U ekonomiji, potrošnja jedne osobe je prihod druge osobe. Ta jedna rečenica je temelj gotovo svega što se događa u suvremenoj ekonomiji. Dodajte kredit u tu jednadžbu (dopustite ljudima da troše novac koji još nemaju, zauzvrat trošeći manje kasnije) i dobit ćete cikluse. Ne nasumične uspone i padove, već strukturirani ritam širenja i skupljanja koji se odvija kroz godine i generacije.

Dugoročna produktivnost raste otprilike ravnom linijom. Izumi se gomilaju; ljudi uče raditi više s manje; proizvodnja raste. No gospodarstvo varira oko te linije produktivnosti zbog duga. Kad posuđujemo, povlačimo buduću potrošnju unaprijed. Kad ga otplaćujemo, smanjujemo trenutačnu potrošnju. Pomnožite to s milijardama zajmoprimaca i desecima zemalja i dobit ćete cikluse duga: kratke koji traju otprilike desetljeće, i duge koji obuhvaćaju cijeli život.

Napomena o terminologiji: u makroekonomiji pojmovi "kreditni ciklus" i "ciklus duga" opisuju isti fenomen s dviju različitih strana. Kreditori odobravaju kredite; dužnici preuzimaju dug. Iste tokove, različite oznake.

Ovaj članak obuhvaća kratkoročne i dugoročne cikluse duga, anatomiju dužničke krize, četiri načina na koja se gospodarstvo može rasteretiti duga, teoriju dužničke deflacije Irvinga Fishera i iskren pogled na to gdje se Sjedinjene Države danas zapravo nalaze. Pripremite se, čeka nas divlja vožnja.

Što je ciklus duga? Kratkoročni naspram dugoročnog

Osnovni motor svakog ciklusa duga je cijena novca: kamatne stope. Središnje banke određuju kratkoročne stope; te stope se šire kroz tržišta kredita i određuju koliko agresivno kućanstva, poduzeća i vlade posuđuju. Jeftin kredit potiče ekspanziju. Skup kredit prisiljava na kontrakciju.

Zanimljivo je da isto to mehanizam radi istovremeno dvjema brzinama. Ray Dalio, osnivač Bridgewater Associatesa, popularizirao je okvir za ovu dinamičku dvo-cikličnu dinamiku u svojoj knjizi. Principi za snalaženje u velikim krizama duga i njegov video koji je postao široko rasprostranjen Kako funkcionira ekonomski strojNjegov je okvir sada lingua franca razgovora o dugovima u makroinvestiranju.

Kratkoročni dugovni ciklus (poslovni ciklus)

Ovo je ono što većina ljudi smatra "gospodarstvom". Traje otprilike 5 do 8 godina i gotovo u potpunosti ovisi o odlukama središnje banke o kamatnim stopama.

Ciklusi se šire kada su kamatne stope niske i kredit je jeftin: ljudi se zadužuju, troše, ulažu => cijene imovine rastu => zaposlenost raste.

Inflacija se na kraju pojačava, središnja banka zateže politiku, kredit se sužava i gospodarstvo usporava ili ulazi u recesiju. Središnja banka potom smanjuje kamatne stope, kredit ponovno postaje jeftin i započinje sljedeći ciklus.

Ovo je ciklus koji financijska tržišta prate na tromjesečnoj osnovi. To je također ciklus kojim su Federalne rezerve i druge središnje banke osmišljene da upravljaju.

Ciklus dugoročnog duga (sekularni ciklus)

Ovo je teže vidjeti jer većina ljudi doživi samo jedan i pol njih. Traje otprilike 50 do 75 godina i predstavlja akumulirani ostatak desetaka kratkoročnih ciklusa. Mehanizam je jednostavan, ali ima dalekosežne posljedice. Na dnu svakog kratkoročnog ciklusa središnja banka smanjuje kamatne stope kako bi potaknula zaduživanje. 

Da bi se gospodarstvo izvuklo iz svakog sljedećeg pada, kamatne stope moraju se dodatno smanjiti, a dug ostaje nešto veći nego na početku prethodnog ciklusa. Tijekom desetljeća omjeri duga i prihoda rastu, a kamatne stope imaju silazni trend.

