I økonomi er den ene persons forbrug den andens indkomst. Den ene sætning udgør grundlaget for næsten alt, hvad der sker i en moderne økonomi. Tilføj kredit til den ligning (lad folk bruge penge, de endnu ikke har, til gengæld for at bruge mindre senere), og du får konjunkturcykler. Ikke tilfældige op- og nedture, men en struktureret rytme af ekspansion og kontraktion, der udspiller sig på tværs af både år og generationer.

Produktiviteten på lang sigt stiger stort set lineært. Opfindelserne hober sig op; folk lærer at udrette mere med færre ressourcer; produktionen stiger. Men økonomien svinger omkring denne produktivitetskurve på grund af gæld. Når vi låner, trækker vi det fremtidige forbrug frem i tiden. Når vi betaler gælden tilbage, skubber vi det nuværende forbrug ned. Ganger man det med milliarder af låntagere og snesevis af lande, får man gældscyklusser: korte, der varer cirka et årti, og lange, der strækker sig over en hel levetid.

En bemærkning om terminologi: I makroøkonomi beskriver »kreditcyklus« og »gældscyklus« det samme fænomen set fra to forskellige vinkler. Långivere yder kredit; låntagere påtager sig gæld. De samme strømme, forskellige betegnelser.

Denne artikel omhandler gældscyklusser på kort og lang sigt, hvordan en gældskrise opstår, de fire måder, hvorpå en økonomi kan nedbringe sin gæld, Irving Fishers gældsdeflationsteori samt et ærligt blik på, hvor USA rent faktisk befinder sig i dag. Spænd sikkerhedsselen – det bliver en vild tur.

Hvad er en gældscyklus? Kortsigtet kontra langsigtet

Kernen i enhver gældscyklus er prisen på penge: rentesatserne. Centralbankerne fastsætter de korte renter; disse renter spreder sig gennem kreditmarkederne og bestemmer, hvor aggressivt husholdninger, virksomheder og regeringer låner. Billig kredit fremmer vækst. Dyr kredit tvinger til nedgang.

Det interessante er, at netop dette system kører på to hastigheder samtidigt. Ray Dalio, grundlæggeren af Bridgewater Associates, gjorde en model for denne dynamik med to cyklusser kendt i sin bog Retningslinjer for håndtering af store gældskriser og hans video, der er blevet delt af mange Sådan fungerer den økonomiske maskine. Hans rammeværk er nu det fælles sprog i diskussioner om gæld inden for makroinvestering.

Konjunkturcyklussen for kortfristet gæld (konjunkturcyklussen)

Det er det, de fleste mennesker forstår ved »økonomien«. Den varer omtrent 5 til 8 år og styres næsten udelukkende af centralbankens rentebeslutninger.

Konjunkturcyklen udvider sig, når renterne er lave, og kreditten er billig: Folk låner, forbruger og investerer => aktivpriserne stiger => beskæftigelsen vokser.

Inflationen stiger til sidst, centralbanken strammer pengepolitikken, kreditmulighederne indskrænkes, og økonomien bremser op eller går ind i en recession. Centralbanken sænker derefter renterne, kredit bliver igen billig, og den næste cyklus begynder.

Dette er den konjunkturcyklus, som de finansielle markeder følger hvert kvartal. Det er også den konjunkturcyklus, som Federal Reserve og andre centralbanker har til opgave at styre.

Den langsigtede gældscyklus (den sekulære cyklus)

Denne er sværere at få øje på, fordi de fleste kun oplever halvanden af dem. Den varer omtrent 50 til 75 år og er det akkumulerede resultat af snesevis af kortvarige cyklusser. Mekanismen er enkel, men har store konsekvenser. I bunden af hver kortvarig cyklus sænker centralbanken renten for at stimulere låntagningen. 

For at få økonomien ud af hver eneste nedgang, der følger efter den forrige, er man nødt til at sænke renterne en smule mere, og gælden ender dermed lidt højere end ved starten af den forrige konjunkturcyklus. Over årtier stiger gældsgraden, mens renterne har en nedadgående tendens.

Til sidst mødes to faktorer: Gælden udgør en hidtil uset andel af økonomien, og styringsrenterne er nået ned på nul (den såkaldte »nulgrænse«). På det tidspunkt virker de sædvanlige strategier ikke længere.

