Ovaj istraživački izvještaj potječe iz višedijelnog serijala pod naslovom Pravo i bilježnica, koji ispituje jedno od najvažnijih i najspornijih pitanja u pravu digitalne imovine: kada i pod kojim okolnostima, kriptovaluta podliježe regulaciji vrijednosnih papira SAD-a.
Napisao: Michael Handelsman i Alex Forehand za Kelman.Pravo
Je li kripto vrijednosni papir?
Dok se sudovi, regulatori i sudionici na tržištu i dalje bore s primjenom desetljećima starih pravnih doktrina na imovinu temeljenu na blockchainu, ova serija razlaže temeljna načela koja oblikuju suvremeni krajolik—od Haui test i takozvane utility tokene, transakcije na sekundarnom tržištu, DeFi, staking, NFT-ove i promjenjiv regulatorni stav SEC-a i CFTC-a.
Cilj je pružiti praktičan, pravno utemeljen okvir za razumijevanje načina na koji se američko zakonodavstvo u stvarnom vremenu prilagođava kriptovalutama.
Dio I: Howey test
Američki zakon o vrijednosnim papirima ne sadrži poseban statut za digitalnu imovinu. Umjesto toga, SEC i sudovi nastavljaju primjenjivati doktrinu "investicijskog ugovora" iz SEC protiv W.J. Howey Co.—predmet Vrhovnog suda iz 1946. godine koji se ticao voćnjaka naranči, a ne distribuiranih knjigovodstvenih knjiga. Unatoč toj anakronizmi, Haui Ostaje primarni analitički alat za utvrđivanje pokreće li prodaja, izdavanje ili distribucija tokena savezne zakone o vrijednosnim papirima u Sjedinjenim Američkim Državama.
Važno je napomenuti da Haui definicija investicijskog ugovora je samo jedna od desetina imovinskih stavki koje se kvalificiraju kao vrijednosni papir podložan regulaciji SEC-a. SEC je napravio jasno da su tokenizirani vrijednosni papiri — bilo da se radi o tokeniziranoj obveznici, dionici ili swapu temeljenom na vrijednosnim papirima — i dalje vrijednosni papiri, te da samostalno stavljanje imovine na blockchain ne "transformira prirodu temeljne imovine."
Zbog njegove istaknutosti u analizi vrijednosnih papira, međutim, ovaj se dio usredotočuje na četiri elementa Haui test, kako SEC i sudovi prilagođavaju te elemente ekosustavima tokena i zašto je razlika između tokena i ugovora o ulaganju sada jedan od najvažnijih razvoja u kriptojurisprudenciji.
Četiri elementa Haui
U kolovozu 2019. godine, SEC je objavio okvir za to kako analiziraju digitalnu imovinu pod Haui test za investicijske ugovore. Da bi se utvrdilo postojanje investicijskog ugovora, potrebno je utvrditi četiri elementa:
(1) ulaganje novca
(2) u zajedničkom poduhvatu
(3) s razumnim očekivanjem dobiti
(4) da se izvuče iz tuđih napora.
1. Ulaganje novca
Prema sudovima i SEC-u, ulaganje novca uključuje fiat novac, druge digitalne imovine ili bilo što drugo od vrijednosti. Budući da se vrijeme i rad smatraju vrijednima, ovaj se uvjet često lako ispunjava.
2. Zajedničko poduzeće
Što se tiče zajedničkog poduhvata, sudovi su prihvatili više teorija. Horizontalna zajednička svojstva usredotočuju se na objedinjavanje sredstava i na to jesu li sudbine svakog ulagača u porastu i padu usklađene, dok su vertikalna zajednička svojstva bliže povezana s naporima promotora, usredotočujući se na rast mreže, tokenomiku i razvoj kojim upravlja riznica.
Iako je SEC u svojim smjernicama iz 2019. izvorno naveo da obično smatra kako je ovaj kriterij ispunjen, praksa sudova sugerira suprotno. U stvarnosti, ovaj kriterij često predstavlja prepreku za sekundarne transakcije, osobito u okviru horizontalne zajedničke osobine. Na primjer, u slučaju SEC-a protiv Ripplea, sud Pronađeno je samo zajedničko poduzeće u vezi s izvornom institucionalnom prodajom, ali ne i kupci na sekundarnom tržištu.
3. Očekivanje dobiti
Za razumno očekivanje dobiti, ovaj se kriterij usredotočuje na to je li tipični kupac – a ne tehnički korisnik, spekulativni trgovac ili bilo koji specifični korisnik – bio doveden u razumno uvjerenje da bi vrijednost tokena mogla porasti. Važno je da je ova analiza objektivna. Čak i ako neki kupci namjeravaju koristiti token za korisnost, ispitivanje se usredotočuje na ono što bi postupanje izdavatelja navelo razumnu osobu da povjeruje.
Ako promotivni materijali, poput whitepapera, pitch deka ili kampanje na društvenim mrežama, ističu potencijal cijene, mehanizme spaljivanja, buduća uvrštenja ili oskudicu tokena, sudovi i SEC to smatraju dokazom profitnog motiva. Srodno, obećanja o partnerstvima, prekretnice u planu razvoja ili integracije koje bi povećale vrijednost tokena rutinski se navode u provedbenim postupcima.
4. Napori drugih
Ovo je ogranak "menadžerskih napora" – i upravo se ovdje dobivaju ili gube kriptoslučajevi. Ovdje sudovi pitaju ovise li kupci o poduzetničkim, tehničkim ili menadžerskim naporima ključnog tima da bi token uspio na način na koji je bio promoviran.
Sudovi procjenjuju je li izdavatelj izjavljivao da će tim u bilo kojem trenutku u budućnosti izgraditi, integrirati ili isporučiti značajke ključne za uspjeh tokena. Ako mreža za postizanje svoje namjeravane funkcionalnosti zahtijeva značajno buduće kodiranje, objavljivanje značajki, nadogradnje ili integracije, sudovi smatraju da su kupci ovisni o timu.
Pokušaji izgradnje ekosustava, poput partnerstava, uvrštenja na burze, strategija stjecanja korisnika i dogovora o stvaranju tržišta, smatraju se poduzetničkim naporima koji stvaraju vrijednost. Nadalje, zadržavanje autoriteta nad sredstvima riznice, promjenama u opskrbi tokenima, skupovima validatora, parametrima upravljanja ili mehanizmima nadogradnje pomno se ispituje.