Na kraju se dvije stvari poklapaju: dug je neviđen udio u gospodarstvu, a kamatne stope politike dosegle su nulu (tzv. "donja granica nule"). U tom trenutku standardni priručnik prestaje funkcionirati.

Omjer saveznog duga SAD-a i BDP-a | Izvor: Federalna rezervna banka u St. Louisu (FRED)

Kamerna stopa Federalnih rezervi pala je na praktički nulu krajem 2008. i ostala tamo sedam godina, a zatim ponovno 2020. Trenutni kratkoročni ciklus (onaj koji je započeo smanjenjima kamatnih stopa krajem 2024.) nadograđen je na dugoročni ciklus koji je sada vidljivo zreo. 

Bruto savezni dug neprekidno je iznad 100 % BDP-a od kraja 2012. godine, skočio je na otprilike 133 % tijekom odgovora na pandemiju 2020. godine, a trenutno iznosi približno 123 % BDP-a. 

To je znatno iznad prethodnog poslijeratnog maksimuma od oko 106% zabilježenog 1946. godine. Troškovi kamata iznosili su 970 milijardi dolara u fiskalnoj godini 2025. i, prema procjenama CBO-a, premašit će 1 bilijun dolara u fiskalnoj godini 2026. To je dosad najveći iznos u dolarima i, s otprilike 3,3 % BDP-a, također najviša razina nakon Drugog svjetskog rata kao udio u gospodarstvu.

Faze dužničke krize

Kada dugoročni ciklus duga dosegne svoje završne faze, nastaje ono što Dalio naziva "velikom krizom duga". Svaka od njih (1929., Japan 1989., 2008., europska suverena kriza) otprilike slijedi istu anatomiju.

Faza 1: Mjehur

Dug raste brže od prihoda, ali se to ne doživljava kao opasno. Cijene imovine (dionice, nekretnine, ponekad kriptovalute) rastu, pa se zajmoprimci osjećaju bogatijima nego što jesu. Zajmodavci, videći rast vrijednosti kolaterala, popuštaju svoje standarde: labaviji uvjeti, niži polog, veći omjeri zajma i vrijednosti. Optimizam postaje samoodržavajući. 1920-e, japansko tržište nekretnina krajem 1980-ih, američko tržište nekretnina sredinom 2000-ih i boom korporativnog kredita s visokim zaduživanjem krajem 2010-ih dijele ovaj oblik.

Faza 2: Vrh

Teret servisiranja duga, isplate kamata i glavnice, s vremenom postaje toliko velik da daljnje zaduživanje usporava. Jedan od načina na koji ekonomisti prate taj pritisak jest omjer servisiranja duga kućanstava, koji mjeri obvezne isplate duga kao postotak raspoloživog dohotka. 

Porast očitanja sugerira da kućanstva sve veći dio prihoda troše na otplatu duga, a manje na potrošnju, što povećava rizik da se kreditni ciklus približava prekretnici.

Omjer servisiranja duga američkih kućanstava | Izvor: Federalne rezerve SAD-a, Ogranak St. Louis

Inflacija se često pojačava jer je višak kredita potaknuo prekomjernu potražnju. Središnje banke podižu kamatne stope. Cijene imovine stagniraju ili blago padaju. Marginalni zajmoprimci počinju neplaćati. Vrhunac je prepoznatljiv tek s odmakom; dok se događa, izgleda kao uobičajena pauza.

Faza 3: Stiskanje

Zajmoprimci nemaju dovoljno novca za otplatu svojih dugova. Jedina im je opcija prodati imovinu. Ali svi prodaju istovremeno, pa cijene imovine padaju. Niže cijene uništavaju kolateral, što prisiljava na dodatnu prodaju i još više snižava cijene. 

Učinak bogatstva nasilno se preokreće: kućanstva koja su se prije godinu dana osjećala bogato sada se suočavaju s pozivima za dopunu margina, ovrhama i stečajevima. Bilanci banaka se pogoršavaju; kreditiranje se sužava; kontrakcija se sama pojačava.

Ovo je točka u kojoj tradicionalna monetarna politika prestaje djelovati. Smanjenje kamatnih stopa ne pomaže ako nitko nije spreman posuditi novac, a banke nisu spremne posuditi. Gospodarstvo mora smanjiti svoj dug u odnosu na prihode. To je drugačiji problem od obične recesije.

