させている。この枠組みを理解することは、規制環境が進化し続ける中、発行、取引所上場、セカンダリー取引、リスク管理をナビゲートする上で不可欠である。
パート II: ユーティリティ・トークン
デジタル資産産業の初期から、"ユーティリティ・トークン "という用語は、"証券ではない "という意味の略語として使われてきた。トークンがソフトウェア、サービス、統治権、ネットワーク機能へのアクセスを提供するのであれば、購入者が合理的に期待するのは投機ではなく消費であり、したがって連邦証券法の適用範囲外であるはずだ、という考え方は直感的であった。
しかし、SECは一貫して、有用性だけでディストリビューションが免責されるという考え方を否定してきた。ハウイーユーティリティ・トークンに対する訴訟を起こした。LBRYそしてユーザー網インタフェース.その代わり、SECも裁判所も、トークンの技術的な目的を超えて、総合的で事実重視の分析を適用する。
その結果、実用性というマーケティング上の物語と、トークンがどのように販売されているかという法的・経済的現実との間に、常に緊張関係が生じている。本パートでは、「ユーティリティ・トークン」がなぜセーフハーバーではないのか、裁判所が実際に機能性をどのように評価しているのか、また、「使用ベース」とされるトークンの販売が投資契約として適格かどうかは、どのような要因によって決定されることが多いのかを検証する。
実用性は決定的な要素ではない
中核的な誤解は、機能的価値を持つトークン（プロトコルへのアクセス、ガバナンスへの参加、ステーキングの権利、アプリ内での支払い、その他のユースケース）は、自動的に証券制度の外に置かれるというものだ。
アンダーハウイー実用性の存在は関連する事実ではあるが、取引の広範な経済的現実を覆すものではない。トークンは、機能するネットワークの構成要素でありながら、証券契約を生み出す方法で販売されることがある。
購入者が利益を期待して何かを手に入れ、その利益が発行者の努力によってもたらされるというメッセージを販売方法が伝えている場合、裁判所は実用性とは関係なく、ハウイ・テストを満たすと判断する。
しかし、トークン自体は必ずしも証券ではないという考え方は有望で、現政権も支持しているようだ。SECのポール・アトキンス委員長は最近錚々たるトークンは必ずしも有価証券ではないが、有価証券である投資契約から切り離され、原資産よりも募集そのものに焦点が当てられた。
打ち上げのタイミングとネットワーク機能
ユーティリティ・トークンのケースで最も影響力のある要因の1つは、トークンがネットワークの開発に関連していつ販売されたかである。プロトコルが稼動する前、主要な機能が運用される前、あるいはユーザーがエコシステムと有意義にやりとりできるようになる前にトークンが提供された場合、裁判所は通常、その販売は購入者に発行者の将来の仕事に依存することを要求していると解釈する。その将来の仕事とは、まさにハウイー 分析とは、他人の起業家的あるいは経営的努力のことである。
このため、初期のICOやプレセール、SAFTベースの分配は、しばしば監視の目が厳しくなります。このような状況での購入者は、トークンをその実用性のために使用しているのではなく、発行者がその実用性を生み出し、トークンの価値を高める可能性のある何かを構築するのを待っているのです。このような将来の発展への依存は、一貫して投資契約の特徴として扱われています。
発行体の管理と経営努力
ユーティリティ・トークンの議論の核心は、誰が実際に価値を生み出すのかという問題である。裁判所は日常的に、将来のエコシステムの成長が、発行者、創業チーム、または中心的な開発事業体による特定可能な経営的または起業的努力に依存するかどうかを検証している。
購入者が、アップグレード、統合、ロードマップのマイルストーン、パートナーシップ、または安定性のメカニズムを提供するために、それらの個人や団体に合理的に依存している場合、その取引は、トークンの機能設計にかかわらず、通常、ハウイの「他人の努力」の原則を満たしています。
