Este informe de investigación procede de una serie en varias partes tituladaDerecho y Libro Mayorque examina una de las cuestiones más importantes e inamovibles del derecho de los activos digitales: cuándo y en qué circunstancias,cripto entra en el ámbito de aplicación de la normativa estadounidense sobre valores.
Escrito por:Michael Handelsman yAlex ForehandparaKelman.Law
¿ES EL CRIPTO UN VALOR?
Mientras los tribunales, los reguladores y los participantes en el mercado siguen luchando por aplicar doctrinas jurídicas de hace décadas a los activos basados en blockchain, esta serie analiza los principios básicos que conforman el panorama moderno, desde laHowey y los denominados tokens de utilidad, hasta las transacciones en el mercado secundario, DeFi, apuestas, NFT y la cambiante postura reguladora de la SEC y la CFTC.
El objetivo es proporcionar un marco práctico y jurídicamente fundamentado para comprender cómo la legislación estadounidense se está adaptando a las criptomonedas en tiempo real.
Parte I: La prueba Howey
La legislación estadounidense sobre valores no contiene un estatuto específico para los activos digitales. En su lugar, la SEC y los tribunales siguen aplicando la doctrina del "contrato de inversión" deSEC contra W.J. Howey Co.-un caso del Tribunal Supremo de 1946 relacionado con naranjales, no con libros de contabilidad distribuidos. A pesar de ese anacronismo,Howey sigue siendo la principal herramienta analítica para determinar si una venta, emisión o distribución de tokens activa la legislación federal sobre valores en Estados Unidos.
Es importante señalar que elHowey definición de contrato de inversión no es más que uno de las decenas de activos que pueden considerarse valores sujetos a la regulación de la SEC. La SEC ha hechoborrar que los valores tokenizados -ya sea un bono tokenizado, una acción o un swap basado en valores- siguen siendo valores, y el mero hecho de poner un activo en blockchain no "transforma la naturaleza del activo subyacente"
Sin embargo, debido a su prominencia en el análisis de los valores, esta parte se centra en los cuatro elementos de laHoweycómo la SEC y los tribunales adaptan esos elementos a los ecosistemas de tokens, y por qué la distinción entre un token y un contrato de inversión es ahora uno de los desarrollos más importantes en la criptojurisprudencia.
Los cuatro elementos deHowey
En agosto de 2019, la SEC publicó unmarco por la forma en que analizan los activos digitales en el marco de laHoweyprueba de los contratos de inversión. Para determinar la existencia de un contrato de inversión, hay que establecer cuatro elementos:
(1) una inversión de dinero
(2) en una empresa común
(3) con una expectativa razonable de beneficios
(4) derivarse del esfuerzo de otros.
1. Inversión de dinero
Según los tribunales y la SEC, una inversión de dinero incluye dinero fiduciario, otros activos digitales o cualquier otra cosa de valor. Dado que el tiempo y el trabajo se consideran de valor, este criterio suele cumplirse fácilmente.
2. Empresa común
Con respecto a la empresa común, los tribunales han adoptado múltiples teorías. La homogeneidad horizontal se centra en la puesta en común de fondos y en si las fortunas de cada inversor suben y bajan juntas, mientras que la homogeneidad vertical está más estrechamente vinculada a los esfuerzos del promotor, centrándose en el crecimiento de la red, la tokenómica y el desarrollo gestionado por la tesorería.
Si bien la SEC declaró originalmente en su guía de 2019 que normalmente considera satisfecho este prong, la jurisprudencia real sugiere lo contrario. En realidad, este criterio es a menudo un obstáculo para las transacciones secundarias, en particular en el marco de la homogeneidad horizontal. Por ejemplo, en el caso de la SEC contra Ripple, latribunal sólo encontró una empresa común con respecto a las ventas institucionales originales, pero no a los compradores en el mercado secundario.
3. Expectativa de beneficios
Para una expectativa razonable de beneficios, este criterio se centra en si un comprador típico -no un usuario técnico, un operador especulativo o cualquier usuario específico- fue inducido a creer razonablemente que el token podría revalorizarse. Es importante destacar que este análisis es objetivo. Incluso si algunos compradores tienen la intención de utilizar el token para la utilidad, la investigación se centra en lo que la conducta del emisor llevaría a una persona razonable a creer.
Si los materiales promocionales, como un libro blanco, una presentación o una campaña en las redes sociales, destacan el precio potencial, los mecanismos de quema, las cotizaciones futuras o la escasez de tokens, los tribunales y la SEC lo consideran una prueba de ánimo de lucro. En relación con esto, las promesas de asociaciones, hitos en la hoja de ruta o integraciones que aumentarían el valor de los tokens se citan habitualmente en las acciones de aplicación de la ley.
4. Esfuerzos de otros
Este es el pronombre de "esfuerzos de gestión" y es donde se ganan o se pierden los casos de criptomonedas. Aquí, los tribunales se preguntan si los compradores dependen de los esfuerzos empresariales, técnicos o de gestión de un equipo central para que el token tenga éxito en la forma en que se comercializó.
Los tribunales evalúan si el emisor hizo declaraciones de que el equipo construirá, integrará o entregará características esenciales para el éxito del token en cualquier momento en el futuro. Si la red requiere una codificación, versiones de características, actualizaciones o integraciones sustanciales en el futuro antes de alcanzar su funcionalidad prevista, los tribunales consideran que los compradores dependen del equipo.
Los intentos de construir el ecosistema, como asociaciones, listados, estrategias de adquisición de usuarios y acuerdos de creación de mercado, se consideran esfuerzos empresariales que generan valor. Además, la retención de la autoridad sobre los fondos de tesorería, los cambios en el suministro de tokens, los conjuntos de validadores, los parámetros de gobernanza o los mecanismos de actualización es objeto de gran escrutinio.
