Questo rapporto di ricerca è tratto da una serie in più parti intitolataLegge e libro mastroche esamina una delle questioni più importanti e irrisolte del diritto dei beni digitali: quando e in quali circostanze,crittografia rientra nel campo di applicazione della normativa statunitense sui titoli.
Scritto da:Michael Handelsman eAlex ForehandperKelman.Law
LA CRITTOGRAFIA È UNA SICUREZZA?
Mentre i tribunali, le autorità di regolamentazione e gli operatori di mercato continuano a lottare con l'applicazione di dottrine legali vecchie di decenni agli asset basati sulla blockchain, questa serie analizza i principi fondamentali che danno forma al panorama moderno, dalHowey test e i cosiddetti token di utilità, alle transazioni sul mercato secondario, alla DeFi, allo staking, alle NFT e alla mutevole posizione normativa della SEC e della CFTC.
L'obiettivo è fornire un quadro pratico e giuridicamente fondato per comprendere come la legge statunitense si stia adattando alle criptovalute in tempo reale.
Parte I: Il test di Howey
La legge statunitense sui valori mobiliari non contiene uno statuto specifico per gli asset digitali. Al contrario, la SEC e i tribunali continuano ad applicare la dottrina del "contratto di investimento", che è stata applicata in passatoSEC contro W.J. Howey Co.-Un caso della Corte Suprema del 1946 che riguardava gli aranceti, non i libri contabili distribuiti. Nonostante questo anacronismo,Howey rimane lo strumento analitico principale per determinare se la vendita, l'emissione o la distribuzione di un token sia soggetta alle leggi federali sui titoli negli Stati Uniti.
È importante notare che ilHowey la definizione di contratto di investimento è solo una delle decine di attività che si qualificano come titoli soggetti alla regolamentazione della SEC. La SEC ha fattochiaro che i titoli tokenizzati - siano essi obbligazioni, azioni o security-based swap - sono comunque titoli, e la semplice messa su blockchain di un'attività non "trasforma la natura dell'attività sottostante"
Tuttavia, data la sua importanza all'interno dell'analisi dei titoli, questa parte si concentra sui quattro elementi delHoweycome la SEC e i tribunali adattano questi elementi agli ecosistemi di token e perché la distinzione tra un token e un contratto di investimento è ora uno degli sviluppi più importanti della giurisprudenza in materia di criptovalute.
I quattro elementi diHowey
Nell'agosto 2019, la SEC ha pubblicato unquadro per il modo in cui analizzano gli asset digitali ai sensi dellaHoweytest per i contratti di investimento. Per stabilire l'esistenza di un contratto d'investimento, è necessario stabilire quattro elementi:
(1) un investimento di denaro
(2) in un'impresa comune
(3) con una ragionevole aspettativa di profitto
(4) derivare dagli sforzi di altri.
1. Investimento di denaro
Secondo i tribunali e la SEC, un investimento di denaro include i titoli di credito, altri beni digitali o qualsiasi altra cosa di valore. Poiché il tempo e il lavoro sono considerati di valore, questo criterio è spesso facilmente soddisfatto.
2. Impresa comune
Per quanto riguarda l'impresa comune, i tribunali hanno adottato diverse teorie. La comunanza orizzontale si concentra sulla messa in comune dei fondi e sul fatto che le fortune di ciascun investitore aumentino e diminuiscano insieme, mentre la comunanza verticale è più strettamente legata agli sforzi del promotore, concentrandosi sulla crescita della rete, sulla tokenomica e sullo sviluppo gestito dalla tesoreria.
Sebbene la SEC abbia originariamente dichiarato nelle sue linee guida per il 2019 di ritenere generalmente soddisfatta questa condizione, la giurisprudenza attuale suggerisce il contrario. In realtà, questo criterio è spesso un ostacolo per le transazioni secondarie, in particolare nell'ambito della comunanza orizzontale. Per esempio, nella causa della SEC contro Ripple, latribunale ha trovato un'impresa comune solo per quanto riguarda le vendite istituzionali iniziali, ma non gli acquirenti sul mercato secondario.
3. Aspettative di profitto
Per quanto riguarda la ragionevole aspettativa di profitto, questo criterio si concentra sul fatto che un acquirente tipico - non un utente tecnico, un trader speculativo o un utente specifico - sia stato indotto a credere ragionevolmente che il token potesse aumentare di valore. È importante sottolineare che questa analisi è oggettiva. Anche se alcuni acquirenti intendono utilizzare il token per scopi di utilità, l'indagine si concentra su ciò che la condotta dell'emittente indurrebbe una persona ragionevole a credere.
Se il materiale promozionale, come un whitepaper, un pitch deck o una campagna sui social media, mette in evidenza il potenziale di prezzo, i meccanismi di bruciatura, le future quotazioni o la scarsità di token, i tribunali e la SEC lo considerano una prova di uno scopo di lucro. Inoltre, le promesse di partnership, di tappe fondamentali della roadmap o di integrazioni che aumenterebbero il valore dei token sono abitualmente citate nelle azioni di enforcement.
4. Sforzi di altri
Questa è la pronuncia "sforzi manageriali" ed è il punto in cui i casi di criptovaluta vengono vinti o persi. In questo caso, i tribunali si chiedono se gli acquirenti dipendano dagli sforzi imprenditoriali, tecnici o manageriali di un team centrale affinché il token abbia successo nel modo in cui è stato commercializzato.
I tribunali valutano se l'emittente ha dichiarato che il team costruirà, integrerà o fornirà caratteristiche essenziali per il successo del token in qualsiasi momento del futuro. Se la rete richiede una codifica futura sostanziale, rilasci di funzionalità, aggiornamenti o integrazioni prima di raggiungere la funzionalità prevista, i tribunali considerano gli acquirenti come dipendenti dal team.
I tentativi di costruire l'ecosistema, come le partnership, le quotazioni, le strategie di acquisizione degli utenti e gli accordi di market-making, sono tutti considerati sforzi imprenditoriali che generano valore. Inoltre, il mantenimento dell'autorità sui fondi di tesoreria, sulle modifiche all'offerta di token, sui set di validatori, sui parametri di governance o sui meccanismi di aggiornamento è oggetto di un attento esame.
