En economía, el gasto de una persona es los ingresos de otra. Esa única frase es la base de casi todo lo que ocurre en una economía moderna. Si añadimos el crédito a esa ecuación (permitir que la gente gaste dinero que aún no tiene, a cambio de gastar menos más adelante), se producen ciclos. No se trata de altibajos aleatorios, sino de un ritmo estructurado de expansión y contracción que se desarrolla a lo largo de los años y de las generaciones.
La productividad a largo plazo crece más o menos en línea recta. Las invenciones se acumulan; la gente aprende a hacer más con menos; la producción aumenta. Pero la economía oscila en torno a esa línea de productividad debido a la deuda. Cuando pedimos un préstamo, adelantamos el consumo futuro. Cuando lo devolvemos, reducimos el consumo actual. Si multiplicamos eso por miles de millones de prestatarios y docenas de países, obtenemos ciclos de deuda: los cortos duran aproximadamente una década, y los largos abarcan toda una vida.
Una nota sobre la terminología: en macroeconomía, los términos «ciclo crediticio» y «ciclo de la deuda» describen el mismo fenómeno desde dos perspectivas diferentes. Los prestamistas conceden crédito; los prestatarios contraen deuda. Son los mismos flujos, pero con nombres distintos.
Este artículo aborda los ciclos de deuda a corto y largo plazo, la anatomía de una crisis de deuda, las cuatro formas en que una economía puede desapalancarse, la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher y un análisis sincero de la situación real en la que se encuentra hoy Estados Unidos. Abróchate el cinturón, nos espera un viaje de lo más movido.
¿Qué es un ciclo de deuda? A corto plazo frente a largo plazo
El motor fundamental de cualquier ciclo de deuda es el precio del dinero: los tipos de interés. Los bancos centrales fijan los tipos a corto plazo; estos tipos se propagan por los mercados crediticios y determinan el grado de agresividad con el que los hogares, las empresas y los gobiernos recurren al crédito. El crédito barato impulsa la expansión. El crédito caro obliga a la contracción.
Lo interesante es que este mismo mecanismo funciona a dos velocidades al mismo tiempo. Ray Dalio, fundador de Bridgewater Associates, dio a conocer un modelo para explicar esta dinámica de doble ciclo en su libro Principios para afrontar grandes crisis de deuda y su vídeo, que se ha difundido ampliamente Cómo funciona la máquina económica. Su marco conceptual es ahora la lengua franca de los debates sobre inversión a gran escala en materia de deuda.
El ciclo de la deuda a corto plazo (el ciclo económico)
Esto es lo que la mayoría de la gente entiende por «la economía». Tiene una duración aproximada de entre 5 y 8 años y depende casi por completo de las decisiones del banco central en materia de tipos de interés.
El ciclo se amplía cuando los tipos de interés son bajos y el crédito es barato: la gente pide préstamos, gasta e invierte => los precios de los activos suben => crece el empleo.
Con el tiempo, la inflación repunta, el banco central aplica medidas restrictivas, el crédito se contrae y la economía se desacelera o entra en recesión. A continuación, el banco central baja los tipos de interés, el crédito vuelve a abaratarse y comienza el siguiente ciclo.
Este es el ciclo que los mercados financieros siguen cada trimestre. También es el ciclo que la Reserva Federal y otros bancos centrales están llamados a gestionar.
El ciclo de la deuda a largo plazo (el ciclo secular)
Este es más difícil de apreciar porque la mayoría de la gente solo vive uno y medio de ellos. Dura aproximadamente entre 50 y 75 años y es el resultado acumulado de docenas de ciclos a corto plazo. El mecanismo es sencillo, pero tiene importantes consecuencias. En el punto más bajo de cada ciclo a corto plazo, el banco central baja los tipos de interés para estimular el crédito.
Para sacar a la economía de cada bache sucesivo, hay que bajar los tipos de interés un poco más, y la deuda queda un poco más alta que al inicio del ciclo anterior. A lo largo de décadas, los ratios de deuda respecto a los ingresos aumentan y los tipos de interés tienden a bajar.
Al final, se dan dos circunstancias: la deuda alcanza niveles sin precedentes en relación con el tamaño de la economía y los tipos de interés oficiales han llegado a cero (el «límite inferior cero»). En ese momento, las estrategias habituales dejan de funcionar.
