Tato výzkumná zpráva pochází z vícedílné série s názvemPrávo a účetní kniha, která se zabývá jednou z nejdůležitějších a nejnevyřešenějších otázek v oblasti práva digitálních aktiv: kdy a za jakých okolností,krypto spadá do působnosti americké regulace cenných papírů.
Napsal:Michael Handelsman aAlex ForehandproKelman.Law
JE KRYPTOGRAFICKÝ SYSTÉM BEZPEČNOSTÍ?
Vzhledem k tomu, že soudy, regulační orgány a účastníci trhu se stále potýkají s aplikací desítky let starých právních doktrín na aktiva založená na blockchainu, tento seriál rozebírá základní principy utvářející moderní prostředí - od..Howey test a tzv. utility tokeny, transakce na sekundárním trhu, DeFi, sázky, NFT a měnící se regulační postoj SEC a CFTC.
Cílem je poskytnout praktický, právně podložený rámec pro pochopení toho, jak se americké právo přizpůsobuje kryptoměnám v reálném čase.
Část I: Howeyho test
Americké právo cenných papírů neobsahuje zvláštní zákon pro digitální aktiva. Namísto toho SEC a soudy nadále uplatňují doktrínu "investiční smlouvy" z doby předSEC v. W.J. Howey Co.-případ Nejvyššího soudu z roku 1946, který se týkal pomerančových hájů, nikoli distribuovaných účetních knih. Navzdory tomuto anachronismu,Howey zůstává hlavním analytickým nástrojem pro určení, zda prodej, emise nebo distribuce tokenu vyvolává ve Spojených státech federální zákony o cenných papírech.
Je důležité poznamenat, žeHowey definice investiční smlouvy je pouze jedním z desítek aktiv, která lze považovat za cenný papír podléhající regulaci SEC. SEC učinilapřehledně že tokenizované cenné papíry - ať už se jedná o tokenizovaný dluhopis, akcie nebo swap založený na cenných papírech - jsou stále cennými papíry a pouhé umístění aktiva na blockchainu "nemění povahu podkladového aktiva"
Vzhledem k jejímu významu v rámci analýzy cenných papírů se však tato část zaměřuje na čtyři prvkyHoweytest, jak SEC a soudy přizpůsobují tyto prvky ekosystémům tokenů a proč je nyní rozdíl mezi tokenem a investiční smlouvou jedním z nejdůležitějších vývojových trendů v kryptoprávní praxi.
Čtyři prvkyHowey
V srpnu 2019 vydala SECrámec za to, jak analyzují digitální aktiva podleHoweytest pro investiční smlouvy. K prokázání existence investiční smlouvy je třeba prokázat čtyři prvky:
(1) investice peněz
(2) ve společném podniku
(3) s přiměřeným očekáváním zisku
(4) být odvozen od úsilí ostatních.
1. Investice peněz
Podle soudů i Komise pro cenné papíry a burzy se za investici peněz považují fiat, jiná digitální aktiva nebo cokoli jiného, co má hodnotu. Vzhledem k tomu, že čas a práce jsou považovány za hodnotu, je tento bod často snadno splnitelný.
2. Společný podnik
Pokud jde o společný podnik, soudy přijaly více teorií. Horizontální společná povaha se zaměřuje na sdružování finančních prostředků a na to, zda jmění jednotlivých investorů stoupá a klesá společně, zatímco vertikální společná povaha se více váže na úsilí promotéra a zaměřuje se na růst sítě, tokenomiku a rozvoj řízený pokladnou.
Ačkoli SEC ve svých pokynech z roku 2019 původně uvedla, že tento bod obvykle považuje za splněný, aktuální judikatura naznačuje něco jiného. Ve skutečnosti je tento prong často překážkou pro sekundární transakce, zejména v rámci horizontální pospolitosti. Například v případu SEC proti společnosti Ripplesoud zjistil společný podnik pouze v souvislosti s původními institucionálními prodeji, nikoliv však s kupujícími na sekundárním trhu.
3. Očekávání zisků
V případě přiměřeného očekávání zisku se tato podmínka zaměřuje na to, zda se typický kupující - nikoli technický uživatel, spekulativní obchodník nebo jakýkoli konkrétní uživatel - mohl důvodně domnívat, že token může nabýt na hodnotě. Důležité je, že tato analýza je objektivní. I v případě, že někteří kupující mají v úmyslu využít token k užitečným účelům, se šetření zaměřuje na to, co by chování emitenta vedlo rozumnou osobu k domněnce.
Pokud propagační materiály, jako je whitepaper, pitch deck nebo kampaň v sociálních médiích, zdůrazňují cenový potenciál, mechanismy spalování, budoucí kótování nebo nedostatek tokenů, soudy a Komise pro cenné papíry a burzy to považují za důkaz ziskového motivu. S tím souvisí i sliby partnerství, milníků cestovní mapy nebo integrací, které by zvýšily hodnotu tokenu, které jsou běžně uváděny v žalobách na vymáhání práva.
4. Úsilí ostatních
To je "manažerské úsilí" - a právě v něm se vyhrávají nebo prohrávají kryptografické případy. Zde se soudy ptají, zda kupující závisí na podnikatelském, technickém nebo manažerském úsilí základního týmu, aby token uspěl tak, jak byl uveden na trh.
Soudy posuzují, zda emitent učinil prohlášení, že tým kdykoli v budoucnu vybuduje, integruje nebo dodá funkce, které jsou pro úspěch tokenu zásadní. Pokud síť vyžaduje podstatné budoucí kódování, vydání funkcí, upgrady nebo integrace před dosažením zamýšlené funkčnosti, soudy považují kupující za závislé na týmu.
Pokusy o budování ekosystému, jako jsou partnerství, kótování, strategie získávání uživatelů a dohody o vytváření trhu, jsou považovány za podnikatelské úsilí, které zvyšuje hodnotu. Dále je přísně kontrolováno zachování pravomocí nad pokladními fondy, změnami nabídky tokenů, sadami validátorů, parametry správy nebo mechanismy aktualizace.