Es importante señalar que este criterio no exige una centralización total o permanente. La investigación está vinculada al momento de la transacción: si los compradores confían en los esfuerzos técnicos o de gestión del emisor en ese momento, normalmente se cumple el criterio.
Es importante señalar que los ecosistemas pueden evolucionar, y a menudo lo hacen. Una red que comienza en un estado centralizado puede descentralizarse más tarde hasta el punto de que los compradores ya no dependan de un equipo central. Sin embargo, los tribunales no han articulado un umbral claro de lo que constituye una descentralización suficiente. Como resultado, incluso los proyectos que parecen significativamente descentralizados pueden seguir siendo objeto de escrutinio si los primeros compradores confiaron razonablemente en los esfuerzos de gestión identificables durante las etapas formativas de la red.
Cómo se adaptan los tribunalesHowey a las transacciones de tokens
Dado que los tokens no encajan perfectamente en el patrón de hechos original de Howey, los tribunales evalúan la realidad económica de cada transacción en lugar de la mecánica técnica de la cadena de bloques. Los tribunales handestacó que la atención se centra en el fondo de la transacción, más que en su forma.
Esto significa que el mero hecho de que un token se denomine token de utilidad -o que incorpore características como la estaca, la gobernanza o la funcionalidad en la cadena- no lo aísla automáticamente de formar parte de un contrato de inversión. Los tribunales miran más allá de las etiquetas, a los incentivos del mundo real y las expectativas que rodean la transacción.
El Tribunal Supremo subraya queHowey evalúa todo el esquema: la venta, el plan de distribución, el marketing, la tokenómica, los bloqueos y la conducta del emisor. El código del token puede ser neutral, pero el contexto de su venta no lo es.
Cuando los materiales promocionales hacen hincapié en la revalorización simbólica, la liquidez comercial, la cotización en el mercado o el potencial de crecimiento, los tribunales suelen considerar que los compradores tienen una expectativa razonable de beneficios. Las declaraciones en libros blancos, publicaciones en redes sociales, cubiertas de inversores y entrevistas públicas suelen convertirse en pruebas clave.
Los tokens vendidos antes de que la red sea utilizable o antes de que exista una funcionalidad significativa a menudo satisfacen a Howey, porque los compradores confían necesariamente en el futuro trabajo de desarrollo del emisor. Aquí es donde los SAFT previos al lanzamiento, las ICO tempranas y los ecosistemas "beta" son más vulnerables.
Una red funcional, sin embargo, no es el final del análisis: los esfuerzos empresariales en curso tienden a apoyar también el cuarto criterio de Howey. Así, los tribunales también examinan las acciones en curso del emisor y del equipo fundador, incluido el desarrollo de protocolos, los incentivos, las asociaciones con el ecosistema, la gestión de tesorería o las declaraciones públicas sobre el crecimiento futuro.
En relación con esto, cuando una entidad fundadora conserva la discrecionalidad sobre las mejoras, la gestión de la tesorería, la configuración de los validadores, los calendarios de emisiones o la gobernanza, los tribunales suelen considerar que los compradores dependen de esos esfuerzos de gestión.
Ficha contra contrato de inversión
La evolución doctrinal más importante de los últimos años es el reconocimiento -por parte de múltiples tribunales y, recientemente, de la propia SEC- de que un token no es en sí mismo un valor. En su lugar, el contrato de inversión puede surgir de la forma en que se ofrece o vende el token.
EnSEC contra Ripple Labsel tribunal sostuvo que el token (XRP) en sí no era un valor. El tribunal diferenció entre las ventas directas e institucionales, que constituían contratos de inversión, y las ventas en el mercado secundario, que no satisfacían los requisitos de los contratos de inversiónHowey porque los compradores carecían de cualquier base razonable para esperar beneficios de los esfuerzos de gestión de Ripple.
Parece que la SEC también ha aceptado este punto de vista. En una recientediscurso de Atkins, el presidente de la SEC analogó los tokens con la tierra enHoweyque ahora alberga campos de golf y complejos turísticos en lugar de campos de naranjos, para demostrar que el activo subyacente en sí no es necesariamente el valor.
Si el token en sí no es un valor, pero ciertos métodos de distribución sí lo son, entonces las transacciones secundarias pueden tratarse de forma diferente a las ventas primarias. Esto significa que las bolsas pueden no estar ofreciendo valores cuando el ecosistema del emisor está descentralizado o el emisor ya no es la fuente de valor.
Principales conclusiones
EnHowey sigue siendo la columna vertebral del análisis de los tokens en Estados Unidos. Los tribunales lo han adaptado a los activos digitales examinando el contexto, los incentivos y el comportamiento del emisor, no las etiquetas ni las características técnicas. La comprensión de este marco es esencial para navegar por la emisión, la cotización en bolsa, las transacciones secundarias y la gestión de riesgos a medida que el entorno normativo sigue evolucionando.
PARTE II: FICHAS DE UTILIDAD
Desde los primeros años de la industria de los activos digitales, el término "utility token" se ha utilizado como una especie de abreviatura de "no es un valor" La idea era intuitiva: si un token proporciona acceso a software, servicios, derechos de gobierno o funcionalidad de red, entonces la expectativa razonable de los compradores es el consumo y no la especulación, y por lo tanto debería quedar fuera del ámbito de las leyes federales de valores.
Sin embargo, la SEC ha rechazado sistemáticamente la noción de que la utilidad por sí sola inmunice a una distribución deHowey...habiendo presentado demandas contra las fichas de utilidad..LBRY yUNI. En cambio, tanto la SEC como los tribunales aplican un análisis holístico, basado en los hechos, que va más allá de la finalidad técnica de la ficha.
El resultado es una tensión constante entre la narrativa de marketing de la utilidad y la realidad jurídica y económica de cómo se venden estos tokens. Esta parte examina por qué el "token de utilidad" no es un puerto seguro, cómo los tribunales ponderan realmente la funcionalidad en la práctica, y qué factores determinan más a menudo si una venta de tokens supuestamente "basada en el uso" sigue calificando como un contrato de inversión.