Ratio de deuda federal de EE. UU. respecto al PIB | Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Luis (FRED)El tipo de interés oficial de la Reserva Federal llegó prácticamente a cero a finales de 2008 y se mantuvo en ese nivel durante siete años, y volvió a hacerlo en 2020. El ciclo actual a corto plazo (el que comenzó con los recortes de tipos a finales de 2024) se superpone a un ciclo a largo plazo que ahora se encuentra visiblemente en su fase madura.
La deuda federal bruta se ha mantenido por encima del 100 % del PIB de forma ininterrumpida desde finales de 2012, alcanzó un máximo de aproximadamente el 133 % durante la respuesta a la pandemia de 2020 y, en la actualidad, se sitúa en torno al 123 % del PIB.
Esa cifra supera con creces el máximo anterior registrado tras la Segunda Guerra Mundial, que se situó en torno al 106 % en 1946. Los gastos por intereses ascendieron a 970 000 millones de dólares en el ejercicio fiscal 2025 y, según las previsiones de la CBO, superarán el billón de dólares en el ejercicio fiscal 2026. Se trata de un máximo histórico en términos de dólares y, al representar aproximadamente el 3,3 % del PIB, también supone un máximo desde la Segunda Guerra Mundial en términos de porcentaje de la economía.
Las fases de una crisis de deuda
Cuando un ciclo de deuda a largo plazo llega a sus etapas finales, da lugar a lo que Dalio denomina una «gran crisis de deuda». Todas ellas (1929, Japón en 1989, 2008, la crisis de la deuda soberana europea) siguen, a grandes rasgos, el mismo patrón.
Fase 1: La burbuja
La deuda crece más rápido que los ingresos, pero no se percibe como algo peligroso. Los precios de los activos (acciones, inmuebles y, en ocasiones, criptomonedas) están subiendo, por lo que los prestatarios se sienten más ricos de lo que realmente son. Los prestamistas, al ver que aumenta el valor de las garantías, relajan sus criterios: condiciones más flexibles, entradas iniciales más bajas y ratios préstamo-valor más altos. El optimismo se refuerza a sí mismo. La década de 1920, el mercado inmobiliario japonés de finales de la década de 1980, el mercado inmobiliario estadounidense de mediados de la década de 2000 y el auge del crédito corporativo apalancado de finales de la década de 2010 comparten todos este patrón.
Fase 2: La parte superior
La carga del servicio de la deuda —los pagos de intereses más el capital— acaba por alcanzar un nivel tan elevado que frena la concesión de nuevos préstamos. Una forma en que los economistas miden esta presión es a través del ratio de servicio de la deuda de los hogares, que mide los pagos de la deuda como porcentaje de la renta disponible.
El aumento de estos indicadores sugiere que los hogares están destinando una mayor parte de sus ingresos al pago de la deuda y una menor parte al consumo, lo que aumenta el riesgo de que el ciclo crediticio se esté acercando a un punto de inflexión.
Ratio de servicio de la deuda de los hogares estadounidenses | Fuente: Banco de la Reserva Federal de San LuisA menudo, la inflación se acelera porque el exceso de crédito ha alimentado un exceso de demanda. Los bancos centrales suben los tipos de interés. Los precios de los activos se estancan o caen ligeramente. Los prestatarios con menor solvencia empiezan a incumplir sus pagos. El punto álgido solo se puede identificar en retrospectiva; mientras ocurre, parece una pausa normal.
Fase 3: La presión
Los prestatarios carecen de liquidez para hacer frente al pago de sus deudas. Su única opción es vender activos. Pero todo el mundo está vendiendo al mismo tiempo, por lo que los precios de los activos se desploman. La caída de los precios de los activos merma el valor de las garantías, lo que obliga a vender aún más, lo que a su vez hace que los precios bajen aún más.
El efecto riqueza se invierte de forma drástica: los hogares que un año antes se sentían ricos se enfrentan ahora a ajustes de márgenes, ejecuciones hipotecarias y quiebras. Los balances de los bancos se deterioran; se endurecen las condiciones de concesión de créditos; la contracción se refuerza a sí misma.
Este es el punto en el que la política monetaria tradicional deja de funcionar. Bajar los tipos de interés no sirve de nada si nadie está dispuesto a pedir préstamos y los bancos no están dispuestos a concederlos. La economía necesita desapalancarse, es decir, reducir su carga de deuda en relación con sus ingresos. Se trata de un problema distinto al de una recesión normal.