Je důležité poznamenat, že tento bod nevyžaduje úplnou nebo trvalou centralizaci. Zkoumání je vázáno na okamžik transakce: pokud se kupující spoléhají na manažerské nebo technické úsilí emitenta v daném okamžiku, je tento prong obvykle splněn.
Důležité je, že ekosystémy se mohou vyvíjet - a často se také vyvíjejí. Síť, která začíná v centralizovaném stavu, se může později decentralizovat do té míry, že kupující již nejsou závislí na základním týmu. Soudy však nestanovily jasnou hranici pro to, co představuje dostatečnou decentralizaci. V důsledku toho mohou i projekty, které se zdají být významně decentralizované, stále čelit kontrole, pokud se první nabyvatelé v průběhu formování sítě důvodně spoléhali na identifikovatelné manažerské úsilí.
Jak se soudy přizpůsobujíHowey k transakcím s tokeny
Vzhledem k tomu, že tokeny nezapadají přesně do původního Howeyho skutkového vzoru, soudy posuzují ekonomickou realitu každé transakce spíše než technickou mechaniku blockchainu. Soudy opakovanězdůraznil že je třeba se zaměřit na podstatu transakce, nikoli na její formu.
To znamená, že pouhé označení tokenu jako užitkového tokenu nebo vložení prvků, jako je sázka, správa nebo funkce na řetězci, neznamená, že token automaticky není součástí investiční smlouvy. Soudy nehledí na označení, ale na skutečné pobídky a očekávání, která transakci provázejí.
Nejvyšší soud zdůrazňuje, žeHowey hodnotí celý systém - prodej, plán distribuce, marketing, tokenomiku, uzamčení a chování emitenta. Kód tokenu může být neutrální, ale kontext jeho prodeje nikoli.
Pokud propagační materiály zdůrazňují zhodnocení žetonů, likviditu obchodování, uvedení na trhu nebo růstový potenciál, soudy často konstatují, že kupující mají přiměřené očekávání zisku. Klíčovými důkazy se často stávají prohlášení ve whitepaperech, příspěvcích na sociálních sítích, investorských palubách a veřejných rozhovorech.
Tokeny prodávané předtím, než je síť použitelná nebo než existuje smysluplná funkcionalita, často vyhovují Howeyovi, protože kupující se nutně spoléhají na budoucí vývojovou práci emitenta. Právě zde jsou SAFTy před spuštěním, rané ICO a "beta" ekosystémy nejzranitelnější.
Funkční sítí však analýza nekončí - probíhající podnikatelské úsilí podporuje i čtvrtý Howeyho bod. Soudy tedy zkoumají také průběžné činnosti emitenta a zakladatelského týmu, včetně vývoje protokolů, pobídek, partnerství s ekosystémy, správy pokladny nebo veřejných tvrzení o budoucím růstu.
Pokud si zakládající subjekt ponechá volnost v rozhodování o modernizaci, správě pokladny, konfiguraci validátorů, emisních plánech nebo řízení, soudy obecně konstatují, že kupující jsou na těchto manažerských snahách závislí.
Token versus investiční smlouva
Nejdůležitějším doktrinálním vývojem v posledních několika letech je uznání - ze strany mnoha soudů a nedávno i samotné Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) - že token sám o sobě není cenným papírem. Místo toho může investiční smlouva vzniknout ze způsobu, jakým je token nabízen nebo prodáván.
Na adreseSEC v. Ripple Labs, soud rozhodl, že token ( XRP) sám o sobě není cenným papírem. Soud rozlišoval mezi přímým, institucionálním prodejem, který představoval investiční smlouvu, a prodejem na sekundárním trhu, který nesplňovalHowey protože kupující neměli žádný rozumný důvod očekávat zisky z manažerského úsilí společnosti Ripple.
Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) nyní zřejmě tento názor také přijala. V nedávnémřeč atkins, předseda SEC analogicky k pozemkům vHowey, kde se nyní místo pomerančových hájů nacházejí golfová hřiště a letoviska, aby se ukázalo, že samotné podkladové aktivum nemusí být nutně cenným papírem.
Pokud token sám o sobě není cenným papírem, ale jsou jím určité způsoby distribuce, lze se na sekundární transakce dívat jinak než na primární prodeje. To znamená, že burzy nemusí nabízet cenné papíry, pokud je ekosystém emitenta decentralizovaný nebo emitent již není zdrojem hodnoty.
Klíčové poznatky
Na stránkáchHowey test je i nadále základem americké analýzy žetonů. Soudy jej přizpůsobily digitálním aktivům tím, že zkoumají kontext, pobídky a chování emitenta - nikoliv označení nebo technické vlastnosti. Pochopení tohoto rámce je zásadní pro orientaci v emisích, kótování na burze, sekundárních transakcích a řízení rizik v souvislosti s dalším vývojem regulačního prostředí.
ČÁST II: UŽITNÉ ŽETONY
Již od počátků odvětví digitálních aktiv se termín "utility token" používá jako zkratka pro "nejedná se o cenný papír" Myšlenka byla intuitivní: pokud token poskytuje přístup k softwaru, službám, řídicím právům nebo síťovým funkcím, pak je rozumným očekáváním kupujících spíše spotřeba než spekulace, a měl by proto spadat mimo oblast působnosti federálních zákonů o cenných papírech.
Komise pro cenné papíry a burzy však důsledně odmítá názor, že samotná užitečnost osvobozuje distribuci od poplatkůHowey, které podaly žaloby proti žetonům užitkuLBRY aUNI. Namísto toho SEC i soudy uplatňují komplexní, fakticky náročnou analýzu, která přesahuje technický účel tokenu.
Výsledkem je neustálé napětí mezi marketingovým příběhem o užitečnosti a právní a ekonomickou realitou prodeje těchto žetonů. Tato část zkoumá, proč "užitkový token" není bezpečným přístavem, jak soudy v praxi skutečně zvažují funkčnost a které faktory nejčastěji rozhodují o tom, zda údajně "užitkový" prodej tokenu lze stále považovat za investiční smlouvu.
Užitečnost není rozhodujícím faktorem
Základní mylnou představou je, že token s funkční hodnotou - přístup k protokolu, účast na správě, sázková práva, platby v rámci aplikace nebo jiné případy použití - automaticky nespadá do režimu cenných papírů.