La utilidad no es un factor decisivo
El principal error es que un token con valor funcional -acceso a un protocolo, participación en la gobernanza, derechos de apuesta, pagos dentro de una aplicación u otros casos de uso- queda automáticamente fuera del régimen de valores.
EnHoweyla existencia de utilidad es un hecho relevante, pero no anula la realidad económica más amplia de una transacción. Un token puede ser un componente de una red en funcionamiento y, aun así, venderse de forma que se cree un contrato de valores.
Si la forma de la venta transmite el mensaje de que los compradores están adquiriendo algo con una expectativa de beneficio, y ese beneficio se deriva de los esfuerzos del emisor, los tribunales consideran que se cumple la prueba Howey, independientemente de la utilidad.
Sin embargo, la idea de que el token en sí no es necesariamente un valor es prometedora y parece contar con el apoyo de la administración actual. El Presidente de la SEC, Paul Atkins, recientementedistinguido el token, que no es necesariamente un valor, del contrato de inversión, que es un valor, y se centró en la oferta en sí y no en el activo subyacente.
Calendario y funcionalidad de la red en el momento del lanzamiento
Uno de los factores más influyentes en los casos de tokens de utilidad es cuándo se vende el token en relación con el desarrollo de la red. Si los tokens se ofrecen antes de que el protocolo esté en funcionamiento, antes de que las características clave estén operativas o antes de que los usuarios puedan interactuar de manera significativa con el ecosistema, los tribunales suelen interpretar que la venta obliga a los compradores a confiar en el trabajo futuro del emisor. Ese trabajo futuro es precisamente lo que elHowey análisis se refiere a los esfuerzos empresariales o de gestión de otros.
Esta es la razón por la que las ICO tempranas, las preventas y las distribuciones basadas en SAFT a menudo se enfrentan a un mayor escrutinio. Los compradores en estos contextos no están utilizando el token por su utilidad; están esperando a que el emisor construya algo que genere esa utilidad y potencialmente aumente el valor del token. Esta confianza en el desarrollo futuro se trata sistemáticamente como un sello distintivo de un contrato de inversión.
Control del emisor y esfuerzos de gestión
En el centro del debate sobre la utilidad de los tokens está la cuestión de quién impulsa realmente el valor. Los tribunales examinan habitualmente si el futuro crecimiento del ecosistema depende de los esfuerzos empresariales o de gestión identificables del emisor, el equipo fundador o una entidad central de desarrollo.
Si los compradores confían razonablemente en que esas personas o entidades realicen actualizaciones, integraciones, hitos de la hoja de ruta, asociaciones o mecanismos de estabilidad, la transacción suele cumplir el principio de Howey de "esfuerzos de terceros", independientemente del diseño funcional del token.
Sin embargo, los tokens de gobernanza añaden una capa de complejidad a este análisis. Su propia premisa es que los titulares de los tokens participan en la dirección del proyecto, lo que crea un argumento interesante de que los compradores confían en sus propios esfuerzos -gobierno colectivo- en lugar de en un equipo centralizado.
Sin embargo, la SECrechazado tratar este argumento como decisivo. En su lugar, aplican la misma prueba holística de realidad económica del tribunal: ¿Hasta qué punto es significativa la gobernanza? ¿Los poseedores de tokens controlan realmente el desarrollo, las decisiones de tesorería o los parámetros básicos, o la gobernanza es limitada, cosmética o está sujeta al control de facto del emisor?
E incluso cuando la gobernanza es sustancial, los tribunales siguen preguntándose si el token se comercializó con mensajes centrados en los beneficios o si los compradores esperaban, no obstante, un crecimiento del valor vinculado a la participación continuada de un equipo central.
En resumen, las características de gobernanza pueden ser un factor de descentralización relevante, pero no son un puerto seguro y deben sopesarse junto con todas las demás circunstancias.
Un heurístico práctico es el llamado "Prueba de Bahamas"Si el equipo del emisor desapareciera mañana - "hiciera las maletas y se trasladara a las Bahamas"-, ¿seguiría funcionando el proyecto y mantendría su valor el token?
Si la respuesta es negativa, ello sugiere claramente que los compradores confían en los esfuerzos de gestión en curso del emisor, lo que refuerza el cuarto criterio de Howey. Si la respuesta es afirmativa, eso apoya la descentralización, aunque incluso eso no es determinante sin examinar el contexto más amplio de la transacción.
En última instancia, esta investigación sigue siendo muy específica y vinculada al momento de la transacción. Una red puede descentralizarse más tarde hasta el punto de que los compradores ya no dependan de los esfuerzos del emisor, pero la cuestión jurídica depende de si esa dependencia existía cuando se vendieron los tokens. Los tribunales no han trazado una línea clara de cuándo la descentralización se convierte en suficiente, dejando esto como una de las incertidumbres más persistentes y sin resolver en la ley de activos digitales de Estados Unidos.
Principales conclusiones
La jurisprudencia moderna deja un punto inequívocamente claro: la utilidad no es un puerto seguro. Un token puede estar cuidadosamente diseñado, ser ampliamente utilizado y formar parte integrante de una red operativa, y aun así venderse de forma que constituya un contrato de inversión.
Lo que importa a los tribunales es el contexto económico completo: cómo se vende el token, qué se promete, cómo se comporta el emisor y si los compradores confían en los esfuerzos de otros para generar valor.
La utilidad siempre será relevante. Incluso puede ser un factor persuasivo en ciertos contextos, especialmente cuando el propósito principal del token es genuinamente consuntivo y el ecosistema ya está descentralizado. Pero en 2026, ningún tribunal ha tratado la utilidad como un factor decisivo. El mito persiste en el marketing del sector, pero la realidad jurídica permanece inalterada: la utilidad no borra el análisis de valores.