しかし、ガバナンス・トークンは、この分析に複雑なレイヤーを追加する。トークン・ホルダーがプロジェクトの指揮に参加するという前提があるため、購入者は中央集権的なチームではなく、自分たちの努力-集合的ガバナンス-に頼っているという正当な論拠が生まれる。
しかし、SECはお断りこの議論を決定的なものとして扱うことはできない。その代わりに、裁判所は同じ全体論的、経済的現実性のテストを適用する：ガバナンスはどの程度有意義か？トークン保有者は、開発、財務上の意思決定、またはコア・パラメーターを実際にコントロールしているのか、それともガバナンスは限定的、化粧品的、または事実上の発行者のコントロール下にあるのか。
また、ガバナンスが充実している場合でも、裁判所は、トークンが利益重視のメッセージで販売されたかどうか、あるいは購入者がコアチームの継続的な関与と結びついた価値の成長を期待していたかどうかを問う。
要するに、ガバナンスの特徴は分権化に関連する要素となりうるが、セーフハーバーではなく、他のすべての状況と比較検討されなければならない。
実用的なヒューリスティックは、いわゆる"バハマテスト"：もし明日、発行者のチームが姿を消した場合、つまり「荷物をまとめてバハマに引っ越した」場合、プロジェクトは機能し続け、トークンの価値は維持されるのだろうか？
もし答えがノーであれば、購入者が発行者の継続的な経営努力を信頼していることを強く示唆し、ハウイの第4のプロングを補強することになる。もし答えがイエスであれば、分散化を支持することになるが、より広範な取引の背景を検討しない限り、それを決定することはできない。
結局のところ、この調査は極めて事実に特化したものであり、取引の瞬間に結びついたものであることに変わりはない。ネットワークは後に分散化し、購入者はもはや発行者の努力に依存しなくなるかもしれないが、法的な問題は、トークンが販売されたときにそのような依存が存在したかどうかにかかっている。裁判所は、分散化がいつ十分なものになるかについて明確な線引きを行っておらず、この点は米国のデジタル資産法における最も根強く未解決の不確実性の一つとして残されている。
要点
現代の判例法は、一つの点を明確に示している。トークンは、慎重に設計され、広く利用され、ネットワーク機能に不可欠なものであっても、投資契約を構成する方法で販売される可能性がある。
裁判所にとって重要なのは、トークンがどのように販売され、何が約束され、発行者がどのように行動し、購入者が価値を生み出すために他者の努力に依存しているかどうかという、経済的な背景のすべてである。
実用性は常に重要である。特に、トークンの主要な目的が純粋に消費的で、エコシステムがすでに分散化されているような文脈では、説得力のある要素にさえなりうる。しかし、2026年において、実用性を決定的なものとして扱った裁判所はない。業界のマーケティングではこの神話が根強く残っているが、法的現実は変わっていない。
パートIII：流通市場での取引
トークンそのものがセキュリティとは限らない
現代の暗号法学における中心的な発展は、トークンがデジタル・オブジェクトとして単独で存在しても、自動的に証券になるわけではないという認識が広まったことである。証券を構成する可能性があるのは、トークンそのものではなく、トークンの分配をめぐる取り決め、スキーム、約束といった投資契約である。
現在、いくつかの裁判所がこの区別を支持している。SEC対リップル・ラボ裁判所は、購入者がリップル社の経営努力に基づいて購入していないため、XRPの流通市場での販売は証券取引ではないとした。トークンそのものではなく契約が証券である場合、証券の地位はすべての川下取引に自動的に付与されるわけではない。
今のところ、SECもこの立場を採用しているようだ。ポール・アトキンスSEC委員長は最近説明済みどのように"特定のトークンが、証券募集における投資契約の一部として販売された可能性がある。しかし、彼はこう信じている。現在取引されているほとんどの暗号トークンは、それ自体が証券ではない。."
