כשאתם שומעים ש"הפדרל ריזרב קונה אג"ח" או ש"הפדרל ריזרב מצמצם את מאזנו", מדובר בהקלה כמותית או בהידוק כמותי: שני הכלים החזקים ביותר העומדים לרשות הבנקים המרכזיים המודרניים. שניהם שימשו בהיקף נרחב ב-15 השנים האחרונות, ושניהם משפיעים על שיעורי הריבית, מחירי הנכסים והכלכלה שבה אתם חיים.
הרעיון הבסיסי הוא פשוט. הקלה כמותית (QE) מזרימה כסף למערכת הפיננסית באמצעות רכישת אגרות חוב על ידי הבנק המרכזי. הידוק כמותי (QT) מוציא כסף מהמערכת על ידי מתן פדיון לאגרות החוב הללו או מכירתן.
אלה הן שתי דרכי פעולה של אותו מנגנון, והן מתבצעות בדרך כלל במקביל להחלטות על הריבית כחלק ממדיניות מוניטרית רחבה יותר, השונה במובנים חשובים ממדיניות פיסקלית (החלטות הקונגרס בנושאי מיסוי והוצאות). מאמר זה סוקר כיצד כל אחד מהם פועל בפועל, מדוע הבנקים המרכזיים משתמשים בהם, כיצד הם משתווים זה לזה, והיכן נמצא הפד כרגע.
מהו הקלה כמותית (QE)?
הקלה כמותית (QE) היא מצב שבו בנק מרכזי יוצר עתודות חדשות כדי לרכוש כמויות גדולות של איגרות חוב, בדרך כלל איגרות חוב ממשלתיות וניירות ערך מגובי משכנתאות, במטרה להוריד את הריבית לטווח ארוך ולהזרים כסף למערכת הפיננסית.
הקלה כמותית (QE) משמשת את הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם, בהם הבנק הפדרלי בארה"ב, הבנק המרכזי האירופי (ECB), הבנק המרכזי של אנגליה והבנק המרכזי של יפן. הבנק המרכזי של יפן היה הראשון שהנהיג הקלה כמותית מודרנית, בשנת 2001; הבנק הפדרלי בארה"ב הצטרף אליו בסוף שנת 2008.
מבחינה טכנית, כך פועלת ההקלה הכמותית:
- הבנק המרכזי יוצר עתודות בנקאיות חדשות באופן דיגיטלי, ולא במטבע פיזי.
- היא משתמשת בעתודות אלה לרכישת אגרות חוב ממוסדות פיננסיים גדולים.
- כעת, המוסדות מחזיקים במזומן במקום באגרות חוב, ולכן יש להם יותר כספים להלוות.
- הביקוש הגובר לאג"ח דוחף את מחירי האג"ח כלפי מעלה ואת התשואות לטווח ארוך כלפי מטה, מה שהופך את עלויות ההלוואות למשכנתאות, הלוואות עסקיות וחוב תאגידי לזולות יותר.
בנקים מרכזיים נוטים לנקוט במדיניות של הרחבה כמותית (QE) כאשר הריבית המוניטרית לטווח הקצר כבר קרובה לאפס (מה שהכלכלנים מכנים "הגבול התחתון של האפס") והבנק המרכזי מעוניין לספק תמריץ גדול יותר מזה שניתן להשיג באמצעות הורדות ריבית בלבד. בקיצור: הרחבה כמותית מרחיבה את מאזן הבנק המרכזי כדי להזרים יותר כסף לכלכלה כאשר הורדת הריבית אינה מספיקה.
מהו הידוק כמותי (QT)?
הידוק כמותי (QT) הוא ההפך מ-QE. הבנק המרכזי מצמצם את היקף מאזנו על ידי כך שהוא מאפשר לאגרות חוב להגיע לפדיון מבלי להשקיע מחדש את התמורה, או על ידי מכירתן באופן אקטיבי. צעד זה מוציא כסף מהמערכת הפיננסית.
ישנן שתי דרכים להפעיל את QT:
- QT פסיבי מאפשרת לאגרות חוב שמגיעות לפדיון "להתגלגל החוצה" מהמאזן מבלי לרכוש תחליפים. הפד מקבל את כספו בחזרה; הכסף נעלם למעשה ממחזור. זוהי הגישה שהפד נקט בשני מחזורי צמצום המאזן שלו.
- QT פעיל במסגרתה הבנק המרכזי מוכר אג"ח ישירות חזרה לשוק. בפועל, מדובר בצעד נדיר בהרבה, שכן מכירה בהיקף נרחב עלולה לערער את יציבות שוקי האג"ח, ולכן הבנקים המרכזיים מעדיפים בדרך כלל את הגישה הפסיבית, האיטית והמתונה יותר.