Što je deleveraging?

Smanjenje zaduženosti je bolan proces kojim gospodarstvo smanjuje ukupno teret duga u odnosu na svoj prihod. To je u osnovi različito od recesije.

U recesiji je rješenje jednostavno: središnja banka smanjuje kamatne stope, kredit postaje jeftin, posuđivanje se nastavlja, gospodarstvo se ponovno širi. U procesu smanjenja duga kamatne stope su već na nuli ili blizu nule. Nema prostora za daljnje smanjenje. Središnja banka, kako se standardno kaže, "gura konopac".

Dalio identificira četiri mehanizma koje gospodarstvo može koristiti za smanjenje zaduženosti. Svaka epizoda u stvarnom svijetu je mješavina ta četiri; rasprava o politici uglavnom se vodi o tome koliko težine dati svakom od njih.

1. Štednja

Domaćinstva, poduzeća i vlade smanjuju potrošnju. Najintuitivniji odgovor je otplaćivanje duga smanjenjem potrošnje, no to ima brutalan nuspojava. Potrošnja jednog subjekta je prihod drugog. Kada svi istovremeno smanje potrošnju, ukupni prihod opada, što otežava otplatu postojećeg duga. Štednja je snažno deflacijski. Odgovor eurozone na krizu državnog duga u razdoblju 2010.–2015. uvelike se oslanjao na ovaj pristup.

2. Neispunjavanje obveza i restrukturiranja duga

Dugovi se otpisuju, smanjuju ili se ponovno pregovaraju. Kreditori pretrpe gubitke; bilanci zajmoprimaca se resetiraju. To radi mehanički: manje duga znači manje duga, ali uništava bogatstvo i može se proširiti kroz financijski sustav ako previše institucija odjednom ne ispuni obveze. Kriza na tržištu nekretnina 2008. godine pokazala je to u velikim razmjerima. Poput štednje, to je deflacijsko.

3. Prijenosi bogatstva

Vlade povećavaju poreze klasi koja posjeduje imovinu i redistribuiraju dohodak prema niže slojevima putem potrošnje ili izravnih transfera. To olakšava teret duga zaduženih kućanstava, ali samo prebacuje tko ga plaća. Politički nestabilno po definiciji.

4. Štampanje novca (monetizacija duga)

Središnja banka stvara nov novac i koristi ga za kupnju državnog duga, moderne verzije toga nazivaju se kvantitativno popuštanje. (Vidi naš Objašnjenje QE-a i QT-a za mehaniku.) Ovo je inflacijski poluga. 

Novo stvoreni novac pomaže ublažiti deflacijske sile ostala tri mehanizma. Ako se pravilno primijeni, stabilizira financijski sustav bez izazivanja nekontrolirane inflacije. Ako se pogrešno primijeni, stvara Weimarsku Njemačku, Zimbabve ili Venezuelu.

Prva tri mehanizma su deflatorna; četvrti je inflatoran. Umijeće upravljanja procesom smanjenja duga jest njihovo uravnoteženje.

Objašnjeno "lijepo smanjenje zaduženosti"

"Lijepo smanjenje zaduženja", Dalioov izraz, rijedak je slučaj u kojem kreatori politika uspješno kombiniraju četiri mehanizma. Deflacijski mehanizmi štednje, neispunjenja obveza i prijenosa bogatstva nadoknađuju se inflacijskom snagom tiskanja novca na takav način da nominalni gospodarski rast blago nadmašuje nominalnu kamatnu stopu. Kada se to dogodi, omjer duga i prihoda postupno opada, financijski sustav se stabilizira, a gospodarstvo izbjegava i deflacijsku depresiju i nekontroliranu inflaciju.

Uvjeti su uski. Štampanje novca mora biti dovoljno agresivno da nadoknadi deflaciju, ali i dovoljno suzdržano da ne potkopa valutu. Deflacijski mehanizmi moraju imati dovoljno opterećenja da stvarne razine duga opadnu. A kreatori politika moraju sve to provesti u političkom okruženju u kojem svaki mehanizam stvara svoje gubitnike.