PARTE III: TRANSACCIONES EN EL MERCADO SECUNDARIO
El propio token no siempre es la seguridad
Un avance fundamental en la moderna jurisprudencia sobre criptomonedas es el creciente reconocimiento de que un token, por sí solo como objeto digital, no es automáticamente un valor. Lo que puede constituir un valor es el contrato de inversión -el acuerdo, esquema o promesas que rodean la distribución del token- más que el token en sí mismo.
Varios tribunales han ratificado esta distinción, sobre todo en el asuntoSEC contra Ripple Labsdonde el tribunal sostuvo que las ventas de XRP en el mercado secundario no eran transacciones de valores porque los compradores no estaban comprando sobre la base de los esfuerzos de gestión de Ripple. La importancia jurídica es sustancial: si el contrato es el valor y no el propio token, entonces la condición de valor no se aplica automáticamente a todas las transacciones posteriores.
Por ahora, la SEC parece haber adoptado también esta postura. El Presidente de la SEC, Paul Atkinsexplicó cómo "es posible que un token concreto se haya vendido como parte de un contrato de inversión en una oferta de valoressino que cree que "la mayoría de las criptomonedas que se negocian hoy en día no son valores en sí mismas."
Es más, Atkins también sugirió que una ficha que antes era un valor puede convertirse en algo distinto de un valor,explicando:
"Redes maduras. El código se distribuye. El control se dispersa. El papel del emisor disminuye o desaparece. En algún momento, los compradores ya no confían en los esfuerzos esenciales de gestión del emisor, y la mayoría de los tokens se negocian ahora sin ninguna expectativa razonable de que un equipo en particular siga al timón"
Esta distinción modifica el análisis de los mercados secundarios. Significa que la compra y venta de tokens en las bolsas puede no constituir una operación de valores si esas operaciones se desvinculan del contrato de inversión original y de las expectativas que lo fundamentan.
En tales casos, las bolsas que facilitan esas operaciones pueden evitar la clasificación como corredores o bolsas de valores, porque las transacciones ya no se asemejan a contratos de inversión. La investigación se centra en si persiste el vínculo entre las expectativas de valor impulsadas por el emisor y el comercio de tokens, más que en la mera existencia del token.
Cuando las transacciones secundarias plantean problemas de valores
El hecho de que los tokens no sean intrínsecamente valores no significa que todas las transacciones en el mercado secundario sean seguras. Quienes evalúan las transacciones secundarias deben centrarse en si la realidad económica de la transacción sigue reflejando un contrato de inversión, incluso después de que los tokens hayan entrado en circulación general.
La pregunta es si los compradores siguen confiando -explícita o implícitamente- en los esfuerzos del emisor para impulsar el valor del token, si las declaraciones promocionales o las campañas de marketing en curso siguen haciendo hincapié en el crecimiento impulsado por el equipo, y si el emisor mantiene un papel significativo en la "gestión del ecosistema", como las operaciones de tesorería, los calendarios de emisión de tokens, las actualizaciones de la red o los compromisos de la hoja de ruta pública.
También es importante considerar si los compradores y los promotores poseen información asimétrica. Si los iniciados saben mucho más sobre la salud, el progreso o los riesgos del proyecto que los compradores del mercado abierto, ese desequilibrio puede respaldar la conclusión de que los compradores confiaron razonablemente en los esfuerzos del emisor.
Fundamentalmente, los tribunales reconocen que los tokens pueden evolucionar, pasando de ser instrumentos similares a los valores durante las primeras etapas, dependientes del emisor, a activos similares a las materias primas una vez que la descentralización reduce significativamente la dependencia de un equipo central. Los reguladores, sin embargo, acaban de empezar a adoptar este punto de vista dinámico, lo que genera incertidumbre sobre cuándo se producirá esa transición o si se producirá.
Principales conclusiones
El consenso emergente en la criptojurisprudencia es que el token en sí no es necesariamente el valor. Más bien, el valor -si existe- es el contrato de inversión que rodea la distribución del token.
Esta distinción, reforzada por casos comoSEC contra Ripple Labstiene implicaciones significativas para los mercados secundarios. Si los tokens se comercializan posteriormente en contextos separados del plan de inversión original y sin depender de los esfuerzos de gestión del emisor, esas transacciones pueden quedar fuera del ámbito de aplicación de las leyes federales sobre valores.
Al mismo tiempo, las transacciones del mercado secundario no están automáticamente exentas de escrutinio. Los tribunales y los reguladores siguen examinando la realidad económica del comercio, en particular si los compradores siguen confiando razonablemente en los esfuerzos del emisor, la actividad promocional o la gestión continua del ecosistema para generar valor.
A medida que las redes maduran y se descentralizan, los tokens pueden alejarse de las características de seguridad, pero el umbral preciso para esa evolución sigue sin establecerse. Tanto para las bolsas como para los desarrolladores y los inversores, la cuestión clave es si las expectativas que originalmente formaron el contrato de inversión aún persisten de forma significativa en el mercado.
PARTE IV: DEFI, STAKING, AIRDROPS, NFTS
La actividad de los activos digitales ha evolucionado mucho más allá de la simple venta de tokens. Hoy en día, muchas de las cuestiones jurídicas más importantes no surgen de emisiones independientes, sino de mecanismos programáticos: acuerdos de estaca, grupos de liquidez, protocolos de préstamo, campañas de lanzamiento desde el aire y ecosistemas de NFT. Estas estructuras a menudo desafían el análisis tradicional de valores porque el valor se genera a través de una mezcla de código, incentivos, gobernanza y participación de los usuarios.
Los tribunales siguen aplicandoHoweypero estos contextos requieren un análisis más granular y específico del ecosistema. En esta parte se examina cómo es probable que los reguladores y los tribunales evalúen cuatro categorías principales: programas de apuestas, DeFiliquidity y préstamos, distribuciones de airdrop y NFT.
