A közgazdaságtanban az egyik ember kiadása a másik ember jövedelme. Ez az egyetlen mondat képezi a modern gazdaságban zajló események szinte mindegyikének alapját. Ha ehhez az egyenlethez hozzáadjuk a hitelt (vagyis azt, hogy az emberek költhessenek olyan pénzt, amivel még nem rendelkeznek, cserébe azért, hogy később kevesebbet költenek), akkor ciklusokat kapunk. Nem véletlenszerű hullámzást, hanem egy strukturált bővülési és zsugorodási ritmust, amely éveken és generációkon át húzódik.
A hosszú távú termelékenység nagyjából egyenes vonalban növekszik. A találmányok felhalmozódnak; az emberek megtanulják, hogyan érhetnek el többet kevesebből; a termelés emelkedik. A gazdaság azonban az adósság miatt ingadozik e termelékenységi vonal körül. Amikor hitelt veszünk fel, előrehozunk jövőbeli fogyasztást. Amikor visszafizetjük, visszafogjuk a jelenlegi fogyasztást. Ha ezt megszorozzuk milliárdnyi hitelfelvevővel és tucatnyi országgal, akkor adósságciklusokat kapunk: rövid, nagyjából egy évtizedig tartókat, és hosszú, egy egész életen átívelőket.
Megjegyzés a terminológiáról: a makroökonómiában a „hitelciklus” és az „adósságciklus” ugyanazt a jelenséget írja le két különböző szempontból. A hitelezők hitelt nyújtanak; a hitelfelvevők adósságot vállalnak. Ugyanazok az áramlások, csak más megnevezések.
Ez a cikk a rövid és hosszú távú adósságciklusokat, az adósságválság felépítését, a gazdaság adósságcsökkentésének négy módját, Irving Fisher adósság-deflációs elméletét, valamint egy őszinte áttekintést az Egyesült Államok jelenlegi helyzetéről tárgyalja. Kapcsoljátok be az öveket, mert izgalmas utazás vár ránk.
Mi az adósságciklus? Rövid távú és hosszú távú adósságok összehasonlítása
Bármely adósságciklus legfőbb hajtóereje a pénz ára: a kamatlábak. A központi bankok határozzák meg a rövid távú kamatlábakat; ezek a kamatlábak hatással vannak a hitelpiacokra, és meghatározzák, milyen mértékben vesznek fel hitelt a háztartások, a vállalkozások és az államok. Az olcsó hitelek a bővülést ösztönzik. A drága hitelek viszont a zsugorodást kényszerítik ki.
Az érdekes az, hogy ez a mechanizmus egyszerre két sebességgel működik. Ray Dalio, a Bridgewater Associates alapítója, könyvében népszerűsítette ennek a kettős ciklusú dinamikának a keretrendszerét A súlyos adósságválságok kezelésének alapelvei és a széles körben megosztott videója Hogyan működik a gazdasági gépezet?. Az általa kidolgozott keretrendszer mára az adósságokkal kapcsolatos makrobefektetési viták közös nyelvévé vált.
A rövid távú adósságciklus (az üzleti ciklus)
A legtöbb ember ezt érti „a gazdaság” alatt. Ez a szakasz nagyjából 5–8 évig tart, és szinte kizárólag a központi bank kamatdöntései határozzák meg.
A ciklus akkor bővül, amikor az kamatok alacsonyak és az hitelek olcsók: az emberek hitelt vesznek fel, költenek, befektetnek => az eszközárak emelkednek => nő a foglalkoztatás.
Az infláció végül felgyorsul, a központi bank szigorítja a monetáris politikát, a hitelkínálat csökken, és a gazdaság lassul, vagy recesszióba kerül. Ekkor a központi bank kamatcsökkentést hajt végre, a hitelek ismét olcsóbbá válnak, és megkezdődik a következő ciklus.
Ez az a ciklus, amelyet a pénzügyi piacok negyedéves rendszerességgel figyelnek. Ez egyben az a ciklus is, amelynek kezelésére a Federal Reserve és más központi bankok feladata.