PodHowey, existence užitku je relevantní skutečností, ale nepřevažuje nad širší ekonomickou realitou transakce. Token může být součástí fungující sítě, a přesto může být prodán způsobem, který vytváří smlouvu o cenných papírech.
Pokud způsob prodeje dává najevo, že kupující nabývají něco s očekáváním zisku, a tento zisk je odvozen od úsilí emitenta, soudy shledávají, že Howeyho test je splněn - bez ohledu na užitečnost.
Myšlenka, že samotný token nemusí být nutně cenným papírem, je však slibná a zdá se, že ji podporuje i současná administrativa. Předseda SEC Paul Atkins nedávnovyznamenání tokenu, který nemusí být nutně cenným papírem, od investiční smlouvy, která je cenným papírem, a zaměřil se spíše na samotnou nabídku než na podkladové aktivum.
Načasování a funkčnost sítě při spuštění
Jedním z nejvlivnějších faktorů v případech užitkových tokenů je doba prodeje tokenu v souvislosti s rozvojem sítě. Pokud jsou tokeny nabízeny před spuštěním protokolu, před zprovozněním klíčových funkcí nebo předtím, než uživatelé mohou smysluplně komunikovat s ekosystémem, soudy obvykle interpretují prodej tak, že vyžaduje, aby se kupující spoléhali na budoucí práci emitenta. Tato budoucí práce je přesně to, coHowey analýza označuje jako podnikatelské nebo manažerské úsilí ostatních.
Proto se časné ICO, předprodeje a distribuce na bázi SAFT často potýkají se zvýšenou kontrolou. Kupující v těchto kontextech nevyužívají token pro jeho užitečnost; čekají, až emitent vytvoří něco, co tuto užitečnost přinese - a potenciálně zvýší hodnotu tokenu. Toto spoléhání na budoucí vývoj je důsledně považováno za charakteristický znak investiční smlouvy.
Kontrola emitenta a manažerské úsilí
Jádrem debaty o užitných tokenech je otázka, kdo vlastně určuje hodnotu. Soudy běžně zkoumají, zda budoucí růst ekosystému závisí na identifikovatelném manažerském nebo podnikatelském úsilí emitenta, týmu zakladatelů nebo centrálního vývojového subjektu.
Pokud kupující důvodně spoléhají na tyto osoby nebo subjekty, že dodají upgrady, integrace, milníky plánu, partnerství nebo mechanismy stability, transakce obvykle splňuje Howeyho "úsilí ostatních" - bez ohledu na funkční design tokenu.
Tokeny správy však tuto analýzu ještě více komplikují. Jejich samotným předpokladem je, že se držitelé tokenů podílejí na řízení projektu, což vytváří pádný argument, že kupující spoléhají na své vlastní úsilí - kolektivní správu - a nikoli na centralizovaný tým.
Komise pro cenné papíry a burzy všakodmítl považovat tento argument za rozhodující. Místo toho použijí stejný holistický test ekonomické reality, který provedl soud: Jak smysluplné je řízení? Mají držitelé tokenů skutečně kontrolu nad vývojem, rozhodováním o pokladně nebo základními parametry, nebo je správa omezená, kosmetická či podléhá faktické kontrole emitenta?
I v případech, kdy je správa významná, se soudy stále ptají, zda byl token uváděn na trh se zaměřením na zisk nebo zda kupující přesto očekávali růst hodnoty spojený s pokračující účastí základního týmu.
Stručně řečeno, prvky správy mohou být relevantním faktorem decentralizace, ale nejsou bezpečným přístavem a musí být zváženy spolu se všemi ostatními okolnostmi.
Praktickou heuristikou je tzvBahamský test": kdyby tým emitenta zítra zmizel - "sbalil se a odstěhoval na Bahamy" - fungoval by projekt dál a žeton by si stále udržel svou hodnotu?
Pokud je odpověď záporná, silně to naznačuje, že se kupující spoléhají na průběžné manažerské úsilí emitenta, což posiluje čtvrtý Howeyho bod. Pokud je odpověď kladná, podporuje to decentralizaci, ačkoli ani to není rozhodující bez prozkoumání širšího kontextu transakce.
V konečném důsledku je toto šetření i nadále velmi specifické a vázané na okamžik transakce. Síť se může později decentralizovat do té míry, že kupující již nebudou závislí na úsilí emitenta, ale právní otázka závisí na tom, zda taková závislost existovala v době prodeje tokenů. Soudy nestanovily jasnou hranici, kdy se decentralizace stává dostatečnou, a tato otázka tak zůstává jednou z nejtrvalejších a nevyřešených nejasností v americkém právu digitálních aktiv.
Klíčové poznatky
Moderní judikatura jasně ukazuje jednu věc: užitečnost není bezpečným přístavem. Token může být promyšleně navržen, široce používán a může být nedílnou součástí fungující sítě - a přesto může být prodáván způsobem, který představuje investiční smlouvu.
Pro soudy je důležitý celý ekonomický kontext: jak je token prodáván, co je slibováno, jak se emitent chová a zda se kupující spoléhají na úsilí jiných osob při vytváření hodnoty.
Užitečnost bude vždy relevantní. V určitých kontextech může být dokonce přesvědčivým faktorem, zejména tam, kde je primární účel tokenu skutečně spotřební a ekosystém je již decentralizovaný. V roce 2026 však žádný soud nepovažoval užitečnost za rozhodující. Mýtus přetrvává v marketingu odvětví, ale právní realita zůstává nezměněna: užitečnost nevymazává analýzu cenných papírů.
ČÁST III: TRANSAKCE NA SEKUNDÁRNÍM TRHU
Token sám o sobě není vždy ochranou
Ústředním bodem vývoje moderní kryptografické jurisprudence je rostoucí uznání, že token, který je sám o sobě digitálním objektem, není automaticky cenným papírem. To, co může představovat cenný papír, je investiční smlouva - ujednání, schéma nebo sliby týkající se distribuce tokenu - spíše než token samotný.