È importante notare che questo criterio non richiede una centralizzazione totale o permanente. L'indagine è legata al momento della transazione: se gli acquirenti fanno affidamento sugli sforzi manageriali o tecnici dell'emittente in quel momento, il criterio è generalmente soddisfatto.
È importante notare che gli ecosistemi possono evolvere, e spesso lo fanno. Una rete che inizia in uno stato centralizzato può in seguito decentralizzarsi al punto che gli acquirenti non dipendono più da un team centrale. Tuttavia, i tribunali non hanno definito una soglia chiara per stabilire cosa costituisca un decentramento sufficiente. Di conseguenza, anche i progetti che appaiono significativamente decentralizzati possono essere sottoposti a un controllo se i primi acquirenti hanno ragionevolmente fatto affidamento su sforzi manageriali identificabili durante le fasi formative della rete.
Come si adattano i tribunaliHowey alle transazioni in gettoni
Poiché i token non rientrano perfettamente nello schema di fatto originale di Howey, i tribunali valutano la realtà economica di ogni transazione piuttosto che la meccanica tecnica della blockchain. I tribunali hanno ripetutamenteenfatizzato che l'attenzione si concentra sulla sostanza della transazione, piuttosto che sulla sua forma.
Ciò significa che il solo fatto di chiamare un token utility o di incorporare caratteristiche come lo staking, la governance o la funzionalità on-chain non lo isola automaticamente dall'essere parte di un contratto di investimento. I tribunali guardano oltre le etichette, agli incentivi e alle aspettative del mondo reale che circondano la transazione.
La Corte Suprema sottolinea cheHowey valuta l'intero schema: la vendita, il piano di distribuzione, il marketing, la tokenomica, i lockup e la condotta dell'emittente. Il codice del token può essere neutrale, ma non lo è il contesto della sua vendita.
Quando il materiale promozionale enfatizza l'apprezzamento dei token, la liquidità degli scambi, le quotazioni di mercato o il potenziale di crescita, i tribunali spesso ritengono che gli acquirenti abbiano una ragionevole aspettativa di profitto. Le dichiarazioni contenute nei whitepaper, nei post sui social media, negli investors deck e nelle interviste pubbliche diventano spesso prove fondamentali.
I gettoni venduti prima che la rete sia utilizzabile o prima che esistano funzionalità significative spesso soddisfano Howey, perché gli acquirenti fanno necessariamente affidamento sul futuro lavoro di sviluppo dell'emittente. È qui che i SAFT pre-lancio, le prime ICO e gli ecosistemi "beta" sono più vulnerabili.
Una rete funzionale, tuttavia, non è la fine dell'analisi: gli sforzi imprenditoriali in corso tendono a sostenere anche il quarto criterio di Howey. Pertanto, i tribunali esaminano anche le azioni in corso dell'emittente e del team fondatore, tra cui lo sviluppo del protocollo, gli incentivi, le partnership con l'ecosistema, la gestione della tesoreria o le dichiarazioni pubbliche sulla crescita futura.
Inoltre, quando un'entità fondatrice mantiene la discrezionalità sugli aggiornamenti, sulla gestione della tesoreria, sulla configurazione dei validatori, sui programmi di emissione o sulla governance, i tribunali generalmente ritengono che gli acquirenti dipendano da tali sforzi manageriali.
Gettone contro contratto di investimento
L'evoluzione dottrinale più importante degli ultimi anni è il riconoscimento da parte di diversi tribunali e, recentemente, della stessa SEC, che un token non è di per sé un titolo. Il contratto di investimento può invece derivare dal modo in cui il token viene offerto o venduto.
InSEC contro Ripple Labsil tribunale ha ritenuto che il token (XRP) in sé non fosse un titolo. Il tribunale ha fatto una distinzione tra le vendite dirette e istituzionali, che costituivano contratti di investimento, e le vendite sul mercato secondario, che non soddisfacevano le condizioni di mercatoHowey perché gli acquirenti non avevano alcuna base ragionevole per aspettarsi profitti dagli sforzi manageriali di Ripple.
Anche la SEC sembra aver accettato questo punto di vista. In un recentediscorso da Atkins, il presidente della SEC ha paragonato i token al terreno inHoweyche ora ospita campi da golf e resort invece di aranceti, per dimostrare che l'attività sottostante in sé non è necessariamente il titolo.
Se il token in sé non è un titolo, ma lo sono alcuni metodi di distribuzione, le transazioni secondarie possono essere trattate in modo diverso dalle vendite primarie. Ciò significa che gli scambi non possono offrire titoli quando l'ecosistema dell'emittente è decentralizzato o l'emittente non è più la fonte del valore.
Punti di forza
IlHowey il test rimane la spina dorsale dell'analisi dei token negli Stati Uniti. I tribunali lo hanno adattato agli asset digitali esaminando il contesto, gli incentivi e il comportamento dell'emittente, non le etichette o le caratteristiche tecniche. La comprensione di questo quadro è essenziale per orientarsi nell'emissione, nella quotazione in borsa, nelle transazioni secondarie e nella gestione del rischio, in un contesto normativo in continua evoluzione.
PARTE II: GETTONI DI UTILITÀ
Fin dai primi anni dell'industria degli asset digitali, il termine "utility token" è stato utilizzato come una sorta di abbreviazione per "non è un titolo" L'idea era intuitiva: se un token fornisce l'accesso a software, servizi, diritti di governance o funzionalità di rete, allora la ragionevole aspettativa degli acquirenti è il consumo piuttosto che la speculazione, e quindi non dovrebbe rientrare nell'ambito delle leggi federali sui titoli.
Tuttavia, la SEC ha costantemente respinto l'idea che l'utilità da sola immunizzi una distribuzione daHoweyavendo intentato cause contro i gettoni di utilitàLBRY eUNI. La SEC e i tribunali applicano invece un'analisi olistica, basata sui fatti, che guarda oltre lo scopo tecnico del token.
Il risultato è una tensione costante tra la narrativa di marketing sull'utilità e la realtà legale ed economica di come questi token vengono venduti. Questa parte esamina perché il "token di utilità" non è un porto sicuro, come i tribunali valutano effettivamente la funzionalità nella pratica e quali fattori determinano più spesso se una vendita di token presumibilmente "basata sull'uso" si qualifica ancora come un contratto di investimento.