Programas de estacas
El staking ocupa una posición única porque existe tanto a nivel de protocolo como a nivel de servicio, cada uno de los cuales plantea diferentes consideraciones de seguridad.
Los programas de apuestas centralizados -en los que un intermediario agrupa los activos, realiza la validación, establece las condiciones de recompensa y comercializa el rendimiento- a menudo implican leyes de valores. La lógica es sencilla: los usuarios aportan tokens, confían en el proveedor para generar rendimientos y esperan beneficios derivados de los esfuerzos técnicos o de gestión del proveedor. Esto encaja perfectamente enHowey, especialmente cuando el proveedor anuncia tasas de recompensa o caracteriza la apuesta como una "oportunidad de inversión" Para más información, consulte nuestro artículoRepercusiones del escrutinio de las criptomonedas por parte de la SEC para los proveedores.
Sin embargo, cuando un intermediario sólo desempeña funciones administrativas o ministeriales, no mantiene la discreción y no garantiza el rendimiento, se aplican los principios de "esfuerzo ajeno" y "expectativa de beneficios" de la DirectivaHowey están insatisfechos y el servicio de apuestas tiene menos probabilidades de ser un valor.
Del mismo modo, las apuestas a nivel de red -en las que un usuario apuesta directamente a un protocolo o conjunto de validadores sin gestión agrupada- tienen muchas menos probabilidades de ser una transacción de valores. Las recompensas suelen ser algorítmicas, definidas por el protocolo y no dependen de la discreción de un intermediario. En este caso, la SEC suele considerar estas transacciones de apuestas como recibos, en lugar de valores. Para más información, consulte nuestro artículoComprensión de la actualización de agosto de 2025 de la SEC relativa a las apuestas de criptomonedas.
DeFi Liquidity Pools y Tokenized Lending
Los protocolos DeFi introducen otra capa de complejidad porque el valor surge de interacciones de contratos inteligentes en lugar de un único emisor. Los reguladores que analizan las estructuras DeFi se centran mucho en el control, la discrecionalidad y las expectativas de beneficio.
Cuando los usuarios depositan activos en pools de liquidez y reciben a cambio tokens de LP, la cuestión que se plantea es si esos tokens de LP representan un acuerdo con ánimo de lucro vinculado a los esfuerzos de otra persona. Los tribunales yreguladoresexaminar si el fondo común se gestiona mediante un protocolo descentralizado significativo o si los desarrolladores identificables siguen conservando claves de administración, autoridad de actualización o influencia sobre los parámetros económicos fundamentales.
La fuente del rendimiento es igualmente importante. Los rendimientos algorítmicos -impulsados por parámetros automatizados de creación de mercado o préstamo- se inclinan en contra de las clasificaciones de valores. Pero cuando los creadores u operadores ejercen discrecionalidad sobre el APY, los incentivos de liquidez o los parámetros de riesgo, o cuando los rendimientos se comercializan como "rentabilidades", el análisis de los valores se vuelve más agresivo.
Airdrops
Los airdrops han sido tratados informalmente durante mucho tiempo como "seguros" porque se distribuyen gratuitamente. Pero los tribunales y los reguladores han dejado claro que gratis no significa "no es un valor" Lo que importa es si el lanzamiento aéreo forma parte de un plan más amplio de promoción o inversión.
Incluso Uniswap, considerado en su día el "patrón oro" en la distribución de fichas por su lanzamiento aéreo sin publicidad, recibió unAviso de pozos de la SEC alegando violaciones de valores.
Los airdrops pueden constituir contratos de inversión cuando los emisores los utilizan para crear un impulso especulativo, para impulsar la actividad comercial o para atraer el interés especulativo en torno al lanzamiento de un token. Si los materiales promocionales animan a los receptores a esperar que el precio del token se revalorice, la distribución puede satisfacer las siguientes condicionesHowey's expectativa de beneficios.
Las tareas requeridas para recibir el "airdrop" -como la publicación promocional, las referencias o la amplificación en redes sociales- también plantean problemas, porque se asemejan a campañas de marketing de "trabajo por token" que la SEC considera integradas en un esquema de distribución más amplio. Incluso los airdrops retroactivos a los usuarios del protocolo pueden plantear problemas si se enmarcan como una recompensa por la participación en un proyecto que se espera que crezca debido a los esfuerzos de gestión en curso.
En resumen: un lanzamiento desde el aire puede ser gratuito y, sin embargo, formar parte de una operación de valores si se considera en su conjunto.
Fichas no fungibles (NFT)
La mayoría de los NFT, como objetos digitales únicos utilizados para el arte, objetos de colección o acceso de miembros, no son valores. Su valor suele depender de la relevancia cultural, la calidad artística, la escasez o el consumo personal. Pero las NFT pueden entrar en el territorio de los valores dependiendo de cómo se estructuren y promuevan.
Las NFT fraccionadas a menudo se asemejan a vehículos de inversión porque los compradores reciben intereses proporcionales en un activo con potencial de revalorización. De igual modo,proyectos que prometen cánones, distribuciones de rendimientos, recompras o participación en beneficios se exponen a la clásicaHowey análisis. Si los creadores de NFT hacen hincapié en el "crecimiento del precio mínimo", la ejecución de la hoja de ruta, un metaverso futuro o la revalorización impulsada por el equipo, los tribunales pueden encontrar una expectativa razonable de beneficio ligada a los esfuerzos de los artistas o desarrolladores.
Por el contrario, las NFT diseñadas para una utilidad práctica -pases de socio, activos de juego, identidad digital o acceso a eventos- suelen quedar fuera del tratamiento de valores, especialmente cuando se venden a un precio fijo, se utilizan inmediatamente y se comercializan en torno al consumo más que a la inversión.
Como ocurre con todos los marcos, los tribunales se centran en la realidad económica, no en la terminología. El mismo cobro de NFT puede ser un valor o no dependiendo de cómo se comercialice, de los derechos que transmita y del valor que los compradores atribuyan razonablemente a la labor de gestión en curso de los constructores.
