V ekonomii platí, že výdaje jednoho člověka jsou příjmem druhého. Tato jediná věta je základem téměř všeho, co se v moderní ekonomice odehrává. Přidejte do této rovnice úvěr (umožněte lidem utrácet peníze, které ještě nemají, výměnou za to, že později budou utrácet méně) a dostanete cykly. Ne náhodné vzestupy a pády, ale strukturovaný rytmus expanze a kontrakce, který se odehrává v průběhu let i generací.

Dlouhodobá produktivita roste zhruba lineárně. Vynálezy se hromadí; lidé se učí dosahovat více s menším úsilím; produkce stoupá. Ekonomika se však kolem této produktivní křivky pohybuje v kmitání kvůli dluhu. Když si půjčujeme, posouváme budoucí spotřebu do současnosti. Když dluh splácíme, snižujeme současnou spotřebu. Vynásobte to miliardami dlužníků a desítkami zemí a dostanete dluhové cykly: krátké trvající zhruba deset let, dlouhé trvající celý život.

Poznámka k terminologii: v makroekonomii pojmy „úvěrový cyklus“ a „dluhový cyklus“ popisují stejný jev ze dvou různých úhlů pohledu. Věřitelé poskytují úvěry; dlužníci se zadlužují. Jde o stejné toky, jen s odlišnými názvy.

Tento článek se zabývá krátkodobými a dlouhodobými dluhovými cykly, strukturou dluhové krize, čtyřmi způsoby, jakými může ekonomika snížit svou zadluženost, teorií dluhové deflace Irvinga Fishera a upřímným pohledem na to, v jaké situaci se Spojené státy dnes skutečně nacházejí. Připoutejte se, čeká nás divoká jízda.

Co je to dluhový cyklus? Krátkodobé vs. dlouhodobé dluhy

Hlavním motorem každého dluhového cyklu je cena peněz: úrokové sazby. Centrální banky stanovují krátkodobé sazby; tyto sazby se šíří po úvěrových trzích a určují, jak aktivně si domácnosti, podniky a vlády půjčují. Levné úvěry podporují expanzi. Drahé úvěry vedou ke kontrakci.

Zajímavé na tom je, že tento mechanismus funguje současně ve dvou režimech. Ray Dalio, zakladatel společnosti Bridgewater Associates, ve své knize představil rámec pro tuto dynamiku dvou cyklů Zásady pro řešení velkých dluhových krizí a jeho video, které se hojně sdílelo Jak funguje ekonomický mechanismus. Jeho rámec se dnes stal společným jazykem v diskusích o makroekonomických investicích do dluhových nástrojů.

Cyklus krátkodobého zadlužení (hospodářský cyklus)

Právě to si většina lidí představuje pod pojmem „ekonomika“. Trvá to zhruba 5 až 8 let a je to téměř výlučně ovlivňováno rozhodnutími centrální banky o úrokových sazbách.

Tento cyklus se rozšiřuje, když jsou úrokové sazby nízké a úvěry levné: lidé si půjčují, utrácejí, investují => ceny aktiv rostou => roste zaměstnanost.

Inflace nakonec začne stoupat, centrální banka přistoupí k zpřísnění měnové politiky, úvěry se omezí a ekonomika zpomalí nebo upadne do recese. Centrální banka poté sníží úrokové sazby, úvěry se opět zlevní a začíná další cyklus.

Toto je cyklus, který finanční trhy sledují na čtvrtletní bázi. Jedná se také o cyklus, jehož řízení je úkolem Federálního rezervního systému a dalších centrálních bank.

Cyklus dlouhodobého dluhu (dlouhodobý cyklus)

Tento cyklus je těžší rozpoznat, protože většina lidí zažije jen jeden a půl z nich. Trvá zhruba 50 až 75 let a představuje souhrnný výsledek desítek krátkodobých cyklů. Jeho mechanismus je jednoduchý, ale má dalekosáhlé důsledky. Na dně každého krátkodobého cyklu centrální banka snižuje úrokové sazby, aby podpořila úvěrování. 

Aby se ekonomika dostala z každého dalšího propadu, je třeba úrokové sazby ještě o něco snížit a zadlužení zůstává o něco vyšší než na začátku předchozího cyklu. V průběhu desetiletí poměr dluhu k příjmům stoupá a úrokové sazby mají klesající tendenci.

Nakonec dojde ke spojení dvou faktorů: podíl dluhu na ekonomice dosáhne bezprecedentní výše a úrokové sazby klesnou na nulu (tzv. „nulová dolní hranice“). V tom okamžiku přestanou standardní postupy fungovat.