L'utilità non è un fattore determinante
L'idea sbagliata di fondo è che un token con valore funzionale - accesso a un protocollo, partecipazione alla governance, diritti di puntata, pagamenti all'interno di un'app o altri casi d'uso - non rientri automaticamente nel regime dei titoli.
SottoHoweyl'esistenza di un'utilità è un fatto rilevante, ma non annulla la realtà economica più ampia di una transazione. Un token può essere un componente di una rete funzionante ed essere comunque venduto in un modo che crea un contratto di titoli.
Se le modalità di vendita trasmettono il messaggio che gli acquirenti stanno acquistando qualcosa con un'aspettativa di profitto, e che tale profitto deriva dagli sforzi dell'emittente, i tribunali ritengono che il test di Howey sia soddisfatto, indipendentemente dall'utilità.
Tuttavia, l'idea che il token in sé non sia necessariamente un titolo è promettente e sembra essere sostenuta dall'attuale amministrazione. Il presidente della SEC Paul Atkins ha recentementedistinto il token, che non è necessariamente un titolo, dal contratto di investimento, che è un titolo, e si concentra sull'offerta stessa piuttosto che sull'attività sottostante.
Tempistica e funzionalità di rete al lancio
Uno dei fattori più influenti nei casi di utility-token è il momento in cui il token viene venduto rispetto allo sviluppo della rete. Se i token vengono offerti prima che il protocollo sia attivo, prima che le funzioni chiave siano operative o prima che gli utenti possano interagire in modo significativo con l'ecosistema, i tribunali di solito interpretano la vendita come se richiedesse agli acquirenti di fare affidamento sul lavoro futuro dell'emittente. Il lavoro futuro è proprio quello che ilHowey analisi si riferisce agli sforzi imprenditoriali o manageriali di altri.
Questo è il motivo per cui le prime ICO, le prevendite e le distribuzioni basate su SAFT sono spesso soggette a un controllo più severo. In questi contesti, gli acquirenti non utilizzano il token per la sua utilità, ma attendono che l'emittente costruisca qualcosa che generi tale utilità e potenzialmente aumenti il valore del token. Questo affidamento sullo sviluppo futuro è sempre considerato un segno distintivo di un contratto di investimento.
Controllo dell'emittente e sforzi manageriali
Al centro del dibattito sull'utility-token c'è la questione di chi sia effettivamente il motore del valore. I tribunali esaminano abitualmente se la crescita futura dell'ecosistema dipenda da sforzi manageriali o imprenditoriali identificabili da parte dell'emittente, del team fondatore o di un'entità centrale di sviluppo.
Se gli acquirenti fanno ragionevole affidamento su questi individui o entità per fornire aggiornamenti, integrazioni, tappe della roadmap, partnership o meccanismi di stabilità, la transazione soddisfa tipicamente la regola di Howey degli "sforzi di altri", indipendentemente dal design funzionale del token.
I token di governance, tuttavia, aggiungono un livello di complessità a questa analisi. La loro stessa premessa è che i possessori di token partecipano alla direzione del progetto, il che crea un'argomentazione plausibile sul fatto che gli acquirenti si affidano ai loro sforzi - una governance collettiva - piuttosto che a un team centralizzato.
La SEC, tuttavia, harifiutato di considerare questo argomento come decisivo. Al contrario, essi applicano lo stesso test olistico di realtà economica della Corte: Quanto è significativa la governance? I possessori di token controllano effettivamente lo sviluppo, le decisioni di tesoreria o i parametri fondamentali, oppure la governance è limitata, cosmetica o soggetta al controllo di fatto dell'emittente?
E anche quando la governance è sostanziale, i tribunali si chiedono se il token sia stato commercializzato con messaggi incentrati sul profitto o se gli acquirenti si aspettassero comunque una crescita del valore legata al continuo coinvolgimento del team principale.
In breve, le caratteristiche della governance possono essere un fattore di decentramento rilevante, ma non sono un porto sicuro e devono essere valutate insieme a tutte le altre circostanze.
Un'euristica pratica è la cosiddetta "Test alle Bahamas"Se il team dell'emittente scomparisse domani - "facesse le valigie e si trasferisse alle Bahamas" - il progetto continuerebbe a funzionare e il token manterrebbe il suo valore?
Se la risposta è negativa, ciò suggerisce fortemente che gli acquirenti si affidano agli sforzi manageriali continui dell'emittente, rafforzando il quarto criterio di Howey. Se la risposta è affermativa, ciò supporta il decentramento, sebbene anche questo non sia determinante senza esaminare il contesto più ampio della transazione.
In definitiva, questa indagine rimane altamente specifica e legata al momento della transazione. Una rete può in seguito decentralizzarsi fino al punto in cui gli acquirenti non dipendono più dagli sforzi dell'emittente, ma la questione legale si basa sul fatto che tale fiducia esisteva quando i token sono stati venduti. I tribunali non hanno tracciato una linea chiara per stabilire quando la decentralizzazione diventa sufficiente, lasciando questa questione come una delle incertezze più persistenti e irrisolte nel diritto degli Stati Uniti sugli asset digitali.
Punti di forza
La giurisprudenza moderna chiarisce inequivocabilmente un punto: l'utilità non è un porto sicuro. Un token può essere progettato in modo ponderato, ampiamente utilizzato e parte integrante di una rete funzionante, e può ancora essere venduto in un modo che costituisce un contratto di investimento.
Ciò che conta per i tribunali è l'intero contesto economico: come viene venduto il token, cosa viene promesso, come si comporta l'emittente e se gli acquirenti fanno affidamento sugli sforzi di altri per generare valore.
L'utilità sarà sempre rilevante. Può persino essere un fattore persuasivo in certi contesti, soprattutto quando lo scopo primario del token è realmente consumistico e l'ecosistema è già decentralizzato. Ma nel 2026, nessun tribunale ha considerato l'utilità come un fattore determinante. Il mito persiste nel marketing del settore, ma la realtà giuridica rimane invariata: l'utilità non cancella l'analisi dei titoli.