さらにアトキンスは、かつて証券だったトークンが証券以外のものに進化する可能性も示唆している、解説:
"ネットワークが成熟。コードが出荷される。コントロールは分散する。発行者の役割は減少するか消滅する。ある時点で、購入者はもはや発行者の本質的な経営努力を当てにしなくなり、ほとんどのトークンは、特定のチームがまだ指揮を執っているという合理的な期待なしに取引されるようになる。"
この違いは、セカンダリーマーケットの分析方法を再構築するものである。つまり、取引所におけるトークンの売買が、当初の投資契約やその契約の基礎となる期待から切り離されている場合は、証券取引に該当しない可能性があるということだ。
このような場合、取引を促進する取引所は、取引がもはや投資契約に似ていないため、証券ブローカーや取引所としての分類を避けることができる。この場合、トークンの単なる存在よりも、発行者による価値期待とトークン取引との関連性が持続しているかどうかが問題となる。
セカンダリー取引が証券問題を引き起こす場合
トークンが本質的に証券ではないという事実は、すべての流通市場での取引が安全であることを意味するわけではない。セカンダリー取引を評価する者は、トークンが一般に流通するようになった後でも、取引の経済的実態が投資契約を反映し続けているかどうかに注目すべきである。
購入者は、トークンの価値を高めるための発行者の努力を明示的または暗黙的に信頼しているかどうか、宣伝文句や継続的なマーケティング・キャンペーンがチームによる成長を強調し続けているかどうか、発行者が財務運営、トークン発行スケジュール、ネットワーク・アップグレード、公開ロードマップのコミットメントなど、「エコシステム管理」において重要な役割を維持しているかどうかが問われる。
また、購入者と開発者が非対称な情報を持っているかどうかを検討することも重要である。インサイダーが、プロジェクトの健全性、進捗状況、リスクについて、一般市場の購入者よりも実質的に多く知っている場合、その不均衡は、購入者が発行者の努力を合理的に信頼したという認定を支持することができる。
裁判所は、トークンが進化する可能性があり、初期の発行者に依存した段階では証券類似の商品から、分散化によってコア・チームへの依存度が著しく低下するとコモディティ類似の資産に移行することを認めている。しかし、規制当局がこのダイナミックな見解を受け入れ始めたのはごく最近のことであり、そのような移行がいつ起こるか、あるいは起こるかどうかについては不確実性が残されている。
要点
暗号法学における新たなコンセンサスは、トークン自体は必ずしもセキュリティではないということである。むしろ、トークンの配布をめぐる投資契約こそが担保である。
この区別は、次のようなケースによって強化されている。SEC対リップル・ラボこれは流通市場にとって重要な意味を持つ。トークンが後に、当初の投資スキームから切り離され、発行者の経営努力に依存しない文脈で取引される場合、それらの取引は連邦証券法の適用範囲外となる可能性がある。
同時に、流通市場での取引が自動的に精査の対象から外れるわけではない。裁判所や規制当局は、取引の経済的実態、特に購入者が価値を高めるために、発行者の努力や販促活動、継続的なエコシステム管理に依然として合理的に依存しているかどうかを引き続き検証する。
ネットワークが成熟し、非中央集権化するにつれ、トークンはセキュリティのような特性から脱却していくかもしれないが、その進化の正確な閾値はまだ定まっていない。取引所、開発者、投資家にとって重要なのは、元々投資契約を形成していた期待が、今も市場で有意義に存続しているかどうかということだ。
パート4：デフィ、ステーキング、エアドロップ、NFTS
デジタルアセットの活動は、単純なトークン販売をはるかに超えて進化している。今日、最も重大な法的問題の多くは、単体の発行ではなく、ステーキング・アレンジメント、流動性プール、レンディング・プロトコル、エアドロップ・キャンペーン、NFTエコシステムといったプログラムの仕組みから生じている。このような仕組みは、コード、インセンティブ、ガバナンス、ユーザー参加などがミックスされて価値が生み出されるため、伝統的な証券分析が困難となることが多い。
裁判所はまだ適用するハウイーしかし、このような文脈では、より詳細で生態系に特化した分析が必要となる。このパートでは、ステーキング・プログラム、流動性排除と貸付、エアドロップ・ディストリビューション、NFTsという4つの主要カテゴリーについて、規制当局や裁判所がどのように評価する可能性があるかを検討する。
ステーキング・プログラム
ステーキングは、プロトコルレベルとサービスレベルの両方の形態で存在し、それぞれが異なるセキュリティ上の問題を提起するため、ユニークな位置を占めている。
仲介者が資産をプールし、検証を行い、報酬条件を設定し、利回りを取引する集中型ステーキング・プログラムは、しばしば証券取引法に抵触する。ユーザーはトークンを拠出し、リターンを生み出すプロバイダーを信頼し、プロバイダーの経営的または技術的努力から得られる利益を期待する。これはハウイー特に、プロバイダーが報酬レートを宣伝したり、賭け金を "投資機会 "としている場合。詳しくは、以下の記事をご覧ください。米国証券取引委員会（SEC）の暗号ステーキング監視がプロバイダーに与える影響.