A hosszú távú adósságciklus (a hosszú távú ciklus)
Ezt nehezebb észrevenni, mert a legtöbb ember csak másfél ilyen ciklust él át. Körülbelül 50–75 évig tart, és több tucat rövid távú ciklus felhalmozódott maradványa. A mechanizmus egyszerű, de jelentős következményekkel jár. Minden rövid távú ciklus mélypontján a központi bank kamatcsökkentéssel ösztönzi a hitelfelvételt.
Ahhoz, hogy a gazdaságot az egymást követő mélypontokból ki lehessen emelni, a kamatlábakat még egy kicsit tovább kell csökkenteni, és az adósságszint egy kicsit magasabb marad, mint az előző ciklus elején. Évtizedek alatt az adósság/jövedelem arány emelkedik, a kamatlábak pedig csökkenő tendenciát mutatnak.
Végül két tényező egybefut: az adósság a gazdasághoz viszonyított aránya példátlanul magas, a jegybanki kamatok pedig elérik a nullát (a „nulla alsó határt”). Ezen a ponton a szokásos stratégiák már nem működnek.
Az USA szövetségi adósságának GDP-hez viszonyított aránya | Forrás: St. Louis-i Federal Reserve Bank (FRED)A Federal Reserve irányadó kamatlába 2008 végén gyakorlatilag nullára süllyedt, és hét éven át ezen a szinten maradt, majd 2020-ban ismét ugyanez történt. A jelenlegi rövid távú ciklus (amely a 2024 végi kamatcsökkentésekkel vette kezdetét) egy olyan hosszú távú ciklusra épül, amely mára már láthatóan kifutott.
A bruttó szövetségi adósság 2012 vége óta folyamatosan a GDP 100%-át meghaladja, a 2020-as pandémiás válságkezelés idején körülbelül 133%-ra emelkedett, és jelenleg a GDP körülbelül 123%-át teszi ki.
Ez jóval meghaladja a második világháború utáni eddigi csúcsot, az 1946-ban elért körülbelül 106%-ot. A kamatköltségek a 2025-ös pénzügyi évben összesen 970 milliárd dollárt tettek ki, és a CBO előrejelzése szerint a 2026-os pénzügyi évben átlépik az 1 billió dolláros határt. Ez dollárban kifejezve minden idők legmagasabb értéke, és a GDP körülbelül 3,3%-át kitevő arányával a gazdasághoz viszonyítva is a második világháború utáni csúcsot jelenti.
Az adósságválság szakaszai
Amikor egy hosszú távú adósságciklus végső szakaszába ér, az Dalio által „nagy adósságválságnak” nevezett jelenséget eredményez. Ezek mindegyike (1929, 1989-es japán válság, 2008, az európai államadósság-válság) nagyjából ugyanazt a lefolyást követi.
1. szakasz: A buborék
Az adósság gyorsabban növekszik, mint a jövedelem, de ez nem tűnik veszélyesnek. Az eszközárak (részvények, ingatlanok, néha kriptovaluták) emelkednek, így a hitelfelvevők gazdagabbnak érzik magukat, mint amilyenek valójában. A hitelezők, látva a fedezetek értékének emelkedését, enyhítik a követelményeiket: lazább szerződési feltételek, alacsonyabb előlegek, magasabb hitel-érték arányok. Az optimizmus önmagát erősíti. Az 1920-as évek, az 1980-as évek végének japán ingatlanpiaca, a 2000-es évek közepének amerikai lakáspiaca és a 2010-es évek végének tőkeáttételes vállalati hitelboomja mind ezt a mintát követik.
2. szakasz: A teteje
Az adósságszolgálati terhelés – azaz a kamat- és tőkefizetések összege – idővel olyan mértékben megnő, hogy ez lassítja a további hitelfelvételt. A közgazdászok ezt a nyomást többek között a háztartások adósságszolgálati arányával követik nyomon, amely a szükséges adósságtörlesztéseket a rendelkezésre álló jövedelem százalékában fejezi ki.
A növekvő mutatók arra utalnak, hogy a háztartások jövedelmük nagyobb részét fordítják az adósságszolgálatra, és kevesebbet a fogyasztásra, ami növeli annak kockázatát, hogy a hitelciklus fordulópontjához közeledik.