Važno je napomenuti da ovaj kriterij ne zahtijeva potpunu ili trajnu centralizaciju. Istraživanje je vezano uz trenutak transakcije: ako se kupci u tom trenutku oslanjaju na upravljačke ili tehničke napore izdavatelja, kriterij je obično ispunjen.
Važno je da se ekosustavi mogu—i često se doista i—evoluirati. Mreža koja započinje u centraliziranom stanju može se kasnije decentralizirati do te mjere da kupci više ne ovise o jezgri tima. Međutim, sudovi nisu utvrdili jasan prag za to što predstavlja dovoljnu decentralizaciju. Kao rezultat toga, čak i projekti koji se čine značajno decentraliziranima mogu i dalje biti podvrgnuti kritičkom pregledu ako su se rani kupci razumno oslanjali na prepoznatljive menadžerske napore tijekom formativnih faza mreže.
Kako se sudovi prilagođavaju Haui do transakcija tokena
Budući da tokeni ne uklapaju uredno u Howeyjev izvorni obrazac činjenica, sudovi procjenjuju ekonomsku stvarnost svake transakcije umjesto tehničke mehanike blockchaina. Sudovi su to više puta naglašeno da je fokus na suštini transakcije, a ne na njezinoj formi.
To znači da samo nazivanje tokena utility tokenom — ili uvođenje značajki poput stakinga, upravljanja ili on-chain funkcionalnosti — ne štiti automatski od toga da token bude dio investicijskog ugovora. Sudovi ne pridaju važnost nazivima, već gledaju na stvarne poticaje i očekivanja koja okružuju transakciju.
Vrhovni sud naglašava da Haui procjenjuje cijelu shemu—prodaju, plan distribucije, marketing, tokenomiku, zaključavanja i ponašanje izdavatelja. Kod tokena može biti neutralan, ali kontekst njegove prodaje nije.
Kada promotivni materijali naglašavaju simbolično cijenjenje, likvidnost trgovanja, uvrštenje na tržišta ili potencijal rasta, sudovi često utvrđuju da kupci imaju razumno očekivanje dobiti. Izjave u whitepapersima, objavama na društvenim mrežama, prezentacijama za investitore i javnim intervjuima često postaju ključni dokazi.
Tokeni prodani prije nego što je mreža upotrebljiva ili prije nego što postoji značajna funkcionalnost često zadovoljavaju Howeyjev test, jer se kupci nužno oslanjaju na budući razvojni rad izdavatelja. Upravo su tu pre-launch SAFT-ovi, rani ICO-i i "beta" ekosustavi najranjiviji.
Funkcionalna mreža, međutim, nije kraj analize—kontinuirani poduzetnički napori također podržavaju četvrtu Howeyjevu komponentu. Stoga sudovi također pomno ispituju kontinuirane radnje izdavatelja i osnivačkog tima, uključujući razvoj protokola, poticaje, partnerstva u ekosustavu, upravljanje riznicom ili javne tvrdnje o budućem rastu.
S tim u vezi, kada osnivačko tijelo zadržava diskreciju nad nadogradnjama, upravljanjem riznicom, konfiguracijom validatora, rasporedima emisija ili upravljanjem, sudovi obično utvrđuju da se kupci oslanjaju na te upravljačke napore.
Vrijednosni token naspram investicijskog ugovora
Najvažnija doktrinalna evolucija u posljednjih nekoliko godina jest priznavanje – od strane više sudova, a nedavno i same SEC-a – da token sam po sebi nije vrijednosni papir. Umjesto toga, investicijski ugovor može proizaći iz načina na koji se token nudi ili prodaje.
U SEC protiv Ripple LabsSud je presudio da token (XRP) sam po sebi nije vrijednosni papir. Sud je razlikovao između izravnih, institucionalnih prodaja, koje su predstavljale ugovore o ulaganju, i prodaja na sekundarnom tržištu, koje nisu ispunile Haui jer kupci nisu imali nikakav razuman osnov za očekivanje dobiti od upravljačkih napora tvrtke Ripple.
Čini se da je SEC sada prihvatio i ovo stajalište. U nedavnom govor prema Atkinsu, predsjedniku SEC-a, tokeni su analogizirani s zemljištem u Haui, koja sada umjesto voćnjaka naranči ima golf-terene i odmarališta, kako bi se pokazalo da osnovna imovina sama po sebi nije nužno vrijednosni papir.
Ako token sam po sebi nije vrijednosni papir, ali su određene metode distribucije, sekundarne transakcije se mogu tretirati drugačije od primarnih prodaja. To znači da burze možda ne nude vrijednosne papire kada je ekosustav izdavatelja decentraliziran ili kada izdavač više nije izvor vrijednosti.
Ključne poruke
The Haui Test ostaje okosnica analize tokena u SAD-u. Sudovi su ga prilagodili digitalnoj imovini ispitujući kontekst, poticaje i ponašanje izdavatelja — a ne oznake ili tehničke značajke. Razumijevanje ovog okvira ključno je za snalaženje pri izdavanju, uvrštavanju na burze, sekundarnim transakcijama i upravljanju rizikom dok se regulatorno okruženje nastavlja razvijati.
DIO II: UTILITY TOKENI
Od ranih godina industrije digitalne imovine pojam "utility token" koristi se kao svojevrsna kratica za "nije vrijednosni papir". Ideja je bila intuitivna: ako token omogućuje pristup softveru, uslugama, pravima upravljanja ili funkcionalnosti mreže, razumna očekivanja kupaca su potrošnja, a ne špekulacija, te stoga treba biti izvan djelokruga saveznih zakona o vrijednosnim papirima.
Međutim, SEC je dosljedno odbacivao poimanje da sama usluga oslobađa distribuciju od Haui, podnijevši tužbe protiv utility tokena LBRY i UNI. Umjesto toga, SEC i sudovi primjenjuju holističku, na činjenicama utemeljenu analizu koja gleda izvan tehničke svrhe tokena.
Rezultat je stalna napetost između marketinškog narativa o korisnosti i pravne i ekonomske stvarnosti načina na koji se ti tokeni prodaju. Ovaj dio ispituje zašto "korisnički token" nije sigurno utočište, kako sudovi zapravo ocjenjuju funkcionalnost u praksi i koji čimbenici najčešće određuju hoće li se prodaja tokena navodno "temeljena na upotrebi" i dalje smatrati investicijskim ugovorom.