しかし、仲介者が管理的または職務的な役割しか果たさず、裁量を保持せず、歩留まりを保証しない場合、「他人の努力」と「利益の期待」の条項は、「他人の努力」と「利益の期待」の2つの要素に分類される。ハウイーが満足せず、ステーキング・サービスが安全である可能性は低くなる。
同様に、ネットワークレベルのステーキング（ユーザーがプール管理なしでプロトコルやバリデータセットに直接ステーキングすること）は、証券取引である可能性がはるかに低い。通常、報酬はアルゴリズムに基づき、プロトコルで定義され、仲介者の裁量に左右されることはない。この場合、SECは通常、これらのステーキング取引を有価証券ではなく、レシートと見なす。詳細は、以下の記事を参照。暗号ステーキングに関するSECの2025年8月の更新を理解する.
DeFiリクイディティ・プールとトークナイズド・レンディング
DeFiプロトコルは、単一の発行者ではなく、スマート・コントラクトの相互作用から価値が生まれるため、別の複雑なレイヤーを導入している。DeFiの構造を分析する規制当局は、コントロール、裁量、利益の期待に重点を置いている。
利用者が流動性プールに資産を預け、その見返りとして LP トークンを受け取る場合、その LP トークンが誰かの努力に結びついた利益追求の取り決めであるかどうかが問題となります。裁判所と規制当局プールが意味のある分散プロトコルによって運営されているかどうか、あるいは特定可能な開発者が管理キー、アップグレード権限、あるいは中核的な経済パラメータに対する影響力を依然として保持しているかどうかを検証する。
利回りの源泉も同様に重要である。自動化されたマーケット・メイキングや貸出パラメータによるアルゴリズム利回りは、証券分類に反している。しかし、開発者や運用者がAPY、流動性インセンティブ、リスクパラメーターについて裁量を行使したり、利回りが「リターン」として販売されたりする場合、証券分析はより積極的になる。
エアドロップ
エアドロップは無料で配布されるため、長い間非公式に「安全なもの」として扱われてきた。しかし、裁判所や規制当局は、無料＝"有価証券ではない "ことを明確にしている。重要なのは、エアドロップがより広範な販売促進や投資スキームの一部を形成しているかどうかである。
かつてトークン配布の "ゴールドスタンダード "とされたユニスワップでさえ、予告なしのエアドロップを行った。ウェルズのお知らせ証券取引委員会（SEC）から証券違反を指摘された。
エアドロップは、発行者が投機的な勢いをつけるため、取引活動を活発化させるため、またはトークンのローンチ前後に投機的な関心を集めるために使用する場合、投資契約に該当する可能性があります。トークンの価格が上昇することを期待させるような販促資料が配布された場合、その配布は以下を満たす可能性があります。ハウイズ利益期待条項
エアドロップを受け取るために必要なタスク（宣伝のための投稿、紹介、ソーシャル・メディアでの増幅など）は、SECがより広範な配布スキームと一体化しているとみなす「トークンのための仕事」マーケティング・キャンペーンに似ているため、懸念も生じる。プロトコル・ユーザーに対する遡及的なエアドロップであっても、それが継続的な経営努力によって成長が見込まれるプロジェクトへの参加に対する報酬として枠組み化されている場合には、問題が生じる可能性がある。
要するに、エアドロップは無料であっても、総合的に見れば証券取引の一部となりうるということだ。
非可溶トークン ( NFTs )
ほとんどのNFTは、アート、コレクターズアイテム、会員アクセスに使用されるユニークなデジタルオブジェクトとして、有価証券ではありません。その価値は通常、文化的な関連性、芸術的な質、希少性、あるいは個人的な消費によって決まる。しかし、NFTは、その仕組みやプロモーションの仕方によっては、有価証券の領域を超える可能性がある。