Az amerikai háztartások adósságszolgálati aránya | Forrás: St. Louis-i Federal Reserve BankAz infláció gyakran azért gyorsul fel, mert a túlzott hitelkínálat túlzott keresletet váltott ki. A központi bankok emelik a kamatokat. Az eszközárak stagnálnak vagy enyhén csökkennek. A legkockázatosabb hitelfelvevők nem tudják fizetni a tartozásaikat. A csúcsot csak utólag lehet felismerni; miközben ez zajlik, úgy tűnik, mintha csak egy szokásos szünetről lenne szó.
3. szakasz: A szorítás
A hitelfelvevőknek nincs elegendő készpénzük az adósságaik törlesztésére. Az egyetlen lehetőségük az, hogy eladják az eszközeiket. De mivel mindenki egyszerre kezd el eladni, az eszközárak összeomlanak. Az alacsonyabb eszközárak értéktelenné teszik a fedezeteket, ami további eladásokhoz vezet, ami pedig még alacsonyabb árakat eredményez.
A vagyonhatás hirtelen megfordul: azok a háztartások, amelyek egy évvel korábban még gazdagnak érezték magukat, most fedezetkiegészítési felszólításokkal, jelzálogjog-végrehajtásokkal és csődökkel szembesülnek. A bankok mérlegei romlanak; a hitelezés szigorodik; a visszaesés önmagát erősíti.
Ezen a ponton a hagyományos monetáris politika már nem működik. A kamatcsökkentés nem segít, ha senki sem hajlandó hitelt felvenni, és a bankok sem hajlandók hitelt nyújtani. A gazdaságnak le kell építenie az adósságállományát, vagyis csökkentenie kell az adósságterhét a jövedelméhez viszonyítva. Ez egy másfajta probléma, mint egy szokásos recesszió.
Mi az adósságcsökkentés?
Az adósságcsökkentés az a fájdalmas folyamat, amelynek során egy gazdaság a jövedelméhez viszonyítva csökkenti teljes adósságterhét. Ez alapvetően különbözik a recessziótól.
Recesszió idején a megoldás egyszerű: a központi bank csökkenti a kamatokat, a hitelek olcsóbbá válnak, újraindul a hitelfelvétel, és a gazdaság újra fellendül. A tőkeáttétel-csökkentés során viszont a kamatok már nulla szinten vagy annak közelében vannak. Nincs lehetőség további kamatcsökkentésre. A központi bank – ahogy a közmondás tartja – „húzza a kötelet”.
Dalio négy olyan mechanizmust azonosít, amelyek segítségével egy gazdaság csökkentheti az adósságállományát. Minden valós eset e négy mechanizmus keveréke; a politikai vita főként arról szól, hogy melyiknek milyen súlyt kell tulajdonítani.
1. Megszorítások
A háztartások, a vállalkozások és a kormányok csökkentik a kiadásaikat. A legkézenfekvőbb megoldás az, hogy kevesebbet költenek, így csökkentve az adósságukat, de ennek súlyos mellékhatása van. Az egyik szereplő kiadása a másik bevétele. Amikor mindenki egyszerre csökkenti a kiadásait, az összesített jövedelem csökken, ami megnehezíti a meglévő adósságok törlesztését. A megszorítások erősen deflációs hatással járnak. Az euróövezet 2010–2015-ös államadósság-válságra adott válasza nagymértékben támaszkodott erre a megközelítésre.
2. Adósság nemteljesítések és szerkezetátalakítások
Az adósságokat eltörlik, leírják vagy újratárgyalják. A hitelezők veszteségeket szenvednek el; a hitelfelvevők mérlegei nullázódnak. Ez mechanikusan működik – a kevesebb adósság kevesebb adósság –, de tönkreteszi a vagyont, és ha egyszerre túl sok intézmény kerül fizetésképtelenségbe, az a pénzügyi rendszerben láncreakciót válthat ki. A 2008-as lakáspiaci válság ezt hatalmas méretekben mutatta be. A megszorításokhoz hasonlóan ez is deflációs hatású.