PARTE III: OPERAZIONI SUL MERCATO SECONDARIO
Il token in sé non è sempre una sicurezza
Uno sviluppo centrale della moderna giurisprudenza in materia di criptovalute è il crescente riconoscimento che un token, in quanto oggetto digitale, non è automaticamente un titolo. Ciò che può costituire un titolo è il contratto di investimento - l'accordo, lo schema o le promesse che circondano la distribuzione del token - piuttosto che il token stesso.
Diversi tribunali hanno ora approvato questa distinzione, in particolare inSEC contro Ripple Labsin cui il tribunale ha ritenuto che le vendite sul mercato secondario di XRP non fossero transazioni di titoli perché gli acquirenti non stavano acquistando sulla base degli sforzi manageriali di Ripple. L'importanza giuridica è sostanziale: se il contratto è la garanzia piuttosto che il token stesso, lo status di garanzia non viene automaticamente attribuito a tutte le transazioni a valle.
Per ora, anche la SEC sembra aver adottato questa posizione. Il presidente della SEC Paul Atkins ha recentementespiegato come "è possibile che un particolare token sia stato venduto come parte di un contratto di investimento in un'offerta di titolima che crede che "la maggior parte dei token cripto negoziati oggi non sono di per sé titoli."
Inoltre, Atkins ha anche suggerito che un token che una volta era un titolo può evolvere in qualcosa di diverso da un titolo,spiegando:
"Le reti sono mature. Il codice viene spedito. Il controllo si disperde. Il ruolo dell'emittente diminuisce o scompare. A un certo punto, gli acquirenti non fanno più affidamento sugli sforzi manageriali essenziali dell'emittente, e la maggior parte dei token ora viene scambiata senza alcuna ragionevole aspettativa che un particolare team sia ancora al timone"
Questa distinzione modifica il modo in cui vengono analizzati i mercati secondari. Significa che l'acquisto e la vendita di token in borsa non possono costituire transazioni di titoli se tali transazioni sono svincolate dal contratto di investimento originale e dalle aspettative alla base di tale contratto.
In questi casi, le borse che facilitano tali scambi possono evitare di essere classificate come intermediari mobiliari o borse, perché le transazioni non assomigliano più a contratti di investimento. L'indagine si basa sulla persistenza del legame tra le aspettative di valore dell'emittente e la compravendita di token, piuttosto che sulla mera esistenza del token.
Quando le transazioni secondarie sollevano questioni relative ai titoli
Il fatto che i token non siano intrinsecamente dei titoli non significa che ogni transazione sul mercato secondario sia sicura. Chi valuta le transazioni sul mercato secondario dovrebbe concentrarsi sul fatto che la realtà economica della transazione continui a riflettere un contratto di investimento, anche dopo che i token sono entrati in circolazione.
La domanda è se gli acquirenti fanno ancora affidamento - esplicitamente o implicitamente - sugli sforzi dell'emittente per far crescere il valore del token, se le dichiarazioni promozionali o le campagne di marketing in corso continuano a enfatizzare la crescita guidata dal team e se l'emittente mantiene un ruolo significativo nella "gestione dell'ecosistema", come le operazioni di tesoreria, i programmi di emissione dei token, gli aggiornamenti della rete o gli impegni della roadmap pubblica.
È inoltre importante considerare se gli acquirenti e i promotori possiedono informazioni asimmetriche. Se gli addetti ai lavori conoscono sostanzialmente di più lo stato di salute, i progressi o i rischi del progetto rispetto agli acquirenti del mercato aperto, questo squilibrio può supportare la conclusione che gli acquirenti hanno fatto ragionevole affidamento sugli sforzi dell'emittente.
In particolare, i tribunali riconoscono che i token possono evolvere, passando da strumenti simili ai titoli durante le fasi iniziali, dipendenti dall'emittente, a beni simili alle commodity una volta che la decentralizzazione riduce significativamente la dipendenza da un team principale. Le autorità di regolamentazione, tuttavia, hanno iniziato solo di recente ad abbracciare questa visione dinamica, lasciando l'incertezza su quando o se si verifichi tale transizione.
Punti di forza
Il consenso emergente nella giurisprudenza sulle criptovalute è che il token in sé non è necessariamente la garanzia. Piuttosto, la garanzia - se esiste - è il contratto di investimento che circonda la distribuzione del token.
Questa distinzione, rafforzata da casi comeSEC contro Ripple Labsciò ha implicazioni significative per i mercati secondari. Se i token vengono scambiati in un secondo momento in contesti che si distaccano dallo schema di investimento originale e senza fare affidamento sugli sforzi manageriali dell'emittente, tali transazioni potrebbero non rientrare nell'ambito delle leggi federali sui titoli.
Allo stesso tempo, le transazioni sul mercato secondario non sono automaticamente esenti da controlli. I tribunali e le autorità di regolamentazione continuano a esaminare la realtà economica della transazione, in particolare se gli acquirenti fanno ancora ragionevole affidamento sugli sforzi dell'emittente, sulle attività promozionali o sulla gestione continua dell'ecosistema per generare valore.
Con la maturazione e la decentralizzazione delle reti, i token potrebbero abbandonare le caratteristiche di sicurezza, ma la soglia precisa di questa evoluzione rimane incerta. Per le borse, gli sviluppatori e gli investitori, la domanda chiave è se le aspettative che hanno originariamente formato il contratto di investimento persistono ancora in modo significativo nel mercato.
PARTE IV: DEFI, STAKING, AIRDROP, NFTS
L'attività dei beni digitali si è evoluta ben oltre la semplice vendita di token. Oggi, molte delle questioni legali più importanti non derivano da emissioni autonome, ma da meccanismi programmatici - accordi di staking, pool di liquidità, protocolli di prestito, campagne di airdrop ed ecosistemi NFT. Queste strutture spesso sfidano l'analisi tradizionale dei titoli perché il valore è generato da un mix di codice, incentivi, governance e partecipazione degli utenti.
I tribunali sono ancora in vigoreHoweyma questi contesti richiedono un'analisi più granulare e specifica dell'ecosistema. Questa parte esamina il modo in cui le autorità di regolamentazione e i tribunali probabilmente valuteranno quattro categorie principali: i programmi di staking, la de-filiquidità e i prestiti, le distribuzioni airdrop e le NFT.