¿Qué es el desapalancamiento?
El desapalancamiento es el doloroso proceso mediante el cual una economía reduce su carga total de deuda en relación con sus ingresos. Es algo fundamentalmente diferente de una recesión.
En una recesión, la solución es sencilla: el banco central baja los tipos de interés, el crédito se abarata, se reanuda el endeudamiento y la economía se recupera. En un proceso de desapalancamiento, los tipos ya están en cero o cerca de cero. No hay margen para bajarlos más. El banco central, como se suele decir, «está tirando de una cuerda».
Dalio identifica cuatro mecanismos que una economía puede utilizar para reducir su apalancamiento. Cada caso real es una combinación de estos cuatro; el debate político gira principalmente en torno a qué peso se debe otorgar a cada uno de ellos.
1. Austeridad
Los hogares, las empresas y los gobiernos recortan el gasto. La respuesta más intuitiva es reducir la deuda gastando menos, pero esto tiene un efecto secundario devastador. El gasto de una entidad es los ingresos de otra. Cuando todo el mundo recorta a la vez, los ingresos agregados caen, lo que dificulta el pago de la deuda existente. La austeridad es un factor fuertemente deflacionista. La respuesta de la zona del euro a su crisis de deuda soberana de 2010-2015 se basó en gran medida en este enfoque.
2. Incumplimientos y reestructuraciones de deuda
Las deudas se eliminan, se amortizan o se renegocian. Los prestamistas asumen pérdidas; los balances de los prestatarios se reinician. Esto funciona de forma mecánica —menos deuda es menos deuda—, pero destruye riqueza y puede provocar un efecto dominó en el sistema financiero si demasiadas entidades incurren en impago a la vez. La crisis inmobiliaria de 2008 fue un ejemplo de ello a gran escala. Al igual que la austeridad, es deflacionista.
3. Transferencias de riqueza
Los gobiernos aumentan los impuestos a la clase que posee activos y redistribuyen los ingresos hacia los más desfavorecidos mediante el gasto público o las transferencias directas. Esto alivia la carga de la deuda de los hogares endeudados, pero solo redistribuye quién la paga. Políticamente inestable por definición.
4. Emisión de dinero (monetización de la deuda)
El banco central crea dinero nuevo y lo utiliza para comprar deuda pública; las versiones modernas de esta práctica se denominan «flexibilización cuantitativa». (Véase nuestro Explicación sobre la expansión cuantitativa (QE) y la contracción cuantitativa (QT) (para los mecánicos). Esta es la palanca de inflado.
El dinero recién creado ayuda a contrarrestar las fuerzas deflacionistas de los otros tres mecanismos. Si se hace bien, estabiliza el sistema financiero sin desencadenar una inflación galopante. Si se hace mal, da lugar a situaciones como las de la Alemania de Weimar, Zimbabue o Venezuela.
Los tres primeros mecanismos son deflacionistas; el cuarto es inflacionista. El arte de gestionar un proceso de desapalancamiento consiste en encontrar el equilibrio entre ellos.
Explicación del «desapalancamiento bonito»
Un «desapalancamiento hermoso», según la expresión de Dalio, es ese caso excepcional en el que los responsables políticos logran combinar con éxito los cuatro mecanismos. Las fuerzas deflacionistas de la austeridad, los impagos y las transferencias de riqueza se ven contrarrestadas por la fuerza inflacionista de la impresión de dinero, de tal manera que el crecimiento económico nominal se sitúa ligeramente por encima del tipo de interés nominal. Cuando eso ocurre, la ratio deuda/renta disminuye gradualmente, el sistema financiero se estabiliza y la economía evita tanto una depresión deflacionaria como una inflación galopante.
Las condiciones son limitadas. La emisión monetaria debe ser lo suficientemente agresiva como para contrarrestar la deflación, pero lo suficientemente moderada como para no debilitar la moneda. Los mecanismos deflacionistas deben soportar una carga suficiente para que los niveles reales de deuda se reduzcan. Y los responsables políticos deben gestionar todo esto en un entorno político en el que cada mecanismo genera sus propios perdedores.