3. Vagyonátruházások
A kormányok megemelik a vagyonos réteg adóterheit, és kiadások vagy közvetlen juttatások révén a jövedelmet az alacsonyabb jövedelmű rétegek felé csoportosítják át. Ez enyhíti az eladósodott háztartások adósságterhét, de valójában csak átrendezi, hogy ki viseli a költségeket. Ez definíció szerint politikailag instabil helyzetet eredményez.
4. Pénznyomtatás (adósság monetizálása)
A központi bank új pénzt bocsát ki, és azt államadósság vásárlására fordítja; ennek modern változatát mennyiségi lazításnak nevezik. (Lásd a A mennyiségi lazítás (QE) és a mennyiségi szigorítás (QT) magyarázata (a műszaki részletek miatt.) Ez az inflációs kar.
Az újonnan létrehozott pénz segít ellensúlyozni a másik három mechanizmus deflációs hatásait. Ha helyesen alkalmazzák, stabilizálja a pénzügyi rendszert anélkül, hogy féktelen inflációt váltana ki. Ha rosszul alkalmazzák, olyan helyzetet eredményez, mint a weimari Németországban, Zimbabwéban vagy Venezuelában.
Az első három mechanizmus deflációs jellegű, a negyedik pedig inflációs. A tőkeáttétel-csökkentés kezelésének művészete ezek közötti egyensúly megteremtésében rejlik.
A „gyönyörű adósságleépítés” magyarázata
A „gyönyörű adósságleépítés” – ahogyan Dalio nevezi – az a ritka eset, amikor a politikai döntéshozók sikeresen ötvözik ezt a négy mechanizmust. A megszorítások, a fizetésképtelenségek és a vagyonátcsoportosítások deflációs erőit a pénznyomtatás inflációs ereje olyan módon ellensúlyozza, hogy a nominális gazdasági növekedés kissé meghaladja a nominális kamatlábat. Amikor ez bekövetkezik, az adósság-jövedelem arány fokozatosan csökken, a pénzügyi rendszer stabilizálódik, és a gazdaság elkerüli mind a deflációs depressziót, mind a galopáló inflációt.
A feltételek szűkek. A pénznyomtatásnak elég agresszívnek kell lennie ahhoz, hogy ellensúlyozza a deflációt, ugyanakkor elég visszafogottnak kell lennie ahhoz, hogy ne gyengítse a valutát. A deflációs mechanizmusoknak elegendő terhet kell viselniük ahhoz, hogy a reáladósság szintje csökkenjen. A politikai döntéshozóknak pedig mindezt olyan politikai környezetben kell kezelniük, ahol minden egyes mechanizmus saját veszteseit hozza létre.
A „gyönyörű adósságleépítés” egyensúlyaA 2008 utáni amerikai adósságleépítést gyakran „szépnek” nevezik. A Fed három körben hajtott végre mennyiségi lazítást (QE), amelynek keretében az új kincstári adósság nagy részét monetizálta; a pénzügyi rendszer felszívta a nemteljesítéseket és az adósságátalakításokat (különösen az ingatlanpiacon); a fiskális ösztönző intézkedések és a munkanélküli-biztosítás pedig enyhítették a jövedelmi veszteségeket.
Az infláció végig a Fed 2%-os célértéke alatt maradt, míg a háztartási szektor adósság/GDP-aránya jelentősen csökkent. A szövetségi kormány adósság/GDP-aránya viszont meredeken emelkedett, ami részben magyarázza, hogy miért a hosszú távú ciklus késői szakaszában vagyunk, és nem annak korai szakaszában.
Az adósságdefláció veszélye: Irving Fisher figyelmeztetése
Az adósságleépítés veszélyességének elméleti alapját Irving Fisher, a Yale-i közgazdász 1933-ban megjelent tanulmánya adja: „A nagy gazdasági válságok adósság-deflációs elmélete, amelyet a Nagy Gazdasági Világválság legsúlyosabb időszakában írtak.
Fisher elméleti keretrendszere továbbra is az egyik legérthetőbb magyarázat arra, hogy miért vezethet a hitel által felfújt buborék önmagát erősítő összeomláshoz, és miért rettegnek azóta a központi bankok a deflációtól.