分 割 型 N F T は 、購 入 者 が 資 産 の 比 例 的 な 持 分 を 受 け 取 り 、価 値 上 昇 の 可 能 性 が あ る た め 、投 資 ビークルに似ていることが多い。同様にプロジェクトロイヤリティ、利回り分配、買い戻し、利益参加などを約束する企業は、古典的な手法にさらされることになる。ハウイーを分析する。NFTのクリエイターが「フロア価格の上昇」、ロードマップの実行、将来のメタバース、チーム主導の評価などを強調する場合、裁判所はアーティストや開発者の努力に結びついた利益の合理的な期待を認める可能性がある。
逆に、会員パス、ゲーム内アセット、デジタルID、イベントへのアクセスなど、実用的な効用を目的として設計されたNFTは、特に固定価格で販売され、すぐに使用され、投資ではなく消費を中心に販売される場合、有価証券扱いの枠外に安全に収まる傾向があります。
すべての枠組みがそうであるように、裁判所は用語ではなく経済的現実に焦点を当てる。同じNFTのコレクションであっても、それがどのように販売され、どのような権利を伝達し、購入者が建設業者の継続的な管理業務にどれだけの価値を合理的に見出すかによって、有価証券になるかならないかが決まる。
要点
のような特殊な文脈ステーキング,デファイ,エアドロップそしてNFTテクノロジーが法的結果を決めるのではなく、経済的現実が決めるのである。裁判所は、参加者が識別可能な経営努力に依存しているかどうか、利益が期待されているかどうか、基礎となるシステムが真に分散化されているかどうか、プロトコルの背後にあるチームに裁量やコントロールが残されているかどうかを評価する。
このような文脈は、証券法の下で特別扱いされるものではない。単に、より注意深く、事実を重視したハウイーを新たな経済構造に変える。これらのエコシステムが2026年に進化し続ける中、コモディティ的な使用と投資的な構造の境界線は、暗号法において最も重要であり、最も論争が多い分野の1つであることに変わりはない。
パートV：2026年の規制状況
2026年初頭における米国のデジタル資産に関する規制環境は、依然として断片的で、政策主導型であり、行政の優先順位の変化に依存している。裁判所は、特にセカンダリーマーケット取引やトークンと投資契約の区別に ついて、ある程度の明確性を与えてはいるが、連邦政府の規制構造は、法令というよりも、まだ当局の姿勢によっ て定義されているのが現状である。このパートでは、2026年を迎えるにあたり、主要なプレーヤーとその現在のアプローチ、そして立法への取り組み状況を調査する。
2026年のSECエンフォースメント
SECは引き続きデジタルアセット業界に大きな影響力を及ぼしているが、その姿勢は取締りの最盛期から著しく変化している。SECは依然として、未登録の取引所、ステーキング・アズ・ア・サービス・プラットフォーム、資金調達と結びついたトークン販売、エアドロップを利用した成長キャンペーンに関わる事件を優先的に取り上げており、これは分散型プロトコルの活動よりも、仲介業者や販売促進スキームに重点を置いていることを反映している。
にもかかわらず、2026年は目に見える抑制の兆しを見せ続けている。上層部は暗号化推進を表明している。スピーチを設立した。暗号タスクフォースSECの目標は、包括的な規制の枠組みを構築するために、強制的な規制から移行することである。特筆すべきは、SECがデジタル資産を規制対象から外したことである。2026年の審査優先順位これは、このセクターがもはや特別なリスク分野とはみなされず、厳しい監視が必要であることを示している。
この変化は、積極的な取締りは首尾一貫した法的枠組みの代わりにはならないという認識が、規制当局内でも、より広範な規制エコシステム全体でも高まっていることを示唆している。
それでも、SECの姿勢は法的な保証にはならない。執行の優先順位は政権によって変わるし、明確な連邦法もないため、現在の穏健さは拘束力のある法律ではなく、政策の裁量に委ねられている。その結果、業界は今日の軽いタッチがいつまでも続くことを当てにすることはできない。
CFTC対SECの管轄権
二重裁判管轄は、米国のデジタル資産規制の特徴となっている。そのCFTCは一貫して、ほとんどのトークン、特に分散型やコモディティのような特性を持つトークンは、商品取引所法の下でのコモディティであるという立場を取ってきた。対照的にSECは、特に初期段階のエコシステム、発行者主導の成長、または資金調達活動と結びついている場合、多くのトークンを投資契約として扱っている。