Korisnost nije odlučujući čimbenik
Osnovna zabluda je da token s funkcionalnom vrijednošću — pristup protokolu, sudjelovanje u upravljanju, prava na staking, plaćanja unutar aplikacije ili drugi slučajevi upotrebe — automatski izlazi izvan režima vrijednosnih papira.
Pod HauiPostojanje korisnosti je relevantna činjenica, ali ne nadjačava širu ekonomsku stvarnost transakcije. Token može biti sastavni dio funkcionalne mreže i i dalje se prodavati na način koji stvara ugovor o vrijednosnom papiru.
Ako način prodaje prenosi poruku da kupci nešto stječu s očekivanjem dobiti, a ta dobit proizlazi iz napora izdavatelja, sudovi utvrđuju da je Howeyjev test ispunjen—bez obzira na korisnost.
Međutim, ideja da token sam po sebi nije nužno vrijednosni papir je obećavajuća i čini se da je podržava trenutna administracija. Predsjednik SEC-a Paul Atkins nedavno istaknuti tokena, koji nije nužno vrijednosni papir, od ugovora o ulaganju, koji je vrijednosni papir, i usmjeren na samu ponudu, a ne na temeljnu imovinu.
Vremensko usklađivanje i mrežna funkcionalnost pri lansiranju
Jedan od najutjecajnijih čimbenika u slučajevima utility-tokenova jest kada se token prodaje u odnosu na razvoj mreže. Ako se tokeni nude prije nego što je protokol aktivan, prije nego što ključne značajke budu operativne ili prije nego što korisnici mogu značajno komunicirati s ekosustavom, sudovi obično tumače prodaju kao da zahtijeva od kupaca da se oslanjaju na budući rad izdavatelja. Taj budući rad je upravo ono što Haui analiza odnosi se na poduzetničke ili menadžerske napore drugih.
Zato rani ICO-i, pretprodaje i distribucije temeljene na SAFT-u često podliježu pojačanom nadzoru. Kupci u tim kontekstima ne koriste token zbog njegove korisnosti; oni čekaju da izdavatelj izgradi nešto što će tu korisnost generirati — i potencijalno povećati vrijednost tokena. Ovo oslanjanje na budući razvoj dosljedno se smatra obilježjem investicijskog ugovora.
Kontrola izdavatelja i napori uprave
U središtu rasprave o utility-tokenima je pitanje tko zapravo stvara vrijednost. Sudovi rutinski ispituju ovisi li budući rast ekosustava o prepoznatljivim upravljačkim ili poduzetničkim naporima izdavatelja, osnivačkog tima ili središnjeg razvojnog subjekta.
Ako se kupci opravdano oslanjaju na te pojedince ili subjekte da isporuče nadogradnje, integracije, prekretnice u planu razvoja, partnerstva ili mehanizme stabilnosti, transakcija obično ispunjava Howeyjev kriterij "trudova drugih" – bez obzira na funkcionalni dizajn tokena.
Međutim, upravljački tokeni dodaju sloj složenosti ovoj analizi. Sama njihova premisa jest da vlasnici tokena sudjeluju u usmjeravanju projekta, što stvara uvjerljiv argument da se kupci oslanjaju na vlastite napore – kolektivno upravljanje – umjesto na centralizirani tim.
SEC, međutim, ima odbio ne smatraju ovaj argument odlučujućim. Umjesto toga primjenjuju isti holistički test ekonomske stvarnosti suda: Koliko je upravljanje značajno? Kontroliraju li vlasnici tokena zaista razvoj, odluke riznice ili ključne parametre, ili je upravljanje ograničeno, kozmetičko ili podložno de facto kontroli izdavatelja?
Čak i tamo gdje je upravljanje značajno, sudovi se i dalje pitaju je li token plasiran porukama usmjerenima na profit ili su kupci ipak očekivali rast vrijednosti povezan s kontinuiranim angažmanom ključnog tima.
Ukratko, značajke upravljanja mogu biti relevantan čimbenik decentralizacije, ali nisu sigurno utočište i moraju se odvagnuti zajedno sa svim ostalim okolnostima.
Praktična heuristika je takozvana "Bahamska proba": ako bi tim izdavatelja sutra nestao — spakirao se i preselio na Bahame — bi li projekt i dalje funkcionirao i bi li token i dalje zadržao svoju vrijednost?
Ako je odgovor ne, to snažno ukazuje da se kupci oslanjaju na kontinuirane upravljačke napore izdavatelja, čime se dodatno potvrđuje četvrti kriterij Howeyja. Ako je odgovor da, to podržava decentralizaciju, iako ni to nije konačno bez razmatranja šireg konteksta transakcije.
U konačnici, ova istraga ostaje uvelike specifična za pojedinačne činjenice i vezana za trenutak transakcije. Mreža se kasnije može decentralizirati do te mjere da kupci više ne ovise o naporima izdavatelja, ali pravno pitanje ovisi o tome je li takvo oslanjanje postojalo u trenutku prodaje tokena. Sudovi nisu povukli jasnu granicu kada decentralizacija postaje dovoljna, ostavljajući ovo kao jednu od najupornijih i neriješenih neizvjesnosti u američkom pravu o digitalnoj imovini.
Ključne poruke
Moderna sudska praksa nedvosmisleno pokazuje jednu stvar: korisnost nije sigurno utočište. Token može biti promišljeno osmišljen, široko korišten i sastavni dio funkcionalne mreže — a ipak se može prodavati na način koji predstavlja investicijski ugovor.
Ono što je sudovima važno jest cjelokupni ekonomski kontekst: kako se token prodaje, što se obećava, kako se izdavatelj ponaša i oslanjaju li se kupci na napore drugih kako bi stvorili vrijednost.
Korisnost će uvijek biti relevantna. Može čak biti uvjerljiv čimbenik u određenim kontekstima, osobito tamo gdje je primarna svrha tokena doista potrošačka i ekosustav je već decentraliziran. No do 2026. nijedan sud nije smatrao korisnost odlučujućom. Taj mit i dalje živi u industrijskom marketingu, ali pravna stvarnost ostaje nepromijenjena: korisnost ne otklanja analizu vrijednosnih papira.
DIO III: TRANSAKCIJE NA SEKUNDARNOM TRŽIŠTU
Sam token nije uvijek vrijednosni papir.