Fisher adósság-deflációs spiráljaFisher-mechanizmus egy paradoxon. Nézzük át lépésről lépésre:
- Túlzott eladósodottság: A gazdaság egészében a hitelfelvevők túl nagy adósságot vállaltak magukra.
- Kényszerértékesítés: Eszközöket (részvényeket, ingatlanokat, készleteket) értékesítenek, hogy készpénzhez jussanak és törlesszék az adósságukat.
- Az eső eszközárak: A tömeges értékesítés az összes piacon lefelé nyomja az árakat.
- Az általános árszint csökkenése (defláció): Ahogy az áruk és szolgáltatások ára az eszközök értékével együtt csökken, a pénz vásárlóereje nő.
- A paradoxon: Mivel a pénz értéke most nagyobb, a fennmaradó adósságok reálértéke is emelkedik. Az adósok ugyan gyorsabban futnak, de valójában hátrafelé haladnak: minden egyes dollár, amivel még tartoznak, egyre nagyobb terhet jelent.
- További kényszerértékesítések: A megnövekedett reáladósságterhelés további eladásokra kényszerít, ami tovább nyomja le az árakat, ami viszont tovább növeli az adósság reálértékét.
A körforgás csak akkor áll meg, ha elegendő adósság nem kerül visszafizetésre vagy törlésre kerül, illetve ha a politikai intézkedések elég határozottak ahhoz, hogy megállítsák az árak csökkenését. Fisher politikai következtetése – az árak újraindítása, szinte a költségektől függetlenül – a modern központi banki rendszer egyik alapjává vált.
Éppen ezért lépett fel a Fed 2008-ban ilyen nagyságrendben, 2020-ban pedig példátlan gyorsasággal. Az adósság-deflációtól való félelem indokolja a modern központi banki eszközöket, és ez az oka annak is, hogy a mérsékelt inflációt ma már nem hibának, hanem előnynek tekintik.
Hogyan követhetjük nyomon magunk a hitelciklust?
Az adatok ingyenesek, és nagy részük a FRED-en található.
- Teljes adósság/GDP arány (GFDEGDQ188S): A szövetségi államadósság a GDP-hez viszonyított aránya. A hosszú távú ciklus legfontosabb mutatója. A diagram egyértelműen bemutatja a hosszú távú ciklust: a második világháború után alacsony szinten volt, az 1980-as évek eleje óta emelkedik, 2008 után és 2020 után pedig meredeken emelkedett.
- A háztartások adósságszolgálati aránya (TDSP): A háztartások adósságtörlesztései a rendelkezésre álló jövedelem százalékában kifejezve. Ha ez az arány hirtelen emelkedik, az azt jelzi, hogy a háztartások hitelhelyzete egyre nehezebbé válik.
- A hozamgörbe: Amikor a rövid távú kamatlábak a hosszú távúak fölé emelkednek („fordított” hozamgörbe), a kötvénypiac ezzel jelzi, hogy a rövid távú hitelciklus a végéhez közeledik. Az elmúlt 60 évben minden egyes amerikai recessziót megelőzött egy ilyen fordított hozamgörbe, 6–18 hónapos késéssel.
- Vállalati hitelkockázati felárak: A biztonságos kincstári kötvények és a kockázatos vállalati kötvények hozamai közötti különbség. Amikor a különbözet nő, a hitelpiaci feltételek szigorodnak, és csökken a kockázatvállalási hajlandóság.
- A BIS hitel-GDP-különbsége: A Nemzetközi Fizetések Bankja Ezt minden jelentős gazdaság esetében nyomon követi. A pozitív eltérés azt jelenti, hogy a magánszektor hitelállománya a hosszú távú trendnél gyorsabban növekszik; a tartósan pozitív eltérések történelmileg banki válságokat előztek meg.
Egyetlen mutató sem ad teljes képet a helyzetről. Ezeket a jeleket együttesen vizsgálva azonban meglehetősen pontosan leírják a hitelciklus jelenlegi állapotát.
Hogyan befolyásolják a Bitcoin-t az adósságciklusok és az adósságleépítés?
A Bitcoin és az adósságciklusok közötti kapcsolat bonyolultabb, mint azt sok támogatója elismeri. A tőkeáttétel-csökkentés korai szakaszában a Bitcoin gyakran kevésbé viselkedik „digitális aranyként”, inkább kockázatos eszközként.