Programmi di picchettamento
Il picchettamento occupa una posizione unica perché esiste sia a livello di protocollo che a livello di servizio, ognuno dei quali solleva diverse considerazioni sulla sicurezza.
I programmi di staking centralizzati - in cui un intermediario raggruppa le attività, esegue la convalida, stabilisce i termini di ricompensa e commercializza i rendimenti - spesso implicano le leggi sui titoli. La logica è semplice: gli utenti conferiscono token, si affidano al fornitore per generare rendimenti e si aspettano profitti derivanti dagli sforzi manageriali o tecnici del fornitore. Tutto ciò si inserisce perfettamente all'interno diHoweysoprattutto se il fornitore pubblicizza tassi di ricompensa o caratterizza la puntata come un'"opportunità di investimento" Per ulteriori informazioni, consultare il nostro articoloImplicazioni dell'esame della SEC sulla partecipazione in criptovalute per i provider.
Tuttavia, quando un intermediario svolge solo ruoli amministrativi o ministeriali, non mantiene la discrezionalità e non garantisce il rendimento, gli "sforzi di altri" e l'"aspettativa di profitto" di cui al punto 1.2.1.2.2.2Howey sono insoddisfatti e il servizio di staking ha meno probabilità di essere una sicurezza.
Allo stesso modo, le puntate a livello di rete - in cui un utente punta direttamente a un protocollo o a un set di validatori senza gestione in pool - hanno molte meno probabilità di essere una transazione in titoli. Le ricompense sono tipicamente algoritmiche, definite dal protocollo e non dipendono dalla discrezione di un intermediario. In questo caso, la SEC considera queste transazioni di staking come ricevute, piuttosto che come titoli. Per ulteriori informazioni, consultare il nostro articoloCapire l'aggiornamento della SEC dell'agosto 2025 in materia di Crypto Staking.
Pool di liquidità DeFi e prestiti a gettone
I protocolli DeFi introducono un ulteriore livello di complessità perché il valore emerge dalle interazioni tra contratti intelligenti piuttosto che da un singolo emittente. I regolatori che analizzano le strutture DeFi si concentrano molto sul controllo, sulla discrezionalità e sulle aspettative di profitto.
Quando gli utenti depositano beni nei pool di liquidità e ricevono in cambio token LP, la questione diventa se questi token LP rappresentano un accordo di ricerca del profitto legato agli sforzi di qualcun altro. I tribunali eregolatoriesaminare se il pool è gestito da un protocollo significativamente decentralizzato o se gli sviluppatori identificabili mantengono ancora le chiavi di amministrazione, l'autorità di aggiornamento o l'influenza sui parametri economici fondamentali.
La fonte del rendimento è altrettanto importante. I rendimenti algoritmici, guidati da parametri automatizzati di market-making o di prestito, sono contrari alla classificazione dei titoli. Ma quando gli sviluppatori o i gestori esercitano una discrezionalità su APY, incentivi alla liquidità o parametri di rischio, o quando i rendimenti sono commercializzati come "rendimenti", l'analisi dei titoli diventa più aggressiva.
Airdrops
Gli Airdrop sono stati a lungo trattati informalmente come "sicuri" perché distribuiti gratuitamente. Ma i tribunali e le autorità di regolamentazione hanno chiarito che gratuito non significa "non un titolo" Ciò che conta è se l'airdrop fa parte di un più ampio schema promozionale o di investimento.
Anche Uniswap, un tempo considerato il "gold standard" nelle distribuzioni di token per il suo airdrop non pubblicizzato, ha ricevuto unaAvviso sui pozzi dalla SEC con l'accusa di violazione dei titoli.
Gli airdrops possono costituire contratti di investimento quando gli emittenti li utilizzano per creare un impulso speculativo, per avviare un'attività di trading o per attirare l'interesse speculativo intorno al lancio di un token. Se il materiale promozionale incoraggia i destinatari ad aspettarsi un aumento del prezzo del token, la distribuzione può soddisfare i seguenti requisitiHowey's il criterio dell'aspettativa di profitto.
Anche i compiti richiesti per ricevere l'airdrop - come la pubblicazione di post promozionali, i referral o l'amplificazione dei social media - sollevano preoccupazioni, perché assomigliano a campagne di marketing "work-for-token" che la SEC considera integrate in uno schema di distribuzione più ampio. Anche i lanci retroattivi agli utenti dei protocolli possono sollevare problemi se vengono inquadrati come una ricompensa per la partecipazione a un progetto che si prevede crescerà grazie agli sforzi manageriali in corso.
In conclusione, un lancio aereo può essere gratuito e tuttavia costituire parte di una transazione in titoli, se considerato nel suo complesso.
Gettoni non fungibili (NFT)
La maggior parte degli NFT, in quanto oggetti digitali unici utilizzati per l'arte, il collezionismo o l'accesso ai soci, non sono titoli. Il loro valore è tipicamente legato alla rilevanza culturale, alla qualità artistica, alla scarsità o al consumo personale. Ma le NFT possono sconfinare nel territorio dei titoli a seconda di come vengono strutturate e promosse.
Gli NFT frazionati spesso assomigliano a strumenti di investimento perché gli acquirenti ricevono interessi proporzionali in un'attività con un potenziale di apprezzamento. Allo stesso modo,progetti che promettono royalties, distribuzioni di rendimenti, riacquisti o partecipazione agli utili si espongono alle classicheHowey analisi. Se i creatori di NFT enfatizzano la "crescita del prezzo di base", l'esecuzione della roadmap, un metaverso futuro o l'apprezzamento da parte del team, i tribunali possono trovare una ragionevole aspettativa di profitto legata agli sforzi degli artisti o degli sviluppatori.
Al contrario, le NFT progettate per un'utilità pratica - tessere associative, beni di gioco, identità digitali o accesso a eventi - tendono a non rientrare nel trattamento dei titoli, soprattutto se vendute a un prezzo fisso, utilizzate immediatamente e commercializzate per il consumo piuttosto che per l'investimento.