USA’s føderale gæld i forhold til BNP | Kilde: Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED)

Den amerikanske centralbanks styringsrente nåede reelt ned på nul i slutningen af 2008 og forblev der i syv år, hvorefter den igen nåede ned på nul i 2020. Den nuværende kortfristede cyklus (den, der begyndte med rentenedsættelser i slutningen af 2024) ligger oven på en langsigtet cyklus, der nu tydeligt er ved at være afsluttet. 

Den samlede føderale gæld har ligget over 100 % af BNP uafbrudt siden slutningen af 2012, steg til omkring 133 % i forbindelse med pandemiindsatsen i 2020 og ligger i øjeblikket på cirka 123 % af BNP. 

Det ligger langt over det hidtidige rekordniveau efter 2. verdenskrig på omkring 106 %, som blev sat i 1946. Renteudgifterne beløb sig til 970 milliarder dollar i regnskabsåret 2025 og forventes ifølge CBO at overstige 1 billion dollar i regnskabsåret 2026. Dette er et historisk højdepunkt målt i dollar og, med ca. 3,3 % af BNP, også et rekordhøjt niveau efter Anden Verdenskrig målt som andel af økonomien.

Faserne i en gældskrise

Når en langsigtet gældscyklus når sin afsluttende fase, udløser den det, som Dalio kalder en »stor gældskrise«. Hver eneste af dem (1929, Japan i 1989, 2008, den europæiske statsgældskrise) følger stort set det samme mønster.

Fase 1: Boblen

Gælden vokser hurtigere end indkomsten, men det føles ikke farligt. Aktivpriserne (aktier, fast ejendom, undertiden kryptovaluta) stiger, så låntagerne føler sig rigere, end de er. Långiverne, der ser værdien af sikkerhederne stige, sænker deres krav: lempeligere lånebetingelser, lavere udbetalinger, højere belåningsgrader. Optimismen bliver selvforstærkende. 1920’erne, det japanske ejendomsmarked i slutningen af 1980’erne, det amerikanske boligmarked i midten af 2000’erne og boomet i gearede virksomhedslån i slutningen af 2010’erne har alle dette mønster til fælles.

Fase 2: Toppen

Gældsbetjeningsbyrden – det vil sige rente- og afdragsbetalinger – bliver med tiden så stor, at yderligere låntagning bremses op. En måde, hvorpå økonomer følger dette pres, er gennem husholdningernes gældsbetjeningsgrad, som måler de nødvendige gældsbetalinger som en procentdel af den disponible indkomst. 

De stigende tal tyder på, at husholdningerne bruger en større del af deres indkomst på at afdrage på gæld og en mindre del på forbrug, hvilket øger risikoen for, at kreditcyklussen nærmer sig et vendepunkt.

Gældsbetjeningsgraden for amerikanske husholdninger | Kilde: Federal Reserve Bank of St. Louis

Inflationen stiger ofte, fordi et kreditoverskud har skabt en overdreven efterspørgsel. Centralbankerne hæver renterne. Aktivpriserne stagnerer eller falder en smule. De mest sårbare låntagere begynder at misligholde deres lån. Højdepunktet kan man først se i bakspejlet; mens det sker, ligner det blot en normal pause.

Fase 3: Sammentrækningen

Låntagerne mangler likviditet til at betale deres gæld. Deres eneste mulighed er at sælge aktiver. Men alle sælger på samme tid, så aktivpriserne styrter ned. De lavere aktivpriser underminerer sikkerhedsstillelsen, hvilket tvinger til yderligere salg, hvilket igen presser priserne yderligere ned. 

Formueeffekten vender brat: Husholdninger, der for et år siden følte sig velstående, står nu over for marginopkrævninger, tvangsauktioner og konkurser. Bankernes balancer forværres; kreditgivningen strammes; nedgangen forstærker sig selv.

Det er på dette tidspunkt, at den traditionelle pengepolitik holder op med at virke. Det hjælper ikke at sænke renten, hvis ingen er villige til at låne, og bankerne ikke er villige til at yde lån. Økonomien er nødt til at nedbringe sin gældsbyrde i forhold til indtægterne. Det er et andet problem end en almindelig recession.