Ključni razvoj u suvremenoj kriptopravnoj praksi jest sve veće prepoznavanje da token, samostalno kao digitalni objekt, nije automatski vrijednosni papir. Ono što može predstavljati vrijednosni papir jest investicijski ugovor — aranžman, shema ili obećanja vezana uz distribuciju tokena — a ne sam token.
Nekoliko sudova sada je podržalo ovu razliku, najistaknutije u SEC protiv Ripple Labs, gdje je sud presudio da prodaje XRP-a na sekundarnom tržištu nisu transakcije vrijednosnih papira jer kupci nisu kupovali na temelju menadžerskih napora tvrtke Ripple. Pravna važnost je značajna: ako je ugovor vrijednosni papir, a ne sam token, tada se status vrijednosnog papira ne prenosi automatski na sve naknadne transakcije.
Za sada se čini da je i SEC usvojio ovaj stav. Predsjednik SEC-a Paul Atkins nedavno objašnjeno kako "Moguće je da je određeni token prodan kao dio investicijskog ugovora u ponudi vrijednosnih papira.," ali da on vjeruje "Većina kripto tokena kojima se danas trguje sama po sebi nisu vrijednosni papiri.."
Štoviše, Atkins je također sugerirao da token koji je nekoć bio vrijednosni papir može evoluirati u nešto što nije vrijednosni papir. objašnjavajući:
"Mreže sazrijevaju. Kod se isporučuje. Kontrola se raspršuje. Uloga izdavatelja se smanjuje ili nestaje. U nekom trenutku kupci se više ne oslanjaju na ključne upravljačke napore izdavatelja, a većina tokena sada se trguje bez ikakvog razumnog očekivanja da je određeni tim još uvijek na čelu.
Ova razlika preoblikuje način na koji se analiziraju sekundarna tržišta. To znači da kupnja i prodaja tokena na burzama možda neće predstavljati transakcije vrijednosnih papira ako su te trgovine odvojene od izvornog ugovora o ulaganju i temeljnih očekivanja tog ugovora.
U takvim slučajevima burze koje olakšavaju te trgovine mogu izbjeći klasifikaciju kao brokeri vrijednosnih papira ili burze vrijednosnih papira, jer transakcije više ne nalikuju ugovorima o ulaganju. Istraživanje se svodi na to je li veza između očekivanja vrijednosti potaknutih izdavateljem i trgovine tokenom i dalje prisutna, a ne na samu postojanje tokena.
Kada sekundarne transakcije izazivaju probleme sa vrijednosnim papirima
Činjenica da tokeni po svojoj prirodi nisu vrijednosni papiri ne znači da je svaka transakcija na sekundarnom tržištu sigurna. Oni koji procjenjuju transakcije na sekundarnom tržištu trebali bi se usredotočiti na to odražava li ekonomska stvarnost transakcije i dalje investicijski ugovor, čak i nakon što su tokeni ušli u opću cirkulaciju.
Istražuje se oslanjaju li se kupci i dalje—izričito ili prešutno—na napore izdavatelja da potaknu vrijednost tokena, nastavljaju li promotivne izjave ili tekuće marketinške kampanje naglašavati rast potaknut timom, te održava li izdavatelj značajnu ulogu u "upravljanju ekosustavom", poput poslovanja riznice, rasporeda izdavanja tokena, nadogradnji mreže ili obveza iz javnog plana puta.
Također je važno uzeti u obzir posjeduju li kupci i razvijatelji asimetrične informacije. Ako insajderi znaju znatno više o stanju, napretku ili rizicima projekta nego kupci na otvorenom tržištu, ta neravnoteža može potkrijepiti zaključak da su se kupci razumno oslanjali na napore izdavatelja.
Ključno je da sudovi priznaju da se tokeni mogu razvijati, prelazeći iz instrumenata sličnih vrijednosnim papirima u ranim fazama ovisnim o izdavatelju u imovinu sličnu robama kad decentralizacija značajno smanji ovisnost o ključnom timu. Regulatori su, međutim, tek nedavno počeli prihvaćati ovaj dinamički pogled, ostavljajući neizvjesnost oko toga kada ili hoće li do takve tranzicije doći.
Ključne poruke
Nastajući konsenzus u kripto-jurisprudenciji jest da token sam po sebi nije nužno vrijednosni papir. Umjesto toga, vrijednosni papir – ako uopće postoji – jest investicijski ugovor koji okružuje distribuciju tokena.
Ova razlika, ojačana slučajevima kao što su SEC protiv Ripple Labs, ima značajne implikacije za sekundarna tržišta. Ako se tokeni kasnije trguju u kontekstima odvojenima od izvorne sheme ulaganja i bez oslanjanja na upravljačke napore izdavatelja, te transakcije mogu izaći izvan područja primjene saveznih zakona o vrijednosnim papirima.
Istovremeno transakcije na sekundarnom tržištu nisu automatski izuzete od nadzora. Sudovi i regulatori i dalje ispituju ekonomsku stvarnost trgovanja — osobito to, oslanjaju li se kupci i dalje razumno na napore izdavatelja, promotivne aktivnosti ili kontinuirano upravljanje ekosustavom kako bi potaknuli rast vrijednosti.
Kako mreže sazrijevaju i decentraliziraju se, tokeni se mogu udaljiti od značajki sličnih vrijednosnim papirima, ali točan prag za tu evoluciju ostaje neodređen. Za burze, programere i ulagače ključno je pitanje opstaju li na tržištu još uvijek značajno očekivanja koja su izvorno oblikovala investicijski ugovor.
DIO IV: DEFI, STAKING, AIRDROPS, NFTS
Aktivnost digitalne imovine daleko je nadmašila jednostavne prodaje tokena. Danas se mnoga od najvažnijih pravnih pitanja ne postavljaju zbog samostalnih emisija, već zbog programskih mehanizama – aranžmana za staking, likvidnih fondova, protokola posuđivanja, airdrop kampanja i NFT ekosustava. Te strukture često dovode u pitanje tradicionalnu analizu vrijednosnih papira jer se vrijednost stvara kombinacijom koda, poticaja, upravljanja i sudjelovanja korisnika.
Sudovi se i dalje primjenjuju Haui, ali ovi konteksti zahtijevaju detaljniju i ekosustavu specifičnu analizu. Ovaj dio ispituje kako će regulatori i sudovi vjerojatno procjenjivati četiri glavne kategorije: programe stakinga, DeFi likvidnost i posuđivanje, airdrop raspodjele i NFT-ove.