El equilibrio del «desapalancamiento bonito»El proceso de desapalancamiento de EE. UU. tras 2008 suele describirse como «casi perfecto». La Reserva Federal puso en marcha tres rondas de expansión cuantitativa que monetizaron gran parte de la nueva deuda del Tesoro; el sistema financiero absorbió los impagos y las reestructuraciones (especialmente en el sector inmobiliario); y el estímulo fiscal y el seguro de desempleo amortiguaron el impacto en los ingresos.
La inflación se mantuvo por debajo del objetivo del 2 % de la Reserva Federal durante todo el periodo, mientras que la ratio deuda/PIB del sector de los hogares se redujo de forma significativa. Sin embargo, la ratio deuda/PIB del Gobierno federal aumentó considerablemente, lo que explica en parte por qué nos encontramos en las últimas fases del ciclo a largo plazo y no en sus primeras fases.
El peligro de la deflación por deuda: la advertencia de Irving Fisher
El fundamento teórico que explica por qué el desapalancamiento es tan peligroso proviene de un artículo de 1933 del economista de Yale Irving Fisher: «La teoría de la deflación por endeudamiento de las grandes depresiones», escrita en plena Gran Depresión.
El modelo de Fisher sigue siendo una de las descripciones más claras de por qué una burbuja impulsada por el crédito puede provocar un colapso que se refuerza a sí mismo, y de por qué, desde entonces, los bancos centrales le tienen pánico a la deflación.
La espiral de deuda y deflación de FisherEl mecanismo de Fisher es una paradoja. Analicémoslo paso a paso:
- Sobreendeudamiento: Los prestatarios de todos los sectores de la economía han contraído una deuda excesiva.
- Venta a precio de saldo: Venden activos (acciones, inmuebles, existencias) para obtener liquidez y saldar la deuda.
- Caída de los precios de los activos: Las ventas masivas hacen bajar los precios en todos los mercados.
- Descenso del nivel general de precios (deflación): A medida que los precios de los bienes y servicios bajan junto con el valor de los activos, aumenta el poder adquisitivo del dinero.
- La paradoja: Dado que el dinero ahora vale más, el valor real de cualquier deuda pendiente aumenta. Los deudores corren más rápido, pero van hacia atrás: cada dólar que aún deben se ha convertido en un dólar más pesado.
- Más ventas forzadas: El aumento de la carga real de la deuda obliga a vender más, lo que hace que los precios bajen aún más, lo que a su vez hace que el valor real de la deuda aumente aún más.
El círculo vicioso solo se detiene cuando se ha dejado de pagar o se ha condonado una cantidad suficiente de deuda, o cuando las medidas políticas intervienen con la suficiente contundencia como para frenar la caída de los precios. La implicación política de Fisher (reactivar los precios, casi sin importar el coste) se convirtió en uno de los pilares de la banca central moderna.
Por eso la Reserva Federal tomó medidas de tal envergadura en 2008 y con una rapidez sin precedentes en 2020. El temor a la deflación por deuda es lo que justifica el conjunto de herramientas de los bancos centrales modernos, y la razón por la que la inflación moderada se considera ahora una ventaja, y no un inconveniente.
Cómo hacer un seguimiento del ciclo crediticio por tu cuenta
Los datos son gratuitos y la mayor parte se encuentra en FRED.
- Deuda total en relación con el PIB (GFDEGDQ188S): Deuda federal como porcentaje del PIB. El indicador más importante del ciclo a largo plazo. El gráfico muestra claramente el ciclo a largo plazo: niveles bajos tras la Segunda Guerra Mundial, al alza desde principios de la década de 1980 y con un fuerte repunte tras 2008 y tras 2020.
- Índice de servicio de la deuda de los hogares (TDSP): Pagos de la deuda de los hogares como porcentaje de la renta disponible. Cuando este porcentaje aumenta de forma pronunciada, se está acumulando tensión crediticia en los hogares.
- La curva de rendimiento: Cuando los tipos de interés a corto plazo superan a los de largo plazo (una curva de rendimiento «invertida»), el mercado de bonos indica que el ciclo crediticio a corto plazo está llegando a su fin. Las inversiones de la curva han precedido a todas las recesiones de EE. UU. de los últimos 60 años, con un desfase de entre 6 y 18 meses.
- Diferenciales de crédito corporativo: La diferencia entre los rendimientos de los bonos del Tesoro, considerados seguros, y los de los bonos corporativos, que entrañan mayor riesgo. Cuando el diferencial se amplía, las condiciones crediticias se endurecen y el apetito por el riesgo disminuye.