Come in tutti gli schemi, i tribunali si concentrano sulla realtà economica, non sulla terminologia. La stessa collezione di NFT può essere un titolo o meno a seconda di come viene commercializzata, di quali diritti trasmette e del valore che gli acquirenti ragionevolmente attribuiscono al lavoro manageriale continuo dei costruttori.
Punti di forza
Contesti speciali comepicchettamento,DeFi,gocce d'aria, eNFT illustrano un tema ricorrente: non è la tecnologia a determinare il risultato legale, ma la realtà economica. I tribunali valutano se i partecipanti si affidano a sforzi manageriali identificabili, se si prevedono profitti, se il sistema sottostante è veramente decentralizzato e se la discrezionalità o il controllo rimangono al team che sta dietro al protocollo.
Questi contesti non ricevono un trattamento speciale dalla legge sui titoli. Richiedono semplicemente un'applicazione più attenta e attenta ai fatti della leggeHowey a nuove strutture economiche. Mentre questi ecosistemi continuano a evolversi nel 2026, la linea di demarcazione tra l'uso simile a una merce e la struttura simile a un investimento rimane una delle aree più importanti - e più controverse - della legge sulle criptovalute.
PARTE V: IL PANORAMA NORMATIVO NEL 2026
L'ambiente normativo statunitense per gli asset digitali all'inizio del 2026 rimane frammentato, guidato dalle politiche e dipendente dalle mutevoli priorità amministrative. Sebbene i tribunali abbiano fatto un po' di chiarezza - soprattutto per quanto riguarda le transazioni sul mercato secondario e la distinzione tra token e contratti di investimento - l'architettura normativa federale è ancora definita più dalla posizione delle agenzie che dallo statuto. Questa parte esamina gli attori principali, i loro approcci attuali e lo stato degli sforzi legislativi in vista del 2026.
L'applicazione della SEC nel 2026
La SEC continua a esercitare un'influenza significativa sul settore degli asset digitali, anche se la sua posizione è cambiata notevolmente rispetto agli anni di massima applicazione. L'agenzia continua a dare la priorità ai casi che riguardano scambi non registrati, piattaforme di staking-as-a-service, vendite di token legate alla raccolta di fondi e campagne di crescita basate su airdrop, riflettendo un'attenzione agli intermediari e agli schemi promozionali piuttosto che all'attività del protocollo decentralizzato.
Nonostante ciò, il 2026 continua a portare segni visibili di moderazione. L'alta dirigenza ha emesso dichiarazioni a favore delle criptovalutediscorsi e la commissione ha creato unTask Force Crypto il cui obiettivo è quello di spostare l'agenzia da una regolamentazione basata sull'applicazione della legge allo sviluppo di un quadro normativo completo. In particolare, la SEC ha rimosso gli asset digitali dal suopriorità d'esame 2026, segnalando che il settore non è più considerato un'area di rischio speciale che giustifica un controllo più intenso.
Questo cambiamento suggerisce un crescente riconoscimento, sia all'interno dell'agenzia che nel più ampio ecosistema normativo, del fatto che un'applicazione aggressiva non può sostituire un quadro normativo coerente.
Tuttavia, il tono della SEC non è una garanzia legale. Le priorità di applicazione cambiano con le amministrazioni e, senza un'esplicita legislazione federale, l'attuale moderazione rimane una questione di discrezione politica, non di legge vincolante. Di conseguenza, il settore non può contare sul fatto che il tocco leggero di oggi persista indefinitamente.
CFTC contro SEC Giurisdizione
La doppia giurisdizione è diventata una caratteristica distintiva della regolamentazione degli asset digitali negli Stati Uniti. IlCFTC ha sempre sostenuto che la maggior parte dei token, in particolare quelli con caratteristiche decentralizzate o simili a quelle dei beni, sono merci ai sensi del Commodity Exchange Act. La SEC, invece, considera molti token come contratti di investimento, soprattutto quando sono legati a ecosistemi in fase iniziale, a una crescita guidata dall'emittente o ad attività di raccolta fondi.
Poiché un token può essere sia una merce che parte di un contratto di investimento, la regolamentazione spessosovrapposizioni. Ciò è visibile soprattutto in categorie sempre più comuni come:
- Derivati DeFi, dove i protocolli automatizzati possono facilitare gli swap o le esposizioni simili ai margini;
- I mercati dei futures perpetui, che rientrano nella giurisdizione dei derivati della CFTC, ma che possono coinvolgere token distribuiti attraverso transazioni regolamentate dalla SEC
- Servizi di staking o di validazione, che possono implicare sia considerazioni relative ai contratti di investimento (ai sensi della SEC) sia accordi di servizio basati sulle commodity (ai sensi della CFTC)
Questa dualità crea una persistente incertezza. Gli operatori di mercato si trovano spesso a navigare in due regimi federali contemporaneamente, anche quando i mandati statutari delle agenzie non sono completamente allineati.
Legislazione federale in sospeso
Il Congresso continua a discutere di moltepliciconti della struttura del mercato degli asset digitalicomprese le versioni di quello che è stato comunemente chiamato "federalismo"Legge sulla chiarezza. Anche se i dettagli variano da una proposta all'altra, in generale queste proposte di legge mirano a:
- Definire quando un token passa da un titolo a una commodity, offrendo agli emittenti un percorso per uscire dalla giurisdizione della SEC una volta raggiunte le soglie di decentralizzazione.
- Creare un regime di registrazione federale per gli emittenti di "beni digitali", consentendo offerte di token conformi senza dover ricorrere a quadri normativi sui titoli.
- Chiarire i requisiti di registrazione e supervisione degli scambi, delineando quando le piattaforme rientrano nella supervisione della SEC rispetto a quella della CFTC.
A metà del 2025, la Camera dei Rappresentanti ha compiuto un passo significativo verso l'istituzione di un quadro federale per i mercati degli asset digitali, approvando il Digital Asset Market Clarity Act of 2025 ("CLARITY Act") con un ampio sostegno bipartisan con una votazione di 294-134 voti. La legge ha seguito da vicino il Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins ("GENIUS") Act, che aveva già creato un regime normativo federale specifico per le monete stabili.