Programi klađenja
Staking zauzima jedinstvenu poziciju jer postoji i na razini protokola i na razini usluge, pri čemu svaka od tih razina nameće različita sigurnosna razmatranja.
Centralizirani programi stakinga—gdje posrednik objedinjuje imovinu, provodi validaciju, određuje uvjete nagrade i plasira prinose na tržište—često podliježu zakonima o vrijednosnim papirima. Logika je jednostavna: korisnici ulažu tokene, oslanjaju se na pružatelja usluga da ostvari prinose i očekuju dobitke proizašle iz upravljačkih ili tehničkih napora pružatelja. Ovo se savršeno uklapa u Haui, osobito kada pružatelj oglašava stope nagrada ili opisuje ulaganje kao "priliku za ulaganje". Za više informacija pogledajte naš članak Implikacije nadzora SEC-a nad kripto stakingom za pružatelje usluga.
Međutim, kada posrednik obavlja samo administrativne ili službene uloge, ne zadržava diskreciju i ne jamči prinos, odredbe "napori drugih" i "očekivanje dobiti" Haui su nezadovoljni i usluga stakinga manje je vjerojatno da je sigurnost.
Slično tome, staking na razini mreže — gdje korisnik ulaže izravno u protokol ili skup validatora bez zajedničkog upravljanja — znatno je manje vjerojatan da predstavlja transakciju vrijednosnih papira. Nagrade su obično algoritamske, definirane protokolom i ne ovise o diskreciji posrednika. U tom slučaju SEC obično smatra te transakcije stakinga potvrdama, a ne vrijednosnim papirima. Za više informacija pogledajte naš članak. Razumijevanje ažuriranja SEC-a iz kolovoza 2025. o kripto stakingu.
DeFi likviditetni bazeni i tokenizirano posuđivanje
DeFi protokoli uvode još jedan sloj složenosti jer vrijednost proizlazi iz interakcija pametnih ugovora, a ne od jednog izdavatelja. Regulatorna tijela koja analiziraju DeFi strukture uvelike se usredotočuju na kontrolu, diskreciju i očekivanja dobiti.
Kada korisnici uplate imovinu u likvidnosne bazene i zauzvrat dobiju LP tokene, postavlja se pitanje predstavljaju li ti LP tokeni aranžman usmjeren na ostvarivanje dobiti vezan uz tuđe napore. Sudovi i regulatorimaispitajte je li bazen upravljan značajno decentraliziranim protokolom ili identificirani programeri i dalje zadržavaju administratorske ključeve, ovlasti za nadogradnju ili utjecaj na ključne ekonomske parametre.
Izvor prinosa je jednako važan. Algoritamski prinosi—vođeni automatiziranim market-makingom ili parametrima posuđivanja—oslanjaju se na klasifikacije vrijednosnih papira. No kada programeri ili operateri koriste diskreciju pri određivanju APY-a, poticaja za likvidnost ili parametara rizika, ili kada se prinosi plasiraju kao "prinosi", analiza vrijednosnih papira postaje agresivnija.
Besplatna podjela tokena
Airdropovi su se dugo neformalno smatrali "sigurnima" jer se distribuiraju besplatno. No sudovi i regulatori su jasno stavili do znanja da besplatno ne znači "nije vrijednosni papir." Ono što je važno jest je li airdrop dio šire promotivne ili investicijske sheme.
Čak je i Uniswap, koji se nekoć smatrao "zlatnim standardom" u distribuciji tokena zbog svog neoglašavanog airdropa, dobio Obavijest o bunarima od SEC-a zbog navodnih kršenja propisa o vrijednosnim papirima.
Airdropi mogu predstavljati investicijske ugovore kada ih izdavatelji koriste za stvaranje spekulativnog zamaha, za poticanje trgovačke aktivnosti ili za privlačenje spekulativnog interesa oko lansiranja tokena. Ako promotivni materijali potiču primatelje da očekuju rast cijene tokena, distribucija može zadovoljiti Kako je ogranak očekivanja dobiti
Zadaci potrebni za primitak airdropa — poput objavljivanja promocijskih postova, preporuka ili pojačavanja na društvenim mrežama — također izazivaju zabrinutost, jer nalikuju marketinškim kampanjama "rad za token" koje SEC smatra integriranima u širi sustav distribucije. Čak i retroaktivni airdropi korisnicima protokola mogu izazvati probleme ako se predstavljaju kao nagrada za sudjelovanje u projektu za koji se očekuje rast zbog stalnih upravljačkih napora.
Zaključak: airdrop može biti besplatan, a ipak i dalje predstavljati dio transakcije vrijednosnim papirima kada se posmatra cjelovito.
Nezamjenjivi tokeni (NFT-ovi)
Većina NFT-ova, kao jedinstveni digitalni predmeti koji se koriste za umjetnost, kolekcionarski predmeti ili pristup članstvu, nisu vrijednosni papiri. Njihova vrijednost obično ovisi o kulturnom značaju, umjetničkoj kvaliteti, rijetkosti ili osobnoj potrošnji. No, NFT-ovi mogu prijeći u područje vrijednosnih papira ovisno o tome kako su strukturirani i promovirani.
Djeljivi NFT-ovi često nalikuju investicijskim instrumentima jer kupci stječu srazmjerne udjele u imovini s potencijalom za rast vrijednosti. Slično tome, projekti što obećavaju tantijeme, raspodjele prinosa, otkupe ili sudjelovanje u dobiti izlažu se klasičnom Haui analiza. Ako kreatori NFT-a naglašavaju "rast minimalne cijene", izvršenje puta-plana, budući metaverse ili rast vrijednosti potaknut timom, sudovi mogu utvrditi razumno očekivanje dobiti povezano s naporima umjetnika ili programera.
Suprotno tome, NFT-ovi osmišljeni za praktičnu upotrebu — propusnice za članstvo, in-game predmeti, digitalni identitet ili pristup događajima — obično se sigurno nalaze izvan opsega vrijednosnih papira, osobito kada se prodaju po fiksnoj cijeni, odmah koriste i plasiraju se na tržište s naglaskom na potrošnju, a ne na ulaganje.