Hvad er gældsnedbringelse?

Gældsnedbringelse er den smertefulde proces, hvor en økonomi reducerer sin samlede gældsbyrde i forhold til sin indkomst. Den adskiller sig fundamentalt fra en recession.

I en recession er løsningen enkel: Centralbanken sænker renten, kredit bliver billig, låntagningen kommer i gang igen, og økonomien får nyt liv. I en gældsnedbringelsesfase ligger renten allerede på eller tæt på nul. Der er ikke plads til yderligere nedsættelser. Centralbanken »trækker i en snor«, som man plejer at sige.

Dalio peger på fire mekanismer, som en økonomi kan anvende til at nedbringe gældsætningen. Hver eneste situation i den virkelige verden er en blanding af disse fire; den politiske debat drejer sig hovedsageligt om, hvor stor vægt man skal tillægge hver enkelt af dem.

1. Sparepolitik

Husholdninger, virksomheder og regeringer skærer ned på udgifterne. Den mest indlysende reaktion er at nedbringe gælden ved at bruge færre penge, men det har en alvorlig bivirkning. Den ene parts udgifter er den andens indtægt. Når alle skærer ned på én gang, falder den samlede indtægt, hvilket gør det sværere at betale renter og afdrag på den eksisterende gæld. Stramninger har en stærkt deflatorisk virkning. Euroområdets reaktion på statsgældskrisen i 2010–2015 var i høj grad baseret på denne tilgang.

2. Gældsmisligholdelser og gældssaneringer

Gælden slettes, nedskrives eller genforhandles. Långivere tager tab; låntagernes balancer nulstilles. Dette fungerer mekanisk – mindre gæld er mindre gæld – men det ødelægger formue og kan udløse en dominoeffekt i det finansielle system, hvis for mange institutioner misligholder deres forpligtelser på én gang. Boligkrisen i 2008 var et eksempel på dette i massiv skala. Ligesom sparepolitikken er det deflatorisk.

3. Formueoverførsler

Regeringerne hæver skatterne for den formuebesiddende klasse og omfordeler indkomsten nedad gennem offentlige udgifter eller direkte overførsler. Dette letter gældsbyrden for gældsatte husholdninger, men omfordeler blot, hvem der betaler for det. Dette er pr. definition politisk ustabilt.

4. Pengetrykning (monetarisering af gæld)

Centralbanken skaber nye penge og bruger dem til at opkøbe statsgæld; moderne udgaver af denne praksis kaldes kvantitativ lempelse. (Se vores En guide til QE og QT (for mekanikerne.) Dette er inflationshåndtaget. 

De nyudstedte penge er med til at modvirke de deflatoriske kræfter fra de tre andre mekanismer. Gøres det rigtigt, stabiliserer det det finansielle system uden at udløse en galopperende inflation. Gøres det forkert, ender det som i Weimar-Tyskland, Zimbabwe eller Venezuela.

De første tre mekanismer er deflatoriske; den fjerde er inflatorisk. Kunsten ved at styre en gældsnedbringelse ligger i at finde den rette balance mellem dem.

Forklaring af begrebet »Beautiful Deleveraging«

En »smuk nedgearing« – som Dalio kalder det – er det sjældne tilfælde, hvor de politiske beslutningstagere formår at kombinere de fire mekanismer med succes. De deflatoriske kræfter fra sparepolitik, misligholdelser og formueoverførsler opvejes af den inflatoriske kraft fra pengetrykning på en sådan måde, at den nominelle økonomiske vækst ligger en smule over den nominelle rente. Når det sker, falder gældskvoten gradvist, det finansielle system stabiliseres, og økonomien undgår både en deflatorisk depression og galopperende inflation.

Forholdene er snævre. Pengetrykningen skal være aggressiv nok til at modvirke deflation, men samtidig tilbageholdende nok til ikke at underminere valutaen. De deflatoriske mekanismer skal bære en tilstrækkelig byrde til, at det reelle gældsniveau falder. Og de politiske beslutningstagere skal manøvrere sig igennem alt dette i et politisk miljø, hvor hver enkelt mekanisme skaber sine egne tabere.