Toto rozlišení nyní schválilo několik soudů, zejména ve věciSEC v. Ripple Labs, kde soud rozhodl, že prodeje XRP na sekundárním trhu nejsou transakcemi s cennými papíry, protože kupující nenakupovali na základě manažerského úsilí společnosti Ripple. Právní význam je podstatný: pokud je cenným papírem smlouva, a nikoli samotný token, pak se status cenného papíru automaticky nevztahuje na všechny navazující transakce.
Prozatím se zdá, že tento postoj zaujala i Komise pro cenné papíry a burzy. Předseda SEC Paul Atkins nedávnovysvětlil jak "je možné, že konkrétní token byl prodán jako součást investiční smlouvy v rámci nabídky cenných papírů," ale že věří, že "většina kryptografických tokenů, se kterými se dnes obchoduje, není sama o sobě cenným papírem."
Atkins navíc naznačil, že token, který byl kdysi cenným papírem, se může vyvinout v něco jiného než cenný papír,vysvětlení:
"Sítě jsou vyspělé. Kód je dodán. Kontrola se rozptýlí. Role vydavatele se snižuje nebo zaniká. V určitém okamžiku se kupující přestávají spoléhat na zásadní manažerské úsilí emitenta a většina tokenů se nyní obchoduje bez jakéhokoli rozumného očekávání, že konkrétní tým je stále u kormidla."
Toto rozlišení mění způsob analýzy sekundárních trhů. Znamená to, že nákup a prodej tokenů na burzách nemusí představovat transakce s cennými papíry, pokud jsou tyto obchody odděleny od původní investiční smlouvy a očekávání, která tuto smlouvu zakládají.
V takových případech se burzy, které tyto obchody zprostředkovávají, mohou vyhnout klasifikaci jako makléři nebo burzy cenných papírů, protože tyto transakce se již nepodobají investičním smlouvám. Zkoumání se obrací spíše k tomu, zda přetrvává vazba mezi hodnotovým očekáváním emitenta a obchodem s tokenem, než k samotné existenci tokenu.
Když sekundární transakce vyvolávají problémy s cennými papíry
Skutečnost, že tokeny nejsou ze své podstaty cennými papíry, neznamená, že každá transakce na sekundárním trhu je bezpečná. Subjekty posuzující obchody na sekundárním trhu by se měly zaměřit na to, zda ekonomická realita transakce i nadále odráží investiční smlouvu, a to i poté, co tokeny vstoupily do všeobecného oběhu.
Zjišťuje se, zda kupující stále explicitně či implicitně spoléhají na snahu emitenta zvýšit hodnotu tokenu, zda propagační prohlášení nebo probíhající marketingové kampaně nadále zdůrazňují růst řízený týmem a zda si emitent zachovává významnou roli v "řízení ekosystému", jako jsou pokladní operace, harmonogramy vydávání tokenů, modernizace sítě nebo veřejné závazky týkající se plánu.
Důležité je také zvážit, zda kupující a developeři nedisponují asymetrickými informacemi. Pokud zasvěcené osoby vědí o stavu projektu, jeho průběhu nebo rizicích podstatně více než kupující na volném trhu, může tato nerovnováha podpořit závěr, že se kupující důvodně spoléhali na úsilí emitenta.
Kriticky důležité je, že soudy uznávají, že tokeny se mohou vyvíjet a přecházet z nástrojů podobných cenným papírům v raných fázích závislých na emitentovi na aktiva podobná komoditám, jakmile decentralizace významně sníží závislost na hlavním týmu. Regulační orgány však tento dynamický pohled začaly přijímat teprve nedávno, což ponechává nejistotu ohledně toho, kdy a zda vůbec k takovému přechodu dojde.
Klíčové poznatky
V kryptografické judikatuře panuje shoda v tom, že token sám o sobě nemusí být nutně cenným papírem. Cenným papírem - pokud nějaký existuje - je spíše investiční smlouva týkající se distribuce tokenu.
Toto rozlišení, posílené případy jako napřSEC v. Ripple Labs, má významné důsledky pro sekundární trhy. Pokud jsou tokeny později obchodovány v souvislostech oddělených od původního investičního plánu a bez závislosti na manažerském úsilí emitenta, mohou tyto transakce spadat mimo oblast působnosti federálních zákonů o cenných papírech.
Zároveň nejsou transakce na sekundárním trhu automaticky vyňaty z kontroly. Soudy a regulační orgány nadále zkoumají ekonomickou realitu obchodu - zejména to, zda se kupující stále důvodně spoléhají na úsilí emitenta, propagační činnost nebo průběžné řízení ekosystému, které má zvýšit hodnotu.
S tím, jak sítě dospívají a decentralizují se, mohou tokeny ztrácet vlastnosti podobné bezpečnosti, ale přesná hranice tohoto vývoje zůstává neurčitá. Pro burzy, vývojáře i investory je klíčovou otázkou, zda na trhu stále smysluplně přetrvávají očekávání, která původně formovala investiční kontrakt.
ČÁST IV: DEFI, SÁZKY, VÝSADKY, NFTS
Aktivity v oblasti digitálních aktiv se vyvinuly daleko za hranice prostého prodeje tokenů. Mnoho nejzávažnějších právních otázek dnes nevyplývá ze samostatných emisí, ale z programových mechanismů - dohod o sázkách, poolů likvidity, výpůjčních protokolů, airdrop kampaní a NFT ekosystémů. Tyto struktury často zpochybňují tradiční analýzu cenných papírů, protože hodnota je vytvářena kombinací kódu, pobídek, správy a účasti uživatelů.
Soudy stále platíHowey, ale tyto souvislosti vyžadují podrobnější analýzu specifickou pro daný ekosystém. Tato část zkoumá, jak budou regulační orgány a soudy pravděpodobně hodnotit čtyři hlavní kategorie: programy sázek, deFiliquidity a půjčování, distribuce airdrop a NFT.
Programy sázek
Staking má jedinečné postavení, protože existuje jak na úrovni protokolu, tak na úrovni služby, z nichž každá vyvolává jiné bezpečnostní úvahy.