トークンはコモディティであると同時に投資契約の一部でもあるため、しばしば規制が設けられる。オーバーラップこれは、以下のようなますます一般的になっているカテゴリーで最も顕著である：
- 自動化されたプロトコルがスワップや証拠金のようなエクスポージャーを促進する可能性のあるDeFiデリバティブ；
- 永久先物市場は、CFTCのデリバティブ管轄に属するが、SEC規制の取引を通じて配布されるトークンを含む場合がある。
- 投資契約に関する考慮（SECの下）と商品ベースのサービス取り決め（CFTCの下）の両方が関係する可能性のあるステーキングまたはバリデーターサービス。
この二重構造が、根強い不確実性を生み出している。市場参加者は、たとえ両機関の法定指令が完全に一致していない場合でも、しばしば2つの連邦制度を同時にナビゲートしていることに気づく。
審議中の連邦法案
米議会は複数の法案について議論を続けている。デジタル資産市場構造法案一般に連邦政府と呼ばれるもののバージョンも含まれる。クラリティ法.詳細は各提案によって異なるが、これらの法案は概して以下を目的としている：
- トークンが証券からコモディティに移行するタイミングを定義し、分散化のしきい値を満たせば、発行者にSECの管轄から逃れる道を与える。
- デジタル商品」発行者のための連邦登録制度を創設し、証券法の枠組みに縛られることなく、準拠したトークンの提供を可能にする。
- 取引所登録と監督要件を明確化し、プラットフォームがSECとCFTCの監督下に置かれる時期を明確にする。
2025年半ば、下院は「2025年デジタル資産市場明確化法（CLARITY Act of Digital Asset Market Clarity Act of 2025）」を超党派の幅広い支持を得て294対134で可決し、デジタル資産市場に関する連邦政府の枠組み確立に向けて重要な一歩を踏み出した。同法は、すでにステーブルコインに特化した連邦規制体制を構築していた「米国ステーブルコインのための国家イノベーションの指導と確立（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins）」（「GENIUS」）法に続くものである。
GENIUS Actが業界の狭いセグメントに対処したのに対し、CLARITY Actは、連邦政府がデジタル商品（ブロックチェーン・ネットワークの運用と利用に価値が結びついている資産）をどのように規制すべきか、というより広範な問題に取り組むために設計された。
下院を通過した後、立法プロセスは上院に移った。デジタル資産規制の管轄は、SECを監督する上院銀行委員会と、CFTCを監督する上院農業委員会に分かれている。両委員会はそれぞれ独自の市場構造法草案を作成し始めたが、超党派の交渉は2025年末にかけて大きな障害にぶつかった。
規制当局と市場参加者間の潜在的な利益相反を防止するための倫理規定が強化されていないことや、顧客資産を保護し、取引プラットフォーム内の対立を軽減するために設計された、より明確な消費者保護措置の必要性などである。
さらに、規制の枠組みの中で分散型金融をどのように扱うべきか、CFTCの制度的独立性をどのように確保するか、といった点でも意見の相違があった。上院農業委員会では最終的にCLARITY法の修正版が党首討論で可決されたが、上院銀行委員会での議論は2026年初頭まで停滞した。この行き詰まりは政治的不一致と業界力学の変化の両方を反映したもので、著名な暗号関係者が一時的に法案への支持を取り下げた。
しかし最近では、大手銀行とデジタル資産関連企業との間で、特にステーブルコインの利回り支払いなどの問題を中心に、新たな対話が行われており、実行可能な妥協案が生まれつつある可能性が示唆されている。法制化の道筋は依然不透明だが、こうした議論によって連邦市場構造法制化の機運が再び高まり、包括的なデジタル資産の枠組みが最終的に大統領の机上に届く可能性が出てきた。対応.