Balancen i den »smukke nedgearing«

Den amerikanske gældsnedbringelse efter 2008 beskrives ofte som nærmest »smuk«. Den amerikanske centralbank (Fed) gennemførte tre runder af kvantitativ lempelse (QE), hvorved store dele af den nye statsgæld blev monetariseret; det finansielle system absorberede misligholdelser og omstruktureringer (især på boligmarkedet); og finanspolitiske stimuleringsforanstaltninger samt arbejdsløshedsforsikring afbødede indkomsttabene.

Inflationen holdt sig hele tiden under Fed’s mål på 2 %, mens husholdningernes gældskvote faldt markant. Den føderale regerings gældskvote steg derimod kraftigt, hvilket er en af grundene til, at vi befinder os i de sene faser af den langsigtede konjunkturcyklus snarere end i dens tidlige faser.

Faren ved gældsdeflation: Irving Fishers advarsel

Den akademiske begrundelse for, hvorfor nedbringelse af gældsætningen er så farlig, stammer fra en artikel fra 1933 af Yale-økonomen Irving Fisher: "Gælds-deflationsteorien om de store depressioner," skrevet midt under den store depression. 

Fishers model er stadig en af de klareste beskrivelser af, hvorfor en kreditdrevet boble kan føre til et selvforstærkende sammenbrud, og hvorfor centralbankerne siden da har været rædselsslagne for deflation.

Fishers gælds- og deflationsspiral

Fishers mekanisme er et paradoks. Lad os gennemgå den trin for trin:

1. Overgældsætning: Låntagere på tværs af økonomien har pådraget sig for stor gæld.
2. Nødssalg: De sælger aktiver (aktier, fast ejendom, varebeholdning) for at skaffe likvide midler og nedbringe gælden.
3. Faldende aktivpriser: Massesalg presser priserne ned på tværs af markederne.
4. Faldende generelt prisniveau (deflation): Når priserne på varer og tjenesteydelser falder i takt med værdien af aktiverne, stiger pengenes købekraft.
5. Paradokset: Da pengene nu er mere værd, stiger den reelle værdi af den resterende gæld. Gældsatte løber hurtigere, men bevæger sig baglæns; hver dollar, de stadig skylder, er blevet en tungere dollar.
6. Flere tvungne salg: Den stigende reelle gældsbyrde tvinger til yderligere salg, hvilket presser priserne yderligere ned, hvilket igen øger gældens reelle værdi yderligere.

Denne onde cirkel stopper først, når en tilstrækkelig stor del af gælden er misligholdt eller afskrevet, eller når politiske tiltag griber så kraftigt ind, at prisfaldet standses. Fishers politiske konklusion (at genoplive priserne, næsten uanset omkostningerne) blev et af grundpillerne i det moderne centralbanksystem.

Det er derfor, at Fed greb ind i det omfang, den gjorde i 2008, og med en hidtil uset hastighed i 2020. Frygten for gældsdeflation er det, der retfærdiggør den moderne centralbanks værktøjskasse, og grunden til, at en moderat inflation nu betragtes som en fordel og ikke som et problem.

Sådan følger du selv kreditcyklussen

Dataene er gratis, og størstedelen af dem findes på FRED.

• Samlet gæld i forhold til BNP (GFDEGDQ188S): Den føderale gæld i procent af BNP. Den absolut vigtigste indikator for den langsigtede konjunkturcyklus. Diagrammet viser tydeligt den langsigtede konjunkturcyklus: lav efter 2. verdenskrig, stigende siden begyndelsen af 1980’erne, kraftigt stigende efter 2008 og efter 2020.
• Husholdningernes gældsbetjeningsgrad (TDSP): Husholdningernes gældsbetalinger i procent af den disponible indkomst. Når dette tal stiger kraftigt, er der tegn på, at husholdningernes gældsbyrde øges.
• Rentekurven: Når de korte renter stiger over de lange renter (en »inverteret« rentekurve), signalerer obligationsmarkedet, at den korte kreditcyklus nærmer sig sin afslutning. Inversioner har indledt hver eneste recession i USA i de seneste 60 år med en forsinkelse på 6 til 18 måneder.
• Kreditspænd for virksomheder: Forskellen mellem renterne på sikre statsobligationer og risikofyldte virksomhedsobligationer. Når spændet udvides, strammes kreditvilkårene, og risikovilligheden falder.
• BIS’ kredit-til-BNP-gab: Den Den Internationale Betalingsbank overvåger dette for alle større økonomier. Et positivt afvigelse betyder, at den private kreditvækst er hurtigere end den langsigtede tendens; vedvarende positive afvigelser har historisk set været forløberne for bankkriser.