"Prekrasna deleveraging" ravnoteža

Sanacija američkog duga nakon 2008. često se opisuje kao gotovo "prekrasna". Fed je proveo tri runde kvantitativnog popuštanja (QE) kojima je monetizirao velike dijelove novog državnog duga; financijski sustav apsorbirao je neispunjavanja obveza i restrukturiranja (posebno u sektoru nekretnina); fiskalni poticaj i osiguranje za slučaj nezaposlenosti ublažili su udar na prihode.

Inflacija je tijekom cijelog razdoblja ostala ispod cilja Federalnih rezervi od 2%, dok je omjer duga i BDP-a u kućanstvima značajno pao. Omjer duga savezne vlade i BDP-a, međutim, naglo je porastao, što je jedan od razloga zašto se nalazimo u kasnim fazama dugoročnog ciklusa, a ne u njegovim ranim fazama.

Opasnost od deflacije duga: upozorenje Irvinga Fishera

Akademska osnova zašto je smanjenje duga toliko opasno potječe iz rada iz 1933. godine ekonomista s Yalea Irvinga Fishera:Teorija deflacije duga velikih depresija," napisano u dubinama Velike depresije. 

Fisherov okvir i dalje je jedan od najčišćih opisa zašto mjehur potaknut kreditima može proizvesti samoodrživi kolaps i zašto su središnje banke od tada bile prestrašene deflacijom.

Fisherova spirala duga i deflacije

Fisherov mehanizam je paradoks. Prođite kroz njega korak po korak:

1. Prekomjerno zaduživanje: Zajmoprimci u cijelom gospodarstvu preuzeli su previše duga.
2. Prodaja iz nužde: Prodaju imovinu (dionice, nekretnine, zalihe) kako bi prikupili gotovinu i otplatili dug.
3. Pad cijena imovine: Masovna prodaja spušta cijene na svim tržištima.
4. Pad opće razine cijena (deflacija): Kako cijene dobara i usluga padaju zajedno s imovinom, raste kupovna moć novca.
5. Paradoks: Budući da novac sada vrijedi više, stvarna vrijednost preostalog duga raste. Dužnici trče brže, ali se kreću unatrag; svaki dolar koji još duguju postao je teži dolar.
6. Više prodaje iz očaja: Povećano stvarno opterećenje dugom prisiljava na veću prodaju, što dodatno snižava cijene, a time i dodatno povećava stvarnu vrijednost duga.

Ciklus se zaustavlja tek kada je dovoljno duga otpisano ili poništeno, ili kada politika dovoljno agresivno intervenira da zaustavi pad cijena. Fisherova implikacija za politiku (ponovno podizanje cijena, gotovo bez obzira na troškove) postala je jedan od temelja moderne središnje bankarstva.

To je razlog zašto je Fed djelovao u razmjeru u kojem je djelovao 2008. godine i s neviđenom brzinom 2020. godine. Strah od deflacijske spirale duga je ono što opravdava suvremeni arsenal središnje banke i zašto se blaga inflacija sada smatra prednošću, a ne greškom.

Kako sami pratiti kreditni ciklus

Podaci su besplatni i većina njih nalazi se na FRED-u.

• Ukupni dug u odnosu na BDP (GFDEGDQ188S): Federalni dug kao postotak BDP-a. Najvažniji pokazatelj dugoročnog ciklusa. Grafikon jasno prikazuje dugoročni ciklus: nizak razina nakon Drugog svjetskog rata, rastući od ranih 1980-ih, naglo viši nakon 2008. i nakon 2020.
• Omjer servisiranja kućnog duga (TDSP): Otplate duga kućanstava kao postotak raspoloživog dohotka. Kada ovaj postotak naglo poraste, raste kreditni stres kućanstava.
• Kamatna krivuljaKada kratkoročne kamatne stope porastu iznad dugoročnih (invertirana krivulja prinosa), tržište obveznica signalizira da je kratkoročni kreditni ciklus pri kraju. Inverzije su prethodile svakoj recesiji u SAD-u u posljednjih 60 godina, s kašnjenjem od 6 do 18 mjeseci.
• Korporativne kreditne marže: Razlika između prinosa na sigurne državne obveznice i rizične korporativne obveznice. Kada se razlika proširi, uvjeti kreditiranja se zaoštravaju i sklonost riziku opada.
• Jaz između kreditne i BDP-a: The Banka za međunarodna poravnanja prati ovo za svako veliko gospodarstvo. Pozitivan jaz znači da privatni kredit raste brže od dugoročnog trenda; trajni pozitivni jazovi povijesno su prethodili bankarskim krizama.