Centralizované sázkové programy - kde zprostředkovatel shromažďuje aktiva, provádí validaci, stanovuje podmínky odměny a prodává výnosy - často ovlivňují zákony o cenných papírech. Logika je přímočará: uživatelé přispívají tokeny, spoléhají se na poskytovatele, že bude generovat výnosy, a očekávají zisky odvozené od manažerského nebo technického úsilí poskytovatele. To čistě zapadá doHowey, zejména pokud poskytovatel inzeruje sazby odměn nebo sázky charakterizuje jako "investiční příležitost" Další informace naleznete v našem článkuDůsledky kontroly SEC v oblasti kryptografických sázek pro poskytovatele služeb.
Pokud však zprostředkovatel plní pouze administrativní nebo služební úkoly, neponechává si volnost rozhodování a nezaručuje výnosy, je třeba, aby byly splněny podmínky "úsilí ostatních" a "očekávání zisku" podle článku 2 odst. 1 písm. a) nařízení (ES) č. 1266/2000Howey jsou nespokojeni a sázková služba je méně pravděpodobná jako jistota.
Stejně tak sázky na úrovni sítě - kdy uživatel sází přímo na protokol nebo sadu validátorů bez sdružené správy - jsou mnohem méně pravděpodobné jako transakce s cennými papíry. Odměny jsou obvykle algoritmické, definované protokolem a nezávisí na uvážení zprostředkovatele. V tomto případě SEC obvykle považuje tyto stakingové transakce za příjmy, nikoli za cenné papíry. Další informace naleznete v našem článkuPochopení aktualizace SEC ze srpna 2025 týkající se kryptografických sázek.
DeFi Liquidity Pools a tokenizované půjčky
Protokoly DeFi přinášejí další vrstvu složitosti, protože hodnota vzniká na základě interakcí mezi inteligentními smlouvami, a nikoli jedním emitentem. Regulační orgány analyzující struktury DeFi se výrazně zaměřují na kontrolu, diskrétnost a očekávání zisku.
Pokud uživatelé vkládají aktiva do fondů likvidity a na oplátku dostávají tokeny LP, vzniká otázka, zda tyto tokeny LP nepředstavují dohodu o zisku vázanou na úsilí někoho jiného. Soudy aregulátoryzkoumat, zda je pool provozován smysluplně decentralizovaným protokolem, nebo zda si identifikovatelní vývojáři stále ponechávají administrátorské klíče, právo aktualizace nebo vliv na základní ekonomické parametry.
Stejně důležitý je i zdroj výnosu. Algoritmické výnosy - řízené automatizovanými parametry tvorby trhu nebo půjčování - jsou v rozporu s klasifikací cenných papírů. Pokud však vývojáři nebo provozovatelé uplatňují volnost v rozhodování o APY, pobídkách k likviditě nebo rizikových parametrech, nebo pokud jsou výnosy uváděny na trh jako "výnosy", stává se analýza cenných papírů agresivnější.
Airdrops
Aerosoly byly dlouho neformálně považovány za "bezpečné", protože se distribuují zdarma. Soudy a regulační orgány však daly jasně najevo, že "zdarma" neznamená, že "nejsou bezpečnostní" Důležité je, zda je airdrop součástí širšího propagačního nebo investičního programu.
Dokonce i společnost Uniswap, která byla kdysi považována za "zlatý standard" v distribuci tokenů pro svůj neohlášený airdrop, obdrželaOznámení o studnách od Komise pro cenné papíry a burzy cenných papírů.
Airdropy mohou představovat investiční smlouvy, pokud je emitenti používají k vytvoření spekulativního impulsu, k nastartování obchodní činnosti nebo k přilákání spekulativního zájmu o uvedení tokenu na trh. Pokud propagační materiály povzbuzují příjemce, aby očekávali, že cena tokenu vzroste, může distribuce splňovatHowey's očekávání zisku.
Úkoly vyžadované pro získání airdropu - jako je propagační vysílání, doporučování nebo šíření v sociálních médiích - rovněž vyvolávají obavy, protože se podobají marketingovým kampaním "práce za tokeny", které SEC považuje za začleněné do širšího distribučního schématu. Dokonce i zpětné airdropy uživatelům protokolu mohou vyvolat problémy, pokud jsou formulovány jako odměna za účast v projektu, u něhož se očekává, že poroste díky pokračujícímu manažerskému úsilí.
Závěr: výsadek může být bezplatný, a přesto může být součástí transakce s cennými papíry, pokud se na něj podíváme komplexně.
Nezaměnitelné žetony (NFT)
Většina NFT, jakožto jedinečných digitálních objektů používaných pro umění, sběratelství nebo přístup k členství, není cenným papírem. Jejich hodnota se obvykle odvíjí od kulturního významu, umělecké kvality, vzácnosti nebo osobní spotřeby. NFT však mohou překročit hranice cenných papírů v závislosti na tom, jak jsou strukturovány a propagovány.
Frakcionované NFT často připomínají investiční nástroje, protože kupující získávají poměrné podíly na aktivu s potenciálem zhodnocení. Podobně,projekty které slibují licenční poplatky, rozdělení výnosů, zpětné odkupy nebo účast na zisku, se vystavují klasickým rizikůmHowey analýzu. Pokud tvůrci NFT kladou důraz na "minimální růst ceny", realizaci plánu, budoucí metaverzi nebo týmové zhodnocení, mohou soudy shledat důvodné očekávání zisku spojené s úsilím umělců nebo vývojářů.
Naopak NFT určené k praktickému užitku - členské průkazy, herní aktiva, digitální identita nebo přístup na události - mají tendenci bezpečně spadat mimo režim cenných papírů, zejména pokud jsou prodávány za pevnou cenu, okamžitě používány a prodávány spíše pro spotřebu než pro investice.
Stejně jako u všech rámců se soudy zaměřují na ekonomickou realitu, nikoli na terminologii. Stejná sbírka NFT může být cenným papírem, nebo ne, v závislosti na tom, jak je uváděna na trh, jaká práva převádí a jakou hodnotu kupující rozumně přisuzují průběžné manažerské práci stavitelů.