一方ジーニアス法2026年現在、統一された連邦規制の枠組みはなく、デジタル資産全般を規制している。その代わりに、米国の状況は、省庁の解釈、執行事例、司法判決、行政指導のパッチワークのままである。
連邦法が制定されない中、各州は送金法、仮想通貨ライセンス制度、デジタル資産法、消費者保護の枠組みを通じて、その隙間を埋め続けている。その結果、企業は連邦政府の不確実性と州ごとの分断の両方を乗り越えなければならない、複数管轄権にまたがるコンプライアンス上の課題となっている。
要点
2026年初頭、米国の暗号規制は転換期を迎えている。SECの論調は軟化し、CFTCはコモディティ・ベースのアプローチを維持し、議会は包括的な枠組みの構築に向けて、まだ実現はしていないものの、現実的な動きを見せている。
しかし、法律がトークン発行と取引所運営のための明確な権限と一貫した道筋を確立するまでは、規制の不確実性が業界を形成し続けるだろう。構築者、取引所、バリデーター、投資家にとって現実的な現実は、コンプライアンスが依然として動く目標であるということである。
パート6：実践的なコンプライアンス・ガイダンス
法的な状況はまだ断片的であり、正式なルール作りは技術の進化に遅れをとっているため、2026年のコンプライアンスは「チェックボックス」をチェックすることよりも、透明性、分散化、慎重なコミュニケーションに根ざした防御可能なプロセスを維持することの方が重要です。このパートでは、トークン発行者、取引所、取引プラットフォーム、開発者/DAOが米国の規制当局の期待に対応するための実践的なガイダンスを提供する。
トークン発行者のためのガイダンス
トークンの発行者は、特に初期段階の開発と流通において、最も高い規制リスクに直面する。最も重要な原則は、コンプライアンスはローンチ後ではなく、ローンチ前に始まるということである。慎重な草案作成、管理されたマーケティング、意図的な構造化を通じて、証券法上のリスクに早期に対処することで、トークンの再構築、販売の取り消し、または強制執行の抗弁にかかるはるかに大きなコストを回避することができます。
発行者は、後に登場する機能を約束するのではなく、実際の機能的な実用性を備えたトークンのローンチを目指すべきである。ネットワークが機能する前にトークンを販売することは、将来の経営努力への依存を示す最も強力な指標の1つであり、このことは以下のことを意味する。ハウイーを分析した。
同様に重要なのはコミュニケーションである。宣伝文句、ロードマップ、ホワイトペーパーなどでは、トークンの価値が上昇するとか、購入者が投機的なリターンを期待するような内容は避けるべきである。コミュニケーションは事実に基づき、注意深く、非宣伝的でなければならず、トークンの価値がいつかどうなるかではなく、その製品が何をするのかに焦点を当てなければならない。
資金調達が避けられない場合、発行体は確立された証券免除制度（Reg D、Reg CF、Reg Sなど）を利用して資金調達を行うべきである。重要なことは、トークンそのものを有価証券として登録することです。トークン証券はまだ証券.適切なアプローチは、資金調達手段を登録または免除することであり、後に分散型エコシステムで流通する可能性のあるトークンではない。
プロジェクトはまた、可能な限り真の分権化を追求すべきである。これには、見栄えではなく意味のある方法でガバナンスを分散すること、開発のマイルストーンを文書化すること、分散化の進捗状況を明確に記録しておくことなどが含まれる。これらの資料は、しばしば強制捜査や取引所上場において極めて重要であり、監査人や弁護士は、中核チームへの依存度が時間の経過とともにどのように低下していったかを示す必要があるかもしれない。
取引所および取引プラットフォームのためのガイダンス
取引所は中央集権型、分散型ともに、しばしばその中心に位置する。規制の監視.そのコンプライアンス機能は、いくつかの点で、伝統的な金融機関のそれと類似している。
プラットフォームは、発行者の行為、ガバナンス構造、マーケティング資料、ネットワーク分散化、トークンの有用性などの要素を評価する強固なトークン分類フレームワークを維持する必要があります。取引所は、発行者の声明、コードベースの変更、ロードマップの更新、公開マーケティングを継続的に監視し、トークンのリスクプロファイルが変化していないことを確認する必要があります。