Nijedan pojedinačni pokazatelj ne govori cijelu priču. Kad se promatraju zajedno, ovi signali opisuju trenutnu temperaturu kreditnog ciklusa s razumnom točnošću.

Kako ciklusi duga i smanjenje zaduženja utječu na Bitcoin

Odnos Bitcoina prema ciklusima duga složeniji je nego što mnogi zagovornici priznaju. U ranim fazama smanjenja poluge Bitcoin se često ponaša manje kao digitalno zlato, a više kao rizična imovina.

Kada tržišta panikaju, ulagači prodaju što mogu. Pozivi za dopunu margina, otplate duga i nestašice likvidnosti stvaraju očajničku potražnju za gotovinom. Bitcoin se često prodaje zajedno s dionicama i robom. Tijekom sloma uzrokovanog COVID-om u ožujku 2020. izgubio je više od 50 % svoje vrijednosti u samo nekoliko dana.

Ovo je faza deflacije duga koju je opisao ekonomist Irving Fisher: preopterećeni investitori prisiljeni su osigurati gotovinu, što pokreće prodaju na širokoj razini. Novčana svojstva Bitcoina ne čine ga imunim.

Važniji odnos dolazi kasnije. Modernim smanjenjima duga obično slijedi monetizacija duga i stvaranje novca. Nakon financijske krize 2008. godine središnje su banke pokrenule masovne programe kvantitativnog popuštanja. Godine 2020. Federalne rezerve proširile su svoju bilancu za bilijune, dok su vlade imale rekordne deficite.

Fiat protiv Bitcoin monetarnih sustava

Ovdje se dugoročna teza Bitcoina povezuje s teorijom ciklusa duga. Poput zlata, Bitcoin postoji izvan kreditnog sustava. Njegova je ponuda fiksirana na 21 milijun kovanica, bez obzira na to koliko duga vlade gomilaju ili koliko agresivno središnje banke šire novčanu masu. Kako se kreatori politika sve više oslanjaju na stvaranje novca kako bi stabilizirali gospodarstva opterećena dugom, oskudica postaje sve vrjednija.

To ne znači da Bitcoin raste svaki put kad se ispuni novac. Regulativa, likvidnost, usvajanje i raspoloženje svi su važni. No na duge rokove rastući dug često je dovodio do monetarne ekspanzije, a monetarna ekspanzija je povijesno favorizirala rijetke imovine.

Gledano kroz Ray Dalioov okvir ciklusa duga, Bitcoin zauzima jedinstvenu poziciju: ranjiv tijekom deflacijalne faze kada ulagači trebaju gotovinu, ali potencijalno ojačan inflacijarnim politikama koje često slijede.

Šablon je jednostavan: Bitcoin može pretrpjeti tijekom krize, a zatim imati koristi od odgovora. Za ulagače je to ključna lekcija. Bitcoin ne reagira samo na današnje kamatne stope. Sve se više njegova vrijednost mjeri prema dugoročnoj putanji duga, stvaranja novca i devalvacije valute.

Zaključak

Ciklusi duga su otkucaji srca moderne fiat ekonomije. Kratki ciklusi, recesije i oporavci, privlače najviše pažnje; dugi ciklusi određuju koja se desetljeća doživljavaju kao procvati, a koja kao spora muka otplate duga. 

Trenutno američki savezni dug iznosi više od 120% BDP-a (premašivši vrhunac iz 1946. godine tijekom Drugog svjetskog rata koji je postavio prethodni rekord), troškovi kamata prvi su put premašili 1 bilijun dolara godišnje, a dugoročni ciklus je vidljivo zreo. 

Ništa od toga vam ne govori što se sljedeće događa. Ali razumijevanje okvira (kratkoročno naspram dugoročnog, četiri mehanizma smanjenja duga, Fisherov paradoks) čini razliku između gledanja makroekonomskog medijskog ciklusa i stvarnog čitanja.