Klíčové poznatky
Speciální souvislosti, jako napřsázky na,DeFi,airdropsaNFT ilustrují opakující se téma: právní výsledek neurčuje technologie, ale ekonomická realita. Soudy posuzují, zda účastníci spoléhají na identifikovatelné manažerské úsilí, zda se očekávají zisky, zda je základní systém skutečně decentralizovaný a zda za protokolem stojí tým, který má volnost rozhodování nebo kontrolu.
Těmto souvislostem se podle zákona o cenných papírech nedostává zvláštního zacházení. Vyžadují pouze pečlivější a fakticky náročnější aplikaci právních předpisůHowey k novým ekonomickým strukturám. Vzhledem k tomu, že se tyto ekosystémy budou vyvíjet i v roce 2026, zůstává hranice mezi užitím podobným komoditám a strukturou podobnou investicím jednou z nejdůležitějších - a nejspornějších - oblastí kryptografického práva.
ČÁST V: REGULAČNÍ PROSTŘEDÍ V ROCE 2026
Regulační prostředí v USA pro digitální aktiva na počátku roku 2026 zůstává roztříštěné, řízené politikou a závislé na měnících se administrativních prioritách. Zatímco soudy vnesly určitou jasnost - zejména v oblasti transakcí na sekundárním trhu a rozdílu mezi tokeny a investičními smlouvami - federální regulační architektura je stále definována spíše postojem agentur než zákonem. Tato část obsahuje přehled klíčových aktérů, jejich současných přístupů a stavu legislativních snah na prahu roku 2026.
Vymáhání práva SEC v roce 2026
Komise pro cenné papíry a burzy má i nadále značný vliv na odvětví digitálních aktiv, ačkoli její postoj se oproti letům, kdy byla na vrcholu prosazování, značně změnil. Agentura stále upřednostňuje případy týkající se neregistrovaných burz, platforem sázek jako služby, prodeje tokenů spojených s fundraisingem a růstových kampaní založených na airdropu, což odráží zaměření na zprostředkovatele a propagační schémata spíše než na činnost decentralizovaných protokolů.
I přesto však rok 2026 nadále přináší viditelné známky omezení. Vyšší vedení vydalo pro- kryptoprojevy a komise vytvořilaPracovní skupina pro šifrování jehož cílem je posunout agenturu od regulace prostřednictvím vynucování k vytvoření komplexního regulačního rámce. Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) zejména vyřadila digitální aktiva ze svéhopriority zkoušek pro rok 2026, což signalizuje, že tento sektor již není považován za oblast se zvláštním rizikem, která by si zasloužila zvýšenou pozornost.
Tento posun naznačuje, že agentura i širší regulační ekosystém si stále více uvědomují, že agresivní vymáhání práva nenahradí soudržný zákonný rámec.
Tón Komise pro cenné papíry a burzy však není právní zárukou. Priority v oblasti prosazování práva se mění spolu s administrativou a bez výslovné federální legislativy zůstává současná mírnost věcí politického uvážení, nikoli závazného zákona. V důsledku toho se odvětví nemůže spoléhat na to, že dnešní mírnější přístup bude trvat neomezeně dlouho.
Příslušnost CFTC v. SEC
Dvojí soudní příslušnost se stala charakteristickým rysem regulace digitálních aktiv v USA. Na adreseCFTC důsledně zastává názor, že většina tokenů - zejména těch, které mají decentralizované nebo komoditní vlastnosti - jsou komoditami podle zákona o komoditních burzách. Komise pro cenné papíry a burzy naopak považuje mnoho tokenů za investiční smlouvy, zejména pokud jsou spojeny s ekosystémy v rané fázi vývoje, růstem řízeným emitentem nebo aktivitami získávání finančních prostředků.
Vzhledem k tomu, že token může být jak komoditou, tak součástí investiční smlouvy, regulace častopřekrývá se. Nejvíce je to patrné u stále častěji se vyskytujících kategorií, jako jsou:
- Deriváty DeFi, kde automatizované protokoly mohou usnadnit swapy nebo expozice podobné maržím;
- Trhy s trvalými futures, které spadají do jurisdikce CFTC v oblasti derivátů, ale mohou zahrnovat tokeny distribuované prostřednictvím transakcí regulovaných SEC, a
- Sázkové služby nebo služby validátorů, které mohou zahrnovat jak úvahy o investičních smlouvách (podle SEC), tak ujednání o komoditních službách (podle CFTC)
Tato dualita vytváří trvalou nejistotu. Účastníci trhu se často pohybují ve dvou federálních režimech současně, a to i v případě, že zákonné mandáty agentur nejsou zcela v souladu.
Federální legislativa v procesu projednávání
Kongres pokračuje v debatě o několikaúčty za strukturu trhu s digitálními aktivy, včetně verzí, které se běžně označují jako federálníZákon CLARITY. Ačkoli se podrobnosti jednotlivých návrhů liší, jejich cílem je obecně:
- Definovat, kdy token přechází z cenného papíru na komoditu, a umožnit tak emitentům vymanit se z jurisdikce SEC, jakmile dosáhnou prahových hodnot decentralizace.
- Vytvořit federální registrační režim pro emitenty "digitálních komodit", který by umožňoval nabídku tokenů v souladu s právními předpisy, aniž by se muselo postupovat podle právních předpisů o cenných papírech.
- Vyjasnit požadavky na registraci burzy a dohled nad ní a vymezit, kdy platformy spadají pod dohled SEC a kdy CFTC.
V polovině roku 2025 učinila Sněmovna reprezentantů významný krok k vytvoření federálního rámce pro trhy s digitálními aktivy, když s širokou podporou obou stran v poměru 294-134 hlasů schválila zákon o jasnosti trhu s digitálními aktivy v roce 2025 ("CLARITY Act"). Tento právní předpis těsně navázal na zákon Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins ("GENIUS"), který již vytvořil federální regulační režim speciálně pro stablecoiny.
Zatímco zákon GENIUS se zabýval úzkým segmentem odvětví, zákon CLARITY byl navržen tak, aby řešil širší otázku: jak by měla federální vláda regulovat digitální komodity - aktiva, jejichž hodnota je spojena s provozem a používáním blockchainových sítí.