ホワイトペーパー、ソーシャルメディアへの投稿、投資家とのコミュニケーションなど、販売促進資料の見直しは不可欠である。取引所はしばしば、明示的または暗黙の利益約束で販売された資産の上場について批判されてきた。
最後に、取引所は明確な上場廃止手続きとオンチェーン／オフチェーン監視ツールを維持すべきです。操作的な活動を特定し、レッドフラッグに対応し、または後に証券特性を示すトークンを上場廃止する能力は、ますます規制当局の期待となっている。
開発者とDAOのためのガイダンス
開発者や分散型組織は、分散化の目標を損なうことなく、イノベーションと法的リスクのバランスをとるという、異なる課題に直面している。重要なのは、この業界で最も一般的なエンフォースメントの引き金である、小規模で特定可能なチームへの依存を減らすことです。
プロジェクトは、責任をコミュニティ・ガバナンスに移行し、運用権限を分散し、一方的な制御を減らすことで、中央集権的な開発グループへの依存を最小化すべきである。最も重要なステップのひとつは、管理キーをマルチシグネチャーの取り決めや分散型ガバナンス・モジュールに移行させ、単一のアクターやエンティティがプロトコル・パラメータに対する特権的な権力を保持しないようにすることである。
ガバナンス構造もまた、その場限りではなく、透明で手続き的であるべきである。明確な議決権行使ルール、公表されたアップグレードパイプライン、利益相反ポリシー、十分に文書化されたガバナンスの決定は、価値が少数のプロモーターグループによって左右されるものではないことを示すのに役立つ。
報酬構造は、しばしば望まれるものではあるが、特に注意が必要である。配当やレベニューシェアのような継続的な支払いを配布するトークンは、特に投資テーゼの一部として枠組みを設定する場合、証券分析を招く。その代わり、報酬の仕組みはアルゴリズム的、ユーティリティ主導型、または受動的な金銭的リターンではなく、プロトコルへの参加に結びついたものであるべきだ。
最後にDAOそして開発者は、どのように支配が縮小され、マイルストーンが達成され、ガバナンスが拡大されたかを公に説明することを含め、分権化のスケジュールを注意深く文書化する必要がある。裁判所と規制当局地方分権が起こったという主張よりも、むしろ証拠を期待するようになっている。
要点
包括的な連邦法がない場合、2026年のコンプライアンスは、業務規律、透明性、裁判所が繰り返し強調する原則（経済的現実、投資家の期待、特定可能な経営努力への依存度）の順守にかかっている。
これらの原則を念頭に置いて構築されたトークンの発行者、取引所、開発者は、規制リスクを軽減するだけでなく、省庁の姿勢や政治サイクルの変化に関係なく繁栄できる、耐久性があり信頼できるエコシステムを構築するのに適した立場にある。
暗号はセキュリティなのか？
その答えがまだ明らかでないとしても、それは偶然ではない。米国におけるデジタル資産の法的地位はまだ発展途上だ。裁判所は重要な原則を明らかにし始めている。最も重要なのは、証券分析はトークンそのものではなく、トークンを取り巻く投資契約に焦点を当てるということである。その結果暗号エコシステムは、何十年も前の法理論、現代の技術革新、そして変化し続ける規制の優先順位によって形作られた状況をナビゲートしなければならない。
ルールはまだ発展途上ではあるが、いくつかのテーマが明確に浮かび上がってきている。裁判所は、ラベルよりも経済的現実を優先し、技術的特徴よりも投資家の期待を優先し、分散化の主張よりも識別可能な経営努力への依存を優先する。これらの原則を理解し、その原則に沿った構造を持つプロジェクトは、規制当局の監視をかいくぐり、持続可能なエコシステムを構築する上で有利な立場にある。
デジタル資産が成熟していくにつれ、それを取り巻く法的枠組みも必然的に進化していくだろう。しかし、より明確な法的指針が現れるまでは、法律と元帳の交差点は、現代の金融規制の中で最もダイナミックで影響力のある分野の一つであり続けるだろう。
この進化する情勢において、常に情報を入手し、コンプライアンスを遵守することは、これまで以上に重要である。あなたが投資家であれ、起業家であれ、あるいは次のようなビジネスに携わっているのであれ、それは同じです。暗号通貨私たちのチームがお手伝いします。Kelman PLLCは、このようなエキサイティングな動きをナビゲートするために必要な法律顧問を提供します。Kelman PLLCがお手伝いできるとお考えの方は、ご相談をご予約ください。これ.