Principales conclusiones
Contextos especiales comoestaca,DeFi,lanzamientos aéreosyNFTs ilustran un tema recurrente: la tecnología no determina el resultado legal, sino la realidad económica. Los tribunales evalúan si los participantes dependen de esfuerzos de gestión identificables, si se esperan beneficios, si el sistema subyacente está realmente descentralizado y si la discreción o el control siguen estando en manos del equipo que está detrás del protocolo.
Estos contextos no reciben un tratamiento especial en la legislación sobre valores. Simplemente requieren una aplicación más cuidadosa y basada en hechos de laHowey a nuevas estructuras económicas. A medida que estos ecosistemas sigan evolucionando en 2026, la línea entre el uso como mercancía y la estructura como inversión seguirá siendo una de las áreas más importantes -y más polémicas- del criptoderecho.
PARTE V: EL PANORAMA NORMATIVO EN 2026
El entorno normativo estadounidense para los activos digitales a principios de 2026 sigue siendo fragmentado, impulsado por las políticas y dependiente de las cambiantes prioridades administrativas. Aunque los tribunales han aportado cierta claridad -especialmente en torno a las transacciones del mercado secundario y la distinción entre tokens y contratos de inversión-, la arquitectura reguladora federal sigue estando definida más por la postura de las agencias que por la legislación. Esta parte examina los principales actores, sus enfoques actuales y el estado de los esfuerzos legislativos a medida que nos acercamos a 2026.
Aplicación de la SEC en 2026
La SEC sigue ejerciendo una influencia significativa en el sector de los activos digitales, aunque su postura ha cambiado notablemente desde sus años de mayor actividad. La agencia sigue dando prioridad a los casos relacionados con bolsas no registradas, plataformas de apuestas como servicio, ventas de tokens vinculadas a la recaudación de fondos y campañas de crecimiento basadas en el lanzamiento desde el aire, lo que refleja un enfoque más centrado en los intermediarios y los esquemas promocionales que en la actividad de protocolos descentralizados.
A pesar de ello, 2026 sigue trayendo signos visibles de moderación. Los altos dirigentes han emitidodiscursos y la comisión creó unCrypto Task Force cuyo objetivo es apartar a la agencia de la regulación por la aplicación de la ley para desarrollar un marco regulador global. En particular, la SEC eliminó los activos digitales de suprioridades del examen 2026lo que indica que el sector ya no se considera un área de riesgo especial que justifique un mayor escrutinio.
Este cambio sugiere un creciente reconocimiento -tanto dentro de la agencia como en todo el ecosistema regulador- de que una aplicación agresiva no sustituye a un marco legal coherente.
Aun así, el tono de la SEC no es una garantía legal. Las prioridades de aplicación cambian con las administraciones, y sin una legislación federal explícita, la moderación actual sigue siendo una cuestión de discrecionalidad política, no de derecho vinculante. En consecuencia, el sector no puede confiar en que el actual tono más moderado se mantenga indefinidamente.
Competencia de la CFTC contra la SEC
La doble jurisdicción se ha convertido en una característica definitoria de la regulación estadounidense de los activos digitales. El sitioCFTC ha adoptado sistemáticamente la posición de que la mayoría de los tokens -especialmente los que tienen características descentralizadas o similares a los productos básicos- son productos básicos en virtud de la Ley de Intercambio de Productos Básicos. La SEC, por el contrario, trata muchos tokens como contratos de inversión, especialmente cuando están vinculados a ecosistemas en fase inicial, crecimiento impulsado por el emisor o actividades de recaudación de fondos.
Dado que un token puede ser tanto una mercancía como parte de un contrato de inversión, la regulación suelese solapa. Esto es más visible en categorías cada vez más comunes como:
- Derivados DeFi, donde los protocolos automatizados pueden facilitar los swaps o las exposiciones de tipo margen;
- Mercados de futuros perpetuos, que entran de lleno en la jurisdicción de los derivados de la CFTC pero pueden implicar fichas distribuidas a través de transacciones reguladas por la SEC; y
- Servicios de apuestas o de validación, que pueden implicar tanto consideraciones relativas a contratos de inversión (en el marco de la SEC) como a acuerdos de servicios basados en materias primas (en el marco de la CFTC)
Esta dualidad crea una incertidumbre persistente. Los participantes en el mercado se encuentran a menudo navegando por dos regímenes federales simultáneamente, incluso cuando los mandatos legales de las agencias no coinciden plenamente.
Legislación federal pendiente
El Congreso sigue debatiendo múltiplesproyectos de ley sobre la estructura del mercado de activos digitalesincluyendo versiones de lo que comúnmente se ha denominado unaLey CLARITY. Aunque los detalles varían en función de las propuestas, estos proyectos de ley tienen como objetivo general:
- Definir cuándo un token pasa de ser un valor a una mercancía, dando a los emisores una vía para salir de la jurisdicción de la SEC una vez que se alcancen los umbrales de descentralización.
- Crear un régimen de registro federal para los emisores de "materias primas digitales", que permita ofertas de tokens conformes sin tener que recurrir por defecto a los marcos de la legislación sobre valores.
- Aclarar los requisitos de registro y supervisión de las bolsas, delimitando cuándo las plataformas están bajo la supervisión de la SEC y cuándo bajo la de la CFTC.
A mediados de 2025, la Cámara de Representantes dio un paso importante hacia el establecimiento de un marco federal para los mercados de activos digitales al aprobar la Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales de 2025 ("Ley CLARITY") con un amplio apoyo bipartidista en una votación de 294-134 votos. La legislación siguió de cerca a la Ley de Orientación y Establecimiento de la Innovación Nacional para las Stablecoins de EE.UU. ("GENIUS"), que ya había creado un régimen regulador federal específico para las stablecoins.