Kao i kod svih okvira, sudovi se usredotočuju na ekonomsku stvarnost, a ne na terminologiju. Ista kolekcija NFT-ova mogla bi biti vrijednosni papir ili ne, ovisno o tome kako se plasira, koja prava prenosi i koliku vrijednost kupci razumno pripisuju tekućem menadžerskom radu tvoraca.
Ključne poruke
Posebni konteksti poput postavljanje oklada, DeFi, besplatna raspodjela tokena, i NFT-ovi Ilustrirati ponavljajuću temu: tehnologija ne određuje pravni ishod — ekonomska stvarnost to čini. Sudovi procjenjuju oslanjaju li se sudionici na prepoznatljive menadžerske napore, očekuju li se dobici, je li temeljni sustav doista decentraliziran i ostaje li diskrecija ili kontrola kod tima koji stoji iza protokola.
Ovi konteksti ne dobivaju poseban tretman prema zakonu o vrijednosnim papirima. Oni jednostavno zahtijevaju pažljiviju, na činjenicama utemeljenu primjenu Haui prema novim gospodarskim strukturama. Kako se ti ekosustavi nastavljaju razvijati u 2026. godini, granica između uporabe nalik na robu i strukture nalik na ulaganje ostaje jedno od najvažnijih—i najspornijih—područja kripto prava.
DIO V: REGULATORNI OKVIR U 2026. GODINI
Regulatorno okruženje SAD-a za digitalnu imovinu početkom 2026. ostaje fragmentirano, vođeno politikama i ovisno o promjenjivim administrativnim prioritetima. Iako su sudovi donijeli određenu jasnoću—posebno u vezi s transakcijama na sekundarnom tržištu i razlikom između tokena i investicijskih ugovora—federalna regulatorna arhitektura i dalje je više definirana stavovima agencija nego zakonima. Ovaj dio pregledava ključne sudionike, njihove trenutačne pristupe i status zakonodavnih napora dok ulazimo u 2026.
Provođenje SEC-a u 2026.
SEC i dalje vrši značajan utjecaj na industriju digitalne imovine, iako se njegov stav znatno promijenio u odnosu na vrhunac godina pojačanih provedbi. Agencija i dalje daje prednost slučajevima koji uključuju neregistrirane burze, platforme za staking kao uslugu, prodaju tokena povezanu s prikupljanjem sredstava i kampanje rasta temeljene na airdropu, što odražava fokus na posrednike i promotivne sheme, a ne na decentralizirane aktivnosti protokola.
Unatoč tome, 2026. i dalje donosi vidljive znakove suzdržanosti. Visoko vodstvo je izdalo pro-kriptovalutnegovori i komisija je stvorila Radna skupina za kriptovalute čiji je cilj pomaknuti agenciju od regulacije putem provedbe prema razvoju sveobuhvatnog regulatornog okvira. Značajno je da je SEC uklonio digitalnu imovinu iz svog Prioriteti ispita 2026., signalizirajući da se sektor više ne smatra područjem posebnog rizika koje zahtijeva pojačani nadzor.
Ova promjena ukazuje na sve veću spoznaju—i unutar agencije i u širem regulatornom ekosustavu—da agresivna provedba nije zamjena za koherentan zakonski okvir.
Ipak, ton SEC-a nije pravna garancija. Prioriteti provedbe mijenjaju se s administracijama, a bez izričite savezne zakonodavne regulative, trenutačna umjerenost ostaje stvar diskrecije politike, a ne obvezujućeg zakona. Kao rezultat toga, industrija se ne može oslanjati na današnji blaži pristup koji će trajati neograničeno.
CFTC protiv SEC-a: nadležnost
Dvostruka nadležnost postala je obilježje regulacije digitalne imovine u SAD-u. CFTC Dosljedno je zauzimao stav da su većina tokena — osobito oni s decentraliziranim ili robnim karakteristikama — robe prema Zakonu o trgovanju robom. SEC, naprotiv, mnoge tokene tretira kao ugovore o ulaganju, osobito kada su povezani s ekosustavima u ranoj fazi, rastom kojim upravlja izdavač ili aktivnostima prikupljanja sredstava.
Budući da token može biti i roba i dio investicijskog ugovora, regulacija često preklapanja. To je najvidljivije u sve češćim kategorijama kao što su:
- DeFi derivati, gdje automatizirani protokoli mogu omogućiti zamjene ili izloženosti slične marži;
- Tržišta vječnih futuresa, koja spadaju u nadležnost CFTC-a za derivate, ali mogu uključivati tokene raspodijeljene putem transakcija reguliranih od strane SEC-a; i
- Usluge stakinga ili validatora, koje mogu podrazumijevati i razmatranja u vezi s ugovorima o ulaganju (prema SEC-u) te aranžmane usluga temeljene na robama (prema CFTC-u)
Ova dvojakost stvara trajnu nesigurnost. Sudionici na tržištu često se istovremeno kreću kroz dva savezna režima, čak i kada se zakonski mandati agencija ne podudaraju u potpunosti.
Prijedlog saveznog zakonodavstva
Kongres nastavlja raspravljati o više zakonoprojekti o strukturi tržišta digitalne imovine, uključujući verzije onoga što se obično nazivalo saveznim Zakon o jasnoći. Iako se detalji razlikuju među prijedlozima, ovi prijedlozi zakona općenito imaju za cilj:
- Definirajte kada token prelazi iz vrijednosnog papira u robu, pružajući izdavateljima put izvan nadležnosti SEC-a nakon što su zadovoljeni pragovi decentralizacije.
- Uspostaviti savezni sustav registracije izdavatelja "digitalnih roba", omogućujući usklađene ponude tokena bez pribjegavanja okvirima zakona o vrijednosnim papirima.
- Razjasnite zahtjeve za registraciju i nadzor na burzama, razgraničavajući kada platforme podliježu nadzoru SEC-a, a kada nadzoru CFTC-a.
Sredinom 2025. godine Zastupnički dom poduzeo je značajan korak prema uspostavi saveznog okvira za tržišta digitalne imovine usvojivši Zakon o jasnoći tržišta digitalne imovine iz 2025. ("Zakon CLARITY") uz široku dvostranačku podršku glasovanjem rezultatom 294–134. Zakon je uslijedio neposredno nakon Zakona o usmjeravanju i uspostavi nacionalne inovacije za američke stabilne kovanice ("GENIUS"), koji je već uspostavio savezni regulatorni režim posebno za stabilne kovanice.