Ingen enkelt indikator giver det fulde billede. Set under ét giver disse signaler et rimeligt præcist billede af kreditcyklens nuværende tilstand.

Hvordan gældscyklusser og nedbringelse af gæld påvirker Bitcoin

Bitcoins forhold til gældscyklusser er mere komplekst, end mange tilhængere indrømmer. I de tidlige faser af en gældsnedbringelse opfører Bitcoin sig ofte mindre som digitalt guld og mere som et risikofyldt aktiv.

Når der opstår panik på markederne, sælger investorerne alt, hvad de kan. Margin-krav, gældsafdrag og likviditetsmangel skaber en desperat efterspørgsel efter kontanter. Bitcoin sælges ofte sammen med aktier og råvarer. Under COVID-krakket i marts 2020 mistede den mere end 50 % af sin værdi på blot få dage.

Dette er den gældsdeflationsfase, som økonom Irving Fisher har beskrevet: Overbelånte investorer tvinges til at skaffe likviditet, hvilket udløser et bredt baseret udsalg. Bitcoins monetære egenskaber gør den ikke immun over for dette.

Den vigtigste sammenhæng kommer senere. Moderne gældsnedbringelser efterfølges typisk af monetarisering af gæld og pengeskabelse. Efter finanskrisen i 2008 iværksatte centralbankerne massive programmer for kvantitativ lempelse. I 2020 udvidede Federal Reserve sin balance med billioner, mens regeringerne kørte med rekordstore underskud.

Fiat- og Bitcoin-pengesystemer

Det er her, at Bitcoins langsigtede teori knytter sig til teorien om gældscyklussen. Ligesom guld eksisterer Bitcoin uden for kreditsystemet. Udbuddet er fastsat til 21 millioner coins, uanset hvor stor en gæld regeringerne opbygger, eller hvor aggressivt centralbankerne udvider pengemængden. I takt med at beslutningstagere i stigende grad satser på pengeudstedelse for at stabilisere gældstyngede økonomier, bliver knaphed mere værdifuld.

Det betyder ikke, at Bitcoin stiger hver gang der trykkes penge. Regulering, likviditet, udbredelse og markedssentiment spiller alle en rolle. Men set over længere perioder har stigende gæld ofte ført til pengepolitisk ekspansion, og pengepolitisk ekspansion har historisk set været til fordel for knappe aktiver.

Set gennem Ray Dalios model for gældscyklussen indtager Bitcoin en unik position: den er sårbar i den deflatoriske fase, hvor investorerne har brug for likviditet, men kan potentielt blive styrket af den inflationsfremmende politik, der ofte følger i kølvandet.

Mønsteret er enkelt: Bitcoin kan lide under krisen, men derefter drage fordel af de foranstaltninger, der træffes. For investorer er det den vigtigste lære. Bitcoin reagerer ikke blot på dagens rentesatser. Den vurderes i stigende grad ud fra den langsigtede udvikling inden for gæld, pengeskabelse og valutaforringelse.

Konklusion

Gældscyklusser er selve hjerteslaget i den moderne fiat-økonomi. De korte cyklusser – recessioner og opsving – får mest opmærksomhed, mens de lange cyklusser afgør, hvilke årtier der føles som opsving, og hvilke der føles som en langsom og slidsom nedgearing. 

I øjeblikket ligger den amerikanske statsgæld på over 120 % af BNP (hvilket overstiger det tidligere rekordniveau fra 1946 under Anden Verdenskrig), renteudgifterne har for første gang rundet 1 billion dollar om året, og den langsigtede konjunkturcyklus er tydeligvis ved at være moden. 

Intet af det fortæller dig, hvad der sker herefter. Men at forstå rammerne (kort sigt kontra lang sigt, de fire mekanismer for gældsnedbringelse, Fishers paradoks) er forskellen på at følge med i makroøkonomiske nyheder og faktisk at forstå dem.