Poměr federálního dluhu USA k HDP | Zdroj: Federální rezervní banka v St. Louis (FRED)

Úroková sazba Federálního rezervního systému klesla na konci roku 2008 prakticky na nulu a na této úrovni setrvala sedm let; poté se na ni vrátila v roce 2020. Současný krátkodobý cyklus (ten, který začal snižováním sazeb na konci roku 2024) se překrývá s dlouhodobým cyklem, který je nyní zjevně v pokročilé fázi. 

Hrubý federální dluh se od konce roku 2012 nepřetržitě drží nad hranicí 100 % HDP, během pandemie v roce 2020 prudce vzrostl na zhruba 133 % a v současné době činí přibližně 123 % HDP. 

To je výrazně více než dosavadní poválečné maximum kolem 106 %, které bylo zaznamenáno v roce 1946. Úrokové náklady dosáhly ve fiskálním roce 2025 celkem 970 miliard dolarů a podle prognózy CBO překročí ve fiskálním roce 2026 hranici 1 bilionu dolarů. Jedná se o historické maximum vyjádřené v dolarech a s podílem na HDP ve výši přibližně 3,3 % také o nejvyšší hodnotu v poměru k ekonomice od druhé světové války.

Fáze dluhové krize

Když se dlouhodobý dluhový cyklus dostane do své závěrečné fáze, vyvolá to, co Dalio nazývá „velkou dluhovou krizí“. Každá z nich (rok 1929, Japonsko v roce 1989, rok 2008, evropská dluhová krize) má v zásadě stejný průběh.

Fáze 1: Bublina

Dluh roste rychleji než příjmy, ale nepůsobí to nebezpečně. Ceny aktiv (akcie, nemovitosti, někdy i kryptoměny) stoupají, takže si dlužníci připadají bohatší, než ve skutečnosti jsou. Věřitelé, kteří vidí rostoucí hodnotu zástav, uvolňují své standardy: volnější smluvní podmínky, nižší zálohy, vyšší poměry úvěru k hodnotě. Optimismus se tak sám posiluje. Tuto dynamiku vykazují 20. léta minulého století, japonský trh s nemovitostmi na konci 80. let, americký trh s bydlením v polovině prvního desetiletí tohoto století i boom firemních úvěrů s vysokou mírou zadlužení na konci druhého desetiletí tohoto století.

Fáze 2: Vrchol

Zátěž spojená se splácením dluhu, tedy splátky úroků i jistiny, se nakonec zvýší natolik, že to zpomalí další zadlužování. Jedním ze způsobů, jakým ekonomové tento tlak sledují, je ukazatel poměru splátek dluhu k disponibilnímu příjmu domácností, který měří výši splátek dluhu jako procento disponibilního příjmu. 

Rostoucí hodnoty naznačují, že domácnosti vynakládají větší část svých příjmů na splácení dluhů a menší část na spotřebu, což zvyšuje riziko, že se úvěrový cyklus blíží k bodu zlomu.

Poměr splátek dluhu amerických domácností | Zdroj: Federální rezervní banka v St. Louis

Inflace často zrychluje, protože nadměrná úvěrová nabídka podnítila nadměrnou poptávku. Centrální banky zvyšují úrokové sazby. Ceny aktiv se zastaví nebo mírně klesnou. Dlužníci s nejnižší platební schopností začínají selhávat. Vrchol lze rozpoznat až s odstupem času; v daném okamžiku to vypadá jako běžná pauza.

Fáze 3: Stlačení

Dlužníci nemají dostatek hotovosti na splácení svých dluhů. Jedinou možností je pro ně prodej aktiv. Vzhledem k tomu, že všichni prodávají najednou, ceny aktiv prudce klesají. Nižší ceny aktiv snižují hodnotu zástav, což vede k dalším prodejům, které ceny tlačí ještě níže. 

Efekt bohatství se prudce obrací: domácnosti, které se ještě před rokem cítily bohaté, nyní čelí výzvám k doplnění marže, exekucím a bankrotům. Bilance bank se zhoršují; úvěrové podmínky se zpřísňují; tento pokles se tak sám posiluje.

V tomto bodě přestává tradiční měnová politika fungovat. Snížení úrokových sazeb nepomůže, pokud nikdo není ochoten si půjčit a banky nejsou ochotny půjčovat. Ekonomika potřebuje snížit zadluženost, tedy zmenšit své dluhové břemeno v poměru k příjmům. To je jiný problém než běžná recese.