- Brecha entre el crédito y el PIB del BIS: El Banco de Pagos Internacionales realiza un seguimiento de este indicador en todas las principales economías. Una diferencia positiva significa que el crédito privado está creciendo más rápido que la tendencia a largo plazo; históricamente, las diferencias positivas sostenidas han precedido a las crisis bancarias.
No hay ningún indicador por sí solo que ofrezca una visión completa de la situación. Si se analizan en conjunto, estos indicadores describen la situación actual del ciclo crediticio con una precisión razonable.
Cómo afectan los ciclos de deuda y el desapalancamiento al bitcoin
La relación del bitcoin con los ciclos de deuda es más compleja de lo que muchos defensores admiten. En las primeras fases de un proceso de desapalancamiento, el bitcoin suele comportarse menos como «oro digital» y más como un activo de riesgo.
Cuando cunde el pánico en los mercados, los inversores venden todo lo que pueden. Las llamadas de margen, los pagos de deuda y la falta de liquidez generan una demanda desesperada de efectivo. El bitcoin suele venderse junto con las acciones y las materias primas. Durante la caída provocada por la COVID-19 en marzo de 2020, perdió más del 50 % de su valor en tan solo unos días.
Esta es la fase de deflación por deuda descrita por el economista Irving Fisher: los inversores sobreendeudados se ven obligados a obtener liquidez, lo que desencadena una ola generalizada de ventas. Las propiedades monetarias del bitcoin no lo hacen inmune a ello.
La relación más importante viene después. Los procesos modernos de desapalancamiento suelen ir seguidos de la monetización de la deuda y la creación de dinero. Tras la crisis financiera de 2008, los bancos centrales pusieron en marcha programas masivos de flexibilización cuantitativa. En 2020, la Reserva Federal amplió su balance en billones, mientras que los gobiernos registraban déficits sin precedentes.
Sistemas monetarios: el dinero fiduciario frente al bitcoinAquí es donde la tesis a largo plazo del bitcoin se vincula con la teoría del ciclo de la deuda. Al igual que el oro, el bitcoin existe al margen del sistema crediticio. Su oferta está fijada en 21 millones de monedas, independientemente de la cantidad de deuda que acumulen los gobiernos o de la agresividad con la que los bancos centrales amplíen la oferta monetaria. A medida que los responsables políticos recurren cada vez más a la creación de dinero para estabilizar economías muy endeudadas, la escasez cobra mayor valor.
Eso no significa que el bitcoin suba cada vez que se imprime dinero. La regulación, la liquidez, la adopción y la confianza del mercado son factores importantes. Sin embargo, a largo plazo, el aumento de la deuda suele haber dado lugar a una expansión monetaria, y la expansión monetaria ha favorecido históricamente a los activos escasos.
Desde la perspectiva del modelo del ciclo de la deuda de Ray Dalio, el bitcoin ocupa una posición única: es vulnerable durante la fase deflacionista, cuando los inversores necesitan liquidez, pero puede verse reforzado por las políticas inflacionistas que suelen seguir a dicha fase.
El patrón es sencillo: el bitcoin puede verse afectado durante la crisis, para luego beneficiarse de las medidas adoptadas para hacerle frente. Para los inversores, esa es la lección clave. El bitcoin no solo reacciona a los tipos de interés actuales. Cada vez más, su valor se mide en función de la trayectoria a largo plazo de la deuda, la creación de dinero y la devaluación de la moneda.
Conclusión
Los ciclos de deuda son el corazón de la economía fiduciaria moderna. Los ciclos cortos —las recesiones y las recuperaciones— acaparan la mayor parte de la atención; los largos determinan qué décadas se perciben como períodos de auge y cuáles como el lento y laborioso proceso de desapalancamiento.
En estos momentos, la deuda federal de EE. UU. se sitúa por encima del 120 % del PIB (superando el máximo alcanzado en 1946, durante la Segunda Guerra Mundial, que marcaba el récord anterior); los costes por intereses han superado por primera vez el billón de dólares al año, y el ciclo a largo plazo se encuentra claramente en su fase madura.
Nada de eso te dice qué va a pasar a continuación. Pero comprender el marco conceptual (corto plazo frente a largo plazo, los cuatro mecanismos de desapalancamiento, la paradoja de Fisher) marca la diferencia entre limitarse a seguir el ciclo de noticias macroeconómicas y analizarlo de verdad.