Amikor pánik tör ki a piacokon, a befektetők eladnak mindent, amit csak tudnak. A fedezetkiegészítési felszólítások, az adósságtörlesztések és a likviditási hiányok miatt kétségbeesett kereslet alakul ki a készpénz iránt. A bitcoint gyakran a részvényekkel és az árucikkekkel együtt adják el. A 2020. márciusi COVID-válság idején mindössze néhány nap alatt több mint 50%-ot vesztett az értékéből.
Ez az a „adósság-deflációs fázis”, amelyet Irving Fisher közgazdász írt le: a túlzottan eladósodott befektetők kénytelenek készpénzt szerezni, ami széles körű eladási hullámot vált ki. A bitcoin monetáris tulajdonságai nem teszik immunissá erre a jelenségre.
A fontosabb összefüggés később válik nyilvánvalóvá. A mai adósságleépítéseket általában az adósság monetizálása és a pénzteremtés követi. A 2008-as pénzügyi válságot követően a központi bankok hatalmas mennyiségi lazítási programokat indítottak. 2020-ban a Federal Reserve mérlegét billiókkal bővítette, miközben a kormányok rekordméretű költségvetési hiányt halmoztak fel.
A Fiat és a Bitcoin monetáris rendszereiItt kapcsolódik össze a Bitcoin hosszú távú elmélete az adósságciklus-elmélettel. Az aranyhoz hasonlóan a Bitcoin is a hitelrendszeren kívül létezik. Kínálata 21 millió érmére van rögzítve, függetlenül attól, hogy a kormányok mennyi adósságot halmoznak fel, vagy a központi bankok milyen agresszíven bővítik a pénzkínálatot. Ahogy a politikai döntéshozók egyre inkább a pénzteremtésre támaszkodnak az adósságterhelt gazdaságok stabilizálása érdekében, a szűkösség egyre nagyobb értéket képvisel.
Ez nem jelenti azt, hogy a Bitcoin ára minden alkalommal emelkedne, amikor pénzt nyomtatnak. A szabályozás, a likviditás, az elterjedés és a piaci hangulat mind fontos tényezők. Hosszú távon azonban az adósság növekedése gyakran monetáris bővüléshez vezetett, és a monetáris bővülés történelmileg kedvezett a szűkös eszközöknek.
Ray Dalio adósságciklus-modelljének szemszögéből nézve a Bitcoin egyedülálló helyzetben van: sebezhető a deflációs fázisban, amikor a befektetőknek készpénzre van szükségük, de az ezt gyakran követő inflációs politikák potenciálisan megerősíthetik.
A mintázat egyszerű: a Bitcoin a válság idején veszteségeket szenvedhet, majd a válságra adott válaszlépésekből profitálhat. A befektetők számára ez a legfontosabb tanulság. A Bitcoin nem csupán a jelenlegi kamatlábakra reagál. Értékelése egyre inkább az adósság hosszú távú alakulásához, a pénzmennyiség-növeléshez és a pénzérték csökkenéséhez igazodik.
Következtetés
Az adósságciklusok a modern fiat-gazdaság szívverései. A rövid távú ciklusok – a recessziók és a fellendülések – kapják a legtöbb figyelmet; a hosszú távúak pedig meghatározzák, hogy mely évtizedek tűnnek fellendülésnek, és melyek a leépítés lassú, fárasztó folyamatának.
Jelenleg az amerikai szövetségi adósság a GDP 120%-át meghaladja (túllépve az 1946-os, a második világháború idején elért csúcsot, amely a korábbi rekordot jelentette), a kamatköltségek pedig először léptek át az évi 1 billió dolláros határt, és a hosszú távú ciklus láthatóan kifutóban van.
Ezekből egyike sem árulja el, mi fog történni ezután. De a keretrendszer megértése (rövid táv kontra hosszú táv, a tőkeáttétel-csökkentés négy mechanizmusa, Fisher-paradoxon) jelenti a különbséget aközött, hogy csak figyeljük a makrogazdasági híreket, vagy ténylegesen el is olvassuk őket.