Co je to snižování zadluženosti?

Odstraňování zadluženosti je bolestivý proces, během něhož ekonomika snižuje své celkové dluhové zatížení v poměru ke svým příjmům. Zásadně se liší od recese.

V období recese je řešení jednoduché: centrální banka sníží úrokové sazby, úvěry zlevní, obnoví se úvěrová aktivita a ekonomika se oživí. V období snižování zadluženosti jsou však úrokové sazby již na nule nebo blízko ní. Neexistuje prostor pro další snižování. Centrální banka, jak se běžně říká, „tlačí na provázek“.

Dalio rozlišuje čtyři mechanismy, které může ekonomika využít k oddlužení. Každý případ z praxe představuje kombinaci těchto čtyř mechanismů; politická debata se většinou točí kolem toho, jakou váhu každému z nich přisoudit.

1. Úsporná opatření

Domácnosti, podniky i vlády omezují výdaje. Nejintuitivnější reakcí je splácet dluhy tím, že se méně utrácí, ale má to krutý vedlejší účinek. Výdaje jednoho subjektu jsou příjmem jiného. Když všichni najednou omezují výdaje, klesají celkové příjmy, což ztěžuje splácení stávajících dluhů. Úsporná opatření mají silně deflační charakter. Reakce eurozóny na krizi státního dluhu v letech 2010–2015 se na tento přístup silně opírala.

2. Nesplácení dluhů a restrukturalizace

Dluhy jsou smazány, odepsány nebo přejednány. Věřitelé nesou ztráty; rozvahy dlužníků se vynulují. Funguje to mechanicky – méně dluhu je prostě méně dluhu –, ale ničí to bohatství a může to vyvolat řetězovou reakci v celém finančním systému, pokud najednou dojde k platební neschopnosti příliš mnoha institucí. To se v obrovském měřítku projevilo během hypoteční krize v roce 2008. Stejně jako úsporná opatření má i tento proces deflační charakter.

3. Převody majetku

Vlády zvyšují daně pro majetnou třídu a prostřednictvím výdajů či přímých transferů přerozdělují příjmy ve prospěch nižších příjmových skupin. To sice zmírňuje dluhové břemeno zadlužených domácností, ale ve skutečnosti jen přerozděluje to, kdo za to platí. Z politického hlediska je to ze své podstaty nestabilní.

4. Tisk peněz (monetizace dluhu)

Centrální banka vytváří nové peníze a využívá je k nákupu státních dluhopisů; moderní podoby tohoto postupu se nazývají kvantitativní uvolňování. (Viz náš Vysvětlení pojmů QE a QT (co se týče mechaniky.) Toto je inflační páka. 

Nově vytvořené peníze pomáhají vyvažovat deflační tlaky vyvolané ostatními třemi mechanismy. Pokud se to udělá správně, stabilizuje to finanční systém, aniž by to vyvolalo nekontrolovatelnou inflaci. Pokud se to udělá špatně, vede to k situaci, jaká panovala ve Výmarské republice, v Zimbabwe nebo ve Venezuele.

První tři mechanismy mají deflační charakter; čtvrtý je inflační. Umění řídit proces snižování zadluženosti spočívá v jejich vyvážení.

Vysvětlení pojmu „krásné snižování zadluženosti“

„Krásné snižování zadluženosti“, jak to nazývá Dalio, je vzácný případ, kdy se tvůrcům politiky podaří úspěšně skloubit všechny čtyři mechanismy. Deflacionární síly vyplývající z úsporných opatření, platební neschopnosti a přerozdělování bohatství jsou vyvažovány inflační silou tisku peněz takovým způsobem, že nominální ekonomický růst mírně převyšuje nominální úrokovou sazbu. Když k tomu dojde, poměr dluhu k příjmům postupně klesá, finanční systém se stabilizuje a ekonomika se vyhne jak deflační depresi, tak i nekontrolovatelné inflaci.

Podmínky jsou omezené. Tisk peněz musí být dostatečně agresivní, aby vyvážil deflaci, ale zároveň dostatečně umírněný, aby neoslabil měnu. Deflacionární mechanismy musí nést dostatečnou zátěž, aby došlo ke snížení reálné úrovně zadlužení. A tvůrci politiky musí vše toto zvládnout v politickém prostředí, kde každý mechanismus vytváří své vlastní poražené.