בנקים מרכזיים נוקטים במדיניות צמצום מאזני (QT) משלוש סיבות עיקריות. ראשית, כדי לצמצם את היצע הכסף ולסייע בהרגעת האינפלציה. שנית, כדי להחזיר את המאזן למצב נורמלי לאחר תקופה של הרחבה כמותית (QE), ולהצמידו לגודל הקרוב יותר לזה שהיה לפני המשבר. שלישית, כדי לבנות מחדש מרחב פעולה למדיניות - מאזן קטן יותר פירושו יכולת רבה יותר להתרחב שוב במשבר הבא מבלי להיכנס לטריטוריה לא מוכרת.
ההשפעה המעשית של QT נוטה לשקף את זו של QE בכיוון ההפוך: היא דוחפת את הריבית לטווח ארוך כלפי מעלה ומצמצמת את הנזילות במערכת הפיננסית, ובכך משלימה את העלאות הריבית כאשר הבנק המרכזי מנסה להדק את המדיניות.
הקלה כמותית לעומת הידוק כמותי: השוואה ביניהם
| X | הקלה כמותית (QE) | הידוק כמותי (QT) |
|---|---|---|
| כיוון | מזרים כסף למערכת הפיננסית | מוציא כסף מהמערכת הפיננסית |
| מנגנון | הבנק המרכזי רוכש אג"ח | הבנק המרכזי מאפשר לאגרות החוב להגיע לפדיון או מוכר אותן |
| השפעה על המאזן | מרחיב את זה | מכווץ אותו |
| ההשפעה על הריביות לטווח ארוך | גורם לירידת הריבית | גורם לעלייה בריביות |
| הקשר כלכלי טיפוסי | מיתון או משבר | התאוששות או אינפלציה |
| מטרה | לעודד לקיחת הלוואות וצמיחה | לרסן את הכלכלה, לנרמל את המדיניות |
| קצב רגיל | תוקפני בעת השימוש | איטי יותר וזהיר יותר |
יש שלושה ניואנסים שכדאי להבין מעבר לנתונים שבטבלה.
הקלה כמותית (QE) והידוק כמותי (QT) אינם סימטריים לחלוטין. ההקלה הכמותית יושמה בקנה מידה נרחב ובמהירות רבה, ומאזן הפדרל ריזרב כמעט הוכפל בתוך חודשים ספורים בשנת 2020. ההידוק הכמותי היה זהיר יותר; הבנקים המרכזיים חוששים כי צמצום הנזילות בקצב מהיר מדי עלול לגרום לשיבושים בשוקי המימון.
שניהם פועלים באמצעות שוקי האג"ח, ולא באמצעות הריבית המוניטרית לטווח הקצר. הריבית על קרנות הפדרליות משפיעה באופן ישיר על ההלוואות בין-בנקאיות ללילה. ההקלה הכמותית (QE) וההידוק הכמותי (QT) פועלים בקצה הארוך של עקום התשואות — ריביות המשכנתאות, תשואות אג"ח החברות ואג"ח ממשלתיות ל-10 שנים.
בדרך כלל הן מתבצעות במקביל להחלטות על הריבית ולא במקוםן. הפד יכול להעלות את הריבית ולבצע צמצום מאזני במקביל, כפי שעשה בין השנים 2022 ל-2025, כדי להשיג אפקט מצטבר של הידוק מוניטרי. באופן דומה, הפחתת ריבית בשילוב עם הרחבה כמותית פועלות באותו הכיוון.
האם ההקלה הכמותית היא רק "הדפסת כסף"?
הרחבה כמותית מתוארת לעתים קרובות, גם בכותרות הכלכליות, כ"הדפסת כסף". זהו ביטוי מקוצר שימושי, אך מבחינה טכנית הוא אינו מדויק, וההבחנה הזו חשובה.
הדפסת כסף במובן המילולי היא ייצור פיזי של שטרות על ידי המשרד לחריטה והדפסה. הדבר נעשה כדי להחליף שטרות בלוים הנמצאים במחזור, ולא כדי להגדיל את היצע הכסף. הכסף שבארנק שלך לא מתרבה כאשר הבנק הפדרלי מבצע הרחבה כמותית.