Mentre il GENIUS Act si rivolgeva a un segmento ristretto del settore, il CLARITY Act è stato concepito per affrontare una questione più ampia: come il governo federale dovrebbe regolamentare le commodity digitali, ovvero gli asset il cui valore è legato al funzionamento e all'utilizzo delle reti blockchain.
Dopo aver superato la Camera, il processo legislativo si è spostato al Senato, dove la giurisdizione sulla regolamentazione degli asset digitali è divisa tra la Commissione bancaria del Senato, che supervisiona la SEC, e la Commissione agricoltura del Senato, che supervisiona la CFTC. Entrambe le commissioni hanno iniziato a redigere le proprie versioni della legislazione sulle strutture di mercato, ma i negoziati bipartisan hanno incontrato notevoli ostacoli verso la fine del 2025.
I legislatori hanno sollevato diverse perplessità sulla proposta, tra cui l'assenza di disposizioni più incisive in materia di etica per prevenire potenziali conflitti di interesse tra i regolatori e i partecipanti al mercato e la necessità di misure più chiare a tutela dei consumatori, volte a salvaguardare i beni dei clienti e a ridurre i conflitti all'interno delle piattaforme di trading.
Ulteriori disaccordi riguardavano il trattamento della finanza decentralizzata all'interno del quadro normativo e le modalità per garantire l'indipendenza istituzionale della CFTC. Sebbene la Commissione Agricoltura del Senato abbia infine avanzato una versione rivista del CLARITY Act con un voto di parte, le discussioni in seno alla Commissione Bancaria del Senato si sono arenate all'inizio del 2026. L'impasse ha rispecchiato sia il disaccordo politico che le dinamiche del settore, dato che alcune figure di spicco del settore crittografico hanno temporaneamente ritirato il loro sostegno alla legislazione.
Più di recente, tuttavia, il rinnovato dialogo tra le principali banche e le società di asset digitali - in particolare su questioni come i pagamenti in stablecoin - ha suggerito che potrebbe emergere un compromesso praticabile. Sebbene il percorso legislativo rimanga incerto, queste discussioni hanno ridato slancio alla legislazione federale sulle strutture di mercato e hanno riaperto la possibilità che un quadro globale sugli asset digitali possa infine arrivare sulla scrivania del Presidente, che ha fortemente volutosupportato.
Mentre ilLegge GENIUS regolamenta le stablecoin in modo specifico, a partire dal 2026 non esiste un quadro normativo federale unificato che disciplini gli asset digitali in generale. Al contrario, il panorama statunitense rimane un mosaico di interpretazioni delle agenzie, casi di applicazione, sentenze giudiziarie e linee guida amministrative.
In assenza di una legislazione federale, gli Stati continuano a colmare le lacune attraverso leggi sulla trasmissione di denaro, regimi di licenza per le valute virtuali, statuti sugli asset digitali e quadri di protezione dei consumatori. Il risultato è una sfida di conformità multigiurisdizionale in cui le aziende devono navigare sia nell'incertezza federale sia nella frammentazione tra Stato e Stato.
Punti di forza
All'inizio del 2026, la regolamentazione delle criptovalute negli Stati Uniti è a un punto di svolta. Il tono della SEC si è ammorbidito, la CFTC mantiene il suo approccio basato sulle materie prime e il Congresso mostra un reale, anche se ancora non realizzato, slancio verso la costruzione di un quadro completo.
Tuttavia, finché la legislazione non stabilirà chiare linee di autorità e un percorso coerente per l'emissione di token e il funzionamento degli scambi, l'incertezza normativa continuerà a caratterizzare il settore. La realtà pratica per i costruttori, le borse, i validatori e gli investitori è che la conformità rimane un obiettivo in movimento, che richiede una grande attenzione sia all'evoluzione della giurisprudenza che alle mutevoli priorità delle agenzie.
PARTE VI: GUIDA PRATICA ALLA CONFORMITÀ
Con un panorama legale ancora frammentato e una regolamentazione formale in ritardo rispetto all'evoluzione tecnologica, la conformità nel 2026 non è tanto una questione di "spuntare caselle" quanto piuttosto di mantenere processi difendibili radicati nella trasparenza, nella decentralizzazione e in un'attenta comunicazione. Questa parte offre una guida pratica per gli emittenti di token, gli exchange e le piattaforme di trading, e gli sviluppatori/Dao che si trovano ad affrontare le aspettative normative degli Stati Uniti.
Guida per gli emittenti di gettoni
Gli emittenti di gettoni devono affrontare la massima esposizione normativa, soprattutto nelle fasi iniziali di sviluppo e distribuzione. Il principio più importante è che la conformità inizia prima del lancio, non dopo. Affrontare tempestivamente i rischi legati alle leggi sui valori mobiliari, attraverso una redazione accurata, un marketing controllato e una strutturazione intenzionale, consente di evitare i costi molto più elevati della ristrutturazione di un token, dell'annullamento delle vendite o della difesa da un'azione legale.
Gli emittenti dovrebbero puntare a lanciare token con un'utilità effettiva e funzionale, non con promesse di caratteristiche che arriveranno in seguito. La vendita di gettoni prima che la rete funzioni è uno degli indicatori più forti della dipendenza da sforzi manageriali futuri, il che spingeHowey analisi.
Altrettanto importante è la comunicazione: le dichiarazioni promozionali, le roadmap e i white paper devono evitare di suggerire che il valore del token si apprezzerà o che gli acquirenti debbano aspettarsi rendimenti speculativi. Le comunicazioni devono essere concrete, attente e non promozionali, concentrandosi su ciò che il prodotto fa, non sul valore che il token potrebbe avere un giorno.
Se la raccolta di fondi è inevitabile, gli emittenti dovrebbero raccogliere capitali attraverso le esenzioni previste per i titoli (Reg D, Reg CF, Reg S o strutture simili). In particolare, gli emittenti devono evitare il passo falso di registrare il token stesso come un titolo, che blocca l'attività nello status di titolo a tempo indeterminato. Ricordate: i titoli tokenizzati sono ancoratitoli. L'approccio corretto è quello di registrare o esentare lo strumento di raccolta fondi, non il token che potrebbe poi circolare in un ecosistema decentralizzato.