Mientras que la Ley GENIUS se dirigía a un estrecho segmento de la industria, la Ley CLARITY se diseñó para abordar una cuestión más amplia: cómo debe regular el gobierno federal las materias primas digitales, activos cuyo valor está ligado al funcionamiento y uso de las redes blockchain.
Tras su aprobación en la Cámara de Representantes, el proceso legislativo se trasladó al Senado, donde la jurisdicción sobre la regulación de los activos digitales se divide entre el Comité Bancario del Senado, que supervisa la SEC, y el Comité de Agricultura del Senado, que supervisa la CFTC. Ambos comités empezaron a redactar sus propias versiones de la legislación sobre estructuras de mercado, pero las negociaciones bipartidistas tropezaron con importantes obstáculos hacia finales de 2025.
Los legisladores plantearon varias preocupaciones sobre la propuesta, como la ausencia de disposiciones éticas más estrictas para evitar posibles conflictos de intereses entre reguladores y participantes en el mercado y la necesidad de medidas más claras de protección del consumidor destinadas a salvaguardar los activos de los clientes y reducir los conflictos en las plataformas de negociación.
Otros desacuerdos se centraron en cómo tratar las finanzas descentralizadas dentro del marco regulador y cómo garantizar la independencia institucional de la CFTC. Aunque el Comité de Agricultura del Senado aprobó finalmente una versión revisada de la Ley CLARITY con el voto favorable de todos los partidos, los debates en el Comité Bancario del Senado se estancaron a principios de 2026. El estancamiento reflejó tanto el desacuerdo político como la cambiante dinámica de la industria, ya que algunas figuras prominentes de las criptomonedas retiraron temporalmente su apoyo a la legislación.
Más recientemente, sin embargo, la reanudación del diálogo entre los principales bancos y las empresas de activos digitales -especialmente en torno a cuestiones como los pagos con stablecoin- ha sugerido que podría estar surgiendo un compromiso viable. Aunque la vía legislativa sigue siendo incierta, estos debates han reactivado el impulso en torno a la legislación federal sobre la estructura del mercado y han reabierto la posibilidad de que un marco global de activos digitales pueda llegar a la mesa del Presidentecompatible.
Mientras que elLey GENIUS regula específicamente las stablecoins, a partir de 2026 no existe un marco normativo federal unificado que regule los activos digitales en general. En su lugar, el panorama estadounidense sigue siendo un mosaico de interpretaciones de agencias, casos de aplicación, sentencias judiciales y directrices administrativas.
A falta de legislación federal, los Estados siguen colmando las lagunas mediante leyes de transmisión de dinero, regímenes de autorización de monedas virtuales, estatutos de activos digitales y marcos de protección de los consumidores. El resultado es un reto de cumplimiento multijurisdiccional en el que las empresas deben sortear tanto la incertidumbre federal como la fragmentación estatal.
Principales conclusiones
A principios de 2026, la regulación estadounidense de las criptomonedas se encuentra en un punto de inflexión. El tono de la SEC se ha suavizado, la CFTC mantiene su enfoque basado en las materias primas, y el Congreso muestra un impulso real -aunque todavía no realizado- hacia la construcción de un marco global.
Pero hasta que la legislación no establezca líneas claras de autoridad y una vía coherente para la emisión de tokens y el funcionamiento de las bolsas, la incertidumbre normativa seguirá condicionando el sector. La realidad práctica para los creadores, los intercambios, los validadores y los inversores es que el cumplimiento sigue siendo un objetivo en movimiento, que requiere una estrecha atención tanto a la evolución de la jurisprudencia como a los cambios en las prioridades de las agencias.
PARTE VI: ORIENTACIONES PRÁCTICAS PARA EL CUMPLIMIENTO
Con el panorama legal todavía fragmentado y la elaboración de normas formales a la zaga de la evolución tecnológica, el cumplimiento en 2026 se trata menos de "marcar casillas" y más de mantener procesos defendibles arraigados en la transparencia, la descentralización y la comunicación cuidadosa. Esta parte ofrece una guía práctica para los emisores de tokens, bolsas y plataformas de negociación, y desarrolladores / DAOs que navegan por las expectativas regulatorias de Estados Unidos.
Orientación para emisores de tokens
Los emisores de tokens se enfrentan a la mayor exposición regulatoria, especialmente durante las primeras fases de desarrollo y distribución. El principio más importante es que el cumplimiento comienza antes del lanzamiento, no después. Abordar los riesgos de la legislación sobre valores en una fase temprana -mediante una redacción cuidadosa, una comercialización controlada y una estructuración intencionada- evita los costes mucho mayores de reestructurar un token, deshacer las ventas o defender una acción de ejecución.
Los emisores deben tratar de lanzar tokens con una utilidad real y funcional, no promesas de características que llegarán más tarde. Vender tokens antes de que la red funcione es uno de los indicadores más claros de la dependencia de los futuros esfuerzos de gestión, que impulsaHowey análisis.
Igualmente importante es la comunicación: las declaraciones promocionales, las hojas de ruta y los libros blancos deben evitar cualquier sugerencia de que el valor del token se revalorizará o que los compradores deben esperar rendimientos especulativos. Las comunicaciones deben ser objetivas, cuidadosas y no promocionales, y centrarse en lo que hace el producto, no en lo que el token pueda valer algún día.
Si la recaudación de fondos es inevitable, los emisores deben recaudar capital a través de las exenciones de valores establecidos-Reg D, Reg CF, Reg S, o estructuras similares. Fundamentalmente, los emisores deben evitar el paso en falso de registrar el propio token como un valor, lo que bloquea el activo en el estatus de valores indefinidamente. Recuerde: los valores tokenizados siguen siendovalores. El enfoque adecuado es registrar o eximir el instrumento de recaudación de fondos, no el token que pueda circular posteriormente en un ecosistema descentralizado.