Rovnováha „krásného snižování zadluženosti“

Odstraňování zadluženosti v USA po roce 2008 je často označováno za takřka „krásný“ proces. Fed provedl tři kola kvantitativního uvolňování, jimiž monetizoval značnou část nových státních dluhopisů; finanční systém zvládl platební neschopnosti a restrukturalizace (zejména v oblasti bydlení); fiskální stimuly a pojištění v nezaměstnanosti zmírnily dopad na příjmy.

Inflace se po celou dobu držela pod 2% cílem Fedu, zatímco poměr dluhu k HDP v sektoru domácností výrazně poklesl. Poměr dluhu federální vlády k HDP však prudce vzrostl, což je jedním z důvodů, proč se nacházíme spíše v závěrečné fázi dlouhodobého cyklu než v jeho počáteční fázi.

Nebezpečí dluhové deflace: Varování Irvinga Fishera

Hlavní akademický argument vysvětlující, proč je snižování zadluženosti tak nebezpečné, pochází z článku yalského ekonoma Irvinga Fishera z roku 1933: „Teorie dluhové deflace velkých hospodářských krizí", napsané v nejtěžších dobách Velké hospodářské krize. 

Fisherův model zůstává jedním z nejjasnějších vysvětlení toho, proč může bublina poháněná úvěry vyústit v kolaps, který se sám posiluje, a proč se centrální banky od té doby tak obávají deflace.

Fisherova spirála dluhové deflace

Fisherův mechanismus je paradox. Projděme si ho krok za krokem:

1. Předluženost: Dlužníci napříč celým hospodářstvím se příliš zadlužili.
2. Nucený prodej: Prodávají aktiva (akcie, nemovitosti, zásoby), aby získali hotovost a splatili dluhy.
3. Klesající ceny aktiv: Masový prodej tlačí ceny na všech trzích dolů.
4. Klesající obecná cenová hladina (deflace): Jak ceny zboží a služeb klesají spolu s hodnotou aktiv, kupní síla peněz roste.
5. Paradox: protože peníze mají nyní větší hodnotu, zvyšuje se reálná hodnota jakéhokoli zbývajícího dluhu. Dlužníci běží rychleji, ale pohybují se pozpátku; každý dolar, který ještě dluží, se stal těžším dolarem.
6. Další nouzové prodeje: Zvýšené reálné dluhové zatížení vede k dalším prodejům, což ceny ještě více stlačuje, čímž se reálná hodnota dluhu dále zvyšuje.

Tento cyklus se zastaví teprve tehdy, když dojde k nesplacení nebo odpuštění dostatečného objemu dluhů, nebo když dojde k dostatečně razantnímu zásahu ze strany politiky, který zastaví pokles cen. Fisherův politický závěr (oživit ceny, téměř bez ohledu na náklady) se stal jedním ze základů moderního centrálního bankovnictví.

Právě proto Fed v roce 2008 zasáhl v takovém rozsahu a v roce 2020 s bezprecedentní rychlostí. Strach z dluhové deflace je tím, co ospravedlňuje moderní nástrojový arzenál centrálních bank, a důvodem, proč je mírná inflace dnes považována za výhodu, nikoli za nevýhodu.

Jak si sami sledovat úvěrový cyklus

Data jsou k dispozici zdarma a většina z nich je uložena na portálu FRED.

• Celkový poměr dluhu k HDP (GFDEGDQ188S): Federální dluh vyjádřený jako procento HDP. Jedná se o nejdůležitější ukazatel dlouhodobého cyklu. Graf jasně znázorňuje průběh dlouhodobého cyklu: nízká úroveň po druhé světové válce, nárůst od počátku 80. let, prudký nárůst po roce 2008 a po roce 2020.
• Poměr splátek dluhů domácností (TDSP): Splátky dluhů domácností vyjádřené jako procentní podíl z disponibilního příjmu. Pokud tento podíl prudce stoupne, znamená to, že se zvyšuje úvěrová zátěž domácností.
• Výnosová křivka: Když krátkodobé úrokové sazby vzrostou nad úroveň dlouhodobých sazeb (tzv. „invertovaná“ výnosová křivka), dluhopisový trh tím signalizuje, že krátkodobý úvěrový cyklus se blíží ke svému konci. K tomuto jevu docházelo před každou recesí v USA v posledních 60 letech, a to se zpožděním 6 až 18 měsíců.
• Úvěrové spready podniků: Rozdíl mezi výnosy bezpečných státních dluhopisů a rizikových podnikových dluhopisů. Když se tento rozdíl zvětšuje, dochází k zpřísnění úvěrových podmínek a klesá ochota podstupovat riziko.
• Rozdíl mezi úvěry a HDP podle BIS: The Banka pro mezinárodní platby tuto situaci sleduje u všech významných ekonomik. Kladný rozdíl znamená, že soukromé úvěry rostou rychleji než dlouhodobý trend; dlouhodobě kladné rozdíly v minulosti vždy předcházely bankovním krizím.