Dok je GENIUS Act obuhvatio uski segment industrije, CLARITY Act je osmišljen da se pozabavi širim pitanjem: kako savezna vlada treba regulirati digitalne robe – imovinu čija je vrijednost vezana uz rad i korištenje blockchain mreža.
Nakon što je Predstavnički dom usvojio zakon, zakonodavni je proces prešao u Senat, gdje je nadležnost za regulaciju digitalne imovine podijeljena između Senatskog odbora za bankarstvo, koji nadzire SEC, i Senatskog odbora za poljoprivredu, koji nadzire CFTC. Oba su odbora počela izrađivati vlastite verzije zakona o strukturi tržišta, ali su dvostranačke pregovore krajem 2025. godine zadesile značajne prepreke.
Zakonodavci su izrazili nekoliko zabrinutosti u vezi s prijedlogom, uključujući nedostatak snažnijih etičkih odredbi za sprječavanje mogućih sukoba interesa među regulatorima i sudionicima na tržištu te potrebu za jasnijim mjerama zaštite potrošača osmišljenim za očuvanje imovine klijenata i smanjenje sukoba na trgovačkim platformama.
Dodatni nesporazumi usredotočili su se na to kako bi se decentralizirane financije trebale tretirati unutar regulatornog okvira i kako osigurati institucionalnu neovisnost CFTC-a. Iako je Odbor za poljoprivredu Senata na kraju usvojio revidiranu verziju Zakona CLARITY glasovanjem po stranačkoj liniji, rasprave u Odboru za bankarstvo Senata zaustavile su se do početka 2026. godine. Ta je pat-pozicija odražavala i političko neslaganje i promjenjivu dinamiku u industriji, budući da su neke istaknute osobe iz svijeta kriptovaluta privremeno povukle svoju podršku zakonu.
Međutim, u novije vrijeme obnovljeni dijalog između velikih banaka i tvrtki za digitalnu imovinu—posebno oko pitanja poput isplata prinosa na stabilne kovanice—uputio je na to da se možda rađa održiv kompromis. Iako je zakonodavni put i dalje neizvjestan, te su rasprave obnovile zamah oko saveznog zakonodavstva o strukturi tržišta i ponovno otvorile mogućnost da sveobuhvatan okvir za digitalnu imovinu na kraju stigne na predsjednikov stol—potez koji je predsjednik snažno podržano.
Dok Zakon GENIUS Regulira stabilne kovanice, dok do 2026. godine ne postoji jedinstveni savezni regulatorni okvir koji bi općenito regulirao digitalnu imovinu. Umjesto toga, američki je okvir i dalje šarolik spoj tumačenja agencija, slučajeva provedbe, sudskih presuda i administrativnih smjernica.
U nedostatku saveznog zakonodavstva, države nastavljaju popunjavati praznine zakonima o prijenosu novca, režimima licenciranja virtualnih valuta, statutima o digitalnoj imovini i okvirima zaštite potrošača. Rezultat je izazov usklađenosti u više jurisdikcija, pri čemu se tvrtke moraju snalaziti i u saveznoj neizvjesnosti i u fragmentaciji od države do države.
Ključne poruke
Do početka 2026. godine regulacija kriptovaluta u SAD-u nalazi se na prekretnici. Ton SEC-a se ublažio, CFTC zadržava svoj pristup temeljen na robama, a Kongres pokazuje stvaran—iako još neostvaren—zamah prema izgradnji sveobuhvatnog okvira.
Ali dok zakonodavstvo ne uspostavi jasne granice ovlasti i dosljedan put za izdavanje tokena i rad burzi, regulatorna nesigurnost i dalje će oblikovati industriju. Praktična stvarnost za programere, burze, validatore i ulagače jest da usklađenost ostaje pokretna meta – ona koja zahtijeva pomnu pažnju i na razvijajuću se sudsku praksu i na promjenjive prioritete agencija.
DIO VI: PRAKTIČNI VODIČ ZA USKLAĐENOST
S obzirom na to da je pravni okvir i dalje razjedinjen, a formalno donošenje propisa zaostaje za tehnološkim razvojem, usklađenost u 2026. godini manje se svodi na "obilježavanje okvira", a više na održavanje obrambenih procesa utemeljenih na transparentnosti, decentralizaciji i pažljivoj komunikaciji. Ovaj dio nudi praktične smjernice za izdavače tokena, burze i platforme za trgovanje te programere i DAO-ove koji se snalaze u regulatornim očekivanjima SAD-a.
Smjernice za izdavače tokena
Izdavaoci tokena suočavaju se s najvećom regulatornom izloženošću, osobito tijekom ranih faza razvoja i distribucije. Najvažniji je princip da usklađenost započinje prije lansiranja, a ne nakon toga. Rano rješavanje rizika prema zakonima o vrijednosnim papirima – pažljivim sastavljanjem, kontroliranim marketingom i namjernim strukturiranjem – izbjegava znatno veće troškove restrukturiranja tokena, poništavanja prodaja ili obrane u postupku provedbe.
Emitenti bi trebali težiti lansiranju tokena s stvarnom, funkcionalnom korisnošću, a ne obećanjima značajki koje će stići kasnije. Prodaja tokena prije nego što mreža radi jedan je od najsnažnijih pokazatelja oslanjanja na buduće upravljačke napore, što potiče Haui analiza
Jednako je važna komunikacija: promotivne izjave, cjenovne karte i white papiri trebaju izbjegavati bilo kakvu sugestiju da će vrijednost tokena rasti ili da kupci trebaju očekivati spekulativne prinose. Komunikacije moraju biti činjenične, pažljive i nepromocijske, usmjerene na to što proizvod radi—a ne na to koliko bi token jednog dana mogao vrijediti.
Ako je prikupljanje sredstava neizbježno, izdavatelji bi trebali prikupljati kapital putem utvrđenih izuzeća vrijednosnih papira — Reg D, Reg CF, Reg S ili sličnih struktura. Ključno je da izdavatelji izbjegnu pogrešku registriranja samog tokena kao vrijednosnog papira, što trajno zaključava tu imovinu u status vrijednosnog papira. Zapamtite: tokenizirani vrijednosni papiri su i dalje vrijednosni papiri. Pravi pristup je registrirati ili izuzeti instrument prikupljanja sredstava, a ne token koji bi kasnije mogao kružiti u decentraliziranom ekosustavu.