Los proyectos también deben perseguir una descentralización real siempre que sea posible. Esto incluye distribuir la gobernanza de una manera que sea significativa, no cosmética; documentar los hitos del desarrollo; y mantener registros claros del progreso de la descentralización. Estos materiales suelen ser fundamentales en las investigaciones de cumplimiento o en los listados de intercambio, donde los auditores o los abogados pueden necesitar demostrar cómo la confianza en un equipo central disminuyó con el tiempo.
Orientaciones para bolsas y plataformas de negociación
Las bolsas, tanto centralizadas como descentralizadas, suelen estar en el centro de la economía mundialcontrol reglamentario. Su función de cumplimiento refleja ahora la de las instituciones financieras tradicionales en varios aspectos.
Las plataformas deben mantener sólidos marcos de clasificación de tokens que evalúen factores como la conducta del emisor, la estructura de gobierno, los materiales de marketing, la descentralización de la red y la utilidad de los tokens. La clasificación no debe ser estática: las bolsas deben realizar un seguimiento continuo de las declaraciones del emisor, los cambios en el código base, las actualizaciones de la hoja de ruta y el marketing público para garantizar que el perfil de riesgo de un token no ha cambiado.
Es esencial revisar el material promocional: libros blancos, publicaciones en redes sociales y comunicaciones a los inversores. A menudo se ha criticado a las bolsas por incluir activos comercializados con promesas explícitas o implícitas de beneficios.
Por último, las bolsas deben mantener procedimientos claros de exclusión de la lista y herramientas de vigilancia dentro y fuera de la cadena. La capacidad de identificar actividades manipuladoras, responder a alertas rojas o retirar de la lista fichas que más tarde muestren características de valores es cada vez más una expectativa reguladora.
Orientación para desarrolladores y DAO
Los desarrolladores y las organizaciones descentralizadas se enfrentan a un reto diferente: equilibrar la innovación con el riesgo legal sin socavar los objetivos de descentralización. La clave está en reducir el factor desencadenante de la aplicación de la ley más común del sector: la dependencia de un equipo pequeño e identificable.
Los proyectos deben minimizar la dependencia de grupos de desarrollo centralizados mediante la transferencia de responsabilidades a la gobernanza comunitaria, la distribución de la autoridad operativa y la reducción del control unilateral. Uno de los pasos más importantes es la transición de las claves administrativas a acuerdos multifirma o módulos de gobernanza descentralizados, que garanticen que ningún actor o entidad tenga un poder privilegiado sobre los parámetros del protocolo.
Las estructuras de gobierno también deben ser transparentes y procedimentales, no ad hoc. Unas normas de votación claras, la publicación de los procesos de mejora, las políticas sobre conflictos de intereses y unas decisiones de gobernanza bien documentadas ayudan a demostrar que el valor no lo impulsa un pequeño grupo de promotores.
Las estructuras de recompensa, aunque a menudo deseadas, requieren especial precaución. Los tokens que distribuyen pagos continuos que se asemejan a dividendos o acciones de ingresos invitan al análisis de valores, especialmente si se enmarcan como parte de una tesis de inversión. En su lugar, los mecanismos de recompensa deben ser algorítmicos, impulsados por la utilidad o vinculados a la participación en el protocolo, no al rendimiento financiero pasivo.
Por fin,DAOs y los promotores deben mantener una documentación minuciosa de los plazos de descentralización, que incluya explicaciones públicas sobre cómo se reduce el control, se alcanzan los hitos y se amplía la gobernanza. Los tribunales yreguladores esperan cada vez más pruebas -en lugar de afirmaciones- de que se ha producido la descentralización.
Principales conclusiones
A falta de una legislación federal exhaustiva, el cumplimiento en 2026 depende de la disciplina operativa, la transparencia y la adhesión a los principios que los tribunales subrayan repetidamente: la realidad económica, las expectativas de los inversores y el grado de confianza en los esfuerzos identificables de los directivos.
Los emisores de tokens, los intercambios y los desarrolladores que construyen con estos principios en mente están mejor posicionados no sólo para mitigar el riesgo regulatorio, sino también para crear ecosistemas duraderos y creíbles que puedan prosperar independientemente de los cambios en la postura de las agencias o los ciclos políticos.
ENTONCES... ¿ES CRIPTO UNA SEGURIDAD?
Si la respuesta no es obvia a estas alturas, no es casualidad. La situación jurídica de los activos digitales en Estados Unidos sigue evolucionando. Los tribunales han empezado a aclarar principios clave -sobre todo que el análisis de valores se centra en el contrato de inversión que rodea a un token y no en el token en sí-, pero el marco normativo más amplio sigue incompleto. Como resultado, los participantes de todo elcripto el ecosistema debe navegar por un paisaje configurado por una doctrina jurídica de décadas de antigüedad, la innovación tecnológica moderna y unas prioridades normativas que siguen cambiando.
Aunque las normas aún están en fase de desarrollo, han surgido claramente varios temas: los tribunales dan prioridad a la realidad económica sobre las etiquetas, a las expectativas de los inversores sobre las características técnicas y a la confianza en los esfuerzos de gestión identificables sobre las pretensiones de descentralización. Los proyectos que entienden estos principios y se estructuran en torno a ellos están mejor situados para sortear el escrutinio regulador y construir ecosistemas sostenibles.
A medida que los activos digitales sigan madurando, el marco jurídico que los rodea también evolucionará inevitablemente. Sin embargo, hasta que surjan directrices legales más claras, la intersección entre la ley y los libros de contabilidad seguirá siendo una de las áreas más dinámicas -y con mayores consecuencias- de la regulación financiera moderna.
Mantenerse informado y cumplir la normativa en este panorama en evolución es más importante que nunca. Si usted es un inversor, empresario o negocio involucrado encriptomonedanuestro equipo está aquí para ayudar. Kelman PLLC proporciona el asesoramiento jurídico necesario para navegar por estos emocionantes acontecimientos. Si cree que Kelman PLLC puede ayudarle, programe una consultaaquí.