I progetti dovrebbero inoltre perseguire un reale decentramento, ove possibile. Ciò significa distribuire la governance in modo significativo e non cosmetico, documentare le tappe dello sviluppo e mantenere una chiara documentazione dei progressi del decentramento. Questi materiali sono spesso fondamentali nelle indagini di controllo o nelle quotazioni in borsa, dove i revisori o i consulenti legali possono avere bisogno di dimostrare come la dipendenza da un team principale sia diminuita nel tempo.
Guida per le borse e le piattaforme di trading
Le borse, sia centralizzate che decentralizzate, si trovano spesso al centro di un'attività di scambiocontrollo normativo. La loro funzione di compliance rispecchia oggi quella delle istituzioni finanziarie tradizionali sotto diversi aspetti.
Le piattaforme devono mantenere solidi quadri di classificazione dei token che valutino fattori quali la condotta dell'emittente, la struttura di governance, i materiali di marketing, la decentralizzazione della rete e l'utilità del token. La classificazione non deve essere statica: le borse devono effettuare un monitoraggio continuo delle dichiarazioni degli emittenti, delle modifiche alla base di codice, degli aggiornamenti della roadmap e del marketing pubblico per garantire che il profilo di rischio di un token non sia cambiato.
L'esame del materiale promozionale - white paper, post sui social media, comunicazioni agli investitori - è essenziale. Le borse sono state spesso criticate per aver quotato attività commercializzate con promesse di profitto esplicite o implicite.
Infine, le borse dovrebbero mantenere chiare procedure di delisting e strumenti di sorveglianza on-chain/off-chain. La capacità di identificare le attività manipolative, di rispondere alle bandiere rosse o di delistare i token che in seguito mostrano caratteristiche di sicurezza è sempre più un'aspettativa normativa.
Guida per sviluppatori e DAO
Gli sviluppatori e le organizzazioni decentralizzate devono affrontare una sfida diversa: bilanciare l'innovazione con il rischio legale senza compromettere gli obiettivi di decentralizzazione. La chiave è ridurre la causa di applicazione più comune del settore: la dipendenza da un team piccolo e identificabile.
I progetti dovrebbero ridurre al minimo la dipendenza da gruppi di sviluppo centralizzati, trasferendo le responsabilità alla governance della comunità, distribuendo l'autorità operativa e riducendo il controllo unilaterale. Uno dei passi più importanti è la transizione delle chiavi di amministrazione verso accordi a firma multipla o moduli di governance decentralizzati, assicurando che nessun singolo attore o entità detenga un potere privilegiato sui parametri del protocollo.
Anche le strutture di governance dovrebbero essere trasparenti e procedurali, non ad hoc. Regole di voto chiare, pipeline di aggiornamento pubblicate, politiche di conflitto di interessi e decisioni di governance ben documentate aiutano a dimostrare che il valore non è guidato da un piccolo gruppo di promotori.
Le strutture di ricompensa, sebbene spesso desiderate, richiedono particolare cautela. I gettoni che distribuiscono pagamenti continui che assomigliano a dividendi o quote di profitto invitano all'analisi dei titoli, soprattutto se inquadrati come parte di una tesi di investimento. I meccanismi di ricompensa dovrebbero invece essere algoritmici, orientati all'utilità o legati alla partecipazione al protocollo, non al ritorno finanziario passivo.
Infine,DAO e gli sviluppatori dovrebbero conservare un'attenta documentazione delle tempistiche di decentramento, includendo spiegazioni pubbliche sulle modalità di riduzione del controllo, sui traguardi raggiunti e sull'ampliamento della governance. Tribunali eregolatori si aspettano sempre più prove, piuttosto che affermazioni, che il decentramento sia avvenuto.
Punti di forza
In assenza di una legislazione federale completa, la conformità nel 2026 dipende dalla disciplina operativa, dalla trasparenza e dall'aderenza ai principi che i tribunali sottolineano ripetutamente: la realtà economica, le aspettative degli investitori e il grado di dipendenza da sforzi manageriali identificabili.
Gli emittenti di token, gli exchange e gli sviluppatori che costruiscono tenendo conto di questi principi sono in una posizione migliore non solo per mitigare il rischio normativo, ma anche per creare ecosistemi duraturi e credibili che possano prosperare indipendentemente dai cambiamenti nella posizione delle agenzie o dai cicli politici.
QUINDI... LA CRITTOGRAFIA È UNA SICUREZZA?
Se la risposta non è ancora ovvia, non è un caso. Lo status giuridico degli asset digitali negli Stati Uniti è ancora in evoluzione. I tribunali hanno iniziato a chiarire i principi chiave - in particolare che l'analisi dei titoli si concentra sul contratto di investimento che circonda un token piuttosto che sul token stesso - ma il quadro normativo più ampio rimane incompleto. Di conseguenza, i partecipanti di tutto ilcrittografia l'ecosistema deve navigare in un panorama plasmato da una dottrina legale vecchia di decenni, dall'innovazione tecnologica moderna e da priorità normative che continuano a cambiare.
Sebbene le regole siano ancora in fase di sviluppo, sono emersi chiaramente alcuni temi: i tribunali danno priorità alla realtà economica rispetto alle etichette, alle aspettative degli investitori rispetto alle caratteristiche tecniche e alla dipendenza da sforzi manageriali identificabili rispetto alle pretese di decentralizzazione. I progetti che comprendono e strutturano questi principi sono meglio posizionati per superare il controllo normativo e costruire ecosistemi sostenibili.
Con la continua maturazione degli asset digitali, anche il quadro giuridico che li circonda si evolverà inevitabilmente. Tuttavia, fino a quando non emergeranno orientamenti legislativi più chiari, l'intersezione tra legge e libro mastro rimarrà una delle aree più dinamiche - e conseguenti - della moderna regolamentazione finanziaria.
Rimanere informati e conformi a questo panorama in continua evoluzione è più che mai fondamentale. Se siete un investitore, un imprenditore o un'azienda che si occupa dicriptovalutail nostro team è qui per aiutarvi. Kelman PLLC offre la consulenza legale necessaria per affrontare questi interessanti sviluppi. Se ritenete che Kelman PLLC possa assistervi, fissate una consultazionequi.