Projekti bi također trebali težiti stvarnom decentralizaciji kad god je to moguće. To uključuje raspodjelu upravljanja na smislen, a ne kozmetički način; dokumentiranje razvojnih prekretnica; te vođenje jasnih evidencija o napretku decentralizacije. Ti su materijali često ključni u istragama provedbe propisa ili pri uvrštavanju na burzovne platforme, gdje revizori ili pravni savjetnici mogu morati pokazati kako se ovisnost o osnovnom timu s vremenom smanjivala.
Smjernice za burze i trgovačke platforme
Mjenjačnice, i centralizirane i decentralizirane, često se nalaze u središtu regulatorni nadzorNjihova funkcija usklađenosti sada na nekoliko načina odražava onu tradicionalnih financijskih institucija.
Platforme bi trebale održavati robusne okvire za klasifikaciju tokena koji procjenjuju čimbenike poput ponašanja izdavatelja, strukture upravljanja, marketinških materijala, decentralizacije mreže i korisnosti tokena. Klasifikacija ne bi trebala biti statična: burze moraju provoditi kontinuirano praćenje izjava izdavatelja, promjena u kodu, ažuriranja ceste razvoja i javnog marketinga kako bi osigurale da se profil rizika tokena nije promijenio.
Pregled promotivnih materijala—white papira, objava na društvenim mrežama, komunikacija s investitorima—je ključan. Burze su često kritizirane zbog uvrštavanja imovina koje se plasiraju s eksplicitnim ili implicitnim obećanjima o dobiti.
Konačno, burze bi trebale održavati jasne postupke uklanjanja s popisa i alate za nadzor na lancu i izvan lanca. Sposobnost prepoznavanja manipulativnih aktivnosti, reagiranja na znakove upozorenja ili uklanjanja tokena s popisa koji kasnije pokažu značajke vrijednosnih papira sve je češće regulatorno očekivanje.
Smjernice za programere i DAO-e
Programeri i decentralizirane organizacije suočavaju se s drugačijim izazovom: usklađivanje inovacija s pravnim rizikom bez narušavanja ciljeva decentralizacije. Ključ je smanjiti najčešći okidač provedbe u industriji – ovisnost o malom, identificiranom timu.
Projekti bi trebali smanjiti ovisnost o centraliziranim razvojnim grupama prebacivanjem odgovornosti na upravljanje zajednicom, raspodjelom operativne ovlasti i smanjenjem jednostrane kontrole. Jedan od najvažnijih koraka je prijenos administrativnih ključeva na aranžmane s višestrukim potpisima ili decentralizirane module upravljanja, čime se osigurava da nijedan pojedinac ili entitet ne drži privilegiranu moć nad parametrima protokola.
Strukture upravljanja također bi trebale biti transparentne i proceduralne, a ne ad hoc. Jasna pravila glasanja, objavljeni planovi nadogradnji, politike sukoba interesa i dobro dokumentirane odluke o upravljanju pomažu pokazati da vrijednost nije vođena malom promotorskom skupinom.
Strukture nagrada, iako često poželjne, zahtijevaju posebnu opreznost. Tokeni koji distribuiraju kontinuirane isplate nalik dividendama ili udjelima u prihodima pozivaju na analizu vrijednosnih papira, osobito ako su predstavljeni kao dio investicijske teze. Umjesto toga, mehanizmi nagrađivanja trebali bi biti algoritamski, vođeni korisnošću ili vezani uz sudjelovanje u protokolu, a ne pasivni financijski povrat.
Konačno, DAO-ovi i programeri bi trebali voditi pažljivu dokumentaciju vremenskih okvira decentralizacije, uključujući javne objašnjenja o tome kako se smanjuje kontrola, koja su postignuta prekretnica i kako se proširilo upravljanje. Sudovi i regulatorima sve više očekuju dokaze—a ne tvrdnje—da je do decentralizacije došlo.
Ključne poruke
U nedostatku sveobuhvatnog saveznog zakonodavstva, usklađenost u 2026. ovisi o operativnoj disciplini, transparentnosti i pridržavanju načela koja sudovi neprestano naglašavaju: ekonomska stvarnost, očekivanja ulagača i stupanj oslanjanja na prepoznatljive upravljačke napore.
Emitenti tokena, burze i programeri koji razvijaju s tim načelima na umu bolje su pozicionirani ne samo da ublaže regulatorni rizik nego i da stvore postojane, vjerodostojne ekosustave koji mogu napredovati bez obzira na promjene stava agencija ili političkih ciklusa.
Dakle… je li kriptovaluta vrijednosni papir?
Ako odgovor do sada nije očit, to nije slučajnost. Pravni status digitalne imovine u Sjedinjenim Američkim Državama još uvijek se razvija. Sudovi su počeli razjašnjavati ključne principe—naročito da se analiza vrijednosnih papira usredotočuje na investicijski ugovor koji okružuje token, a ne na sam token—ali širi regulatorni okvir ostaje nepotpun. Kao rezultat toga, sudionici diljem kriptovaluta Ekosustav mora ploviti krajolikom oblikovanim desetljećima starom pravnom doktrinom, modernom tehnološkom inovacijom i regulatornim prioritetima koji se neprestano mijenjaju.
Iako se pravila još uvijek razvijaju, jasno su se pojavile nekoliko tema: sudovi daju prednost ekonomskoj stvarnosti nad oznakama, očekivanjima ulagača nad tehničkim značajkama te oslanjanju na prepoznatljive menadžerske napore nad tvrdnjama o decentralizaciji. Projekti koji razumiju i strukturiraju se prema tim načelima bolje su pozicionirani za snalaženje u regulatornoj provjeri i izgradnju održivih ekosustava.
Kako digitalna imovina nastavljaju sazrijevati, pravni okvir koji ih okružuje neizbježno će se razvijati. Međutim, dok ne budu donesene jasnije zakonske smjernice, sjecište prava i registra ostat će jedno od najdinamičnijih—i najznačajnijih—područja moderne financijske regulacije.
Ostanak informiran i usklađen u ovom promjenjivom okruženju važniji je nego ikad. Bilo da ste ulagač, poduzetnik ili tvrtka koja se bavi kriptovalutaNaš tim je ovdje da vam pomogne. Kelman PLLC pruža pravne savjete potrebne za snalaženje u ovim uzbudljivim razvojem. Ako smatrate da vam Kelman PLLC može pomoći, zakažite konzultaciju. ovdje.