מה שההקלה הכמותית (QE) יוצרת בפועל הוא עתודות בנקאיות חדשות – יתרות אלקטרוניות שהבנקים המסחריים מחזיקים בבנק הפדרלי. עתודות אלה יכולות לזרום אל היצע הכסף הרחב יותר כאשר הבנקים מלווים אותן, אך הם אינם מחויבים לעשות זאת. במהלך רוב תקופת ההקלה הכמותית שלאחר 2008, הבנקים החזיקו בסכומים גדולים של "עודפי עתודות" שהופקדו בבנק הפדרלי במקום להלוות אותם באופן אגרסיבי. מאזן הבנק הפדרלי צמח באופן עצום; היצע הכסף הרחב צמח הרבה פחות.
הדרך הברורה ביותר להסתכל על זה: הרחבה כמותית (QE) יוצרת עתודות דיגיטליות; הדפסת כסף יוצרת שטרות נייר. שתיהן יכולות להגדיל את היצע הכסף במובן מסוים, אך המנגנונים שונים — וההנחה שהרחבה כמותית מובילה אוטומטית לאינפלציה מבוססת על ערבוב זה יותר מאשר על ראיות.
הקלה כמותית (QE) והידוק כמותי (QT) בהיסטוריה העכשווית
17 השנים האחרונות מכילות את כל ההיסטוריה המודרנית של ההקלה הכמותית (QE) וההידוק הכמותי (QT). חמישה פרקים מכסים כמעט את כולה.
סבבי ההקלה הכמותית המקוריים (2008–2014)
הפדרל ריזרב השיק את תוכנית ההקלה הכמותית הראשונה (QE1) בסוף 2008 בתגובה למשבר הפיננסי העולמי, ולאחריה תוכנית QE2 ב-2010 ותוכנית QE3 בין השנים 2012 ל-2014. המאזן גדל מכ-900 מיליארד דולר באמצע 2008 לכ-4.5 טריליון דולר בסוף 2014. זו הייתה הפעם הראשונה שבה ארה"ב יישמה תוכנית הרחבה כמותית, ובאותה עת היקפה היה חסר תקדים.
מחזור ה-QT הראשון (2017–2019)
לאחר שלוש שנים שבהן שמרה הפד על מאזן יציב, היא החלה לאפשר לאג"ח להגיע לפדיון באוקטובר 2017. המחזור הסתיים בפתאומיות ב-2019, לאחר שקשיים בנזילות בשוקי המימון לטווח קצר אילצו את הפד לחדש את הגדלת העתודות. המאזן הגיע לשפל של כ-3.8 טריליון דולר לפני שהחל לעלות שוב.
התפשטות נגיף הקורונה (2020–2022)
בתגובה למגפה, הפדרל ריזרב חידש את תוכנית ההקלה הכמותית בהיקף חסר תקדים, ורכש אגרות חוב ממשלתיות וניירות ערך מגובי משכנתאות בקצב שהביא את מאזן הבנק מ-4.2 טריליון דולר בפברואר 2020 לשיא של כ-8.9 טריליון דולר באפריל 2022.
מחזור ה-QT לשנים 2022–2025
הפדרל ריזרב החל בתהליך צמצום המאזן (QT) ביוני 2022, תוך שהוא מאפשר לאג"ח לצאת מהמאזן במקביל למחזור העלאות הריבית האגרסיבי שלו. הקצב הואץ לאורך שנת 2023 ונמשך עד לשנת 2025. זה היה תהליך ההידוק המתואם ביותר זה עשרות שנים.
המצב הנוכחי (לאחר דצמבר 2025)
הפד הודיע על סיום תוכנית צמצום המאזן (QT) בישיבתו באוקטובר 2025, והתוכנית הסתיימה רשמית ב-1 בדצמבר 2025. המאזן התייצב על כ-6.57 טריליון דולר, רמה הגבוהה בהרבה מרמות טרום המגפה, אך נמוכה משמעותית מהשיא שנרשם ב-2022. הפד אותת כי כעת יבצע פעולות "ניהול עתודות", ויבצע השקעה מחדש של ניירות ערך המגיעים לפדיון כדי לשמור על מאזן יציב פחות או יותר. לנתונים עדכניים, ראו את עמוד המאזן של הפד.
סיכום
מה שהתחיל בשנת 2008 כתגובה למצב חירום הוא כיום חלק שגרתי מאופן הפעולה של הבנקים המרכזיים. הפד עבר שני מחזורי צמצום מאזן מלאים בפחות מעשור, והאחרון שבהם הותיר את המאזן על כ-6.5 טריליון דולר – הרבה מעל לרמות שלפני 2008, אך הרבה מתחת לשיא שנרשם במהלך המגפה. כשאתם קוראים שהפד "ממצק" או "מקל", ההחלטה על הריבית היא רק חצי מהסיפור. המאזן הוא החצי השני, וכעת אתם יודעים כיצד לקרוא אותו.