Po schválení ve Sněmovně reprezentantů se legislativní proces přesunul do Senátu, kde je pravomoc nad regulací digitálních aktiv rozdělena mezi senátní bankovní výbor, který dohlíží na Komisi pro cenné papíry a burzy, a senátní zemědělský výbor, který dohlíží na CFTC. Oba výbory začaly připravovat své vlastní verze legislativy týkající se tržní struktury, ale bipartitní jednání narazila ke konci roku 2025 na značné překážky.
Zákonodárci vyjádřili k návrhu několik obav, včetně absence přísnějších etických ustanovení, která by zabránila potenciálnímu střetu zájmů mezi regulátory a účastníky trhu, a potřeby jasnějších opatření na ochranu spotřebitelů, která by měla chránit majetek zákazníků a omezit střety v rámci obchodních platforem.
Další neshody se týkaly způsobu, jakým by mělo být v rámci regulace zacházeno s decentralizovaným financováním, a způsobu zajištění institucionální nezávislosti CFTC. Ačkoli zemědělský výbor Senátu nakonec postoupil revidovanou verzi zákona CLARITY na základě stranického hlasování, diskuse v bankovním výboru Senátu se zastavily na začátku roku 2026. Tato patová situace odrážela jak politický nesouhlas, tak i měnící se dynamiku odvětví, neboť některé významné kryptografické osobnosti dočasně stáhly svou podporu legislativě.
V poslední době však obnovený dialog mezi velkými bankami a společnostmi zabývajícími se digitálními aktivy - zejména v otázkách, jako jsou platby výnosů ze stablecoinů - naznačuje, že se možná rýsuje funkční kompromis. Ačkoli legislativní cesta zůstává nejistá, tyto diskuse oživily dynamiku kolem federální legislativy o struktuře trhu a znovu otevřely možnost, že komplexní rámec pro digitální aktiva by se nakonec mohl dostat na stůl prezidenta - krok, který prezident důrazně doporučilpodporovaný.
ZatímcoZákon GENIUS reguluje konkrétně stablecoiny, od roku 2026 se digitální aktiva obecně neřídí žádným jednotným federálním regulačním rámcem. Namísto toho zůstává americká úprava mozaikou výkladů agentur, případů vymáhání práva, soudních rozhodnutí a správních pokynů.
Vzhledem k absenci federální legislativy státy nadále zaplňují mezery prostřednictvím zákonů o převodu peněz, licenčních režimů pro virtuální měny, zákonů o digitálních aktivech a rámců na ochranu spotřebitelů. Výsledkem je problém s dodržováním předpisů v různých jurisdikcích, kdy se firmy musí vypořádat jak s nejistotou na federální úrovni, tak s roztříštěností jednotlivých států.
Klíčové poznatky
Počátkem roku 2026 nastane v USA zlom v regulaci kryptoměn. Tón SEC se zmírnil, CFTC si zachovává svůj komoditní přístup a Kongres vykazuje skutečné - i když stále nerealizované - tempo budování komplexního rámce.
Dokud však legislativa nestanoví jasné hranice pravomocí a jednotný způsob vydávání tokenů a provozování burzy, bude toto odvětví i nadále ovlivňovat regulatorní nejistota. Praktická realita pro tvůrce, burzy, validátory a investory je taková, že dodržování předpisů zůstává pohyblivým cílem - cílem, který vyžaduje pečlivou pozornost jak vyvíjející se judikatuře, tak měnícím se prioritám agentur.
ČÁST VI: PRAKTICKÉ POKYNY K DODRŽOVÁNÍ PŘEDPISŮ
Vzhledem k tomu, že právní prostředí je stále roztříštěné a formální tvorba předpisů zaostává za technologickým vývojem, je dodržování předpisů v roce 2026 méně o "zaškrtávání políček" a více o udržování obhajitelných procesů založených na transparentnosti, decentralizaci a pečlivé komunikaci. Tato část nabízí praktický návod pro emitenty tokenů, burzy a obchodní platformy a vývojáře/ DAO, kteří se pohybují v oblasti regulačních očekávání USA.
Pokyny pro emitenty tokenů
Emitenti tokenů čelí nejvyššímu regulatornímu riziku, zejména v rané fázi vývoje a distribuce. Nejdůležitější zásadou je, že dodržování předpisů začíná před uvedením na trh, nikoliv po něm. Včasné řešení rizik spojených s právem cenných papírů - prostřednictvím pečlivého vypracování návrhu, řízeného marketingu a záměrného strukturování - předchází mnohem vyšším nákladům na restrukturalizaci tokenu, zrušení prodeje nebo obranu proti žalobě na vymáhání práva.
Emitenti by se měli snažit uvádět na trh tokeny se skutečnou funkční užitečností, nikoliv sliby funkcí, které přijdou později. Prodej tokenů předtím, než síť začne fungovat, je jedním z nejsilnějších ukazatelů závislosti na budoucím manažerském úsilí, které poháníHowey analýzu.
Stejně důležitá je komunikace: propagační prohlášení, plány a bílé knihy by se měly vyvarovat jakýchkoli náznaků, že hodnota tokenu se bude zvyšovat nebo že by kupující měli očekávat spekulativní výnosy. Komunikace musí být věcná, opatrná a nepropagační, zaměřená na to, co produkt dělá - ne na to, jakou hodnotu by token mohl jednou mít.
Pokud je získávání finančních prostředků nevyhnutelné, měli by emitenti získat kapitál prostřednictvím zavedených výjimek z cenných papírů - Reg D, Reg CF, Reg S nebo podobných struktur. Zásadní je, aby se emitenti vyvarovali chybného kroku, kterým je registrace samotného tokenu jako cenného papíru, čímž se aktivum na neurčito uzamkne ve statusu cenného papíru. Pamatujte: tokenizované cenné papíry jsou stálecenné papíry. Správný přístup je registrovat nebo osvobodit nástroj pro získávání finančních prostředků, nikoli token, který může později obíhat v decentralizovaném ekosystému.