Žádný jednotlivý ukazatel neposkytuje ucelený obraz. Při společném posouzení však tyto signály s přiměřenou přesností popisují aktuální stav úvěrového cyklu.

Jak dluhové cykly a snižování zadluženosti ovlivňují bitcoin

Vztah bitcoinu k dluhovým cyklům je složitější, než mnozí jeho zastánci připouštějí. V raných fázích snižování zadluženosti se bitcoin často chová méně jako digitální zlato a spíše jako rizikové aktivum.

Když na trzích propukne panika, investoři prodávají, co se dá. Výzvy k doplnění marže, splátky dluhů a nedostatek likvidity vedou k zoufalé poptávce po hotovosti. Bitcoin se často prodává společně s akciemi a komoditami. Během propadu v březnu 2020 způsobeného pandemií COVID-19 ztratil více než 50 % své hodnoty během pouhých několika dní.

Jedná se o fázi dluhové deflace, kterou popsal ekonom Irving Fisher: investoři s nadměrným zadlužením jsou nuceni získat hotovost, což spouští rozsáhlý výprodej. Ani měnové vlastnosti bitcoinu jej před tím neochrání.

Důležitější souvislost se projeví až později. Na současné procesy snižování zadluženosti obvykle navazuje monetizace dluhu a tvorba peněz. Po finanční krizi v roce 2008 zahájily centrální banky rozsáhlé programy kvantitativního uvolňování. V roce 2020 Federální rezervní systém navýšil svou rozvahu o biliony, zatímco vlády vykazovaly rekordní schodky.

Měnové systémy Fiat a Bitcoin

Právě v tomto bodě se dlouhodobá teze o bitcoinu propojuje s teorií dluhového cyklu. Stejně jako zlato existuje i bitcoin mimo úvěrový systém. Jeho nabídka je pevně stanovena na 21 milionů mincí, bez ohledu na to, kolik dluhů vlády nahromadí nebo jak agresivně centrální banky rozšiřují peněžní zásobu. Vzhledem k tomu, že tvůrci politiky se při stabilizaci ekonomik zatížených dluhy stále více spoléhají na tvorbu peněz, stává se vzácnost cennější.

To neznamená, že cena bitcoinu stoupá pokaždé, když se tisknou peníze. Důležitou roli hrají regulace, likvidita, míra přijetí i nálada na trhu. V dlouhodobém horizontu však rostoucí zadlužení často vedlo k měnové expanzi a ta historicky nahrávala aktivům, která jsou vzácná.

Z pohledu modelu dluhového cyklu, který vypracoval Ray Dalio, zaujímá bitcoin jedinečnou pozici: je zranitelný během deflační fáze, kdy investoři potřebují hotovost, ale potenciálně ho posilují inflační opatření, která na ni často navazují.

Vzorec je jednoduchý: Bitcoin může během krize oslabit, ale poté z následných opatření těžit. Pro investory je to klíčové ponaučení. Bitcoin nereaguje pouze na aktuální úrokové sazby. Jeho hodnota se stále více odvíjí od dlouhodobého vývoje zadlužení, tvorby peněz a znehodnocování měny.

Závěr

Dluhové cykly jsou srdcem moderní ekonomiky založené na nekrytých penězích. Největší pozornost se věnuje těm krátkodobým – recesím a oživením; ty dlouhodobé však určují, které desetiletí se jeví jako období konjunktury a které jako pomalý proces snižování zadluženosti. 

V současné době činí federální dluh USA více než 120 % HDP (čímž překonal vrchol z roku 1946 z období druhé světové války, který představoval dosavadní rekord), náklady na úroky poprvé překročily 1 bilion dolarů ročně a dlouhodobý cyklus je zjevně v pokročilé fázi. 

Z toho všeho se nedozvíte, co bude dál. Pochopení základních souvislostí (krátkodobý versus dlouhodobý horizont, čtyři mechanismy snižování zadluženosti, Fisherův paradox) však představuje rozdíl mezi pouhým sledováním makroekonomického zpravodajství a jeho skutečným porozuměním.