Projekty by také měly usilovat o skutečnou decentralizaci, pokud je to možné. To zahrnuje smysluplné, nikoli kosmetické rozdělení správy, dokumentování milníků rozvoje a vedení jasných záznamů o pokroku v decentralizaci. Tyto materiály jsou často rozhodující při vyšetřováních v rámci vymáhání práva nebo při výměně seznamů, kdy auditoři nebo právní zástupci mohou potřebovat prokázat, jak se v průběhu času snižovala závislost na základním týmu.
Pokyny pro burzy a obchodní platformy
Centralizované i decentralizované burzy často stojí v centru děníregulační kontrola. Jejich funkce compliance se nyní v několika ohledech shoduje s funkcí tradičních finančních institucí.
Platformy by měly udržovat spolehlivé rámce pro klasifikaci tokenů, které posuzují faktory, jako je chování emitenta, struktura správy a řízení, marketingové materiály, decentralizace sítě a užitečnost tokenů. Klasifikace by neměla být statická: burzy musí průběžně monitorovat prohlášení emitenta, změny v kódové základně, aktualizace plánu a veřejný marketing, aby se ujistily, že se rizikový profil tokenu nezměnil.
Kontrola propagačních materiálů - bílých knih, příspěvků na sociálních sítích, sdělení investorům - je zásadní. Burzy jsou často kritizovány za to, že uvádějí aktiva na trh s explicitními nebo implicitními přísliby zisku.
V neposlední řadě by burzy měly zachovat jasné postupy pro vyřazení z obchodování a nástroje pro dohled v řetězci a mimo něj. Schopnost identifikovat manipulativní činnost, reagovat na červené vlajky nebo vyřadit z burzy tokeny, které později vykazují znaky cenných papírů, je stále častěji očekávána regulačními orgány.
Pokyny pro vývojáře a DAO
Vývojáři a decentralizované organizace čelí jiné výzvě: najít rovnováhu mezi inovacemi a právními riziky, aniž by byly ohroženy cíle decentralizace. Klíčem je snížení nejčastějšího spouštěče vymáhání práva v tomto odvětví - závislosti na malém, identifikovatelném týmu.
Projekty by měly minimalizovat závislost na centralizovaných rozvojových skupinách tím, že přenesou odpovědnost na komunitní správu, rozdělí provozní pravomoci a omezí jednostrannou kontrolu. Jedním z nejdůležitějších kroků je přechod administrátorských klíčů na vícepodpisová uspořádání nebo decentralizované moduly správy, které zajistí, že žádný jednotlivý aktér nebo subjekt nebude mít výsadní moc nad parametry protokolu.
Struktury řízení by měly být transparentní a procesní, nikoli ad hoc. Jasná pravidla hlasování, zveřejněné postupy modernizace, zásady střetu zájmů a dobře zdokumentovaná rozhodnutí v oblasti řízení pomáhají prokázat, že hodnota není řízena malou skupinou promotérů.
Struktury odměn jsou sice často žádoucí, ale vyžadují zvláštní opatrnost. Tokeny, které rozdělují průběžné platby připomínající dividendy nebo podíly na výnosech, vybízejí k analýze cenných papírů, zejména pokud jsou formulovány jako součást investiční teze. Místo toho by mechanismy odměňování měly být algoritmické, založené na užitku nebo vázané na účast v protokolu, nikoli na pasivní finanční výnos.
Nakonec,DAO a vývojáři by měli vést pečlivou dokumentaci o časovém harmonogramu decentralizace, včetně veřejných vysvětlení, jak se snižuje kontrola, dosahuje milníků a rozšiřuje správa. Soudy aregulátory stále více očekávají důkazy - spíše než tvrzení - že k decentralizaci došlo.
Klíčové poznatky
Vzhledem k absenci komplexní federální legislativy závisí dodržování předpisů v roce 2026 na provozní kázni, transparentnosti a dodržování zásad, které soudy opakovaně zdůrazňují: ekonomická realita, očekávání investorů a míra závislosti na identifikovatelném manažerském úsilí.
Emitenti tokenů, burzy a vývojáři, kteří budují s ohledem na tyto zásady, mají lepší pozici nejen pro zmírnění regulačního rizika, ale i pro vytvoření trvalých a důvěryhodných ekosystémů, které mohou prosperovat bez ohledu na změny v postoji agentur nebo politické cykly.
TAKŽE... JE KRYPTOGRAFIE BEZPEČNOST?
Pokud vám odpověď ještě není jasná, není to náhoda. Právní status digitálních aktiv ve Spojených státech se stále vyvíjí. Soudy začaly objasňovat klíčové zásady - zejména to, že analýza cenných papírů se zaměřuje na investiční smlouvu obklopující token, nikoli na token samotný -, ale širší regulační rámec zůstává neúplný. V důsledku toho se účastníci napříčkrypto ekosystém se musí pohybovat v prostředí, které je utvářeno desítky let starou právní doktrínou, moderními technologickými inovacemi a regulačními prioritami, které se neustále mění.
Ačkoli se pravidla stále vyvíjejí, jasně se objevilo několik témat: soudy dávají přednost ekonomické realitě před nálepkami, očekáváním investorů před technickými vlastnostmi a spoléhání se na identifikovatelné manažerské úsilí před tvrzením o decentralizaci. Projekty, které těmto zásadám rozumí a řídí se jejich strukturou, mají lepší předpoklady k tomu, aby se vyrovnaly s regulační kontrolou a vybudovaly udržitelné ekosystémy.
S tím, jak se digitální aktiva vyvíjejí, se bude nevyhnutelně vyvíjet i právní rámec, který je obklopuje. Dokud se však neobjeví jasnější zákonné pokyny, zůstane průsečík práva a účetní knihy jednou z nejdynamičtějších - a nejdůslednějších - oblastí moderní finanční regulace.
Zůstat informovaný a dodržovat předpisy v tomto vyvíjejícím se prostředí je důležitější než kdy jindy. Ať už jste investor, podnikatel nebo firma zapojená dokryptoměna, náš tým je zde, aby vám pomohl. Společnost Kelman PLLC poskytuje právní poradenství potřebné pro orientaci v těchto zajímavých událostech. Pokud se domníváte, že vám společnost Kelman PLLC může pomoci, domluvte si konzultacizde.